报告内容摘要:
　　行业：消费逻辑变革，潮流消费赋予保温杯新使命。龙头品牌将品牌价值、生活理念等情感因素，通过型态&颜色等差异化设计，融入产品当中，将不锈钢保温器皿逐步从“耐用品”向“消费品”转变，2021年全球市场规模已达到124.91亿美元。2022年全球保温杯品牌CR10为39.86%，龙头品牌加码营销，2024年行业CR10已提升至50.7%。未来龙头凭借供应链/产品/资金/品牌等优势，在营销宣传、打造爆品等方面优势显著，格局有望持续优化。此外，品牌商通常与核心供应商深度绑定，下游格局优化有望促进上游核心供应商份额进一步提升。
　　客户基础牢固，海外产能放量、份额有望持续攀升。公司多年前已切入海外知名品牌供应链，2024年前五大客户合作金额高达23.26亿元，占代工收入88.4%、占公司总收入69.8%。其中：1）YETI：25H1受制于关税扰动、我们预计短暂承压，但未来伴随公司海外产能放量，有望呈现恢复式增长；2）Stanley：哈尔斯为其前三大核心供应商，2024年再获其“年度最佳供应商奖”和“年度创新奖”，24年供应金额同比增长高达124%，未来有望维持高增。3）梯队客户：2016年起已和TB（owala）开启合作，2024年供应金额同比提升151%；2023年公司与Brumate开启合作，24年供应金额直接升至2.45亿元。梯队客户基数较小，且增长态势优异，我们预计未来稳增可期。此外，公司为行业内首家拥有海外产能的生产企业，泰国基地计划产能已达3000万只，未来面对全球贸易不确定性、全球供应份额有望加速提升。
　　品牌全方位优化改革，未来目标宏伟。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环。产品方面，公司积极搭建爆款矩阵，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，25H1推出40款新品；营销方面，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中爆破流量，最大化借势又规避长绑风险；渠道方面，搭建“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”立体网络；模式方面，近年来初试故宫等联名产品，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。
　　盈利预测&投资评级：我们预计25-27年归母净利润分别为1.4/3.0/3.9亿元，对应PE分别为27.4X/13.3X/10.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格&汇率波动超预期、产能爬坡不及预期、全球贸易摩擦加剧风险、OBM业务发展不及预期风险

　　公司发布25H1半年报
　　25Q2公司营收8.7亿，同比+6%，归母净利0.5亿，同比-49%；25H1公司营收15.7亿，同比+13%，归母净利0.9亿，同比-29%。
　　公司海外业务驱动增长。收入结构看，公司真空器皿营收13.8亿，同比+13%，占比87.5%，铝瓶及其他业务收入1.7亿，同比+11%，占比10.5%，其他业务收入0.3亿，同比+14%。分地区看，境内营收2.1亿，同比+5%，境外营收13.7亿，同比+14%，占总收入87%，境外收入增速快于境内，从而带动公司整体营收规模增长。
　　毛利率略有承压，产能爬坡或影响短期盈利表现。25H1公司实现整体毛利率28.7%，同比-1pct，其中真空器皿/铝瓶及其他业务分别实现毛利率27.4%/40.3%，分别同比-1pct/-0.04pct；境内/境外毛利率分别为30.2%/28.5%，分别同比+6pct/-2pct；
　　费用端看，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.2pct、+0.8pct、+0.4pct、+1.2pct，其中财务费率提升较大主因美元汇率波动汇兑收益及利息收入下降；25H1泰国工厂二期建成达产，在产能快速爬坡阶段，或影响整体盈利表现，公司实现净利率5.8%，同比-3.5pct。
　　稳步拓展OEM业务，加快自主品牌建设
　　稳步拓展OEM业务，做好基本盘。公司致力于在OEM业务领域深耕细作，专注于海外市场的拓展与深化。公司与全球知名品牌商建立了紧密的合作关系，充分利用公司在制造和技术研发方面的专业优势，为合作伙伴提供高品质的产品。公司构建核心客户、重点客户、潜力客户的战略合作伙伴关系，提升客户粘性，加速重点区域本地化营销有效布局与突破；通过与客户的主动高频互动，对客户的国内外考察、审核做好细致周密的专业安排，把战略合作伙伴关系落到实处。
　　自主品牌建设初见成效。哈尔斯品牌中心完成“组织重构＋能力跃迁”的双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环。公司锁定高潜力细分赛道，构建自主品牌“爆款矩阵”。SIGG品牌在欧洲市场持续完善销售网络，并与LV、宾利、Supreme等国际知名品牌合作，强化高端品牌形象与市场渗透力。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑外贸环境不确定性对短期盈利的拖累，我们预计公司25-27年营收38/44/51亿元（前值为41/50/60亿），归母净利2.7/3.3/4.1亿元（前值为3.6/4.4/5.4亿元），EPS为0.6/0.7/0.9元，PE为14/11/9x。
　　风险提示：下游客户拓展不及预期风险；关税风险；市场竞争加剧。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年半年报，1H25实现收入15.7亿元，同比+12.8%，实现归母净利0.9亿元，同比-29%，扣非净利0.9亿元，同比-28.7%；单Q2营收8.7亿元，同比+6.0%，归母净利0.5亿元，同比-48.6%，扣非净利0.48亿元，同比-48.9%。
　　外销保持较快增长，泰国产能优势凸显。1H25实现收入15.7亿元，同比+12.8%。分地区，H1外销收入13.7亿元，同比+14.1%,在上半年关税扰动下，主要客户之一YETIQ2前三周中国供应链发货暂缓或对短期营收增长有所扰动，但公司外销整体仍实现较快增长。内销收入2.1亿元，同比+4.8%，公司内销锚定品牌建设，将保温杯由“饮用器皿”升维至“生活方式载体，自主品牌国货潮品发展值得期待。客户方面，公司按照“稳存量，上增量，抓质量”实现业务量的可持续增长，稳住与现有核心客户份额与规模，大力获取核心客户新项目与新品，并系统性构建梯队客户和有潜力新客户矩阵、持续提升现有规模型客户和潜力型客户中的业务量份额。产能方面，H1泰国公司营收2亿元，营收占比约13%，2023年初即实现泰国一期全面投产，H1二期同步建成达产且在产能快速爬坡阶段。行业层面看，H1我国保温杯出口额同比+3.6%，公司外销大幅领先行业，一方面是公司多元市场、多元客户下的持续增长，另一方面也体现出海外产能竞争优势，在关税背景下客户订单有望持续向具备海外产能的企业集中。
　　盈利受产能转移、汇率波动影响暂时承压。H1内销、外销毛利分别同比+6pct、-2.2pct，综合毛利率28.7%，同比-1pct。H1销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.2pct、+0.8pct、+0.4pct、+1.2pct，其中财务费率提升较大主因美元汇率波动汇兑收益及利息收入下降。泰国工厂H1净利率约4.6%暂低于公司往年整体盈利水平，或对整体盈利端造成扰动。H1归母净利率5.8%，同比-3.4pct，因毛利率降低及期间费率提升。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7亿元3.1亿元、3.5亿元（上期预测25-26年分别为3.4亿元、4.0亿元，根据年报及中报净利调整上期预测），增速分别为-5.4%、+13.6%、+13.7%，目前股价对应25年PE为15X。公司作为保温杯制造龙头之一合作海外优质客户共享成长，海外产能建设长期优势凸显，国内自主品牌国货潮品发展值得期待，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外保温杯需求变化的风险、原材料价格上涨风险、汇率波动的风险、国内外环境变化的风险