事件：小黄鸭德盈发布公告，已于2月与哈尔斯签立战略合作协议，截至公告日期，哈尔斯已间接持有小黄鸭0.27亿股股份（占股本约2.7%）。根据小黄鸭德盈公告，双方将在内地成立合资公司（哈尔斯控股），专注于小黄鸭家族品牌、其他国际潮流IP的联名杯壶设计、销售与品牌运营。未来双方将共同构建潮流设计+柔性制造+全域营销协同体系，以杯壶及杯壶周边产品为合作起点、实现小黄鸭自营品类的扩张以及哈尔斯进一步向「潮流品牌」的升维，推动行业从价格竞争向价值创造升级。
　　发挥协同优势，哈尔斯品牌有望突破成长边界。保温杯行业正迎来前所未有的黄金发展期，市场规模与潮流属性双向爆发，成为兼具实用价值与社交属性的核心潮流消费品类。小黄鸭作为中国最大的国内角色知识产权公司、排名第四的中国角色知识产权公司，全网订阅或关注超1900万，通过借鉴小黄鸭的IP运营、设计创新与年轻化营销打法，有助于哈尔斯快速触达Z世代消费群体、打破传统制造品牌的刻板印象，实现从“实用品牌”到“潮流品牌”的转型，引领行业发展趋势。此外，我们认为此次战略合作有望创造可复制的跨品类合作模式，未来基于保温杯成功经验、逐步拓展至更广阔的消费领域，构建覆盖多元生活场景的潮流消费生态。
　　制造拐点清晰，品牌放量可期。1）制造：哈尔斯第一大客户YETI库存25年底降至低位（下游库存亦在低位），我们判断双重补库有望助力哈尔斯26年供应金额实现靓丽增长；Stanley加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升；Owala、Brumate自身仍在快速成长，目前公司均为核心供应商、26年订单有望伴随客户高速增长。此外，公司泰国基地产能爬坡、成本改善，全年制造端盈利能力有望稳步修复；2）品牌：公司目前对外战略合作已在推进，且产品迭代&渠道扩张均在提速，其自身规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务有望持续高增。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、3.0、4.2亿元，对应PE估值分别为60.4X、14.3X、10.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：供应链成本优化不及预期、客户订单不及预期、人民币汇率超预期波动、自主品牌发展不及预期。

　　事件简评
　　2026年2月26日，港股上市公司小黄鸭德盈（2250.HK）公告与全球杯壶行业龙头哈尔斯（公司）签订全面战略合作协议，哈尔斯间接持有小黄鸭德盈27,02.7万股股份，约占小黄鸭德盈已发行股本的2.68%，为本次战略合作奠定坚实资本互信纽带。双方拟于中国内地共同设立合资公司，聚焦以B.Duck家族品牌及国际头部潮流IP为核心的联名潮流杯壶产品，覆盖设计研发、品牌运营与全渠道销售全链条。
　　经营分析
　　IP运营能力与制造供应链深度耦合，潮玩保温杯打开增量空间。公司作为全球杯壶行业标杆，具备业界领先的研发制造实力、全产业链布局及全球化渠道网络。小黄鸭德盈深耕IP授权运营二十余年，拥有国内顶流国民IPB.Duck完整矩阵及成熟全球授权体系。强强联合将帮助公司实现向潮流消费品牌升维突破，以IP为抓手打开全品类增长新空间。长期来看，双方将持续挖掘IP与产品融合的商业价值，构建多元生活场景的潮流消费生态。
　　内销"潮玩+保温杯"范式趋于成熟，自主品牌驱动估值中枢上移。公司国内团队"IP筛选—深度合作—产品落地"模式基本跑通，自主品牌历经多年培育进入收获期。22年旗下自主品牌SIGG与泡泡玛特联名验证高端IP联名打法；25年"哈尔斯&尔滨"系列借势冰雪旅游热度，并覆盖潮玩、文博、航天多层次IP矩阵，自主品牌从培育验证迈向加速放量，收入结构优化有望打开估值重塑空间。
　　股权激励与员工持股锚定高增目标，彰显长期发展信心。公司前期（2月12日）发布股权激励计划（草案），拟向5名核心管理成员授予360万股，占总股本约0.77%；同时发布员工持股计划（草案），拟向5名核心高级管理层及不超过45位核心员工授予不超过268.895万股，约占总股本0.58%；公司层面考核目标均为以23年度及24年度营业收入平均数为基数，触发值为26-28年营业收入增长率不低于45%/70%/100%（或扣非后净利润增长率不低于30%/80%/100%），目标值为26-28年营业收入增长率不低于55%/80%/110%（或扣非后净利润增长率不低于45%/80%/110%）。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预测25-27年公司实现营业收入32.19亿/42.48亿/51.70亿元，同比-3.4%/+32.0%/+21.7%，归母净利润0.98亿/2.95亿/4.05亿元，同比-66.0%/+202.7%/+37.4%。2026年公司海外产能稳步爬坡，内销业务多年培育进入收获期，叠加内销情绪价值赛道拓宽提供向上估值弹性，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　海外市场需求波动、下游客户拓展不及预期、市场竞争加剧、国内外经营环境变化、汇率波动、原材料价格波动等。

　　事件：近期YETI发布25年报，25Q4收入同比+7%。分产品来看：杯壶同比+6%（Q1~3均下滑4%，Q4环比+44.1%），美国受到消费承压、零售商进货谨慎、供应链迁移等多重影响，但YETI通过产品创新仍保持收入平稳；非美地区顺利实现稳健增长。保温箱等同比+7%（剔除同期召回影响后+2%）；分地区来看：美国同比+2%（剔除召回影响后同比持平），非美地区同比+25%。
　　未来展望乐观，26年补库行情有望展开。展望26年，YETI预计全年收入增速在6%-8%（其中杯壶为中个位数、且单季度均有望保持增长），长期增速有望保持高个位数-低双位数。此外，YETI提到美国下游（零售商）销售速度大于YETI对其供货，显示产品需求仍然强劲（为26年发展奠定良好基础），且YETI自身库存处于21Q3后最低水平，我们认为26年产业链双重补库（下游零售+中游品牌）有望推动上游制造商业绩复苏。
　　重申保温杯制造复苏机遇。根据公司公告，哈尔斯25Q1-3前五大客户金额同比-0.1%，其中YETI同比分别-21.3%，YETI自身全年杯壶收入仅下滑1%，我们判断采购金额下滑主要系供应链转移导致下单节奏变化、最终库存水平降低（25Q4存货同比-6%）。根据YETI自身销售指引，我们判断哈尔斯26年对YETI供应金额有望实现靓丽增长。此外，伴随公司泰国交付能力提升，Stanley加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升。Owala/Brumate自身仍在快速成长，目前公司均为核心供应商，26年订单有望伴随客户高速增长。
　　盈利预测与投资评级：公司多维度打造品牌力，OBM有望持续高增；制造代工复苏迹象清晰，盈利能力有望逐步改善。结合近期股权激励和员工持股业绩目标乐观，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、3.0、4.2亿元，对应PE估值分别为61.2X、14.5X、10.4X，维持“买入”评级。
　　风险提示：供应链成本优化不及预期、客户订单不及预期、人民币汇率超预期波动、自主品牌发展不及预期。

　　事件：公司发布股权激励（草案）和员工持股计划（草案）。1）股权激励：拟授予360万股，对象为董事及高级管理人员5人。2）员工持股：规模不超过268.9万股，总人数不超过50人，含董事（不含独立董事）、高级管理人员5人。本次激励目标值为2026年收入/扣非利润44.5/3.6亿元，2027年为51.7/4.5亿元，2028年为60.3/5.2亿元；触发值为2026年收入/扣非利润为41.6/3.2亿元，2027年为48.8/4.0亿元，2028年为57.4/5.0亿元。扣非利润均剔除股份支付费用、提取奖励基金的影响。我们预计25年收入、利润约32+亿元、0.7亿元，26年收入利润均大幅高增。收入高增主要系客户订单增长明确，海外基地扩张驱动份额提升，自主品牌内生外延、增长加速；利润增速优于收入，我们判断主要系海外产能爬坡、成本稳步优化，规模优势显现，费用率持续优化。
　　代工客户订单确定，降本增效驱动盈利改善。根据公司公告，25Q1-3前五大客户金额同比-0.1%，其中YETI/PMI同比分别-21.3%/-1.5%，OWALA等新客户维持高增趋势。结合美国亚马逊数据来看，YETI/STANLEY主要国家表现平稳，其余部分客户增速靓丽。我们判断，Yeti有所下滑主要系供应链转移导致下单节奏变化，26年有望重返补库周期。伴随公司泰国交付能力提升，Stanley加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升。Owala/Brumate自身仍在快速成长，目前公司均为核心供应商，26年订单有望伴随客户高速增长。总结来看，公司前五大客户收入占比约70%，趋势全面向好为代工业务快速增长奠定基调。此外，伴随泰国基地一次性费用大幅减少，包括前期开模、前期员工补贴等，人工效率、配套成本叠加良品率逐步优化，盈利能力有望逐季改善。
　　多维度打造品牌力，增长势能有望扩大。保温杯逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，上新节奏大幅提升，并与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人（26年新增白鹿、李沛恩等）等知名IP频繁联动、推出联名产品，与腾讯广告等签订战略合作。此外，我们判断公司对外战略合作有望提速，深度合作赛道顶级资源。25年公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务持续高增，根据蝉妈妈，公司抖音1月销售额同比增速高达121%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、3.0、4.2亿元，对应PE估值分别为58.7X、13.9X、10.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：供应链成本优化不及预期、客户订单不及预期、人民币汇率超预期波动、自主品牌发展不及预期。

　　公司披露2025业绩预告
　　2025年公司归母净利0.55-0.82亿元，同比减少72-81%；其中25Q4归母净利-0.45亿至-0.18亿。2025年扣非后归母净利0.56-0.83亿元，同比减少70-80%。
　　本期业绩承压主要系：1、外部环境压力：受国际贸易环境趋复杂及客户短期产品结构调整影响，公司收入与毛利阶段性承压；自有品牌处于快速成长期，尚需一定量的品牌投入，致短期利润受影响。
　　2、战略性投入成本体现：公司为持续推进全球化战略布局、夯实长期竞争力，正按计划建设并投产泰国生产基地。运营初期，因供应链搭建、本地化团队建设等一次性投入较多，叠加产能仍处于快速爬升阶段，固定资产折旧等刚性成本尚未被充分摊薄，导致短期内成本费用增幅显著。
　　3、汇率波动：公司外销产品主要以美元结算，人民币兑美元汇率升值，对毛利率和汇兑损益带来一定压力。
　　国内杯壶市场具备集中度提升及需求升级空间
　　1）国内市场品牌集中度较低，格局红利仍在释放。当前杯壶行业CR4不足20%，远低于家电、美妆等成熟品类，低集中度为头部品牌提供足够的份额提升空间，先发者有望通过品牌、设计与渠道获得增量。2）需求升级打开行业天花板。杯壶正从耐用品进化为情绪载体：颜值、IP、智能、健康、社交属性叠加，不仅将单品溢价拉升，更把购买频次提升一个量级，市场空间随之跃迁。公司持续深耕国内市场，运营能力持续提升，25年双11表现优秀。
　　泰国基地前景可期
　　一方面，核心配套供应商已在公司1小时交通圈内完成布局，本地化供应链体系正快速成型，物流与采购成本将持续优化；另一方面，泰国基地自动化程度高，随着产能利用率提升，规模效应将显著摊薄固定成本。目前产能爬坡进度符合预期，公司预计成本压力将逐季改善，泰国基地的长期成本竞争力值得期待。
　　OEM业务整体向好，头部客户份额扩大，腰部客户快速放量
　　公司加速拓展新区域，积极配合客户开发北美其他地区、欧洲、日本等非美业务，并积极在中东、东南亚等差异化市场开发新业务，为业务发展输入持续动能。
　　与此同时，公司正加速打造海外本土化供应链，与客户形成深度绑定、长期共赢的战略合作关系:伴随海外产能稳定性与交付弹性的持续验证，头部品牌将陆续启动供应商体系优化，订单资源有望向头部集中。
　　作为全球杯壶核心制造商，公司兼具规模、技术与认证壁垒，这些优势都将助力公司在新一轮份额再分配中获取更高比例，进一步巩固龙头地位。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于2025年业绩预告，考虑公司短期战略性投入较多，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为0.7/2.7/3.8亿元（前值分别为2.7/3.3/4.1亿元），对应PE分别为56X/15X/11X。
　　风险提示：业绩预告仅为预测值，实际以年报为准；海外基地产能爬坡不及预期；客户订单不及预期；行业竞争加剧等