《异环》三测反响热烈，上线或驱动业绩大幅增长，维持“买入”评级
　　《异环》是公司基于虚幻5引擎开发的二次元都市题材开放世界游戏，2026.2.4国内开启删档计费测试（三测），反响热烈，截至2026.2.6，官方预约量超2000万，TapTap预约量481万，评分8.9；2026.2.6B站上线的薄荷角色短片5小时播放量超134万，Youtube平台12月上线的官方PV播放量超267万。综合三测表现，我们认为，《异环》选用的都市题材新颖，与目前常见的荒野自然世界不同，或让玩家耳目一新，另外都市题材亦能自然融合模拟经营、赛车等丰富副玩法及不同风格皮肤，进一步提升游戏可玩性及商业化空间；对于传统“二游”核心商业机制“抽卡”，《异环》推出“每90抽都必定获取当期UP角色”机制，保障广大图鉴党玩家游戏体验，奠定大DAU基础，同时保留“命座”机制维持重度玩家付费空间；技术上，团队背靠《幻塔》虚幻4引擎经验，利用虚幻5引擎塑造出色的2.5次元风格现代都市景观；三测版本更新了大量二测玩家反馈的问题及需求，反映团队积极回应玩家需求的诚意（“二游”重要影响因素）。《异环》2026.2.6启动海外二测，国服或于2026Q2上线，公司二次元前作《幻塔》2021.12上线，2022年报披露累计流水超30亿人民币，我们看好《异环》作为国内都市题材开放世界首作，上线后流水表现或远超《幻塔》。基于业绩预告及《异环》上线后流水表现预期，我们下调2025年、上调2026-2027年归母净利润预测至7.30/28.18/39.93（前值10.12/19.93/23.01）亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为52.0/13.5/9.5倍，维持“买入”评级。
　　2025年业绩改善显著，看好经典端/手游延续稳定表现持续贡献业绩
　　公司预计2025年实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润5.6-6亿元，同比扭亏为盈，主要受益于新游上线及海外拓展带来的业绩增量及资产减值损失降低。单Q4公司实现归母净利润0.5-0.9亿元（同比扭亏为盈、环比-66%至-42%），扣非归母净利润0.8-1.2亿元（同比扭亏为盈、环比-53%至-29%），业绩环比下滑或系受Q4计提大额资产减值的一次性影响。分业务看，2025年公司游戏业务预计实现归母净利润8.3-8.7亿元，影视业务预计实现归母净利润2000万元，我们看好已上线的经典端/手游继续贡献稳定业绩。
　　风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。

　　事件公司发布2025年度业绩预告：预计2025年去全年公司实现归母净利润7.20-7.60亿元，同比扭亏为盈（2024年同期为亏损12.88亿元）；预计实现扣非归母净利润5.60-6.00亿元，同比亦扭亏为盈（2024年同期为亏损13.13亿元）。
　　新游产品周期开启，《异环》三测即将开启公司预计2025年游戏业务归母净利润为8.3-8.7亿元，同比扭亏。公司旗下产品《诛仙世界》于2024年12月正式上线、《诛仙2》于2025年8月初公测、《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初上线日本、欧美等海外市场，三款游戏为公司游戏业务贡献业绩增量。公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》即将于2月在国内和海外开启新一轮测试。目前，国内三测PV的B站播放量已接近700万，TapTap预约人数达460万，关注后续测试表现及公测上线进度。
　　DOTA2国际邀请赛落地上海，电竞业务稳健增长公司作为《DOTA2》的大陆运营商，负责相关赛事体系的构建和运营。2026年8月，公司将举办世界级赛事DOTA2国际邀请赛（TI2026），公司以“赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径，推动电竞业务稳健增长。
　　政策激发创新活力，聚焦精品产出公司预计2025年影视业务归母净利润为2000万元。公司的影视业务持续聚焦“提质减量”的经营策略，以“长剧深耕、短剧精作、共生共长”为核心，在2025年8月“广电21条”出台后，有望进一步激发影视业务的创作创新活力。
　　投资建议我们认为，公司新产品周期已经开启，重点游戏《异环》有望在2026年上线，进一步增厚公司的营收和利润。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.36/15.30/17.00亿元，对应PE为50x/24x/21x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等、买量成本上升的风险。

　　2025年主业端游戏与影视双回暖
　　完美世界依托国内首批自主研发3D游戏引擎的技术基因，以技术立身，并已形成覆盖端游、手游、主机游戏、云游戏及小程序游戏的全平台研发与发行能力，并深化以AI为代表的技术革新与场景落地实践，持续夯实游戏业务发展新动能，也与微软、英伟达、Epic、Unity等国内外科技厂商建立深度合作，共同推进前沿技术与游戏业务融合创新，赋能产品迭代升级。2025年公司主业游戏产品矩阵迭代，新品《诛仙世界》《诛仙2》及《女神异闻录：夜幕魅影》等上线拉动游戏收入增长；影视业务多部产品播出也推动收入增长，2025年主业回暖，2026年新品供给仍可期。
　　2026年关注《异环》及长短剧新品进展
　　公司的游戏业务推进“经典品类与潮流品类双轨并进”的协同发展模式，公司聚焦优质品类与游戏项目深度挖掘在营游戏长线价值，从诛仙IP到后续的《异环》凸显公司游戏业务新探索；影视端通过“长剧深耕、短剧精作、共生共长”策略，协同发力共生共荣，发力短剧赛道，出品的《大过年的》《夫妻的春节》《大过节的》《全职主夫培养计划》系列、《觉醒吧！恋爱脑》系列等短剧聚焦社会议题，以轻量化形式承载现实主义观察，2026年剧集可关注如《夜色正浓》《醒来》。
　　电竞赛事有望拉动体验经济
　　作为知名电竞产品《DOTA2（刀塔）》及《CS（反恐精英：全球攻势）》在中国大陆地区的独家运营商，公司构建了覆盖大众赛事、职业联赛、国际赛事的立体化赛事体系，以赛事运营为引擎，驱动产品的精细化运营；公司将继续秉持“赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径，积极打造完整的电竞生态体系。从2026年赛事看，2026年3月DOTA2国际邀请赛（TI2026）重返上海，电竞赛事有望拉动周边衍生品等溢出效应，且赛事带来沉浸式情感共振，进而带来消费链路的延伸，电竞赛事以体验为核心、以IP为纽带、以城市为载体的新型经济形态也为文化消费带来推动。
　　盈利预测
　　作为内容与技术践行者，从游戏到长短剧，本质围绕内容IP做打磨，形成经典与创新双轮驱动，AI时代积极整合AI工具，提升内容生成与研发效率，电竞业务中引入VR全息观赛、XR实时沙盘技术，影视业务自主研发“弧光智作系统”，利用AI优化制作流程，并通过IP联动、跨平台内容开发，打通游戏与影视内容的互动闭环，预测公司2025-2027年收入分别为57.35、61.90、68.10亿元，归母净利润分别为7.75、11.54、16.08亿元，EPS分别为0.4、0.59、0.83元，当前股价对应PE分别为41.0、27.6、19.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险，人才流失及内容作品储备不足的风险，游戏新品不及预期的风险，影视作品项目上线不及预期的风险，宏观经济波动的风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入17.26亿元，同比增加31.45%；实现归母净利润1.62亿元，同比增加176.59%；实现扣非归母净利润1.65亿元，同比增加177.54%。
　　游戏业务贡献核心增量。2025年前三季度，公司实现营业收入54.17亿元，同比增长33.00%，实现归母净利润6.66亿元，对比同期扭亏为盈；其中影视业务实现收入9.18亿元，同比增长432.90%，主要系本期播出多部影视作品并确认收入；游戏业务贡献收入44.75亿元，同比增长15.64%，主要系2024年12月上线的端游《诛仙世界》以及今年上线的《诛仙2》、《女神异闻录：夜幕魅影》贡献增量。
　　电竞业务稳健增长，生态布局持续深化。电竞赛事是公司具备长线运营能力的业务板块，2025H1业务流水延续同比增长态势。公司作为《DOTA2》与《CS:GO》的中国大陆区独家运营方，成功承办2019年DOTA2国际邀请赛及2025年CS亚洲邀请赛等国际级赛事；2025年8月，公司联合NVIDIA、英特尔、三星等全球科技企业共同成立“完美电竞合作伙伴联盟”，进一步强化电竞领域的综合竞争力。
　　关注后续内容上线情况。《异环》为公司基于虚幻引擎5.5版本自主研发的原创超自然都市开放世界RPG，已于2025年6月底开启第二轮测试。游戏利用虚幻引擎5.5版本的最新功能，在场景光影与纹理细节方面实现显著优化；同时，项目积极融合AIGC内容生产工具与自研智能体平台，有效提升研发效率与内容质量。
　　投资建议：预计公司2025年/2026年/2027年营收为70.53亿元/91.73亿元/99.84亿元，归母净利润为8.46亿元/14.18亿元/17.58亿元，EPS为0.44元/0.73元/0.91元，对应PE为35.04倍/20.92倍/16.87倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险；行业竞争加剧；核心产品流水衰减；新品表现不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年第三季度财报。2025Q3公司实现营收17.3亿元，同比+31.4%，环比+3.5%；归母净利润1.6亿元，同比扭亏为盈，环比-19.2%；扣非归母净利润1.7亿元，同比扭亏为盈，环比+6.6%。公司业绩符合市场预期。
　　《诛仙世界》利润稳步释放，降本增效成效显现。2025年前三季度游戏业务收入同比+15.5%至44.8亿元；归母净利润7.2亿元；毛利率同比+3.6pct至69.3%，主要受益于：1）端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，《诛仙2》于2025年8月初公测，《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登录日本、欧美等海外市场，贡献收入增量；2）电竞业务延续增长趋势。10月19日由完美世界主办的2025年反恐精英亚洲邀请赛在上海圆满落幕；9月Valve宣布2026年国际邀请赛将于2026年8月在上海举办。展望后续，关注《诛仙世界》新赛季用户回流及流水表现，有望成为公司又一款长线运营端游，稳健贡献业绩，同时关注降本增效有望带来费用端进一步降低。
　　《异环》二测表现出色，积极关注上线节奏。公司新游相继上线：1）2025年6月末至7月初，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测，iOS游戏畅销榜表现出色，公司作为研发方，流水分成将继续增厚业绩，持续关注产品长线表现；2）重点自研超自然都市开放世界RPG游戏《异环》于6月底、7月初在国内二测、海外首测，产品相比国内首测有明显优化提升，我们认为本轮测试总体较为顺利，预计产品有望于2025Q4开启三测，持续关注三测时间、表现，及公测定档。《异环》分别于8月、9月亮相2025德国科隆游戏展与日本东京电玩展，海外玩家反响热烈。看好《异环》上线将为公司带来显著业绩弹性。
　　影视聚焦提质减量，布局短剧赛道。2025前三季度影视业务实现营业收入9.2亿元，同比+432.9%；归母净利润0.3亿元，主要系《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》等剧集播出、确认节奏影响。截至2025H1，储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等作品正在后期制作、排播过程中，同时发力确定性更强的短剧赛道。看好公司深化“提质减量”策略及影视业务多元化发展。
　　盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.40/0.74/0.90元，对应当前股价PE分别为43/23/19倍。看好公司新游周期驱动业绩重启增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

　　投资要点：
　　点评：公司2025年修复趋势已由业绩预告确认，当前关注点切换到2026年新品周期。都市题材开放世界RPG《异环》4月23日全平台公测，4月29日海外版上线；截至2026年3月18日，官网全球预约人数突破2500万人，TapTap显示《异环》预约558.4万，评分9.0，位列预约榜第2位，B站官方粉丝188.6万，热度持续抬升。凭借其差异化题材定位，看好重磅产品《异环》上线后热度持续与商业化兑现。
　　2025年业绩修复已落地，公司经营主线正在由修复切向新品兑现。根据2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润7.20-7.60亿元、扣非后归母净利润5.60-6.00亿元，同比扭亏；其中游戏业务预计实现归母净利润8.30-8.70亿元、扣非后归母净利润6.50-6.90亿元；业绩改善主要来自《诛仙世界》于2024年12月上线后在2025年持续释放利润和《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年中登陆日本及欧美等海外市场带来新增量，以及电竞业务延续增长和降本增效持续体现。
　　都市题材开放世界RPG《异环》已经进入公测前最后验证窗口，热度持续攀升。截至2026年3月18日，TapTap显示《异环》预约558.4万、评分9.0、评价1.47万条、位列预约榜第2；B站官方账号粉丝数为188.6万；官网当前全球预约人数已突破2500万人，社媒关注里程碑目标为500万。下一步《异环》将于4月23日全平台公测，4月29日海外版上线。
　　电竞业务同样作为2026年确定性催化。DOTA2中国官网已公告，TI2026将于2026年8月在上海由公司举办。我们认为，若《异环》公测反馈平稳，叠加TI2026带来的赛事关注度，公司2026年有望同时受益于新品周期与电竞事件驱动，两条主线形成共振。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为68.68/94.91/103.62亿元，归母净利润分别为7.60/16.66/20.19亿元，对应2026年3月17日PE分别为49.3/22.5/18.6倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：新游测试及线上表现不及预期，电竞催化弱于预期

　　事项：完美世界发布三季报，25Q3公司营收为17.3亿元（yoy+31%）。主要系《诛仙世界》端游贡献增长。毛利率为64.8%（yoy+13.1pct），主要系影视毛利率提升。Q3归母净利润为1.6亿，去年同期为-2.1亿，主要系端游贡献增量。
　　《诛仙2》、《P5X》海外贡献Q3游戏增量，期待26H1《异环》上线。25Q1-Q3游戏收入54.2亿（yoy+33%），高增主要系《诛仙世界》端游、《P5X》日本和《诛仙2》手游贡献。Q3新游来看，《诛仙2》于2025年8月初公测；《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登陆日本、欧美等海外市场，驱动手游增长。旧游略有下滑。核心储备产品《异环》我们预期将于明年年初进入三测，我们认为该产品将于26年贡献增量。
　　影视业务扭亏，广电新政有望驱动ROI提升。25Q1-Q3影视收入9.2亿（yoy+433%），影视业务扣非归母净利润0.26亿，扭亏为盈。高增主要系《千朵桃花一世开》、《只此江湖梦》、《嘘，国王在冬眠》、《有你的时光里》、《绝密较量》、《爱上海军蓝》、《云雀叫天录》、《云襄传之将进酒》等剧相继播出。后续公司储备的《夜色正浓》、《醒来》等影视作品正在后期制作、排播过程中。近期广电新政我们认为将驱动长剧市场回暖，我们预期公司在新政基础上开启的新项目需要至少1-2个季度才能体现。
　　公司核心游戏《异环》预期26年上线贡献增量，我们预测公司25~27年归母净利润为7.80/15.71/16.07亿（25~27原值为8.27/15.64/18.06亿，我们根据游戏的进度调整收入、毛利率、费率假设，从而调整盈利预测）。我们维持可比公司26年20倍PE，给予目标价16.20元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，费用超预期，公允价值变动收益和投资收益波动超预期等风险。

　　2025前三季度公司营收同比高增，利润扭亏。2025年前三季度，公司实现营业收入54.17亿元，同比+33.00%；实现归母净利润6.66亿元，同比+271.17%；扣非归母净利润4.83亿元，同比+207.77%，其中游戏业务实现扣非后的净利润5.48亿元，影视业务实现扣非后的净利润2582万元。前三季度，具体分业务看：
　　1）游戏业务贡献主要利润：实现收入44.75亿元，同比+15.64%，实现归母净利润7.17亿元，业务毛利率提升至69.29%（+3.5pct），主要系2024年末上线的《诛仙世界》端游、2025年8月公测的《诛仙2》、《女神异闻录：夜幕魅影》于2025Q3上线海外市场带来收入增量；电竞业务流水延续增长趋势，收入同比增加；
　　2）影视业务扭亏为盈：实现收入9.18亿元，同比+432.90%，归母净利润3173.43万元，系年内多部影视作品播出并确认收入。此外，公司近年来发力短剧赛道，影视业务长短剧共同发展，短剧方向出品了《夫妻的春节》等爆款短剧；
　　3）其他：非经常性损益为1.82亿元，主要为游戏业务出售乘风工作室产生的处置收益。
　　2025年公司影游产品齐发力。游戏业务方面，《诛仙2》、《异环》陆续进入公测、二测，用户反馈积极；《女神异闻录：夜幕魅影》接棒《幻塔》，公测数据突出。影视业务方面，公司深化“长剧深耕、短剧精作、共生共长”三大策略，2025年前三季度《千朵桃花一世开》等平台定制剧陆续播出，后期制作、排播内容丰富；短剧方向出品了《夫妻的春节》等爆款短剧。电竞业务方面，公司作为知名电竞产品《DOTA2》及《CS》在中国大陆地区的独家运营商，下半年举办世界级赛事CS亚洲邀请赛（CAC2025），强化赛事IP矩阵。2026年，DOTA2国际邀请赛（TheInternational，简称TI）将在上海举办。
　　2026年重点关注大DAU产品《异环》的上线进度及表现。2021年12月公测的轻科幻开放世界游戏《幻塔》开创了公司潮流品类的新格局，验证了公司在二次元赛道的突破能力。新游方面，《幻塔》团队研发的原创超自然都市开放世界RPG游戏《异环》已于2025年7月完成国内二测与海外首测，并分别于8月、9月亮相2025德国科隆游戏展与2025日本东京电玩展。目前，该产品新一轮测试正在积极筹备中。未来，《异环》将于PC端、移动端、主机端全平台登陆全球。
　　投资建议：考虑到产品大年、管理加固等利好影响，且用户期待的《异环》的上线周期、发力节奏均在2026年，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为8.10/17.16/18.90亿元，对应PE分别为38/18/16倍。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变动、存量游戏产品流水加速下滑、新游上线进度与流水表现不及预期的风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报。
　　点评：
　　三季度业绩亮眼，费用率改善明显
　　2025年前三季度，公司实现营业收入54.17亿元，同比+33.00%，实现归母净利润6.66亿元，同比+271.17%，扣非归母净利润4.83亿元，同比+207.77%。25Q3公司实现营业收入17.26亿元，同比+31.45%，归母净利润为1.62亿元，同比+176.59%，扣非归母净利润1.65亿元，同比+177.54%。费用率角度，25年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为10.05%/9.04%/25.15%，同比分别变动-6.85/-6.40/-8.88pct。
　　游戏业务毛利率提升，关注重点项目《异环》进展
　　分业务看，前三季度游戏业务实现收入44.75亿元，同比+15.64%，实现归母净利润7.17亿元，业务毛利率提升至69.29%。24年底上线的《诛仙世界》端游与25年8月公测的《诛仙2》带来收入增量；《女神异闻录：夜幕魅影》25年6月底至7月初登陆日本、欧美、东南亚等市场，在海外市场认可度高；电竞业务流水延续增长趋势，收入同比增加。新游方面，重点储备产品《异环》已于7月完成国内二测与海外首测，新一轮测试正在积极筹备中。影视业务上，前三季度实现收入9.18亿元，同比+432.90%，归母净利润3173.43万元，主要由于25年多部影视作品播出并确认收入，公司影视业务聚焦“提质减量”策略，深耕精品长剧的同时，立足在短剧赛道的探索积累，在短剧赛道上稳步开拓新可能。
　　投资建议与盈利预测
　　公司围绕核心赛道发力多品类，储备产品《异环》项目进展顺利，积极布局出海业务带来增量，考虑到储备产品上线周期，我们估计2025-2027年公司EPS为0.43/0.79/0.95元/股，对应PE为40/22/18x，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　新游戏上线不及预期风险，头部老游戏流水快速下滑风险，行业政策风险。

　　Q3实现营收17.26亿元（yoy+31.45%，qoq+3.47%），归母净利1.62亿元（yoy+176.59%，qoq-19.25%）。2025年Q1-Q3实现营收54.17亿元（yoy+33.00%），归母净利6.66亿元（yoy+271.17%），扣非净利4.83亿元（yoy+207.77%）。业绩增长主因游戏和影视两大业务板块共同驱动。游戏业务方面，新上线的端游《诛仙世界》、手游《诛仙2》以及在海外市场表现优异的《P5X》贡献核心收入增量。影视业务由于播出多部作品确认收入，实现同比大幅增长。我们看好公司长期产品竞争力，维持“增持”评级。
　　《诛仙2》与《P5X》海外版成为Q3增长引擎
　　25Q1-Q3游戏业务实现收入44.75亿元，同比增长15.64%。具体来看，MMORPG手游《诛仙2》于8月初公测，精准承接了“诛仙”核心用户群体，成为Q3国内市场的主要增量来源。与此同时，二次元游戏《P5X》于6月底至7月初登陆日、美、欧等海外市场，表现优异，为公司贡献了显著的海外收入和全球化发行经验。2024年底上线的端游《诛仙世界》在2025年持续贡献业绩，稳固了PC游戏的基本盘。同时，以《DOTA2》和《CS:GO》为代表的电竞业务延续增长趋势，为公司提供了稳定的现金流和用户基础
　　影视业务扭亏为盈，期待《异环》表现
　　2025Q1-Q3，影视业务收入同比增长432.90%至9.18亿元，并实现扣非归母净利润2582万元，扭亏为盈，标志着过去对公司整体利润造成拖累的影视板块已转为正向贡献，显著改善了公司的盈利结构。《异环》是一款采用UE5引擎开发的超自然都市题材开放世界RPG，其题材和玩法在当前市场具有高度创新性和稀缺性。继前期测试获得良好反馈，25Q4有望开启的新一轮测试，期待测试数据表现及后续的上线进程。
　　毛利率大幅提升，AI赋能生产
　　25Q3公司毛利率64.83%，yoy13.06pct，主因高毛利率的游戏业务占比提升。25Q3公司销售费用率为12.44%，yoy-1.4pct；管理费用率8.9%，yoy-3.6pct，公司降本增效效果显著。AI方面，公司以“技术驱动”为核心，已将AI全面嵌入美术、程序、策划、运营、安全、测试等研发管线，覆盖智能NPC、智能助手、场景建模、AI绘画、AI剧情、AI配音等关键环节，构建依托AI的生产管线与工具体系，有望带来开发效率与美术产出效率的改善。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持公司25-27年归母净利润为7.38/14.21/15.31亿元，对应EPS为0.38/0.73/0.79元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为19X，考虑公司AI布局前瞻，《异环》测试效果较好，成功概率高，且成功后有望贡献较高流水，给予26年26XPE估值，目标价19.04元（前值18.34元，基于26年25XPE估值），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险，流水不及预期，影视项目不及预期。