Perfect World reported 1Q26 revenue of RMB1.171bn(YoY-42.1%,QoQ-5.8%);attributable net profit of RMB103mn(YoY-66.0%,QoQ+57.2%);and recurring attributable net profit of RMB61mn.The YoY pressure on quarterly revenue was mainly due to the high base in the same period last year and the timing of film and TV revenue recognition,but profit improved significantly on aQoQ basis,showing the resilience of the core gaming business.With Neverness to Everness(NTE)approaching launch and asolid pipeline of new titles,we expect the company to enter anew product cycle.Maintain BUY.
Gaming remains resilient,with steady core titles performance
In 1Q26,gaming business posted revenue of RMB1.076bn(YoY-24.1%,QoQ-12.6%),attributable net profit of RMB104mn,and recurring attributable net profit of RMB99mn.The segment remained the company's main stream of profit.The YoY revenue decline was mainly due to the high base from certain key products in the same period last year,while its new titles were still in the pre-launch pipeline.On the product side,core titles such as World of Jade Dynasty,Perfect World International,and Tower of Fantasy maintained stable gross billings and preserved user activity through version updates,event operations,and long-cycle content iteration.In our view,the company is currently in atransitional phase,with legacy titles operating steadily while new products await release.As NTE gradually scales up,we expect gaming revenue to unlock the next leg of growth.
Film and TV under near-term pressure but with improving mix
In 1Q26,film and TV business generated revenue of RMB91mn(YoY-84.8%,QoQ+2933.3%),attributable net profit of RMB32mn,and recurring attributable net profit of-RMB4mn.The YoY revenue decline was mainly due to disruptions from project scheduling and revenue recognition timing,but the segment's overall profitability has recovered markedly from the level before 2024.In 2025,the company's film and TV business had already turned profitable on an operating basis.Its short drama,customized drama,and asset-light production models have gradually proven viable.As new projects go online and content scheduling normalizes,we expect the film and TV segment earnings should see meaningful upside.
Earnings Forecast and Valuation
We believe that although gross billings from the company's existing games have declined,the new title Neverness to Everness(NTE)is likely to become the core driver of the next leg of growth,while AI empowerment should continue to improve R&D efficiency.We are positive on the earnings potential of NTE and expect its user-acquisition spending intensity to be relatively low,helping save on the selling expense ratio.We therefore raise our 2026/2027 attributable net profit forecasts to RMB1.66bn/RMB2.30bn,from the previous RMB1.42bn/RMB1.53bn,representing upward revisions of 16.9%/50.3%,and add a2028 forecast of RMB2.53bn.Comparable companies are currently trading at an average 2026 PE of 14.6x,versus 19x previously.Given the strong growth expected after the launch of Neverness to Everness and the likely material profit expansion over the next two years,we apply amultiple of 25x 2026 PE to earnings and derive atarget price of RMB21.39(previously RMB19.04).
Risks:New launches below our expectations,user-acquisition costs rise,and industry policy risks.

　　2025年扭亏，积极分红回报股东
　　（1）2025业绩：公司公告2025年年报，2025年公司实现营业收入66.60亿元，yoy+19.55%；归母净利润7.31亿元，yoy+156.76%；扣非归母净利润5.64亿元，yoy+143.00%。
　　（2）2025Q4业绩：实现营业收入12.43亿元，yoy-17.02%、qoq-27.98%；归母净利润0.65亿元，yoy+107.27%、qoq-59.75%；扣非归母净利润0.81亿元，yoy+109.41%、qoq-50.75%（3）2026Q1业绩：实现营业收入11.71亿元，yoy-42.11%、qoq-5.77%；归母净利润1.03亿元，yoy-66.02%、qoq+57.17%；扣非归母净利润0.61亿元，yoy-62.40%、qoq-24.50%（4）分红：2024年度公司向全体股东每股派发现金红利0.23元（含税），共计派发现金分红4.37亿元。2025年度公司向全体股东每股派发现金红利0.33元（含税），拟分红6.40亿元（占当期归母利润87.55%）。
　　游戏业务：经典品类与潮流品类双轨并进
　　公司发挥MMORPG赛道优势，持续迭代升级产品，于2024年12月推出《诛仙世界》并在2025年8月上线《诛仙2》；在潮流品类，公司基于《幻塔》项目积累的丰富研发及发行经验，成功实现经验复用，陆续推出《女神异闻录：夜幕魅影》《异环》等精品游戏，持续扩大潮流新品矩阵，进一步深化潮流品类创新实践。同时以小规模、轻量级投入探索SLG、休闲游戏等全新品类，不断推动游戏业务多元化发展。
　　其中，原创超自然都市开放世界RPG游戏《异环》国服版于4月23日上线、海外版4月29日登陆超180个国家地区，游戏全球首日流水突破1亿元人民币，首日新增、国内留存（次日/3日/7日）等核心指标均显著优于公司此前旗舰产品《幻塔》的同期水平，表明产品吸量能力、游戏品质、玩家粘性等有大幅提升。
　　电竞业务：立体化赛事体系与精细化产品运营
　　依托知名电竞产品《DOTA2（刀塔）》及《CS（反恐精英：全球攻势）》在中国大陆地区的独家运营权，持续升级电竞生态体系。以《CS（反恐精英：全球攻势）》为例：底层以PNL（完美世界CS全国联赛）覆盖网吧校园等用户，扩大参与基础；中段以PWC（完美世界CS挑战赛）链接大众与职业，培育竞技人才；顶端打造顶级赛事品牌CAC（亚洲邀请赛）及CSMajor（反恐精英世界锦标赛），提升国际影响力。
　　影视业务：长剧深耕与短剧精作协同发力
　　公司将多年积累的影视级制作标准引入微短剧，以2025年8月在红果、抖音双平台播出的微短剧《弄潮》为例，该剧通过扎实的剧本打磨、实地采风、方言演绎与真实细节还原，一经播出迅速走红。2025年12月该剧正式登陆东方卫视“品质东方·微剧场”，播出期间收视率持续攀升，成为年末卫视微短剧赛道的亮眼作品。
　　盈利预测和投资评级：我们认为公司存量产品保持稳健，《异环》全平台公测有望开启新品周期，预计公司2026-2028年营业收入为84.93/96.04/103.96亿元，归母净利润为15.22/21.10/22.95亿元，PE为19.53/14.08/12.95x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

　　事件：完美世界披露2026Q1业绩，2026年Q1，公司业绩短期承压。单季度实现营业收入11.71亿元，同比下降42.11%；实现归母净利润1.03亿元，同比下降66.02%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比下降62.40%。
　　《异环》：差异化定位显著，占据都市开放世界先发优势：《异环》是业内真正意义上的“都市题材开放世界”二次元游戏，这一精准的差异化定位使其在当前趋于同质化的二次元游戏市场中具备显著的先发优势和错位竞争价值。产品在传统二次元游戏“角色养成-战斗验证”的核心循环外，创新性地融入了以探索、经营、休闲和轻社交为核心的“都市生活”玩法系统，极大地拓宽了游戏的可玩性和潜在用户圈层，有望吸引传统二次元游戏之外的泛用户群体。
　　上线开局稳健，长线运营策略明确：高利润渠道占比高：游戏PC端和安卓端等高利润率渠道的收入占比较高，而iOS占比较低，保障公司实际利润率。长线运营与克制商业化：公司汲取《幻塔》的经验，在《异环》的初期采取了相对克制的商业化策略，旨在构建健康的社区生态和长期玩家留存。未来将逐步增加车、房、皮肤等都市生活相关的商业化内容，稳步释放游戏的付费潜力。
　　基本盘业务稳健，为创新提供安全垫：公司在MMORPG领域根基深厚，以《诛仙》、《完美世界》为核心的IP矩阵通过持续推出新作（如《诛仙世界》）和内容更新，维持着稳定的用户群体和收入贡献。电竞业务：依托《DOTA2》及《CS》等电竞游戏，公司已构建起成熟的电竞赛事体系，业务持续增长，是稳定的业绩贡献点。2026年公司将在上海举办DOTA2国际邀请赛（TI）等顶级赛事，有望进一步提升其在全球电竞产业的影响力。
　　投资建议：我们认为公司老游戏提供韧性，《异环》提供增量。预计2026-2028年公司实现营收90.2亿元/98.8亿元/102.2亿元，实现归母净利润20.3亿元/20.6亿元/20.7亿元，对应PE14.5/14.4/14.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏行业政策风险；新游戏流水不及预期；老游戏自然衰退风险；宏观经济波动影响可选消费风险等。

　　公司1Q26营业收入11.71亿，同比下降42%；归母净利润1.03亿，同比下降66%；扣非归母净利润0.61亿，同比下降62%。业绩符合预期，营收、利润同比承压主要系去年同期高基数影响，同时游戏新品或产生前期销售费用影响Q1利润。
　　游戏新品着陆，存量老产品持续贡献利润。1Q26游戏业务营收10.8亿，同比-24%，环比-13%，主要系去年同期《诛仙世界》高基数以及存量产品自然下滑影响。存量游戏《完美世界》《诛仙》等仍贡献利润：游戏业务归母净利润1.04亿元，扣非归母净利润0.99亿，环比-18%。重点新品《异环》2026年4月23日国服公测，4月29日上线海外。国内首日流水6000万人民币，相加海外，全球首日流水过亿，有望贡献26年主要收入及利润。
　　《异环》新角色带动畅销榜新高，期待长线运营。《异环》开服商业化高度克制，前期未开放大量付费点，不以短期爆发流水为目标；随玩家游玩深度加深，差异化都市题材+场景美术优势凸显，TapTap评分已有回暖。团队核心聚焦口碑、长线留存与用户活跃度，目前《异环》各项核心指标均显著优于前作《幻塔》同期表现。针对玩家反馈重点问题，工作室快速响应4月28日公告产品修复和优化计划，对于优化、交互、角色、剧情等加速调整。5月7日成女角色（二游主要付费类型，《异环》开服角色偏少女）“浔”卡池上线，畅销榜新高Top6。后续即将上线高人气角色“安魂曲”。我们认为，首日流水不代表峰值，应当以长线视角关注后续运营及商业化：重磅角色+框架验证后续付费设计空间极大。
　　研发项目及流程持续优化：1Q26研发费用同比-30%。研发体系22年来持续优化：截止25年底研发人员总计2116人，同比-18%。
　　后续管线：涵盖二次元卡牌、轻度MMO、模拟经营卡牌、SLG、休闲等品类：《梦幻新诛仙：轻享》《代号普洱》《代号MT1》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》等。
　　影视业务1Q26实现营收0.9亿元，同比-85%，主要系确收影视数量同比减少，影视扣非归母净利润-0.04亿。主要系Q1播出并确认收入的影视作品较上年同期减少。
　　调整盈利预测，维持"买入"评级。基于《异环》上线后表现以及老产品趋势，我们调整盈利预测，预计公司2026年归母净利润15.02亿（原预测为14.6亿），新增27-28年预测为19.95/21.60亿，现价对应26-28年PE为22/16/15x，维持"买入"评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

　　发布2025年年度报告和26Q1业绩报告。2025年，公司实现收入66.6亿元，YOY+20%；归母净利润7.3亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润5.6亿元，同比扭亏为盈。26Q1，公司实现收入11.7亿元，YOY-42%，QOQ-5.8%；归母净利润1.0亿元，YOY-66%，QOQ+57%；扣非归母净利润0.6亿元，YOY-62%，QOQ-25%。
　　点评：
　　《异环》全球公测首日流水破亿，浔卡池表现亮眼。2026年4月23日，《异环》国服开启多端公测，公测初期最高位列iOS游戏畅销榜11位。4月29日该游戏海外上线，迅速在日本、韩国免费榜登顶，并在美国、巴基斯坦等多个市场进入前十，全球首日流水超1亿元人民币。5月7日，官方推出“浔”卡池，带动《异环》冲至iOS游戏畅销榜前五，游戏长线运营潜力突显。
　　经典品类与潮流品类双轨并进，存量基本盘较为稳健。在经典品类，公司已构建起完美世界IP、诛仙IP和武侠魔幻IP三大核心矩阵，并通过多端开发与玩法创新，实现IP价值的长线释放。以诛仙IP为例，公司已实现对其近二十年的长线运营。在潮流品类，公司已陆续推出《幻塔》、《女神异闻录：夜幕魅影》、《异环》等精品游戏，不断丰富产品矩阵，支撑业务基本盘。
　　储备产品题材多元，探索SLG、休闲游戏等新品类，助力公司长效增长。公司目前储备有《梦幻新诛仙：轻享》《代号普洱》《代号MT1》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》等项目，涵盖二次元卡牌、轻度MMO、模拟经营卡牌、SLG、休闲等品类，有望持续巩固公司在MMO与二次元赛道优势，同时探索新增长点，助推公司稳步增长。
　　盈利预测与投资建议：基于公司存量产品运营与储备增量，我们预计公司26-28年实现收入98/109/111亿元，YOY+48%/10%/2%，实现归母净利润17/22/23亿元，YOY+133/+32%/+4%，对应当前市值PE20/15/15x。我们看好公司《异环》后续长线运营带来的增长潜力，维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。其中2025年营收66.6亿元，同比增长20%；归母净利润7.3亿元，同比扭亏157%；扣非归母净利润5.6亿元，同比扭亏143%。2026Q1营收11.7亿元，同比下降42%；归母净利润1.03亿元，同比下降66%；扣非归母净利润0.6亿元，同比下降62%。
　　评论：
　　25年扭亏为盈，主营业务企稳。公司2025年归母净利润实现扭亏为盈。分业务来看：1）游戏业务营收57亿元，同比增长10%；归母净利润8.4亿元，扣非归母净利润6.7亿元，同比扭亏为盈，主要系《诛仙世界》《女神异闻录：夜幕魅影》《诛仙2》相继上线，贡献业绩增量；2）影视业务营收9.2亿元，归母净亏损30万元，扣非归母净利润0.4亿元，年内公司出品的《千朵桃花一世开》等6部平台定制剧相继播出。2026年一季度，公司归母净利润同比下降66%，主要系2025Q1《诛仙世界》形成高基数。
　　重磅新品《异环》4月全球上线，有望成为新一代头部二次元开放世界游戏。由公司旗下苏州幻塔工作室出品的二次元都市开放世界游戏《异环》于4月23日在国内多端上线，截至4月29日，最高排名国内iOS游戏畅销榜第11名、位列PS5国区热门游戏榜单Top1；于4月29日上线海外地区，预下载期间位列美日韩等多地区iOS免费榜Top1。我们认为，《异环》相较竞品极具差异化的都市题材、UE5.6引擎支撑的高画面表现，以及都市经营、角色陪伴相关的独特玩法，有望助力其覆盖全球移动、PC、主机三端用户，支撑起较大规模的流水体量。考虑到《异环》面对4月竞争格局激烈的二次元游戏市场，在上线初期投放力度、商业化水平均较克制，且角色美术等仍有优化空间，或部分影响其开服流水表现，关注后续多地区、新卡池驱动的流水增长潜力。
　　《异环》PC及移动端安卓官服流水占比或较高，有望贡献高业绩弹性。1）营业成本侧，《异环》国内仅设置一个官方服务器，且考虑到UE5.6引擎支撑下，PC、主机端游戏体验显著好于移动端，我们预计《异环》国内流水以PC及移动端安卓官服为主。海外方面，考虑到用户游戏习惯，预计PC、主机端流水占比较国内更高。由于PC端、移动端安卓官服无渠道分成，我们预计《异环》渠道分成占流水比例较一般手游更低。2）销售费用侧，作为以高品质内容为核心卖点的二次元开放世界游戏，《异环》推广方式预计以品牌向宣传为主、传统买量为辅。因此，我们预计《异环》项目利润率较一般手游更高，有望在报表侧逐步释放。
　　投资建议：我们预计公司26/27/28年营收89/97/103亿元，同比增长34%/10%/6%，归母净利润16.4/24.8/25.6亿元，同比增长125%/51%/4%。我们认为《异环》有望验证公司行业领先的研发实力，且考虑到该品类游戏较长的生命周期及较高IP价值，有望给予高于行业平均的估值水平。参考可比公司，给予公司27年PE17X，对应目标市值422亿元，目标价21.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期，行业竞争加剧，估值中枢下行风险

　　事项：完美世界发布一季报，26Q1公司营收为11.7亿元（yoy-42%），主要系《诛仙世界》端游去年同期高基数。毛利率为64.8%（yoy+14pct），主要系端游占比提升。Q1归母净利润为1.0亿（yoy-66%），主要系老游戏下滑。
　　《异环》26Q2全球上线，有望获得更长周期流水增量。26Q1游戏收入10.8亿（yoy-24%），主要系《诛仙世界》端游去年同期高基数造成下滑。幻塔工作室自研核心项目，原创超自然都市开放世界RPG游戏《异环》已于4.23登录国内市场，4.29登录海外市场。中国市场最高达IOS免费榜第1，畅销榜第11；美国等海外市场亦获得最高IOS免费榜第1成绩，我们判断该项目留存率高于《幻塔》，认为该产品有望获得更长周期流水贡献。后续来看，公司储备《梦幻新诛仙：轻享》《代号普洱》《代号MT1》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》等项目，涵盖二次元卡牌、轻度MMO、模拟经营卡牌、SLG、休闲等品类。目前处于小步快跑研发阶段，有望后续贡献增量。
　　长剧深耕、短剧精作，系列化IP有望驱动影视ROI提升。26Q1影视收入0.9亿（yoy-85%），主要系去年同期确认剧集数量较多。2026年以来，公司出品的《夜色正浓》等平台定制剧播出，目前公司储备的《何不同舟渡》《芳名三九》《云襄传之将进酒》《云雀叫天录》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。公司持续深化长、中、短剧布局，构建高质量IP化内容矩阵《弄潮2：千禧红》近日开播，开启系列精品新篇；经典IP《香蜜沉沉烬如霜》短剧版稳步制作中。
　　公司核心游戏《异环》预期26年上线贡献增量，我们预测公司26~28年归母净利润为16.30/17.82/19.35亿（26~27原值为15.71/16.07亿，我们根据游戏的进度调整收入、毛利率、费率假设，从而调整盈利预测）。我们维持可比公司26年20倍PE，给予目标价16.80元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，费用超预期，公允价值变动

　　事件：公司公布2025年财报及2026年一季度报告，2025年实现营业收入66.60亿元（同比+19.55%）；归母净利润7.31亿元，扣非归母净利润5.64亿元，同比扭亏；公司拟每10股派发现金红利3.3元（含税）。2026Q1营业收入11.71亿元（同比-42.11%）；归母净利润1.03亿元（同比-66.02%）；扣非归母净利润0.61亿元（同比-62.40%）。
　　2025年业绩修复显著，游戏业务稳健。2025年公司业绩增长主要源于游戏业务稳健增长与影视板块经营性盈利修复。分业务看，2025年公司游戏业务收入57.11亿元（同比+10.24%），归母净利润8.38亿元，扣非后净利润6.68亿元，较上年扭亏为盈，主要系《诛仙世界》《女神异闻录：夜幕魅影》《诛仙2》等游戏先后在国内外不同区域上线，带来业绩增量；电竞业务收入延续增长趋势，持续贡献稳定业绩。公司影视业务收入9.21亿元，净亏损30.27万元，扣非后净利润3780万元，经营性利润较上年扭亏为盈。
　　2026Q1公司收入与利润阶段性回落，业绩短期承压主要受游戏产品周期及影视内容确认节奏影响。关键财务指标如下：
　　毛利率：2025年公司综合毛利率60.28%（+2.41pct），其中游戏业务毛利率68.21%（+4.55pct）；
　　费用率：销售费用率10.0%（-5.6pct）、管理费用率10.2%（-4.8pct）、研发费用率24.4%（-10.2pct），销售、管理、研发费用同步收缩显著。
　　重磅新品《异环》上线表现亮眼，自26Q2开始贡献显著增量。公司自研的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》已于2026年4月23日全平台上线，《异环》上线热度突出，上线当天迅速登顶AppStore游戏免费榜，并在TapTap热门榜、新品榜双双拿下第一，目前TapTap/B站评分分别为6.9/8.3分。该作将于4月29日登陆海外180+国家及地区，全球化发行有望打开增量空间，为公司潮流开放世界赛道核心产品。
　　关注后续新品上线进度。公司在MMO、潮流开放世界、二次元等赛道储备充足，除了《异环》海外版，公司还储备了《梦幻新诛仙：轻享》《代号普洱》等项目，产品矩阵持续完善，同时以小规模、轻量级投入探索新的发力点并加强出海业务。电竞业务方面，2026年公司将举办CAC2026、DOTA2TI国际邀请赛，电竞业务依托独家运营权与顶级赛事落地，商业化与全球化价值持续释放。
　　投资建议：《异环》新品周期开启，26Q2起海内外同步发行打开增长空间，有望成为公司新的长期业绩支柱。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.65/19.77/21.22亿元，对应PE为17.9/16.0/14.9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变动、游戏产品上线进度与流水表现不及预期、海外市场拓展不及预期的风险。

　　投资要点：
　　点评：公司2025年修复趋势已由业绩预告确认，当前关注点切换到2026年新品周期。都市题材开放世界RPG《异环》4月23日全平台公测，4月29日海外版上线；截至2026年3月18日，官网全球预约人数突破2500万人，TapTap显示《异环》预约558.4万，评分9.0，位列预约榜第2位，B站官方粉丝188.6万，热度持续抬升。凭借其差异化题材定位，看好重磅产品《异环》上线后热度持续与商业化兑现。
　　2025年业绩修复已落地，公司经营主线正在由修复切向新品兑现。根据2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润7.20-7.60亿元、扣非后归母净利润5.60-6.00亿元，同比扭亏；其中游戏业务预计实现归母净利润8.30-8.70亿元、扣非后归母净利润6.50-6.90亿元；业绩改善主要来自《诛仙世界》于2024年12月上线后在2025年持续释放利润和《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年中登陆日本及欧美等海外市场带来新增量，以及电竞业务延续增长和降本增效持续体现。
　　都市题材开放世界RPG《异环》已经进入公测前最后验证窗口，热度持续攀升。截至2026年3月18日，TapTap显示《异环》预约558.4万、评分9.0、评价1.47万条、位列预约榜第2；B站官方账号粉丝数为188.6万；官网当前全球预约人数已突破2500万人，社媒关注里程碑目标为500万。下一步《异环》将于4月23日全平台公测，4月29日海外版上线。
　　电竞业务同样作为2026年确定性催化。DOTA2中国官网已公告，TI2026将于2026年8月在上海由公司举办。我们认为，若《异环》公测反馈平稳，叠加TI2026带来的赛事关注度，公司2026年有望同时受益于新品周期与电竞事件驱动，两条主线形成共振。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为68.68/94.91/103.62亿元，归母净利润分别为7.60/16.66/20.19亿元，对应2026年3月17日PE分别为49.3/22.5/18.6倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：新游测试及线上表现不及预期，电竞催化弱于预期