完美世界发布2026年半年度报告：2026年上半年，公司实现营业收入27.51亿元，同比下降25.47%，归母净利润亏损1.18亿元，上年同期盈利5.03亿元，扣非归母净亏损2.11亿元，上年同期盈利3.18亿元。单第二季度，公司实现营业收入15.80亿元，同比下降5.28%，环比增长34.90%，归母净利润亏损2.21亿元，扣非归母净亏损2.72亿元，同比及环比均由盈转亏。
　　《异环》上线贡献收入增量，存量游戏流水回落及影视作品减少拖累上半年收入。2026年上半年，公司游戏业务实现收入26.39亿元，同比下降9.19%，其中移动端游戏收入10.78亿元，同比增长11.32%，PC端游戏收入14.54亿元，同比下降21.47%。报告期内，《异环》开启全球公测并取得良好的市场表现，但部分存量游戏受产品生命周期及运营节奏影响，收入同比回落，抵消了《异环》带来的收入增量。2026年上半年，公司影视业务实现收入1.03亿元，同比下降86.56%，主要系报告期内播出的影视剧数量同比减少。
　　核心游戏业务毛利率改善，《异环》推广费用前置压制短期利润。2026年第二季度，公司综合毛利率同比提升9.92个百分点至71.92%。核心游戏业务毛利率提升，《异环》作为自研产品开始贡献收入，且官方PC及安卓渠道流水占比超过60%，较高的官方渠道占比对游戏业务毛利率形成支撑。2026年第二季度，公司期间费用率为87.18%，同比提升40.74个百分点，其中销售费用率为52.73%，同比提升43.09个百分点。当季销售费用达到8.33亿元，主要系《异环》全球上线带来的市场推广及发行费用集中确认。由于新游戏推广费用在发生当期一次性计入损益，而玩家充值流水在生命周期内分期确认为收入，《异环》上线初期形成费用前置、收入递延的阶段性错配，进而压制短期利润表现。
　　《异环》流水及递延收入支撑后续业绩释放，储备产品有望接续贡献增量。截至2026年8月18日，《异环》全球累计流水已超过20亿元，其中全球官方渠道累计流水占比近60%，验证公司全球化的多端发行能力。截至6月末，公司合同负债较年初增加6.07亿元至22.31亿元，其中游戏运营递延收入增加4.48亿元至14.41亿元，为后续收入确认提供支撑，预计《异环》对业绩的积极贡献将自第三季度起逐步释放。后续公司将通过持续版本更新维持《异环》的用户活跃度及流水表现，同时公司另有二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲游戏等储备项目，《梦幻新诛仙：轻享》已定档9月3日公测，有望逐步完善新品接续节奏。
　　投资建议：《异环》流水表现验证公司自研、全球发行及多端运营能力，短期利润主要受推广费用前置与收入递延形成的阶段性错配影响。随着相关流水逐步确认为收入及后续新品接续上线，公司业绩有望自三季度起逐步修复。预计公司2026年/2027年/2028年营收为70.01亿元/74.77亿元/82.09亿元，归母净利润为13.19亿元/17.29亿元/19.89亿元，EPS为0.68元/0.89元/1.03元，对应PE为15.91倍/12.14倍/10.55倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：行业政策仍需关注版号发放节奏、内容审查标准等潜在调整；内容同质化、流量争夺等行业竞争加剧；游戏流水不及预期；储备产品上线计划受到多方面因素影响，可能存在不确定性。

　　事件：公司发布2026年半年度报告。2026H1公司实现营业收入27.5亿元，同比-25.5%；归母净亏损1.2亿元（上年同期盈利5.03亿元），落入此前业绩预告亏损0.8-1.2亿元区间；扣非归母净亏损2.1亿元（上年同期盈利3.2亿元）。单季看，2026Q2实现营业收入15.8亿元，同比-5.3%、环比+34.9%；归母净亏损2.2亿元、扣非归母净亏损2.7亿元，环比转亏。收入环比高增主因《异环》4月末全球公测贡献流水。若假设Q1营收的95%来自游戏业务，则Q2游戏业务收入约15.3亿元，环比+37.2%。
　　高毛利游戏占比提升带动毛利率改善，净利率受发行费用前置拖累转负。2026H1综合毛利率提升至69.7%，同比+13.0pp；Q2单季毛利率进一步升至71.9%，环比+5.2pp，主要系高毛利率的自研/自有IP游戏收入占比提升。但盈利端受费用前置拖累，H1净利率转负至-5.2%、Q2单季净利率约-15.5%。费用端，26H1销售费用10.3亿元、同比+213.05%（《异环》上线集中确认发行推广费），管理费用3.1亿元、同比-7.2%，研发费用7.6亿元、同比-19.8%（均主因职工薪酬减少）；销售/管理/研发/财务费率分别同比+28.6/+2.2/+1.9/-0.3pp，研发费率提升或系《异环》公测后研发支出停止资本化转为费用化。
　　《异环》当期因收入费用错配形成阶段性亏损，后续业绩自Q3起逐步释放可期。《异环》为公司自研超自然都市开放世界RPG，4月下旬全球公测覆盖180余国、六端上线，截至6月30日/8月18日全球累计流水分别超14/20亿元，全球官方渠道（官方PC+安卓）累计流水占比均约60%。当期影响上，因发行费用一次性确认、充值流水按玩家生命周期分期确认产生阶段性错配，报告期内形成亏损（Q2游戏业务归母净亏损约1.93亿元）；后续影响上，Q2末合同负债22.3亿元、较Q1末增加约7.4亿元，H1经营性现金流净额6.5亿元、同比+28.9%，公司明确《异环》业绩贡献将从Q3起逐步确认，叠加后续销售费用回落，Q3利润有望释放，产品长线与出海潜力值得跟踪。
　　产品储备丰富梯队清晰，AI全面融入研发管线强化效率。新品方面，诛仙IP轻量化回合MMO《梦幻新诛仙：轻享》已定档9月3日公测；在研储备超9款新游，包括《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》《代号W1》《代号L5》等，覆盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲及微信/抖音小游戏等多品类，坚持小步快跑、及时验证调整。AI方面，公司将AI工具全面融入研发管线，已搭建完美AIGC平台（集成AI生图、LLM角色扮演、数字人视频、2D转3D等），2025年进一步自研大模型智能体平台（具备记忆模块与工具调用能力），影视业务亦自研弧光智作系统（A.R.C），通过AI强化研发效率、有望推动新一轮增长。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.0/19.2/21.6亿元，对应PE为17/11/10倍。考虑到公司是国内游戏行业兼具“经典IP长线运营+潮流新品创新”能力的头部研发发行企业，深度绑定《诛仙》《完美世界》等长青IP，并成功打造《异环》这一全球多端一体化开放世界新品，出海直发与官方直营渠道占比高、盈利质量优；随着《异环》流水递延确认、《梦幻新诛仙：轻享》等储备新品陆续上线，公司业绩有望进入新一轮增长期，我们给予公司2027年14倍PE，对应目标价为13.86元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新游上线进度不及预期风险、新游流水及长线运营不及预期风险、行业监管及版号政策变化风险、市场竞争加剧风险、影视业务项目确认及内容表现波动风险、游戏出海及全球化不及预期风险等。

　　事件公司发布2026年半年报：2026上半年公司实现营业收入27.51亿元，同比下降25.47%；归母净利润-1.18亿元、扣非归母净利润-2.11亿元，同比均由盈转亏。其中，2026Q2单季公司实现营业收入15.80亿元，同比下降5.28%；归母净利润-2.21亿元、扣非归母净利润-2.72亿元，同比均由盈转亏。
　　《异环》市场表现良好，关注下半年利润释放公司重点新游《异环》于4月上线，上线后市场表现良好：截至2026年6月30日，《异环》全球累计流水超14亿元人民币，其中全球官方渠道（官方PC官方安卓）累计流水占比超60%。由于上线初期营销费用支出增加以及收入的递延确认形成错配，目前游戏在H1财报中尚未阶段性盈利（公司Q2销售费用率52.7%，同比+43pct，环比+36pct）。预计Q3后随着营销费用回落以及收入确认，《异环》将开始持续释放业绩。
　　在研游戏积极推进，AI持续赋能研发公司积极推进在研游戏：目前储备有《梦幻新诛仙：轻享》《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》《代号W1》《代号L5》等项目，涵盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲游戏、微信小游戏、抖音小游戏等多个赛道，其中，《梦幻新诛仙：轻享》已定档2026年9月3日公测。在新游研发过程中，AI工具已全面融入研发管线：公司通过完美AIGC平台集成AI生图、LLM角色扮演、数字人视频、2D转3D等多个工具，显著提升研发效率。
　　投资建议：我们认为，公司新产品周期已经开启，《异环》流水端的良好表现，叠加直营服较高的占比，有望进一步增厚公司的利润端表现，预计Q3开始将陆续为公司贡献利润。据此预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.26/19.27/22.36亿元，对应PE为19x/11x/9x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等、买量成本上升的风险。

　　事件：完美世界发布2026年半年报，业绩符合预告范围
　　据2026年8月19日公司公告，公司2026年上半年实现营业收入27.51亿元，同比下降25.47%；归母净利润为-1.18亿元，扣非归母净利润-2.11亿元，均符合此前公司业绩预告范围（归母净利润-1.2至-0.8亿元、扣非归母净利润-2.2至-1.8亿元）。受新产品表现拉动，公司2026Q2实现营业收入15.80亿元，环比增长34.9%，归母净利润为-2.21亿元环比转亏。
　　截至8月18日《异环》全球流水突破20亿元，有望自Q3起体现在利润端
　　截至2026年6月30日，《异环》全球累计流水超过14亿元，公司合同负债由一季度末的14.87亿元增至22.31亿元，环比增加7.43亿元，体现大量未被确认为二季度收入的流水金额。据七麦数据，暑期1.3版本更新后，《异环》最高位列中国区iOS游戏畅销榜第13名，日本区iOS游戏畅销榜最高第2名，截至8月18日，《异环》全球累计流水已达到20亿元，呈现重要版本更新后对流水的显著拉动效果，我们预期《异环》相关投放自三季度开始可逐步平稳化，叠加截至二季度末的未确认收入部分，该产品有望在利润端体现贡献。而从利润率角度来看，《异环》官方PC及官方安卓渠道流水占比接近60%，这些流水没有渠道分成，因此《异环》项目稳态利润率有望高于常规渠道发行产品。
　　《梦幻新诛仙：轻享》定档9月公测，关注多品类新品上线节奏
　　轻量化回合制MMO产品《梦幻新诛仙：轻享》已定档2026年9月3日公测，产品围绕玩家“轻松玩回合制MMO”的需求，在玩法及养成体验上进一步减负，并支持手机横竖屏切换，有望拓展碎片化使用场景及回合制MMO用户群体。同时，公司储备丰富，包括有《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》《代号W1》《代号L5》等项目，题材覆盖二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲游戏，也兼有微信、抖音小游戏等品类，关注后续产品逐步上线带动贡献业绩增量。
　　投资建议：公司核心产品《异环》全球表现亮眼，重点版本拉动流水冲高，体现了产品长线运营的潜力，后续随着投放趋于稳定，可在下半年贡献利润，后续新产品的陆续推出，可支撑2027年及之后增长。预计公司2026-2028年营收81.25/91.34/94.91亿元，归母净利润12.72/20.23/21.47亿元，相比上次预测（16.41/20.27/21.82亿元）有所下调，主要由于《异环》相关营销投入规模较大而收入确认节奏和利润释放慢于此前预期，根据2026年8月21日收盘价对应PE估值分别为17x/10x/10x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：《异环》产品利润释放不及预期；营销及投放相关成本超预期；储备产品推进节奏放缓。

　　事件：
　　公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营收27.51亿元，同比-25.47%；归母净亏损1.18亿元，同比由盈转亏。其中2026Q2单季度实现营收15.80亿元，同比-5.28%；归母净亏损2.21亿元，同比转亏。
　　2026Q2由盈转亏，主要系《异环》收入与费用错配。2026H1游戏业务收入26.39亿（yoy-9.19%），亏损8879.21万，主要系《异环》上线后流水收入存在递延，而费用需当期确认产生错配引起；影视业务收入1.03亿（yoy-86.56%），对应归母净利润为956.09万，期间因播出剧集较少较去年同期盈利下降。2026Q2综合毛利率71.92%，同比提升9.92pct。受《异环》营销推广影响，2026Q2销售费用显著抬升至8.33亿元，同比+418.3%、环比+317.6%，对应销售费用率52.73%，环比提升35.7pct。此外，2026Q2合同负债为22.31亿元，环比增加7.44亿，主要系《异环》递延收入，为后续业绩奠定扎实基础。
　　《异环》逐步走向长线运营，Q3起有望逐步释放业绩。《异环》2026年4月开启全球公测，截至8月18日累计流水超20亿元，其中官方PC+官方安卓渠道占比近60%（无分成成本，会推高稳态利润率水平）。《异环》上线初期暴露出一些稳定性等问题，目前随着新版本、新角色上线得到优化，近期《异环》1.3版本更新首日，日本iOS游戏畅销榜跃升至第2名，韩国市场提升至第6名，证明项目组的长线研发与运营能力。伴随前期递延收入确认及产品优化带动流水改善，以及宣传活动进入常规阶段使费用率下降，综合推断2026Q3业绩有望大幅改善。
　　《梦幻新诛仙：轻享》已定档，新品储备丰富。经典IP方面，《梦幻新诛仙：轻享》已定档2026年9月3日公测，主打轻量化、减负型回合MMO；同时公司储备《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》《代号W1》《代号L5》等项目，覆盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲游戏、微信/抖音小游戏等方向，延续“经典品类+潮流新品”双轨布局，具有丰富的产品储备。
　　风险提示：《异环》流水不及预期、新品上线进度不及预期、买量成本上升。

　　事项：2026年8月19日，完美世界发布中报，26Q2公司营收为15.8亿元（yoy-5%），主要系影视业务下滑。毛利率为72%（yoy+10pct），主要系《异环》驱动端游等官包占比提升。Q2归母净利润为-2.2亿（yoy-210%），主要系《异环》销售费用前置。
　　《异环》全球上线，有望贡献长周期流水增量。26Q2游戏收入15.6亿（yoy+5%），主要系《异环》上线贡献增量。26Q2《异环》全球流水高达14亿，但产品属于上线初期，26H2游戏合同负债14.4亿，较期初9.9亿来看有大量流水未确认收入，我们预期流水Q3起将陆续释放。此外，26Q2游戏上线初期，涉及到大量销售费用，26Q2销售费用8.3亿（26Q1为2亿）较正常水平大幅提升，后续我们预期销售费用将恢复到正常水平。目前公司储备的《梦幻新诛仙：轻享》《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》《代号W1》《代号L5》等项目，涵盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲游戏、微信小游戏、抖音小游戏等，并在产品创意与玩法设计等层面强调差异化竞争力，及时验证、及时调整、小步快跑，多维度提升产品成功率。
　　影视业务持续减量提质，长剧深耕、短剧精作、共生共长。2026年以来，公司出品的《夜色正浓》《九个弹孔》等剧集先后播出，收获观众喜爱。目前公司储备的《醒来》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》《芳名三九》《何不同舟渡》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。
　　公司核心游戏《异环》上线贡献增量，我们预测公司26~28年归母净利润为13.71/16.53/19.06亿（26~28原值为16.30/17.82/19.35亿，我们根据游戏的进度调整收入、毛利率、费率假设，从而调整盈利预测）。考虑到《异环》上线涉及到高额销售费用，我们切换至2027年可比公司估值13倍PE，给予目标价11.05元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，费用超预期，公允价值变动收益和投资收益波动超预期等风险

　　点评：上半年账面亏损系《异环》上线初期费用前置、收入递延的阶段性错配，经营性现金流与合同负债验证业务造血能力，业绩贡献自Q3起逐步释放；海外收入高增（毛利率78.20%显著高于境内67.77%）与轻量化尝试构筑第二成长曲线。
　　《异环》错配致中报亏损，毛利率大幅提升验证业务质量。2026H1实现营业收入27.51亿元（YoY-25.47%），归母净利润-1.18亿元（上年同期5.03亿元），扣非归母净利润-2.11亿元（YoY-166.21%）。综合毛利率69.71%，同比提升13.03pct，主要系高毛利的游戏业务占比提升及营业成本同比下降47.88%至8.33亿元。亏损主因：一是《异环》公测期市场费用集中投放，上半年销售费用10.32亿元（YoY+213.05%），而充值流水需递延确认；二是老游戏流水自然回落及上年同期含出售乘风工作室约1.85亿元处置收益的基数差异。管理费用3.11亿元（YoY-7.19%），研发费用7.56亿元（YoY-19.80%），费用管控合理。截至8月18日《异环》全球累计流水已突破20亿元，官方渠道占比近60%；上半年经营性现金流净额6.47亿元（YoY+28.89%），合同负债22.31亿元（较年初+6.07亿元，占总资产21.16%），其中游戏递延收入14.41亿元（YoY+45.06%），验证业务造血能力。
　　海外收入高增且毛利率领先，出海逻辑持续兑现。2026H1境外收入5.11亿元（YoY+178.11%），海外收入占比由4.98%升至18.59%，海外毛利率78.20%，显著高于境内67.77%，对冲境内收入36.14%的下滑。分产品看，主机游戏收入0.76亿元（YoY+334.06%），主要系《异环》PS5端贡献；移动游戏收入10.78亿元（YoY+11.32%）；PC端游戏收入14.54亿元（YoY-21.47%）。《异环》4月29日全球公测，多次登顶日本PS主机热门榜，1.3版本上线首日日本iOS畅销榜跃升至第2、韩国第6；海外以自主发行为主，毛利率优势持续体现。
　　轻量化尝试打开新增长空间。诛仙IP端游将满20周年，《梦幻新诛仙：轻享》定档9月3日公测，验证轻量化路径；在研储备覆盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营、SLG、小游戏等逾十个品类。电竞方面，CAC2026于5月举办、DOTA2国际邀请赛（TI）第二次落地上海，巩固DOTA2/CS中国大陆独家运营卡位；影视"减量提质"，《醒来》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等储备项目推进中。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为73.0/82.5/80.0亿元，为归母净利润分别为11.8/19.7/22.0亿元。
　　风险提示：《异环》流水及长线留存不及预期，新游上线表现不及预期，行业政策变化，影视业务减值风险，汇率波动风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。其中2025年营收66.6亿元，同比增长20%；归母净利润7.3亿元，同比扭亏157%；扣非归母净利润5.6亿元，同比扭亏143%。2026Q1营收11.7亿元，同比下降42%；归母净利润1.03亿元，同比下降66%；扣非归母净利润0.6亿元，同比下降62%。
　　评论：
　　25年扭亏为盈，主营业务企稳。公司2025年归母净利润实现扭亏为盈。分业务来看：1）游戏业务营收57亿元，同比增长10%；归母净利润8.4亿元，扣非归母净利润6.7亿元，同比扭亏为盈，主要系《诛仙世界》《女神异闻录：夜幕魅影》《诛仙2》相继上线，贡献业绩增量；2）影视业务营收9.2亿元，归母净亏损30万元，扣非归母净利润0.4亿元，年内公司出品的《千朵桃花一世开》等6部平台定制剧相继播出。2026年一季度，公司归母净利润同比下降66%，主要系2025Q1《诛仙世界》形成高基数。
　　重磅新品《异环》4月全球上线，有望成为新一代头部二次元开放世界游戏。由公司旗下苏州幻塔工作室出品的二次元都市开放世界游戏《异环》于4月23日在国内多端上线，截至4月29日，最高排名国内iOS游戏畅销榜第11名、位列PS5国区热门游戏榜单Top1；于4月29日上线海外地区，预下载期间位列美日韩等多地区iOS免费榜Top1。我们认为，《异环》相较竞品极具差异化的都市题材、UE5.6引擎支撑的高画面表现，以及都市经营、角色陪伴相关的独特玩法，有望助力其覆盖全球移动、PC、主机三端用户，支撑起较大规模的流水体量。考虑到《异环》面对4月竞争格局激烈的二次元游戏市场，在上线初期投放力度、商业化水平均较克制，且角色美术等仍有优化空间，或部分影响其开服流水表现，关注后续多地区、新卡池驱动的流水增长潜力。
　　《异环》PC及移动端安卓官服流水占比或较高，有望贡献高业绩弹性。1）营业成本侧，《异环》国内仅设置一个官方服务器，且考虑到UE5.6引擎支撑下，PC、主机端游戏体验显著好于移动端，我们预计《异环》国内流水以PC及移动端安卓官服为主。海外方面，考虑到用户游戏习惯，预计PC、主机端流水占比较国内更高。由于PC端、移动端安卓官服无渠道分成，我们预计《异环》渠道分成占流水比例较一般手游更低。2）销售费用侧，作为以高品质内容为核心卖点的二次元开放世界游戏，《异环》推广方式预计以品牌向宣传为主、传统买量为辅。因此，我们预计《异环》项目利润率较一般手游更高，有望在报表侧逐步释放。
　　投资建议：我们预计公司26/27/28年营收89/97/103亿元，同比增长34%/10%/6%，归母净利润16.4/24.8/25.6亿元，同比增长125%/51%/4%。我们认为《异环》有望验证公司行业领先的研发实力，且考虑到该品类游戏较长的生命周期及较高IP价值，有望给予高于行业平均的估值水平。参考可比公司，给予公司27年PE17X，对应目标市值422亿元，目标价21.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期，行业竞争加剧，估值中枢下行风险

　　事项：完美世界发布一季报，26Q1公司营收为11.7亿元（yoy-42%），主要系《诛仙世界》端游去年同期高基数。毛利率为64.8%（yoy+14pct），主要系端游占比提升。Q1归母净利润为1.0亿（yoy-66%），主要系老游戏下滑。
　　《异环》26Q2全球上线，有望获得更长周期流水增量。26Q1游戏收入10.8亿（yoy-24%），主要系《诛仙世界》端游去年同期高基数造成下滑。幻塔工作室自研核心项目，原创超自然都市开放世界RPG游戏《异环》已于4.23登录国内市场，4.29登录海外市场。中国市场最高达IOS免费榜第1，畅销榜第11；美国等海外市场亦获得最高IOS免费榜第1成绩，我们判断该项目留存率高于《幻塔》，认为该产品有望获得更长周期流水贡献。后续来看，公司储备《梦幻新诛仙：轻享》《代号普洱》《代号MT1》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》等项目，涵盖二次元卡牌、轻度MMO、模拟经营卡牌、SLG、休闲等品类。目前处于小步快跑研发阶段，有望后续贡献增量。
　　长剧深耕、短剧精作，系列化IP有望驱动影视ROI提升。26Q1影视收入0.9亿（yoy-85%），主要系去年同期确认剧集数量较多。2026年以来，公司出品的《夜色正浓》等平台定制剧播出，目前公司储备的《何不同舟渡》《芳名三九》《云襄传之将进酒》《云雀叫天录》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。公司持续深化长、中、短剧布局，构建高质量IP化内容矩阵《弄潮2：千禧红》近日开播，开启系列精品新篇；经典IP《香蜜沉沉烬如霜》短剧版稳步制作中。
　　公司核心游戏《异环》预期26年上线贡献增量，我们预测公司26~28年归母净利润为16.30/17.82/19.35亿（26~27原值为15.71/16.07亿，我们根据游戏的进度调整收入、毛利率、费率假设，从而调整盈利预测）。我们维持可比公司26年20倍PE，给予目标价16.80元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，费用超预期，公允价值变动

　　事件：公司公布2025年财报及2026年一季度报告，2025年实现营业收入66.60亿元（同比+19.55%）；归母净利润7.31亿元，扣非归母净利润5.64亿元，同比扭亏；公司拟每10股派发现金红利3.3元（含税）。2026Q1营业收入11.71亿元（同比-42.11%）；归母净利润1.03亿元（同比-66.02%）；扣非归母净利润0.61亿元（同比-62.40%）。
　　2025年业绩修复显著，游戏业务稳健。2025年公司业绩增长主要源于游戏业务稳健增长与影视板块经营性盈利修复。分业务看，2025年公司游戏业务收入57.11亿元（同比+10.24%），归母净利润8.38亿元，扣非后净利润6.68亿元，较上年扭亏为盈，主要系《诛仙世界》《女神异闻录：夜幕魅影》《诛仙2》等游戏先后在国内外不同区域上线，带来业绩增量；电竞业务收入延续增长趋势，持续贡献稳定业绩。公司影视业务收入9.21亿元，净亏损30.27万元，扣非后净利润3780万元，经营性利润较上年扭亏为盈。
　　2026Q1公司收入与利润阶段性回落，业绩短期承压主要受游戏产品周期及影视内容确认节奏影响。关键财务指标如下：
　　毛利率：2025年公司综合毛利率60.28%（+2.41pct），其中游戏业务毛利率68.21%（+4.55pct）；
　　费用率：销售费用率10.0%（-5.6pct）、管理费用率10.2%（-4.8pct）、研发费用率24.4%（-10.2pct），销售、管理、研发费用同步收缩显著。
　　重磅新品《异环》上线表现亮眼，自26Q2开始贡献显著增量。公司自研的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》已于2026年4月23日全平台上线，《异环》上线热度突出，上线当天迅速登顶AppStore游戏免费榜，并在TapTap热门榜、新品榜双双拿下第一，目前TapTap/B站评分分别为6.9/8.3分。该作将于4月29日登陆海外180+国家及地区，全球化发行有望打开增量空间，为公司潮流开放世界赛道核心产品。
　　关注后续新品上线进度。公司在MMO、潮流开放世界、二次元等赛道储备充足，除了《异环》海外版，公司还储备了《梦幻新诛仙：轻享》《代号普洱》等项目，产品矩阵持续完善，同时以小规模、轻量级投入探索新的发力点并加强出海业务。电竞业务方面，2026年公司将举办CAC2026、DOTA2TI国际邀请赛，电竞业务依托独家运营权与顶级赛事落地，商业化与全球化价值持续释放。
　　投资建议：《异环》新品周期开启，26Q2起海内外同步发行打开增长空间，有望成为公司新的长期业绩支柱。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.65/19.77/21.22亿元，对应PE为17.9/16.0/14.9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变动、游戏产品上线进度与流水表现不及预期、海外市场拓展不及预期的风险。