投资要点
　　事件：公司发布2025年报及26Q1季报。2025年公司实现营业收入66.6亿元，同比增长20%；归母净利润7.3亿元，扣非归母净利润5.6亿元，同比扭亏为盈。26Q1实现营业收入11.7亿元，同比下滑42%；归母净利润1.0亿元，同比下滑66%；扣非归母净利润0.6亿元，同比下滑62%。公司业绩符合市场预期。
　　游戏业务扭亏，电竞稳健推进。25年游戏业务实现收入57.1亿元，同比增长10%，归母净利润8.4亿元，扣非归母净利润6.7亿元。《诛仙世界》2024年末公测，贡献25年主要业绩增量；《诛仙2》2025年8月国内公测，上线首日即登顶iOS游戏免费榜榜首；《女神异闻录：夜幕魅影》2025年6-7月在日本、欧美、东南亚海外公测，公测首日空降日本、欧美等多地iOS免费榜榜首并冲入日本iOS畅销榜TOP3。电竞业务持续增长，CS/DOTA2双独家运营权延续，2025年10月举办CAC2025，电竞收入贡献稳定业绩。26Q1游戏业务收入10.8亿元，同比下滑24%，归母净利润1.0亿元，扣非归母净利润1.0亿元，主要系上年同期《诛仙世界》（24年末公测）流水高基数效应所致。
　　关注《异环》长线表现及海外进展。公司原创超自然都市开放世界RPG《异环》于2026年4月23日国服公测，多端同步上线。预下载即取得AppStore游戏免费榜榜首；2026年4月29日同步出海，覆盖超180个国家及地区。我们认为《异环》卡位都市题材开放世界二游，底层框架优秀，赛道上限高，有望通过版本优化稳步提振流水，看好长线表现，海外流水有望超预期。
　　影视聚焦提质减量，短剧储备丰富。25年影视业务实现收入9.2亿元，归母净亏损30万元，扣非归母净利润3,780万元。25年《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》《有你的时光里》《绝密较量》《爱上海军蓝》《夜色正浓》等定制剧相继播出。短剧《弄潮》8月在红果、抖音双平台上线，12月登陆东方卫视。储备项目包括《何不同舟渡》《芳名三九》《云襄传之将进酒》《云雀叫天录》等。26Q1影视业务收入0.9亿元，同比下滑85%，归母净利润0.3亿元，扣非归母净利润-445万元，主要系影视端确认收入剧目较上年同期减少。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司新品节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润预期至16.2/20.3亿元（原值为14.3/17.5亿元），并预计公司2028年实现归母净利润22.4亿元，对应4月30日收盘价PE分别为18/15/13倍。看好公司新游周期驱动业绩重启增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

　　事件：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报
　　点评：
　　25年业绩扭亏为盈，26年一季度产品周期影响业绩
　　2025年公司实现营业收入66.60亿元，同比增长19.55%；实现归母净利润7.31亿元，实现扣除非经常性损益后的净利润5.64亿元，较上年扭亏为盈。报告期内公司非经常性损益1.66亿元，主要系出售乘风工作室产生的处置收益以及政府补助。2026年一季度公司实现营业收入11.71亿元，同比下滑42.11%；实现归母净利润1.03亿元，同比下滑66.02%；实现扣非后归母净利润0.61亿元，同比下滑62.40%，收入及利润下滑主要受产品生命周期、运营节奏等影响。
　　《异环》国内及海外重磅上线，有望为公司打开新增长空间
　　2025年游戏业务实现营业收入57.11亿元，同比增长10.24%，实现归母净利润8.38亿元，扣非后净利润6.68亿元。其中，PC端实现收入34.95亿元，同比增长48.17%；移动游戏实现收入20.50亿元，同比-19.70%。2025年《诛仙世界》《女神异闻录：夜幕魅影》《诛仙2》等游戏先后在国内外不同区域上线，贡献增量；电竞业务收入延续增长趋势，持续贡献稳定业绩。公司重点产品超自然都市开放世界RPG游戏《异环》于2026年4月23日在国内开启公测，截止4月27日，最高位列APPStore游戏畅销榜第11名，海外版于2026年4月29日上线，覆盖超180个国家及地区，Q2起有望为公司贡献业绩增量。公司影视业务实现营业收入9.21亿元，实现归母净利润-30.27万元，实现扣非后净利润3780.02万元，经营性利润较上年扭亏为盈。2025年，公司出品的《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》《有你的时光里》《绝密较量》《爱上海军蓝》等平台定制剧相继播出，同时继续深耕短剧赛道。
　　投资建议与盈利预测
　　公司围绕核心赛道发力多品类，重磅产品《异环》于4月底国内及海外相继公测，有望为公司打开新的增长空间。我们估计2026-2028年公司EPS为0.84/1.06/1.19元/股，对应PE为20/16/14，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏上线不及预期风险，头部老游戏流水快速下滑风险，行业政策风险。

　　完美世界发布2026年一季报，公司26Q1实现营业收入11.71亿元（yoy-42.1%，qoq-5.8%）；归母净利润1.03亿元（yoy-66.0%，qoq+57.2%）；扣非后归母净利润0.61亿元。公司季度收入同比承压主要受去年同期高基数及影视业务确认节奏影响，但利润环比显著改善，游戏主业盈利韧性仍在，《异环》上线临近叠加新品储备丰富，公司有望开启新一轮产品周期，维持“买入”评级。
　　游戏业务保持盈利韧性，核心产品稳健运营
　　26Q1公司游戏业务实现收入10.76亿元（yoy-24.1%，qoq-12.6%），归母净利润1.04亿元，扣非归母净利润0.99亿元，仍为公司主要利润来源。收入同比下滑主要因去年同期部分重点产品贡献较高基数，同时新品尚处上线前储备阶段。从产品端看，《诛仙世界》《完美世界国际版》《幻塔》等核心产品维持稳定流水贡献，通过版本更新、活动运营及长线内容迭代保持用户活跃度。我们认为，公司现阶段处于老产品稳运营、新产品待释放的过渡阶段，随着《异环》逐步放量，游戏收入有望打开增长空间。
　　影视业务短期波动，经营结构持续优化
　　26Q1公司影视业务实现收入0.91亿元（yoy-84.8%，qoq+2933.3%），归母净利润0.32亿元，扣非后归母净利润-0.04亿元。收入同比下降主要受项目排播及确认节奏扰动影响，但板块整体盈利能力较2024年前明显修复。2025年公司影视业务已实现经营性扭亏，短剧、定制剧及轻资产制作模式逐步跑通，预计后续随着新项目上线及内容排播恢复，影视板块盈利弹性仍有释放空间。
　　《异环》开启全球多端发行新周期，AI+UE5强化研发壁垒
　　公司重点自研产品《异环》定位原创开放世界RPG，于4月23日同步登陆PC、iOS、Android、PlayStation5及Mac平台，并将于4月29日上线国际服，实现全球多端一体化发行。截至23日当日，《异环》全球预约量超过3500万，首日即在iOS总榜排名第3名，仅次于抖音商城和豆包。我们看好《异环》长线运营能力，并认为其依托高PC占比和TapTap、官网等安卓渠道，有望降低发行成本。技术端看，公司自研大模型智能体平台已应用于AI生图、2D转3D等研发环节，并联合高通、Epic推进UE5.6移动端深度适配，研发效率与工业化能力持续提升，长期有望改善利润率水平。
　　盈利预测与估值
　　我们认为，尽管公司存量游戏流水有所下滑，但新品《异环》有望成为新一轮增长核心驱动力，AI技术赋能将持续提升研发效率。我们看好《异环》盈利能力，预期其投流力度相对较低，销售费用率有所节约，上调公司26-27年归母净利润预测为16.6/23.0亿元（前值为14.2/15.3亿元，上调幅度为16.9%/50.3%），并新增28年盈利预测为25.3亿元。当前可比公司2026年平均PE为14.6X（此前为26年19X），考虑公司《异环》上线增长较为强劲，近两年利润端均有望出现较大增长，给予公司26年25XPE，给予目标价21.39元（前值19.04元）。
　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。

　　业绩稳增，看好《异环》内容更新/商业化推进驱动成长，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收66.6亿元（同比+20%），归母净利润7.31亿元（同比扭亏），扣非归母净利润5.64亿元（同比扭亏），业绩落于预告区间，增长主要系新游上线及海外拓展带来的业绩增量及资产减值损失降低；毛利率60.3%（同比+2.4pct），降本增效推动期间费用率同比-20.5pct，净利率10.4%（同比+35.5pct）。分业务看，2025年游戏收入57.11亿元（同比+10%），归母净利润8.4亿元（同比扭亏），增长稳健；影视收入9.21亿元（同比+163%），经营性利润扭亏为盈。基于《异环》内地上线表现，我们下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测16.90/22.24/25.09（前值28.18/39.93）亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为19.6/14.9/13.2倍，《异环》4.29海外上线，预下载登顶日韩等地iOS游戏免费榜，我们看好《异环》内容更新及商业化推进驱动增长，维持“买入”评级。
　　2026Q1毛利率显著提升，《异环》前期投入蓄力增长
　　公司2026Q1实现营收11.71亿元（同比-42%），其中游戏收入10.76亿元（同比-24%），主要系2025Q1《诛仙世界》增量明显；实现归母净利润1.03亿元（同比-66%），扣非归母净利润0.61亿元（同比-62%），毛利率66.7%（同比+14.4pct），主要系高毛利的游戏收入占比提升，销售/管理/研发费率同比+8.7/+6.1/+5.0pct，净利率8.7%（同比-6.7pct）。业绩下滑主要系2025Q1出售乘风工作室确认1.6亿资产处置收益及2026Q1存在《异环》前期投入。
　　看好《异环》凭差异化内容先发优势在后续版本更新/活动节点再创佳绩
　　公司原创超自然都市开放世界RPG游戏《异环》全渠道预约量超3500万，4月23日国服公测，据七麦数据，预下载阶段曾登顶iOS免费总榜，截至4月29日，内地iOS游戏免费榜稳居前3，在公测档期与《崩坏：星穹铁道》《金铲铲之战》等头部游戏大版本更新上线重叠情况下，内地iOS游戏畅销榜最高第11。结合游戏采用的UE5.6引擎在PC端表现更优及同类多端游戏《明日方舟：终末地》高PC流水占比，《异环》流水或以PC端为主（PC端无渠道分成）。我们看好《异环》凭高完成度的都市大世界、丰富的生活玩法等差异化特点再创佳绩。在研产品覆盖二次元卡牌、轻度MMO、SLG、休闲等多品类，业绩增长动能强劲。
　　风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。其中2025年营收66.6亿元，同比增长20%；归母净利润7.3亿元，同比扭亏157%；扣非归母净利润5.6亿元，同比扭亏143%。2026Q1营收11.7亿元，同比下降42%；归母净利润1.03亿元，同比下降66%；扣非归母净利润0.6亿元，同比下降62%。
　　评论：
　　25年扭亏为盈，主营业务企稳。公司2025年归母净利润实现扭亏为盈。分业务来看：1）游戏业务营收57亿元，同比增长10%；归母净利润8.4亿元，扣非归母净利润6.7亿元，同比扭亏为盈，主要系《诛仙世界》《女神异闻录：夜幕魅影》《诛仙2》相继上线，贡献业绩增量；2）影视业务营收9.2亿元，归母净亏损30万元，扣非归母净利润0.4亿元，年内公司出品的《千朵桃花一世开》等6部平台定制剧相继播出。2026年一季度，公司归母净利润同比下降66%，主要系2025Q1《诛仙世界》形成高基数。
　　重磅新品《异环》4月全球上线，有望成为新一代头部二次元开放世界游戏。由公司旗下苏州幻塔工作室出品的二次元都市开放世界游戏《异环》于4月23日在国内多端上线，截至4月29日，最高排名国内iOS游戏畅销榜第11名、位列PS5国区热门游戏榜单Top1；于4月29日上线海外地区，预下载期间位列美日韩等多地区iOS免费榜Top1。我们认为，《异环》相较竞品极具差异化的都市题材、UE5.6引擎支撑的高画面表现，以及都市经营、角色陪伴相关的独特玩法，有望助力其覆盖全球移动、PC、主机三端用户，支撑起较大规模的流水体量。考虑到《异环》面对4月竞争格局激烈的二次元游戏市场，在上线初期投放力度、商业化水平均较克制，且角色美术等仍有优化空间，或部分影响其开服流水表现，关注后续多地区、新卡池驱动的流水增长潜力。
　　《异环》PC及移动端安卓官服流水占比或较高，有望贡献高业绩弹性。1）营业成本侧，《异环》国内仅设置一个官方服务器，且考虑到UE5.6引擎支撑下，PC、主机端游戏体验显著好于移动端，我们预计《异环》国内流水以PC及移动端安卓官服为主。海外方面，考虑到用户游戏习惯，预计PC、主机端流水占比较国内更高。由于PC端、移动端安卓官服无渠道分成，我们预计《异环》渠道分成占流水比例较一般手游更低。2）销售费用侧，作为以高品质内容为核心卖点的二次元开放世界游戏，《异环》推广方式预计以品牌向宣传为主、传统买量为辅。因此，我们预计《异环》项目利润率较一般手游更高，有望在报表侧逐步释放。
　　投资建议：我们预计公司26/27/28年营收89/97/103亿元，同比增长34%/10%/6%，归母净利润16.4/24.8/25.6亿元，同比增长125%/51%/4%。我们认为《异环》有望验证公司行业领先的研发实力，且考虑到该品类游戏较长的生命周期及较高IP价值，有望给予高于行业平均的估值水平。参考可比公司，给予公司27年PE17X，对应目标市值422亿元，目标价21.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期，行业竞争加剧，估值中枢下行风险

　　事项：完美世界发布一季报，26Q1公司营收为11.7亿元（yoy-42%），主要系《诛仙世界》端游去年同期高基数。毛利率为64.8%（yoy+14pct），主要系端游占比提升。Q1归母净利润为1.0亿（yoy-66%），主要系老游戏下滑。
　　《异环》26Q2全球上线，有望获得更长周期流水增量。26Q1游戏收入10.8亿（yoy-24%），主要系《诛仙世界》端游去年同期高基数造成下滑。幻塔工作室自研核心项目，原创超自然都市开放世界RPG游戏《异环》已于4.23登录国内市场，4.29登录海外市场。中国市场最高达IOS免费榜第1，畅销榜第11；美国等海外市场亦获得最高IOS免费榜第1成绩，我们判断该项目留存率高于《幻塔》，认为该产品有望获得更长周期流水贡献。后续来看，公司储备《梦幻新诛仙：轻享》《代号普洱》《代号MT1》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》等项目，涵盖二次元卡牌、轻度MMO、模拟经营卡牌、SLG、休闲等品类。目前处于小步快跑研发阶段，有望后续贡献增量。
　　长剧深耕、短剧精作，系列化IP有望驱动影视ROI提升。26Q1影视收入0.9亿（yoy-85%），主要系去年同期确认剧集数量较多。2026年以来，公司出品的《夜色正浓》等平台定制剧播出，目前公司储备的《何不同舟渡》《芳名三九》《云襄传之将进酒》《云雀叫天录》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。公司持续深化长、中、短剧布局，构建高质量IP化内容矩阵《弄潮2：千禧红》近日开播，开启系列精品新篇；经典IP《香蜜沉沉烬如霜》短剧版稳步制作中。
　　公司核心游戏《异环》预期26年上线贡献增量，我们预测公司26~28年归母净利润为16.30/17.82/19.35亿（26~27原值为15.71/16.07亿，我们根据游戏的进度调整收入、毛利率、费率假设，从而调整盈利预测）。我们维持可比公司26年20倍PE，给予目标价16.80元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，费用超预期，公允价值变动

　　事件：公司公布2025年财报及2026年一季度报告，2025年实现营业收入66.60亿元（同比+19.55%）；归母净利润7.31亿元，扣非归母净利润5.64亿元，同比扭亏；公司拟每10股派发现金红利3.3元（含税）。2026Q1营业收入11.71亿元（同比-42.11%）；归母净利润1.03亿元（同比-66.02%）；扣非归母净利润0.61亿元（同比-62.40%）。
　　2025年业绩修复显著，游戏业务稳健。2025年公司业绩增长主要源于游戏业务稳健增长与影视板块经营性盈利修复。分业务看，2025年公司游戏业务收入57.11亿元（同比+10.24%），归母净利润8.38亿元，扣非后净利润6.68亿元，较上年扭亏为盈，主要系《诛仙世界》《女神异闻录：夜幕魅影》《诛仙2》等游戏先后在国内外不同区域上线，带来业绩增量；电竞业务收入延续增长趋势，持续贡献稳定业绩。公司影视业务收入9.21亿元，净亏损30.27万元，扣非后净利润3780万元，经营性利润较上年扭亏为盈。
　　2026Q1公司收入与利润阶段性回落，业绩短期承压主要受游戏产品周期及影视内容确认节奏影响。关键财务指标如下：
　　毛利率：2025年公司综合毛利率60.28%（+2.41pct），其中游戏业务毛利率68.21%（+4.55pct）；
　　费用率：销售费用率10.0%（-5.6pct）、管理费用率10.2%（-4.8pct）、研发费用率24.4%（-10.2pct），销售、管理、研发费用同步收缩显著。
　　重磅新品《异环》上线表现亮眼，自26Q2开始贡献显著增量。公司自研的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》已于2026年4月23日全平台上线，《异环》上线热度突出，上线当天迅速登顶AppStore游戏免费榜，并在TapTap热门榜、新品榜双双拿下第一，目前TapTap/B站评分分别为6.9/8.3分。该作将于4月29日登陆海外180+国家及地区，全球化发行有望打开增量空间，为公司潮流开放世界赛道核心产品。
　　关注后续新品上线进度。公司在MMO、潮流开放世界、二次元等赛道储备充足，除了《异环》海外版，公司还储备了《梦幻新诛仙：轻享》《代号普洱》等项目，产品矩阵持续完善，同时以小规模、轻量级投入探索新的发力点并加强出海业务。电竞业务方面，2026年公司将举办CAC2026、DOTA2TI国际邀请赛，电竞业务依托独家运营权与顶级赛事落地，商业化与全球化价值持续释放。
　　投资建议：《异环》新品周期开启，26Q2起海内外同步发行打开增长空间，有望成为公司新的长期业绩支柱。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.65/19.77/21.22亿元，对应PE为17.9/16.0/14.9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变动、游戏产品上线进度与流水表现不及预期、海外市场拓展不及预期的风险。

　　投资要点：
　　点评：公司2025年修复趋势已由业绩预告确认，当前关注点切换到2026年新品周期。都市题材开放世界RPG《异环》4月23日全平台公测，4月29日海外版上线；截至2026年3月18日，官网全球预约人数突破2500万人，TapTap显示《异环》预约558.4万，评分9.0，位列预约榜第2位，B站官方粉丝188.6万，热度持续抬升。凭借其差异化题材定位，看好重磅产品《异环》上线后热度持续与商业化兑现。
　　2025年业绩修复已落地，公司经营主线正在由修复切向新品兑现。根据2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润7.20-7.60亿元、扣非后归母净利润5.60-6.00亿元，同比扭亏；其中游戏业务预计实现归母净利润8.30-8.70亿元、扣非后归母净利润6.50-6.90亿元；业绩改善主要来自《诛仙世界》于2024年12月上线后在2025年持续释放利润和《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年中登陆日本及欧美等海外市场带来新增量，以及电竞业务延续增长和降本增效持续体现。
　　都市题材开放世界RPG《异环》已经进入公测前最后验证窗口，热度持续攀升。截至2026年3月18日，TapTap显示《异环》预约558.4万、评分9.0、评价1.47万条、位列预约榜第2；B站官方账号粉丝数为188.6万；官网当前全球预约人数已突破2500万人，社媒关注里程碑目标为500万。下一步《异环》将于4月23日全平台公测，4月29日海外版上线。
　　电竞业务同样作为2026年确定性催化。DOTA2中国官网已公告，TI2026将于2026年8月在上海由公司举办。我们认为，若《异环》公测反馈平稳，叠加TI2026带来的赛事关注度，公司2026年有望同时受益于新品周期与电竞事件驱动，两条主线形成共振。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为68.68/94.91/103.62亿元，归母净利润分别为7.60/16.66/20.19亿元，对应2026年3月17日PE分别为49.3/22.5/18.6倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：新游测试及线上表现不及预期，电竞催化弱于预期

　　事项：完美世界发布三季报，25Q3公司营收为17.3亿元（yoy+31%）。主要系《诛仙世界》端游贡献增长。毛利率为64.8%（yoy+13.1pct），主要系影视毛利率提升。Q3归母净利润为1.6亿，去年同期为-2.1亿，主要系端游贡献增量。
　　《诛仙2》、《P5X》海外贡献Q3游戏增量，期待26H1《异环》上线。25Q1-Q3游戏收入54.2亿（yoy+33%），高增主要系《诛仙世界》端游、《P5X》日本和《诛仙2》手游贡献。Q3新游来看，《诛仙2》于2025年8月初公测；《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登陆日本、欧美等海外市场，驱动手游增长。旧游略有下滑。核心储备产品《异环》我们预期将于明年年初进入三测，我们认为该产品将于26年贡献增量。
　　影视业务扭亏，广电新政有望驱动ROI提升。25Q1-Q3影视收入9.2亿（yoy+433%），影视业务扣非归母净利润0.26亿，扭亏为盈。高增主要系《千朵桃花一世开》、《只此江湖梦》、《嘘，国王在冬眠》、《有你的时光里》、《绝密较量》、《爱上海军蓝》、《云雀叫天录》、《云襄传之将进酒》等剧相继播出。后续公司储备的《夜色正浓》、《醒来》等影视作品正在后期制作、排播过程中。近期广电新政我们认为将驱动长剧市场回暖，我们预期公司在新政基础上开启的新项目需要至少1-2个季度才能体现。
　　公司核心游戏《异环》预期26年上线贡献增量，我们预测公司25~27年归母净利润为7.80/15.71/16.07亿（25~27原值为8.27/15.64/18.06亿，我们根据游戏的进度调整收入、毛利率、费率假设，从而调整盈利预测）。我们维持可比公司26年20倍PE，给予目标价16.20元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，费用超预期，公允价值变动收益和投资收益波动超预期等风险。