三峡游轮：立足“两峡一坝”旅游产品体系，省际游轮项目即将落地
　　三峡旅游是宜昌市旅游行业头部企业，过往业务重心包括乘用车经销及服务业务、旅游综合服务、供应链管理业务三块，23年12月通过出售股权形式剥离资金密集型的乘用车经销及服务业务、供应链管理业务后，旅游综合业务成为主业，观光游轮成为收入/毛利主要支撑点。观光游轮业务主要基于“两峡一坝”运营一日游旅游产品，包括“长江夜游”、“升船机”、“高峡平湖”等匹配多层次观光游览需求的产品体系，根据25年半年报，截至25H1末公司旗下游船数量已达32艘，其中两坝一峡豪华观光游轮6艘、其他游船24艘、在建省际豪华游轮2艘，24年观光游轮业务贡献收入2.06亿元/同比+17.73%，较19年同期+135.01%。
　　银发群体需求匹配：省际游轮产品有效解决中老年客群出行痛点，落地后对中老年群体引流能力有望逐年增强
　　从三峡省际游轮旅游产品体系及各渠道旅游反馈来看：1）三峡省际游轮中丰都鬼城、双桂山、三峡之巅等景点有较长爬山往返行程，体力消耗较大；2）部分游轮航线所经景点若需游览需游客自费，相关景点门票代销价格较高；与之相比，三峡旅游将上线省际游轮1）实行“一价全包”策略，船票价格中包含所有途径景点体验所需支付费用，无额外收费项，游客整体观感体验佳；2）行程安排中有效规避体力消耗较大景点，新增白鹤梁水下博物馆、816工程遗址、雨仙谷等非山川类观景游览项目。综合来看，三峡旅游省际游轮产品对中老年客群友好度高，项目落地后随线上流量宣传渠道铺开、游轮知名度与消费者认知程度提升，对中老年客群的引流效果将持续增强，带动客流逐年增长。
　　差异化优势：路线优势与质价比优势突出，项目成长潜力充足
　　三峡省际游轮市场船队共13只，截至24年末对应船舶数量共47艘，以豪华型/经济型游轮区分，有豪华型游轮36艘、经济型游轮11艘。豪华型游轮/经济型游轮的区分，是符合市场运作逻辑一类划分标准，因为豪华型游轮与经济型游轮在航程、航线上存在明显分化，进而导致两者的发船频率产生明显差异；但是，在此之下，因各船企对“旅游服务”差异化的发力、通过宣传渠道对差异化要素的放大与传导，豪华型游轮之间也因“旅游服务”差异化存在明显的景气度差异。因此，对于切入省际游轮市场的新豪华游轮而言，对“旅游服务”差异化要素的权衡与设计，是当前市场下实现高负载率水平、引动长期客流上行趋势的关键。
　　聚焦三峡游轮即将落地的两大项目（长江行·揽月/长江行·极光），其在路线、质价比层面均存在差异化优势。具体来看：1）路线差异：与其他豪华型游轮主流航线相同，均为渝宜线，但具体路线有所不同，新拓雨仙谷、白鹤梁水下博物馆、816工程遗址等旅游目的地，出行体验新颖程度更高；2）质价比差异：长江行·揽月的渝宜4天3夜线、宜渝5天4夜线路定价与同航线其他高端游轮定价接近，均为一价全包策略，但长江行游轮为新船上线、住宿房间面积更大（标间面积28平米）、减震降噪技术应用解决部分省际游轮存在的隔音效果差/外部吵闹问题、无服务费且提供专车接送服务最大程度完善服务体系，质价比优点明显，且切实解决其余游轮运行过程中消费者所反馈的各类痛点，为游轮知名度提升、流量正向循环打下坚实基础。
　　投资建议
　　公司“两峡一坝”旅游产品稳步发展，为现有业绩提供稳固支撑；即将布局三峡省际游轮市场，两大高端豪华型游轮“长江行·极光”、“长江行·揽月”预计将于26年首航，两大游轮匹配中老年群体需求，兼具路线优势、质价比优势，落地后有望成为公司利润稳定贡献点；展望未来，28年另将有两艘省际游轮落地，远期成长空间充足。综上，预计公司25-27年营业收入8.19/10.16/12.71亿元，同比+10.5%/+24.1%/+25.1%；对应归母净利润0.66/1.51/2.34亿元，同比-43.5%/+126.8%/+55.5%；对应EPS为0.09元/0.21元/0.32元，基于26年2月3日收盘价9.17元，对应25-27年PE值为100X/44X/28X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新项目落地时间不及预期风险，市场竞争风险。

　　公司公布2025年三季报，前三季度收入稳健增长，净利润受一次性补税事件影响下滑，扣除一次性补税事件影响后，单三季度业绩符合预期。根据公司公告，2025年前三季度公司实现营业收入6.09亿元，同比增长9.48%；实现归属于上市公司股东的净利润0.86亿元，同比下降23.29%。单三季度实现营业收入2.43亿元，同比增长12.65%；实现归母净利润0.22亿元，同比下降61.58%。业绩下滑主要系非经营性因素影响，报告期内子公司因补缴税款及滞纳金导致税金及附加、营业外支出大幅增加。根据公司公告，公司需要补缴税款及滞纳金共计5494万元，加回上述影响业绩符合预期。
　　核心业务客流维持高增，合同负债大幅增长彰显未来业绩保障。公司核心游船业务运营势头强劲，2025年前三季度，公司游船产品合计接待游客230.41万人，同比增长19.51%。其中，核心产品“两坝一峡”接待167.87万人，同比增长19.67%；“三峡人家专线船”接待17.47万人，同比增长34.23%，客流增长动力充足。截至三季度末，公司合同负债达1867万元，较年初大幅增长404.32%，主要系预收旅游团款增加所致，表明公司在手订单充足，为后续业绩确认提供有力保障。
　　省际游轮项目稳步推进，高端化布局打开成长新空间。公司积极布局高附加值的长江省际游轮市场，计划共建造4艘休闲度假型游轮。首艘省际豪华游轮“长江行·揽月”已于2025年9月顺利吉水，全力冲刺2026年首航目标。截至三季度末，公司在建工程较年初增长76.85%至1.90亿元，主要用于省际游轮建造项目。在长江游轮运力受“退三进一”政策严格管控的背景下，公司切入豪华游轮赛道，符合当前市场对高品质体验需求强劲的趋势，有望贡献显著业绩增量。存量业务挖潜与增量运力投放双轮驱动，未来增长路径清晰。公司未来增长主要来自：1）存量一日游业务：通过产品创新升级和优化服务，提升客单价与上座率，持续挖掘“两坝一峡”等核心产品的盈利潜力。2）增量省际游轮业务：2026年起新游轮将陆续投运，成为公司新的核心增长引擎。公司所处的银发游市场需求旺盛，且具备自主定价能力，新船带来的业绩弹性值得期待。
　　投资分析意见：公司三季度业绩受一次性事件影响，但核心业务客流增长强劲。公司省际游轮项目稳步推进，新运力投放将打开长期成长空间。由于一次性补缴税费及滞纳金影响，我们下调25年净利润至1.11亿元（前值为1.42亿元，下调比例21.83%），主要下调了营业收入、上调了税金及附加以及营业外支出。因为为一次性税补，并不影响实际经营，公司主业游轮业务仍维持较高增长且具有持续性。维持26-27年净利润为1.64/2.28亿元，当前股价对应25-27年PE为38/26/19倍。考虑到公司在内河游轮市场的领航地位及新运力投放带来的业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：省际游轮爬坡速度不及预期，开发多元产品后市场接受度存在不确定性。公司发布《关于业绩补偿所涉诉讼事项的进展公告》，执行请求业绩承诺方裴道兵补偿三峡旅游股份355.77万股，返还现金分红38.72万元及资金占用费和迟延履行期间的债务利息。