事件：万润股份发布2024年三季报，前三季度实现营业收入27.63亿元，同比-13.0%，实现归母净利润2.96亿元，同比-48.6%；其中三季度实现营业收入8.06亿元，同比-26.8%，环比-20.8%，实现归母净利润8068.86万元，同比-56.6%，环比-31.0%。
　　前三季度收入和盈利水平双降，费用增加影响净利率
　　24年前三季度，公司毛利率40.08%，较23年前三季度同比下降2.17PCT，而24年前三季度净利率为14.23%，同比-6.18PCT。其中24Q3毛利率39.67%，同比-4.40PCT，环比+0.63PCT；24Q3净利率为13.06%，同比-6.33PCT，环比-2.09PCT。收入下滑同时，盈利水平也相应下滑。
　　费用增加和减值增加对净利润产生同环比影响：24年前三季度公司四项费用率24.47%，相较23年前三季度+5.18PCT，绝对额方面同比增加6329.5万元。其中出销售费用减少外，管理费用、研发费用、财务费用增加，其中研发费用增加最为明显，前三季度研发费用绝对额同比多增4507.6万元，研发费用率由23年前三季度的8.31%增长至11.19%。24Q3费用占比增加更为明显，24Q3四项费用率为26.48%，研发费用率增长至12.01%，单季度收入自2023年以来各个季度最低值的背景下，费用比例最高。
　　显示行业保持高增，而国内柴油重卡Q3明显下滑，预计对收入影响较大
　　显示产业方面保持良好势头，根据CINNO数据，第三季度全球AMOLED智能手机出货量约为2.2亿片，同比+25.3%，环比+0.9%，同环比实现双增。根据奥维睿沃数据，2024年前三季度全球TV面板出货量186.6M，同比增长1%；出货面积135M㎡，同比增长4%。其中24Q3TV面板出货62.1M，同比增长1%，环比下滑5%；出货面积44.3M㎡，同比环比分别下滑2%、8%。国内柴油重卡则环比下滑明显，根据Wind统计数据，24Q3国内柴油重卡销量为17.85万辆，同比-18.2%，环比-23%，同环比均出现下滑，国内柴油重卡行业下滑，预计对公司沸石业收入产生影响。
　　同京东方共同设立新材料公司，显示面板龙头合作，未来可期
　　公司公告同京东方、德邦科技、烟台业大经开签署《关于烟台京东方材料科技有限公司之股东协议》，共同出资成立烟台京东方材料科技有限公司，万润出资1.6亿元，占新公司比例20%。合资公司的设立，有望促进公司与产业链下游企业建立更为紧密的合作关系，并有助于实现产业链相关环节的协同配合与共赢发展；同时有利于提高公司在相关产业链的核心竞争力，从而实现公司及全体股东的利益最大化。
　　盈利预测：因行业景气下滑和费用增加，我们下调公司净利润预期，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.32/5.38/6.94亿元（前值24/25年分别为8.32/10.62亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：重卡销量进一步下滑；消费电子景气下行；参股公司进展不顺。

　　2024年前三季度公司实现营业收入27.63亿元，同比减少13.01%，归母净利润2.96亿元，同比减少48.57%。其中，2024年第三季度公司营业收入同减26.84%至8.06亿元，归母净利润同减56.65%至0.81亿元。沸石及医药产品下游需求不振导致公司业绩承压，但看好公司多种新材料投产带来的成长空间，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　沸石及医药业务承压，显示材料业务平稳，新材料业务维持增长。2024年前三季度公司营业收入同比减少13.01%至27.63亿元，其中单三季度营业收入8.06亿元，同比减少26.84%，环比减少20.83%。第三季度公司收入下滑主要系北美地区沸石系列产品需求下降，液晶材料收入同比保持平稳，半导体、PI及OLED等新材料同比维持增长。生命科学与医药类产品方面，受行业下游需求影响，第三季度医药产品收入同比略有下降，子公司MPBiomedicals，LLC收入较去年同期保持稳健。
　　毛利率下降、期间费用率上升。2024年前三季度公司总体毛利率为40.08%，同比下滑2.17pct。期间费用率方面，各项费用率同比有所上升。前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.36%/9.72%/11.19%/0.21%，同比分别提升0.27pct/1.44pct/2.88pct/0.59pct。其中，研发费用率提升主要系公司加大对新材料的研发投入；财务费用率提升主要系汇率变动及公司带息负债规模增加。综合影响下，2024年前三季度公司净利率为14.23%，同比下滑6.18pct。
　　与产业链下游成立合资公司，子公司拟新三板挂牌。2024年10月14日，公司公告与京东方材料、德邦科技、业达经发共同出资设立合资公司，用于开展电子专用材料的研发与销售。除投资收益外，公司与产业链下游企业的合作有望为公司带来更多发展机会。此外，2024年10月30日，公司公告终止子公司九目化学分拆上市，并拟在新三板挂牌，挂牌不涉及发行股份，公司持有九目化学股份不变。九目化学是国内领先的OLED升华前材料企业，新三板挂牌上市有助于拓宽融资渠道，促进业务发展。
　　公司多领域布局新材料，长期成长可期。在OLED材料领域，三月科技已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过客户验证并实现供应，2023年启动“综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”，一期投资1.6亿元正积极推进中；九目化学启动“九目化学生产基地A04项目”，计划投资1.45亿元扩增OLED升华前材料产能。在其他电子信息材料领域，公司目前可覆盖大部分聚酰亚胺单体高端产品，已有产品实现批量供应；三月科技自主知识产权的TFT用聚酰亚胺、PSPI成品材料已在下游面板厂实现供应；公司热塑性聚酰亚胺材料PTP-01已实现中试产品供应，市场空间广阔。新能源材料方面，公司“无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目”已有中试产品实现销售，同时开发光伏胶膜材料，待认证通过后有望实现批量供应。生命科学与医药方面，公司2023年投入使用“药业制剂二车间项目”，未来将持续布局、开发新产品。随着各板块新产品和新项目的逐渐落地，公司有望获得长期成长。
　　估值
　　考虑到公司环保、医药产品下游需求发生较大变化，调整盈利预测。预计2024-2026年EPS分别为0.43元、0.58元、0.71元，对应PE分别为26.9倍、20.0倍、16.3倍。看好公司多种新材料逐步投产带来的增量，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目投产不及预期；产品价格大幅波动；汇率风险。

　　环保材料下游需求下降，公司2024Q3单季度营收同环比下降
　　2024年前三季度实现营业收入27.63亿元，同比-13.01%；实现归母净利润2.96亿元，同比-48.57%。实现扣非归母净利润2.56亿元，同比-54.57%；销售毛利率40.08%，同比-2.17个pct，销售净利率14.23%，同比-6.18个pct；期间费用方面，2024年前三季度公司销售费用率为3.36%，同比+0.27个pct；管理费用率为9.72%，同比+1.44个pct；研发费用率为11.19%，同比+2.87个pct；财务费用率为0.21%，同比+0.59个pct。
　　2024Q3单季度，公司实现营业收入8.06亿元，同比-26.84%，环比-20.83%，主要受到公司车用沸石系列环保材料在北美地区的下游需求下降影响；公司实现归母净利润为0.81亿元，同比-56.65%，环比-31.00%。期间费用方面，2024Q3单季度公司销售费用率为3.96%，同比+0.77个pct，环比+0.90个pct；管理费用率为9.30%，同比+0.72个pct，环比+0.07个pct；研发费用率为12.01%，同比+2.50个pct，环比+0.84个pct；财务费用率为1.20%，同比+1.49个pct，环比+1.34个pct。
　　以科技创新为驱动，新材料项目积极推进
　　公司坚持研发创新驱动公司可持续发展，2024年前三季度，公司研发费用约3.09亿元，同比+17.07%。截至2024年11月4日，公司子公司三月科技于2023年启动的“综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”以及九目化学于2023年启动的“九目化学生产基地A04项目”正在积极推进中；截至2024年上半年，公司启动了PEEK（聚醚醚酮）等系列产品的研发工作，该材料下游可应用于电子信息、交通运输、航空航天、医疗等领域，目前已开发出PEEK实验室样品，该产品的研发及下游初期推广工作正在积极推进；公司“年产65吨光刻胶树脂系列产品项目”已于2023年投入使用，并根据客户定制需求生产供应；公司于2022年启动的“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”计划扩增电子信息材料产能，产品包括PPI-01产品（电子与显示用聚酰亚胺单体材料）、PPR-01产品（半导体制程中清洗剂添加材料）、PTP-01产品（热塑性聚酰亚胺材料）等，目前该项目正在积极推进中；公司2023年开发了光伏胶膜材料，目前已通过下游认证并实现销售。
　　盈利预测和投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为36.66、43.96、53.22亿元，归母净利润分别为4.22、5.50、7.04亿元，对应PE分别23、18、14倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

　　公司发布2024年三季报：报告期内，公司实现营收27.63亿元（YoY-13%），实现归母净利润2.96亿元（YoY-49%），扣非归母净利润2.56亿元（YoY-55%）。其中24Q3单季度实现营收8.06亿元（YoY-27%，QoQ-21%），实现归母净利润0.81亿元（YoY-57%，QoQ-31%），扣非归母净利润0.60亿元（YoY-67%，QoQ-44%），业绩低于预期。24Q3公司毛利率为39.67%，同、环比分别变动-4.41pct、+0.63pct，净利率为13.06%，同、环比分别变动-6.34pct、-2.09pct。24Q3公司销售、管理、研发、财务费用率合计26.47%，同、环比分别变动+5.48pct、+3.15pct。
　　公司公告：公司决定终止筹划控股子公司九目化学分拆上市事项，拟在符合相关法律法规政策及条件成熟的前提下，申请在新三板挂牌。
　　分子筛海外需求下滑拖累业绩，医药板块同比亦承压，显示材料环比持稳，新业务方面有序拓展。具体分板块看：
　　成熟业务方面：1）分子筛：海外需求走弱，销量不及预期，影响公司业绩表现。24年以来，车用沸石分子筛受下游去库等影响需求较弱，叠加燃气重卡、新能源重卡渗透率提升影响，导致产品销量下滑，拖累了公司业绩；后续看，公司持续开发新品，并拓展新应用领域以打开新的增长点。2）液晶、OLED材料：业务环比基本持稳，OLED同比保持高增长。24Q3液晶面板行业稼动率下修，但公司液晶材料营收相对稳定；OLED板块景气度维持高位，公司升华前材料同比保持较快增长。3）医药板块：药业业务受全球需求影响短期承压，MP公司保持稳定。
　　新业务方面：1）TFT用PI取向剂、OLED用光敏性PSPI、OLED升华后材料均已在下游面板厂实现供应；2）积极布局热塑性PI，开发的PTP-01产品已实现中试级产品供应，产业化项目建设有序推进；3）光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等均已有产品实现供应；4）同时公司在燃料电池无氟质子交换膜、钙钛矿太阳能电池材料、PEEK等新材料方面有序推进，未来有望成为公司业务新增长点。
　　资本开支持续进行，新项目建设赋能公司成长，新材料平台未来可期。近年来公司资本开支持续进行，不断完善产品和产能结构布局，推动公司持续高质量发展。2022年，公司启动中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目，建设电子信息材料1150吨/年（电子与显示用聚酰亚胺单体材料、半导体制程中清洗剂添加材料、显示用液晶单体材料）、特种工程材料6500吨/年（热塑性聚酰亚胺材料、工程涂覆用助剂材料）和新能源材料250吨/年（新能源电池用电解液添加剂）等。截至2024年三季报，公司固定资产29.05亿元，在建工程18.12亿元。
　　投资分析意见：考虑公司业绩短期承压，分子筛等业务恢复仍需时间，下调其2024-2026年销量至3494、4193、4822吨，毛利率为36%、40%、40%，同时新材料业务仍需持续投入，下调公司2024-2026年归母净利润预测为4.05、5.66、7.47亿元（原值为5.43、7.13、9.11亿元），当前市值对应PE分别为24、17、13X，随着高附加值新材料业务逐步起量，公司中长期成长性强，根据Wind一致预期，可比公司瑞联新材、飞凯材料、莱特光电2024年平均PE为33X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）下游需求不及预期；2）新项目进展不及预期；3）汇率大幅波动。

　　事件描述
　　10月29日晚，公司发布2024年三季报，2024年公司前三季度实现营业总收入27.63亿元，同比降低13.01%；实现归母净利润2.96亿元，同比降低48.57%；实现扣非归母净利润2.56亿元，同比降低54.57%。3Q24公司实现营业总收入8.06亿元，同比降低26.84%，环比降低20.83%；实现归母净利润0.81亿元，同比降低56.65%，环比降低31%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比降低66.82%，环比降低43.56%。
　　2024Q3受车用沸石等板块及汇率变动影响，营收业绩短期承压
　　2024Q3，公司受到部分类别产品订单金额减少以及汇率变动等因素的影响，收入与利润同环比下降。2024年Q3实现营收8.06亿元，同比降低26.84%，环比降低20.83%；归母净利润0.81亿元，同比降低56.65%，环比降低31%；扣非归母净利润0.6亿元，同比降低66.82%，环比降低43.56%。据公司公告，收入下降主要原因在于车用沸石系列环保材料在北美地区需求下降，同时，2024Q3出现美元兑人民币贬值情况，使公司汇兑收益减少，构成对财务费用的主要影响，公司2024年前三季度财务费用较去年同期增加约1796.60万元。虽然环保材料收入下滑，但公司正积极开拓石油化工催化裂化领域及吸附领域沸石分子筛产品市场以争取新增长点。除环保材料板块外，公司医药产品2024Q3受行业下游需求影响收入较去年同期略有下降，MP公司收入情况较去年同期相对平稳。
　　电子信息板块营收保持增长，公司加大研发投入推进新产能建设
　　2024Q3，PI、半导体制造材料、OLED等电子信息材料营收保持增长。电子信息材料方面，2024Q3公司聚酰亚胺（PI）类材料整体销售情况同比增长，蓬莱项目顺利推进；半导体制造材料整体收入保持同比增长，光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂、半导体制程中清洗剂添加材料等材料已经具有国内领先的技术水平，目前公司各类半导体制造材料产品开发及量产顺利推进；OLED材料业务整体在2024年前三季度收入均呈现增长态势，同时新的OLED产能建设也在积极推进。“九目化学生产基地A04项目”与“三月科技综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”推进顺利。公司在OLED材料、半导体制造材料、聚酰亚胺材料等材料方面持续投入研发，2024年前三季度研发费用约3.09亿元较比去年同期增长约17.07%，未来随着各项目的顺利投产，公司在电子信息材料领域将有望取得更好发展。
　　积极强化产业合作拓宽融资渠道，未来将有望迎来更多市场机会
　　公司联合业内头部公司强化产业合作成立全新合资公司，终止筹划九目化学分拆上市，拟申请新三板挂牌。2024年10月，公司宣布与京东方、德邦科技共同出资设立烟台京东方材料科技有限公司，合资公司将开展电子专用材料的研发与销售业务。京东方是国内面板行业领军企业，德邦科技专注于高端电子封装材料研发和生产，此次合作将有望为公司带来相应投资收益和市场机会，有助于公司在电子信息材料领域的资源协同，促进公司与产业链下游企业建立更为紧密的合作关系，实现产业链相关环节的协同配合与共赢发展。同月，公司公告终止筹划控股子公司九目化学分拆上市，拟申请在新三板挂牌，此举将有利于拓宽九目化学融资渠道，进一步完善九目化学治理结构，增强其核心竞争力，促进其业务发展。公司积极开展产业合作，拓宽融资渠道，未来有望迎来更多市场机会。
　　投资建议
　　由于下游需求下滑等原因，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.12、5.85、8.26亿元（前值分别为4.77、6.57、8.35亿元），同比增速分别为-46.0%、42.1%、41.1%。对应PE分别为24、15、12倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）下游需求不及预期。
　　（2）原材料价格波动风险。
　　（3）新项目投产不及预期。