与京东方设立合资公司被低估，或预示公司在其供应链体系有望取得关键突破。2024年10月13日，公司发布公告拟与京东方材料、德邦科技、业达经发共同出资设立烟台京东方材料科技有限公司，该合资公司主要开展电子专用材料的研发与销售业务，合计投资总额为人民币80,000万元，其中京东方材料占投资总额的58%，万润股份占投资总额的20%，德邦科技占投资总额的18%，业达经发占投资总额的4%。参考京东方通过天津显智链（京东方持股76.22%）参股莱特光电3.75%，且2023年莱特光电向京东方销售收入占其总营收的75.12%，京东方为其第一大客户，我们认为此次设立合资公司有助于促进万润与产业链下游企业建立更为紧密的合作关系，或预示着公司在京东方有机材料供应体系有望实现关键突破。
　　前瞻布局钙钛矿材料，已有部分产品实现供应。钙钛矿太阳能电池具有理论光电转化效率高等优势，随着下游钙钛矿太阳能电池组件产业化开发进程不断推进，未来有望成为商业化光伏主流技术之一。钙钛矿电池材料中，封装材料的性能直接影响光伏组件的整体输出性能和稳定性，且在生产成本中占比较高，玻璃及封装材料约占钙钛矿组件成本的32%，随着钙钛矿电池产能不断扩大，封装材料需求将持续增加，预计2030年全球钙钛矿电池玻璃及封装材料市场规模有望达到357亿元。公司自2014年开始前瞻性布局开发钙钛矿太阳能电池材料，逐步实现相关产品的技术积累，并于2016年开始进行部分产品的专利布局，目前公司已有钙钛矿太阳能电池方面的材料实现供应，随着下游企业持续推进钙钛矿光伏组件性能优化，相应尺寸效率不断创新高，有望为公司带来新的需求。此外，由于钙钛矿光伏电池的技术原理、器件结构、制造工艺、材料特性等方面与半导体显示相似性较高，京东方将其在半导体显示行业积累的技术、材料经验等复用到钙钛矿光伏领域，先后投资了钙钛矿太阳能电池的试验线和中试线，目前进展和产品技术开发顺利，未来与万润合作点较多。
　　半导体制造材料储备充足，有望受益国产替代推进。2024年12月3日，中国互联网协会、中国半导体行业协会、中国汽车工业协会等多个行业协会发布声明，对美国芯片产品安全性提出质疑，倡导相关行业谨慎采购，有助于推动本土半导体产品供应商的稳定发展以及国产替代进程。公司在半导体制造材料领域的相关产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等，其中光刻胶单体和光刻胶树脂产品种类及生产技术覆盖大部分主要产品，目前各类半导体制造材料的产品开发及量产均进展顺利，半导体制造材料业务总体呈现较好增长态势。未来随着国产替代的持续推进，公司更多产品有望通过下游客户验证，为公司带来更多市场机遇。
　　环保沸石业务趋于底部，新领域应用值得期待。2024年前三季度公司车用沸石系列环保材料受宏观经济影响在北美地区需求有所下降，目前处于偏底部位置，公司正积极提升产品竞争力，并紧跟下游需求开发下一代产品，未来随着车用产品下游需求的复苏及新产品的应用，沸石环保业务有望恢复增长。此外，公司也在积极开拓石油化工催化裂化领域及吸附领域沸石分子筛的产品市场，目前在石油化工催化裂化、VOCs（挥发性有机化合物）领域已有产品实现销售，新增长点正在孕育中值得期待。
　　投资建议：我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入37.31/44.64/53.96亿元，同比变动-13.34%/19.65%/20.87%，实现归母净利润4.02/5.48/6.63亿元，同比变动-47.35%/36.38%/20.94%，当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为28.76/21.09/17.43X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：出口退税政策变化风险；汇率风险；原材料价格波动风险；中美贸易摩擦引发的风险。

　　事件：万润股份发布2024年三季报，前三季度实现营业收入27.63亿元，同比-13.0%，实现归母净利润2.96亿元，同比-48.6%；其中三季度实现营业收入8.06亿元，同比-26.8%，环比-20.8%，实现归母净利润8068.86万元，同比-56.6%，环比-31.0%。
　　前三季度收入和盈利水平双降，费用增加影响净利率
　　24年前三季度，公司毛利率40.08%，较23年前三季度同比下降2.17PCT，而24年前三季度净利率为14.23%，同比-6.18PCT。其中24Q3毛利率39.67%，同比-4.40PCT，环比+0.63PCT；24Q3净利率为13.06%，同比-6.33PCT，环比-2.09PCT。收入下滑同时，盈利水平也相应下滑。
　　费用增加和减值增加对净利润产生同环比影响：24年前三季度公司四项费用率24.47%，相较23年前三季度+5.18PCT，绝对额方面同比增加6329.5万元。其中出销售费用减少外，管理费用、研发费用、财务费用增加，其中研发费用增加最为明显，前三季度研发费用绝对额同比多增4507.6万元，研发费用率由23年前三季度的8.31%增长至11.19%。24Q3费用占比增加更为明显，24Q3四项费用率为26.48%，研发费用率增长至12.01%，单季度收入自2023年以来各个季度最低值的背景下，费用比例最高。
　　显示行业保持高增，而国内柴油重卡Q3明显下滑，预计对收入影响较大
　　显示产业方面保持良好势头，根据CINNO数据，第三季度全球AMOLED智能手机出货量约为2.2亿片，同比+25.3%，环比+0.9%，同环比实现双增。根据奥维睿沃数据，2024年前三季度全球TV面板出货量186.6M，同比增长1%；出货面积135M㎡，同比增长4%。其中24Q3TV面板出货62.1M，同比增长1%，环比下滑5%；出货面积44.3M㎡，同比环比分别下滑2%、8%。国内柴油重卡则环比下滑明显，根据Wind统计数据，24Q3国内柴油重卡销量为17.85万辆，同比-18.2%，环比-23%，同环比均出现下滑，国内柴油重卡行业下滑，预计对公司沸石业收入产生影响。
　　同京东方共同设立新材料公司，显示面板龙头合作，未来可期
　　公司公告同京东方、德邦科技、烟台业大经开签署《关于烟台京东方材料科技有限公司之股东协议》，共同出资成立烟台京东方材料科技有限公司，万润出资1.6亿元，占新公司比例20%。合资公司的设立，有望促进公司与产业链下游企业建立更为紧密的合作关系，并有助于实现产业链相关环节的协同配合与共赢发展；同时有利于提高公司在相关产业链的核心竞争力，从而实现公司及全体股东的利益最大化。
　　盈利预测：因行业景气下滑和费用增加，我们下调公司净利润预期，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.32/5.38/6.94亿元（前值24/25年分别为8.32/10.62亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：重卡销量进一步下滑；消费电子景气下行；参股公司进展不顺。

　　2024年前三季度公司实现营业收入27.63亿元，同比减少13.01%，归母净利润2.96亿元，同比减少48.57%。其中，2024年第三季度公司营业收入同减26.84%至8.06亿元，归母净利润同减56.65%至0.81亿元。沸石及医药产品下游需求不振导致公司业绩承压，但看好公司多种新材料投产带来的成长空间，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　沸石及医药业务承压，显示材料业务平稳，新材料业务维持增长。2024年前三季度公司营业收入同比减少13.01%至27.63亿元，其中单三季度营业收入8.06亿元，同比减少26.84%，环比减少20.83%。第三季度公司收入下滑主要系北美地区沸石系列产品需求下降，液晶材料收入同比保持平稳，半导体、PI及OLED等新材料同比维持增长。生命科学与医药类产品方面，受行业下游需求影响，第三季度医药产品收入同比略有下降，子公司MPBiomedicals，LLC收入较去年同期保持稳健。
　　毛利率下降、期间费用率上升。2024年前三季度公司总体毛利率为40.08%，同比下滑2.17pct。期间费用率方面，各项费用率同比有所上升。前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.36%/9.72%/11.19%/0.21%，同比分别提升0.27pct/1.44pct/2.88pct/0.59pct。其中，研发费用率提升主要系公司加大对新材料的研发投入；财务费用率提升主要系汇率变动及公司带息负债规模增加。综合影响下，2024年前三季度公司净利率为14.23%，同比下滑6.18pct。
　　与产业链下游成立合资公司，子公司拟新三板挂牌。2024年10月14日，公司公告与京东方材料、德邦科技、业达经发共同出资设立合资公司，用于开展电子专用材料的研发与销售。除投资收益外，公司与产业链下游企业的合作有望为公司带来更多发展机会。此外，2024年10月30日，公司公告终止子公司九目化学分拆上市，并拟在新三板挂牌，挂牌不涉及发行股份，公司持有九目化学股份不变。九目化学是国内领先的OLED升华前材料企业，新三板挂牌上市有助于拓宽融资渠道，促进业务发展。
　　公司多领域布局新材料，长期成长可期。在OLED材料领域，三月科技已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过客户验证并实现供应，2023年启动“综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”，一期投资1.6亿元正积极推进中；九目化学启动“九目化学生产基地A04项目”，计划投资1.45亿元扩增OLED升华前材料产能。在其他电子信息材料领域，公司目前可覆盖大部分聚酰亚胺单体高端产品，已有产品实现批量供应；三月科技自主知识产权的TFT用聚酰亚胺、PSPI成品材料已在下游面板厂实现供应；公司热塑性聚酰亚胺材料PTP-01已实现中试产品供应，市场空间广阔。新能源材料方面，公司“无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目”已有中试产品实现销售，同时开发光伏胶膜材料，待认证通过后有望实现批量供应。生命科学与医药方面，公司2023年投入使用“药业制剂二车间项目”，未来将持续布局、开发新产品。随着各板块新产品和新项目的逐渐落地，公司有望获得长期成长。
　　估值
　　考虑到公司环保、医药产品下游需求发生较大变化，调整盈利预测。预计2024-2026年EPS分别为0.43元、0.58元、0.71元，对应PE分别为26.9倍、20.0倍、16.3倍。看好公司多种新材料逐步投产带来的增量，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目投产不及预期；产品价格大幅波动；汇率风险。

　　事件：2024年10月30日，万润股份发布2024年三季报。公司2024年前三季度公司营业收入为27.63亿元，同比下降13.01%，归母净利润为2.96亿元，同比下降48.57%，扣非净利润为2.56亿元，同比下降54.57%；对应3Q24营业收入为8.06亿元，同比下降26.84%，环比下降20.83%，归母净利润为0.81亿元，同比下降56.65%，环比下降31.00%。
　　点评：车用沸石材料板块需求下滑拖累整体业绩，其余板块表现相对平稳。
　　根据公司2024年11月4日投资者交流纪要披露，公司2024年三季度收入下降主要是因为车用沸石系列环保材料在北美地区需求下降等原因导致。公司2024年三季度半导体制造材料、聚酰亚胺（PI）类材料、OLED材料整体收入继续保持同比增长态势。公司医药产品2024年三季度收入情况受到行业下游需求影响较比去年同期略有下降，MP公司2024年三季度收入情况较比2023年同期相对平稳。公司液晶材料业务在2024年三季度收入较比2023年同期相对平稳。此外，汇兑收益也对公司利润产生一定影响。根据公司2024年10月29日投资者交流纪要披露，2024年三季度出现美元兑人民币贬值情况，使公司汇兑收益减少，构成对财务费用的主要影响，公司
　　2024年前三季度财务费用较比去年同比增加约1796.60万元。
　　公司前三季度销售费用率为3.36%，同比上升0.27pcts，管理费用率为9.72%，同比上升1.44pcts，研发费用率为11.18%，同比上升2.88pcts，财务费用率为0.21%，同比上升0.59pcts。毛利率40.08%，同比下降2.18pcts，净利率14.23%，同比下降6.18pcts。
　　2024年前三季度公司各项现金流净额变化较大。2024年前三季度公司经营性活动产生现金流净额9.94亿，同比上升19.22%；投资活动产生现金流净额为-4.06亿，同比上升43.77%；筹资活动产生现金流净额为1.31亿，同比下降50.96%。应收账款同比下降16.73%，应收账款周转率有所下降，由2023年同期的5.70次变为4.82次。存货同比下降5.52%，存货周转率有所下降，由2023年同期的0.92次变为0.85次。
　　公司成立合资公司，加码电子材料领域。根据公司2024年10月14日对外投资公告披露，公司于北京市大兴区与京东方材料、烟台德邦科技、烟台业达经发签署协议，约定共同出资设立烟台京东方材料科技有限公司，投资总额为人民币80000万元，其中公司以货币资金出资人民币16000万元，占投资总额的20%；京东方材料以货币资金出资人民币46400万元，占投资总额的58%；德邦科技以货币资金出资人民币14400万元，占投资总额的18%；业达经发以货币资金出资人民币3200万元，占投资总额的4%。合资公司将开展电子专用材料的研发与销售业务。根据公司2024年11月4日投资者交流纪要披露，近年来公司在半导体材料领域结合下游需求持续投入研发，产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料，公司在前述材料领域已经具有国内领先的技术水平。目前公司各类半导体制造材料产品开发及量产顺利推进，未来随着更多产品通过下游客户验证，将为公司在半导体制造材料领域的发展带来更多市场机会。我们看好公司在电子材料领域的持续投入与开拓，预计随着产品的逐步量产，公司业绩有望提升。
　　投资建议：我们预计万润股份2024-2026年收入分别为36.96/44.05/53.71亿元，同比增长-14.2%/19.2%/21.9%，归母净利润分别为4.11/5.56/7.39亿元，同比增长-46.1%/35.3%/32.9%，对应EPS分别为0.44/0.60/0.79元。结合公司11月12日收盘价，对应PE分别为26/20/15倍。我们看好公司在电子材料领域的持续投入与开拓，预计随着产品的逐步量产，公司业绩有望提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，产品研发风险，客户导入进度不及预期，市场开拓进度不及预期，产能建设进度不及预期。

　　公司发布2024年三季报，Q3收入及业绩短期承压。24Q1-Q3公司实现营收27.6亿元，同比-13.0%，归母净利3.0亿元，同比-48.6%，扣非归母净利2.6亿元，同比-54.6%。单Q3公司实现营收8.1亿元，同/环比-26.8%/-20.8%；实现归母净利0.8亿元，同/环比-56.7%/-31.0%；扣非归母净利0.60亿元，同/环比-66.8%/-43.6%。
　　沸石及医药板块需求下降拖累业绩，汇兑损益进一步影响经营表现。前三季度预计沸石收入下降，主要原因系报告期公司车用沸石系列环保材料在北美需求下降，后续看下游需求复苏+新产品应用+新领域拓展。前三季度公司生命科学及医药产品亦受下游需求不振影响，对公司整体收入及业绩表现造成拖累。另24Q3美元兑人民币贬值致使公司汇兑收益减少影响财务费用，前三季度公司财务费用同比增加1796.6万元。
　　电子信息材料保持良好增势，积极强化产业合作协同。三季度半导体制造材料收入同比增长，各类产品开发量产顺利推进；三季度PI类材料整体销售保持增长，期待蓬莱项目建设推动进一步增长；前三季度OLED材料收入呈增长态势，新产能建设持续推进；三季度液晶材料收入同比平稳。2024年10月公司发布公告，与京东方材料、德邦科技、业达经发签署《关于烟台京东方材料科技有限公司之股东协议》，约定共同出资成立烟台京东方材料科技有限公司，公司出资1.6亿元（占投资总额20%），未来合资公司将开展电子专用材料的研发与销售业务，有望加强公司和产业链相关企业联系，强化产业链间合作协同效应。
　　投资建议：根据公司前三季度实际经营情况，我们预计公司24-26年归母净利为4.1/5.3/6.8亿元，按照2024年11月4日收盘价计算PE分别为23.5/18.3/14.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能投放低于预期、下游需求不及预期、市场开拓不及预期。