事件：2025年10月30日，万润股份发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为28.26亿元，同比上升2.31%；归母净利润为3.06亿元，同比上升3.27%；扣非归母净利润为2.92亿元，同比上升14.02%。对应公司3Q25营业收入为9.56亿元，环比下降5.19%；归母净利润为0.87亿元，环比下降36.75%。
　　点评：沸石及液晶板块收入下降，业绩环比承压。公司2025年前三季度销售毛利率为39.20%，同比下降0.88pcts。公司季度营收环比下降的主要原因为沸石系列环保材料及液晶材料收入环比下滑。
　　费用方面，公司2025年前三季度销售费用同比下降4.65%，销售费用率为3.13%，同比下降0.23pcts；财务费用同比下降180.75%，财务费用率为-0.17%，同比下降0.38pcts；管理费用同比下降3.17%，管理费用率为9.20%，同比下降0.52pcts；研发费用同比上升0.49%，研发费用率为10.99%，同比下降0.20pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为9.82亿元，同比下降1.25%；投资活动产生的现金流净额为-3.65亿元，同比上升10.01%；筹资活动产生的现金流净额为-2.66亿元，同比下降302.43%。期末现金及等价物余额为13.61亿元，同比下降6.27%。应收账款同比下降4.92%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的4.82次上升到5.30次；存货同比下降9.45%，存货周转率有所上升，从2024年同期的0.85次上升到0.97次。
　　公司新产能建设推进顺利，看好项目投产放量增厚利润。根据公司2025年半年报披露，公司于年内启动了万润工业园二期C05项目筹备工作，该项目初步计划投资2.87亿元用于扩建公司光刻胶用相关材料产能与显示用聚酰亚胺材料产能1451吨。根据公司2025年10月30日投资者交流纪要披露，项目具体包含半导体光刻胶用相关材料产能约751吨以及700吨的显示用PI成品材料产能，半导体相关材料主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂及其他根据客户需求定制的相关半导体制造材料，该项目已开始建设，如推进顺利，有望在2026年年底左右完成建设。此外，公司前期启动了“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”用于扩增公司功能性材料产能，该项目中的半导体制造材料生产车间已于2025年上半年开始试生产相关工作，该项目中的其他产品未来也将投入试生产。我们看好公司相关产能的建设，未来有望逐步投产贡献利润。
　　投资建议：我们预计万润股份2025-2027年收入分别为40.20/45.50/52.54亿元，同比增长8.8%/13.2%/15.5%，归母净利润分别为4.19/5.03/5.95亿元，同比增长70.2%/20.1%/18.1%，对应EPS分别为0.45/0.55/0.64元。结合公司11月27日收盘价，对应PE分别为31/26/22倍。我们看好公司相关产能的建设，未来有望逐步投产贡献利润，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业周期性波动风险；重要原材料价格上行的风险；技术研发及新产品替代风险；产业政策调整风险

　　万润股份发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入28.26亿元，同比+2.3%，实现归母净利润3.06亿元，同比+3.3%；其中第三季度实现营业收入9.56亿元，同比+18.6%，环比-5.2%，实现归母净利润8747万元，同比+8.4%，环比-36.7%。
　　收入毛利率同比均提升，费用平稳，资产减值损失影响净利润
　　公司前三季度实现营业收入28.26亿元，同比+2.3%，其中第三季度营业收入9.56亿元，同比+18.6%，环比-5.2%；盈利能力方面，前三季度毛利率39.20%，同比-0.9PCT，第三季度毛利率40.1%，同比+0.4PCT，环比+0.3PCT，但销售净利率方面第三季度仅为13.04%，同比持平，环比-3.0PCT。费用方面，公司前三季度四费率为23.1%，研发费用率为11.0%，其中第三季度四费率为23.8%，研发费用率为11.0%，费用率水平平稳。而减值方面，公司第三季度资产减值损失2133万元，同比24Q3增幅较大。
　　分板块来看，各个业务领域稳定向好
　　分板块来看：沸石方面，公司沸石系列环保材料今年第三季度收入高于去年同期，但今年前三季度整体收入低于去年同期，其中公司第三季度收入低于第二季度的主要原因为沸石系列环保材料及液晶材料收入低于二季度，是下游年内订单分布情况导致；液晶方面，今年第三季度公司下游混晶客户对公司产品的需求较比去年同期相对稳定；OLED材料方面，公司控股子公司九目化学主要产品为OLED升华前材料，其今年第三季度收入较比去年同期相对稳定，OLED成品材料为公司控股子公司三月科技产品，第三季度OLED成品材料收入高于去年同期；半导体材料方面，公司今年第三季度半导体制造材料收入高于去年同期，公司在销售的半导体制造材料包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料；生命科学方面，第三季度公司生命科学与医药业务收入高于去年同期；电子显示领域聚酰亚胺方面，公司销售的PI产品包括OLED面板用PSPI成品材料、LCD面板用取向剂PI成品材料，2025年第三季度公司电子与显示领域聚酰亚胺（PI）材料收入高于去年同期。
　　高性能聚合物积极推进，万润工业园二期定位光刻胶材料
　　公司布局的高性能聚合物产品包括热塑性聚酰亚胺类产品PEI、TPI、PI-5218，以及聚醚醚酮与尼龙46五种，其中PEI、TPI、PI-5218已实现销售。公司年内启动的万润工业园二期C05项目包含半导体光刻胶用相关材料产能约751吨，主要产品包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂及其他根据客户需求定制的相关半导体制造材料，该项目已开始建设。
　　盈利预测：我们维持2025-2027年归母净利润预期为5.20/6.31/7.04亿元，并维持“买入”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；技术迭代导致材料迭代；商誉、库存导致的减值损失。

　　主要观点：
　　事件描述
　　2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告。公司2025年前三季度实现营业收入28.26亿元，同比增长2.31%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长3.27%；实现扣非归母净利润2.92亿元，同比+14.02%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入9.56亿元，同比+18.62%/环比-5.19%；实现归母净利润0.87亿元，同比+8.41%/环比-36.75%；实现扣非归母净利润0.83亿元，同比+37.08%/环比-37.75%。
　　业绩稳增彰显韧性，降本增效与研发投入筑牢根基。
　　2025年前三季度，公司营业收入同比增长2.31%、归母净利润同比增长3.27%，整体业绩保持稳中有进的增长态势。这一增长主要依托生命科学与医药类业务的有力拉动，叠加公司降本增效成效显著。前三季度公司销售、管理、财务费用率同比分别下降0.23pct、0.52pct和0.37pct，显示出较好的费用控制能力。其中，三季度财务费用同比大幅下降
　　180.75%，核心原因是本期带息负债规模与成本率同比下降导致利息支出减少，同时资金规模同比扩大带来利息收入增加，这一变化进一步优化了公司的盈利结构。值得关注的是，公司研发费用率仍维持在10.99%的高位水平，持续高强度的研发投入将为后续业务拓展和业绩增长奠定坚实基础。
　　多元业务梯队协同并进，成长动能持续夯实。
　　公司在OLED、半导体等新材料领域的战略布局正持续深化，产品梯队日益丰富。在OLED材料领域，控股子公司三月科技的多款自主OLED成品材料已通过客户验证并实现稳定供应，收入规模保持良好增长态势；同时，九目化学在OLED升华前材料领域继续维持行业领先地位，其北交所IPO申请已于2025年9月18日获受理，资本化进程取得关键进展。在半导体与显示材料方面，公司正积极推进万润工业园二期C05项目建设，拟投资2.87亿元用于扩建公司光刻胶用相关材料产能与显示用聚酰亚胺材料产能1,451吨，项目建成后将显著增强公司在高端电子材料领域的综合供应能力。
　　“股东增持”+“公司回购”，传递积极价值信号。
　　公司重要股东与公司自身同步采取行动，向市场传递强有力的积极信号。一方面，持股5%以上股东鲁银投资已于2025年8月完成其增持计划，累计增持公司股份1.9851%，总金额约2.01亿元，充分体现了核心股东对公司内在价值与成长前景的高度认可。另一方面，为维护全体股东利益，公司股份回购计划也在稳步推进中。截至2025年9月30日，已回购股份0.3029%，耗资约3506万元。值得注意的是，此次回购旨在减少公司注册资本，这将直接增厚每股收益，提升股东回报与公司长期投资价值。股东增持与公司回购的双重举措形成强劲信心合力，极大地强化了市场对公司未来发展的正面预期。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.75、4.99、5.14亿元，对应PE分别为34、25、24倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）下游需求不及预期。
　　（2）原材料价格波动风险。
　　（3）新项目投产不及预期。

　　事件:
　　2025年10月30日，公司发布2025年三季度报：2025年前三季度，公司实现营业收入28.26亿元，同比+2.31%；实现归母净利润3.06亿元，同比+3.27%；实现扣非后归母净利润2.92亿元，同比+14.02%；销售毛利率39.20%，同比-0.89个pct，销售净利率13.97%，同比-0.26个pct；实现经营活动现金流净额9.82亿元，同比-1.25%。
　　2025Q3单季度，公司实现营业收入9.56亿元，同比+18.62%，环比-5.19%；实现归母净利润为0.87亿元，同比+8.41%，环比-36.75%；扣非后归母净利润0.83亿元，同比+37.08%，环比-37.75%；销售毛利率为40.06%，同比+0.39个pct，环比+0.29个pct；销售净利率为13.04%，同比-0.03个pct，环比-2.99个pct；2025Q3季度，公司经营活动现金流净额为3.91亿元，同比+20.96%，环比-15.90%。
　　投资要点:
　　期间费用率降低，2025年前三季度公司归母净利润同比增长
　　2025年前三季度，公司实现营业收入28.26亿元，同比+2.31%；实现归母净利润3.06亿元，同比+3.27%；实现扣非后归母净利润2.92亿元，同比+14.02%；销售毛利率39.20%，同比-0.89个pct，销售净利率13.97%，同比-0.26个pct。2025年前三季度，公司销售费用率为3.13%，同比-0.23个pct；管理费用率为9.20%，同比-0.52个pct；研发费用率为10.99%，同比-0.20个pct；财务费用率为-0.17%，同比-0.37个pct。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为9.82亿元，同比-1.25%。
　　毛利率同环比上涨，2025Q3单季度归母净利润同比增长
　　2025年Q3单季度，公司实现营业收入9.56亿元，同比+18.62%，环比-5.19%；实现归母净利润为0.87亿元，同比+8.41%，环比-36.75%；扣非后归母净利润0.83亿元，同比+37.08%，环比-37.75%；销售毛利率为40.06%，同比+0.39个pct，环比+0.29个pct；销售净利率为13.04%，同比-0.03个pct，环比-2.99个pct。期间费用方面，公司销售费用率3.13%，同比-0.84个pct，环比+0.21个pct；管理费用率9.46%，同比+0.16个pct，环比+0.85个pct；研发费用率10.97%，同比-1.03个pct，环比-0.47个pct；财务费用率0.22%，同比-0.99个pct，环比由负转正。
　　持续加码先进材料研发，打造世界级化学材料制造商
　　公司依托化学合成技术积淀，先后布局液晶、沸石、OLED等功能性材料并稳居行业领先地位，近年来延伸至半导体、聚酰亚胺、高性能聚合物及新能源材料。2025年上半年，公司万润工业园二期C05项目启动，拟投资2.87亿元扩建1,451吨光刻胶与显示用聚酰亚胺产能；蓬莱新材料一期项目半导体车间已试产，其余产线有序推进；三月科技、九目化学的OLED新产能亦同步建设。2025年9月18日，九目化学北交所IPO申请获正式受理，公司有望迎来价值重估。
　　半导体制造材料方面，公司光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂及半导体制程中清洗剂添加材料等，已有相关产品实现供应；电子与现实领域，公司聚酰亚胺单体材料已有产品实现批量供应；TFT用聚酰亚胺成品材料（取向剂）和OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已经在下游面板厂实现供应。此外，公司热塑性聚酰亚胺PEI、TPI、PI-5218已实现销售；PEEK中试产品已送下游验证，PA46处于实验室开发阶段。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为38.84、44.60、53.28亿元，归母净利润分别为4.02、4.90、5.86亿元，对应PE分别32、26、22倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、坏账损失与资产减值风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收28.26亿元，同比增长2.31%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长3.27%；实现扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长14.02%。2025Q3，公司单季度实现营收9.56亿元，同比增长18.62%，环比减少5.19%；实现归母净利润8747万元，同比增长8.41%，环比减少36.75%。
　　点评：
　　营收小幅增长，维持高强度研发投入。2025年前三季度，公司营收及归母净利润实现小幅增长，我们认为主要来自于生命科学与医药业务的贡献。毛利率方面，2025年前三季度，公司综合毛利率为39.2%，同比小幅下降0.9pct。公司仍然维持较高的毛利率水平，同比的小幅波动主要可能来自于产品结构的变化。费用方面，2025年前三季度公司销售、管理、财务费用率同比分别下降0.23pct、0.52pct和0.38pct，显示出公司较好的费用控制能力。同时，2025年前三季度公司研发费用率为10.99%，仍然保持高强度的研发投入，将为公司后续增长奠定良好的基础。此外，2025年公司计提资产减值准备2599万元，其中主要为存货跌价准备。
　　电子信息材料各品类推进顺利，积蓄未来发展动能。OLED材料方面，公司控股子公司三月科技已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现供应，控股子公司九目化学的OLED升华前材料业务继续保持业内领先地位。同时，九目化学向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市的申请已于2025年9月19日获得受理。半导体材料及PI材料方面，公司万润工业园二期C05项目规划有光刻胶用相关材料产能751吨和显示用PI成品材料产能700吨。该项目建成后，将显著提升公司相关产品的供应能力，进一步推升公司行业地位。此外，公司1500吨/年PEI量产线已投入试生产，PEEK材料具备100吨/年的中试线产能且已向多家下游送样。
　　盈利预测、估值与评级：公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.65、4.55、5.15亿元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，产品研发风险，客户导入进度不及预期，行业竞争加剧。

　　投资要点
　　事件：万润股份发布2025年半年报，2025H1公司实现营收18.70亿元，同比下滑4.42%；归母净利润2.18亿元，同比增长1.35%；扣非归母净利润2.09亿元，同比增长6.90%；毛利率38.75%，同比下滑1.5pct；净利率14.44%，同比下滑0.27pct。单季度看，2025Q2实现营收10.09亿元，同比下滑0.95%，环比增长17.12%；归母净利润1.38亿元，同比增长18.25%，环比增长73.13%；扣非归母净利润1.33亿，同比增长24.30%，环比增长75.09%；毛利率39.77%，同比提升0.73pct，环比提升2.2pct；净利率16.02%，同比提升0.87pct，环比提升3.43pct。
　　生命科学与医药板块需求上升业绩回暖。由于客户需求增加，子公司MP销售实现增长，经营业绩相应提升，MP在2025上半年实现收入3.16亿元，净利润0.35亿元。在MP带动下，公司2025H1生命科学与医药板块回暖，收入3.76亿元，同比增长20.80%，占整体收入比重20.09%，毛利率38.56%同比提升1.36pct。公司涉足了医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域，并积极与国际知名医药企业开展基于CMO、CDMO模式的原料药项目。
　　沸石和显示材料影响功能性材料板块小幅下滑。2025H1公司功能性材料板块实现收入14.69亿元，同比下降9.55%，占整体收入比重提升至78.58%，毛利率38.68%同比下降1.99pct。公司沸石系列环保材料目前理论产能近万吨，销量较比去年同期一定程度上仍受到部分地区市场需求下降影响。公司成功开发了不同种类的非车用沸石分子筛产品，并已在石油化工催化裂化、VOCs（挥发性有机化合物）治理领域实现销售。报告期内，公司与中国石化催化剂有限公司签署《项目合作意向书》，未来有望开展业务合作。公司继续保持全球领先的高端液晶单体材料供应商地位，不断研发新产品，继续优化液晶材料产品工艺与产能结构。子公司烟台九目化学股份有限公司的OLED升华前材料业务继续保持业内领先供应商地位，但受阶段性订单分布的影响，收入3.80亿元同比有所下降，经营业绩相应下降。控股子公司三月科技自主知识产权的OLED成品材料通过下游客户验证并实现供应，收入规模呈增长态势。万润工业园一期C01车间产能500吨，公司控股子公司九目化学生产基地A04项目产能70吨、A05项目产能70吨，三月科技综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目产能30吨，以上项目正在积极推进中。
　　新材料多领域布局提升竞争力。公司在半导体制造材料、聚酰亚胺材料PI等电子信息材料以及新能源材料等多个领域积极布局，提升核心竞争力。半导体材料主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等，现已有相关产品实现供应，业务呈现较好增长态势；PI材料方面，显示领域聚酰亚胺单体材料已有产品实现批量供应，而关于显示领域聚酰亚胺成品材料，公司控股子公司三月科技自主知识产权的TFT用聚酰亚胺成品材料（取向剂）和OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已经在下游面板厂实现供应。三月科技自主知识产权的TFT用PI成品材料（取向剂）和OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已经在下游面板厂实现供应,国产替代前景广阔。热塑性PI材料包括PEI、TPI、PI-5218均已实现销售，其中PTP-01（PEI）产品的量产线将投入试生产，理论产能1500吨/年，应用于光纤连接器、航空航天复合材料等领域。聚醚醚酮（PEEK）材料已有中试产品产出，性能属于高端产品，正在推进产品下游推广验证工作，高温尼龙（PA46）产品正处于实验室开发及验证阶段。“年产65吨PR树脂系列产品项目”已于前期投入使用，并根据客户定制需求生产供应；TPI、PI-5218等使用现有通用产能可生产，此外，公司开始筹备万润工业园二期C05项目，初步计划投资2.87亿元用于扩建公司光刻胶用相关材料产能与显示用聚酰亚胺材料产能1,451吨。新能源材料方面，新能源电池用电解液添加剂已应用于下游市场，业务处于增长态势，并与国内高校合作开展固态电池材料方面的研究。公司2014年开始布局开发钙钛矿光伏材料，逐步实现了相关产品技术积累和部分产品的专利布局，现已有钙钛矿光伏材料实现供应。九目化学于2021年承担“无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目”，已有中试产品向下游销售。
　　投资建议：公司生命科学与医药板块回暖，液晶显示材料和环保材料领先地位稳固，积极布局PI材料、光刻胶、新能源材料、PEEK材料等产品并推动客户验证和导入，有望陆续进入收获期，助力长期成长。由于业务进度和景气度变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为41.48（原70.25）/45.94/51.67亿元，同比分别增长12.3%/10.8%/12.5%，归母净利润分别为4.19（原11.86）/5.00/6.07亿元，同比分别增长70.3%/19.1%/21.5%，对应PE分别为29.3x/24.6x/20.2x；维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；客户验证导入低于预期；项目进度低于预期；原材料大幅波动；汇率大幅波动