公司产品价格普涨，价差优势进一步扩大
　　据Wind，截至2026/3/6，丙烯酸均价7950元/吨，周环比+33.61%；丙烯酸丁酯均价10000元/吨，周环比+28.21%；聚丙烯粒料均价7625元/吨，周环比+16.06%；聚乙烯均价7509元/吨，周环比+12.41%；乙二醇均价4263元/吨，周环比+16.06%；环氧乙烷均价6190元/吨，周环比+12.14%。
　　美国乙烷长期供应宽松，原料成本优势显著
　　据Bloomberg，截至2026/3/6，乙烷价格22.8美分/加仑，周环比+5.56%。受益于页岩气革命的发展，美国乙烷产量快速上涨。尽管乙烷裂解在页岩气革命后进入产能投放高峰期，但裂解装置的扩能无法消耗庞大的乙烷增量。剩余乙烷部分通过管道和码头进行出口，还有部分回注天然气田，作为能源使用。据EIA数据，从2015年的1.13百万桶/天增长至2025年的3.08百万桶/天，年均复合增速高达10.55%。根据EIA预测，2026年美国本土乙烷需求量将增长至2.50百万桶/天，但产量也将高速增长，到2026年实现产量3.15百万桶/天，乙烷供应充足。
　　港口设施稀缺属性凸显,供应链壁垒铸就护城河
　　卫星化学是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，率先建立了自主可控的轻烃全球供应链。据联合国数据，全球乙烷产量主要集中在美国、中东地区及俄罗斯等国家，2023年美国乙烷出口占全球乙烷出口的98.31%，是全球最大的乙烷出口国。美国乙烷主要通过管道和专用港口对外输送，管道方面，目前主要通过跨国的Vantage管线、MarinerWest管线和Utopia管线向加拿大等周边国家出口；港口方面，美国主要有MarcusHook、Morgan’spoint、Orbit等三个港口终端，出口能力合计约48万桶/天。其中，卫星化学参股Orbit港口（17.5万桶/天）。美国地区新建码头建设成本高，建设周期长达5-6年，短期内乙烷出口港口终端难以形成有效运力。
　　α-烯烃综合利用项目进展顺利，支撑公司长期成长
　　公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目于2024年第二季度开工建设，该项目计划总投资约266亿元，一阶段项目总投资额约121.50亿元人民币，建设内容为2套10万吨/年α-烯烃（LAO）装置、1套90万吨/年聚乙烯装置（45×2）、1套45万吨/年聚乙烯装置、一套12万吨/年丁二烯抽提装置、一套26万吨/年芳烃处理联合装置及配套的200万吨/年原料加工装置（含WAO配套装置）。α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目的建设将进一步扩大公司上游乙烯产能规模；同时公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目采用自主研发的高碳α-烯烃的技术，向下游延伸高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等新材料，进一步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础，支撑公司长期成长。
　　盈利预测和投资评级预计公司2025-2027年营业收入分别为530.21、686.16、813.68亿元，归母净利润分别为52.05、75.01、87.31亿元，对应PE分别17、12、10倍。公司C2业务成本优势显著，α-烯烃综合利用项目打开成长空间，加速布局POE等各类新材料，看好公司长期成长，维持“买入”评级。
　　风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、汇率波动风险、乙烷价格大幅震荡、海外贸易摩擦及关税变动风险、未来中美之间的竞争存在不确定性。

　　投资要点
　　事件：欧洲、东北亚烯烃行业因装置建成时间久、成本高、需求乏力等因素影响，导致多家企业关闭部分老旧装置。公司抢抓机遇，加速拓展海外市场，目前丙烯酸及酯、高吸水性树脂、乙醇胺、聚醚大单体出口量居国内前列。
　　装置检修影响公司2025Q3盈利：2025年前三季度，公司营业收入为347.71亿元，同比+7.73%；归母净利润为37.55亿元，同比+1.69%；扣非归母净利润为42.38亿元，同比+3.65%。其中2025Q3，公司营业收入为113.11亿元，环比+1.61%；归母净利润为10.11亿元，环比-13.95%。2025年9月5日起，公司对连云港石化2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，对Q3业绩产生短期影响。
　　高性能催化新材料项目正式落地，多个在建项目提供后续发展动能：2025H1，公司高性能催化新材料项目正式落地，未来计划投入30亿元，依托企业技术优势，打造高性能催化剂产业化落地与高端新材料集群化发展的一体化产研平台。公司将继续落实各基地新项目建设工作，推进平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等，后续有望为公司提供业绩增量。
　　盈利预测与投资评级：基于C2、C3板块当前景气度，以及高端新材料项目推进情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为55.5、69.7、86.2亿元（前值为66、80、98亿元）。根据2025年12月5日收盘价，对应A股PE分别10.2、8.1、6.6倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。

　　事件：2025年10月25日，卫星化学发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为347.71亿元，同比上升7.73%；归母净利润为37.55亿元，同比上升1.69%；扣非归母净利润为42.38亿元，同比上升3.65%。对应公司25Q3营业收入为113.11亿元，环比上升1.61%；归母净利润为10.11亿元，环比下降13.95%。
　　点评：主要产品价格下跌叠加装置检修，拖累公司季度业绩。产品价格方面，公司主要产品价格环比呈下跌趋势，其中丙烯酸等C3产品价格跌幅较大。根据ifind数据显示，3Q25乙二醇/环氧乙烷/HDPE/环氧丙烷/丙烯酸/丙烯酸甲酯均价分别为4445.35/6334.85/7989.05/7538.13/6627.02/7906.72元/吨，同比变化分别为-3.63%/-7.73%/-2.79%/-14.63%/-1.41%/-2.88%，环比变化分别为-0.25%/-3.52%/-1.84%/0.40%/-11.21%/-29.58%。此外，公司于9月5日开始对连云港石化2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，亦对季度业绩产生短期影响。
　　原材料方面，根据ifind数据显示，3Q25乙烷/丙烷平均价为3345.69/4568.09元/吨，同比变化分别为4.02%/-11.17%，环比变化分别为-2.83%/-8.96%。
　　费用方面，公司前三季度销售费用同比下降3.48%，销售费用率为0.25%，同比下降0.03pcts；财务费用同比下降20.68%，财务费用率为1.95%，同比下降0.70pcts；管理费用同比上升7.61%，管理费用率为1.12%，同比下降0.01pcts；研发费用同比下降3.81%，研发费用率为3.58%，同比下降0.43pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为66.21亿元，同比上升16.28%；投资活动产生的现金流净额为-9.67亿元，同比上升54.97%；筹资活动产生的现金流净额为-70.27亿元，同比下降140.93%。期末现金及等价物余额为69.37亿元，同比上升3.81%。应收账款同比上升28.38%，应收账款周转率有所下降，从2024年同期的38.41次下降到32.14次；存货同比下降5.99%，存货周转率有所上升，从2024年同期的5.54次上升到6.16次。
　　α-烯烃综合利用项目明年有望投产，有望逐步兑现利润。公司连云港α-烯烃综合利用项目一阶段已全面开始建设，进展顺利，公司预计将于2025年底中交，2026年初投产。公司预计项目二阶段会在2024年下半年完成项目开工等手续办理，2026年底建成，2027年初投产。连云港α-烯烃综合利用项目布局下游高端新材料如高端聚烯烃、聚α-烯烃（PAO）、聚烯烃弹性体（POE）等，产能主要包括250万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置、5套10万吨/年α-烯烃装置、3套20万吨/年POE装置、2套50万吨/年高端聚乙烯（茂金属）、2套40万吨/年PVC综合利用及配套装置、1.5万吨/年聚α-烯烃装置、5万吨/年超高分子量聚乙烯装置等。我们看好公司在高端新材料领域的布局，随着产能的建成有望逐步贡献利润。
　　投资建议：我们预计卫星化学2025-2027年收入分别为515.85/587.73/672.17亿元，同比增长13.0%/13.9%/14.4%，归母净利润分别为56.70/70.83/87.75亿元，同比增长-6.6%/24.9%/23.9%，对应EPS分别为1.68/2.10/2.60元。结合公司11月13日收盘价，对应PE分别为11/9/7倍。我们看好公司在高端新材料领域的布局，随着产能的建成有望逐步贡献利润，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动及产业政策变化的风险；环境保护及安全生产的风险；原材料和产品价格及汇率波动的风险

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报，报告期内实现营业收入347.71亿元，同比+7.73%，实现归母净利润37.55亿元，同比+1.69%。其中第三季度实现营业收入113.11亿元，同比-12.15%，环比+1.61%，实现归母净利润10.11亿元，同比-38.21%，环比-13.95%。
　　装置检修及非经常性损益拖累第三季度归母净利润同环比下滑，但扣非归母净利润环比增长。9月5日，公司发布公告，决定对2套聚乙烯装置，1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，检修期限预计45天，装置检修会影响产品产销量，进而拖累三季度业绩。另外，第三季度公司投资净收益-0.86亿元，公允价值变动净收益-2.64亿元，均对第三季度业绩造成较大影响，公司第三季度扣非归母净利润为13.42亿元，环比增长11.45%。10月17日公司发布公告，上述例行检修的装置已经恢复正常生产。
　　2025年第三季度美国MB乙烷价格环比下跌，C2产业链盈利整体稳定。C2产业链上，2025年第三季度美国MB乙烷均价为23.13美分/加仑，环比-4.05%，乙烯均价5950元/吨，环比+2.76%，乙烷裂解制乙烯价差4348元/吨，同比+5.96%。下游主要产品高密度聚乙烯/环氧乙烷/乙二醇的均价分别为7875/6349/4438元/吨，环比分别-1.87%/-3.3%/+1.17%，价差分别为6273/5068/3477元/吨，环比分别为-1.03%/-2.85%/+3.02%，盈利情况整体保持稳定。
　　C3产业链前端丙烷裂解制丙烯价差环比扩大，但是下游产品价格环比下跌，盈利能力出现分化。2025年第三季度，C3产业链上原料丙烷均价为4477元/吨，环比-9.91%，丙烯均价为6487元/吨，环比-2.51%，丙烷裂解制丙烯价差平均为1115元/吨，环比+61.41%，PDH装置盈利好转。下游主要产品聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯的均价分别为8308/6311/7921元/吨，环比分别为-4.93%/-8.68%/-11.85%，平均价差分别为2937/2551/1959元/吨，环比分别为+5.79%/-6.81%/-18.89%，盈利能力出现分化。
　　投资建议：基于前三季度业绩情况，我们下调2025-2027年归母净利润分别为56.88/74.98/95.25亿元，EPS分别为1.69/2.23/2.83元，对应PE分别为11/8/6倍，考虑公司作为国内C2和C3轻烃裂解龙头，周期低谷经营有韧性，周期复苏业绩有弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入347.7亿元，同比+7.7%，实现归母净利润37.6亿元，同比+1.7%。其中Q3单季度公司实现营收113.1亿元，同比-12.2%，环比+1.6%，实现归母净利润10.1亿元，同比-38%，环比-14%。
　　点评：
　　C3产业链盈利修复，检修影响短期业绩：2025Q3，PDH价差显著改善，C3产业链整体盈利有所修复。其中，国内PDH价差897元/吨，同比+300元/吨，环比+407元/吨；聚丙烯价差1082元/吨，同比-107元/吨，环比-106元/吨；丙烯酸价差2137元/吨，同比+118元/吨，环比-552元/吨；丙烯酸丁酯价差143元/吨，同比-381元/吨，环比-107元/吨。C2产业链方面，国际乙烷价格9月以来持续上涨，致C2产业链盈利下滑。此外叠加聚丙烯等装置检修影响，致公司Q3业绩有所下滑。
　　新项目有序推进，持续完善C2、C3产业链布局：在C3领域，公司现已建成国内最大，全球第二大的丙烯酸及酯产能。2024年，公司平湖基地新材料新能源一体化项目（年80万吨多碳醇项目）一次开车成功，打通丙烯下游高附加值利用，并与丙烯酸形成产业链闭环，进一步巩固公司丙烯酸产业的市场影响力。在C2领域，公司现已建成完善的环氧乙烷下游化学品发展矩阵，形成182万吨乙二醇、50万吨聚醚大单体与表面活性剂、20万吨乙醇胺、15万吨碳酸酯的产能规模，上述产品市场占有率稳步提升。2025年5月23日，公司聚乙烯弹性体工业试验装置获批复，项目可实现500t/aC4聚乙烯弹性体或600t/aC8聚乙烯弹性体，该项目为后续大规模的聚烯烃弹性体（POE）装置建设等积累技术和生产经验，有助于推动公司在高端聚烯烃材料领域的发展，满足市场对高性能聚乙烯弹性体材料的需求，提升公司在化工新材料领域的竞争力。
　　催化新材料项目签约，引领化学新材料研发创新。催化剂作为化工行业的关键核心技术，是推动高端化学品及新材料生产的关键要素，催化剂的创新突破已成为行业升级的重要驱动力。2025年6月18日，浙江省嘉兴市南湖区举行上市链主企业重大项目签约仪式，卫星化学高性能催化新材料项目正式签约落地。此次签约的高性能催化新材料项目总投资约30亿元，建设地点位于浙江省嘉兴市南湖区。将依托企业技术优势，打造高性能催化剂产业化落地、高端新材料集群化发展的一体化产研平台。近年来，卫星化学公司在多个关键催化剂领域取得重大突破：成功实现乙烯制1-丁烯、1-己烯、1-辛烯催化剂的工业化试验，达到国际先进水平；创新开发的绿色工艺制POE（聚烯烃弹性体）催化剂已通过工业化试验验证。公司持续推动未来研发中心项目建设，并落地高性能催化新材料项目。公司将加大引入海内外高端人才，构建全球“1+N”化学新材料研发创新平台，聚焦催化剂、新能源材料、高分子新材料、功能化学品等关键战略材料和前沿新材料领域的科研与产业化。
　　盈利预测、估值与评级：乙烷价格上涨，C2产业链盈利下滑，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.99亿元（下调25%）/69.78亿元（下调23%）/82.11亿元，折合EPS分别为1.60元/2.07元/2.44元。公司在建项目稳步推进，我们依然看好公司未来成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨；新增产能投放不及预期；全球经济复苏缓慢。

　　投资要点：
　　事件：卫星化学发布2025年三季报，报告期内公司实现营业收入347.71亿元，同比增长7.73%；实现归属上市公司股东的净利润37.55亿元，同比增长1.69%，实现扣非归母净利润42.38亿元，同比增长3.65%。其中2025Q3单季度实现营业收入113.11亿元，同比下滑12.15%，环比增长1.61%；实现归母净利润10.11亿元，同比下滑38.21%，环比下滑13.95%；实现扣非归母净利润13.42亿元，同比下滑27.63%，环比增长11.45%。
　　乙丙烯环节价差环比有所走阔，2025Q3扣非业绩环比改善。价方面，根据我们统计，2025年Q3乙烯-乙烷均价差为607美元/吨，同比收窄104美元/吨，环比扩大45美元/吨；丙烯-丙烷均价差为62美元/吨，同比扩大6美元/吨，环比扩大29美元/吨。此外，季度内公司对乙烯产业链相关装置进行了检修，考虑检修产生的产销量影响及相关费用影响，预计后续相关装置重新恢复运行将带来产销环比增量，助力后续业绩进一步修复。
　　C2、C3双线推进，项目增量可期。未来来看，C3条线公司2024年内平湖基地多碳醇项目一次开车成功，2025年内有望持续贡献产销同比增量；2025年内计划将有年产20万吨精丙烯酸、年产8万吨新戊二醇、与SK公司合资建设的4万吨EAA项目投产。C2条线公司α-烯烃产业园项目持续推进，项目配套乙烷运输船已签订相关协议，保障原料供应。后续若项目顺利落地释放产能，则公司产销、盈利规模有望实现跨越式增长。
　　维持“增持”的投资评级。卫星化学为国内丙烯酸及酯行业以及轻烃制烯烃行业的领军企业，产业链一体化程度较高。公司当前已形成“丙烯-丙烯酸及酯-高分子乳液/SAP”、“乙烯-PE/EO/MEG”的C2与C3双产业链主线格局，并不断从产业链广度与厚度角度出发，把握时代发展机遇，规划建设众多新项目挖掘产业链潜力，保障未来成长空间。我们调整公司2025年-2027年EPS预测值分别为1.61元、2.08元、2.66元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：油价及气价大幅波动风险；新项目投产及建设进度不及预期风险；下游需求不及预期风险。

　　卫星化学发布三季报：Q3实现营收113.11亿元（yoy-12.15%，qoq+1.61%），归母净利10.11亿元（yoy-38.21%，qoq-13.95%）。2025年Q1-Q3实现营收347.71亿元（yoy+7.73%），归母净利37.55亿元（yoy+1.69%），扣非净利42.38亿元（yoy+3.65%）。公司Q3归母净利略低于我们前瞻预期（11亿元），主要是相关金融资产亏损导致的非经常性损益引起。但考虑公司增量项目支持以及轻烃路线的竞争优势，我们认为公司仍有较强的竞争实力与增长潜力。维持“增持”评级。
　　Q3经营整体向好，金融资产亏损致净利环比下降
　　7月2日美国已正式撤销针对乙烷的限制性许可要求，3季度公司原材料乙烷运输已恢复全球自由流通，但受连云港基地装置检修影响，公司整体收入略有下滑。伴随原材料供应恢复公司毛利率略有提升，25Q3公司综合毛利率为21%，环比增长1.7%。前三季度公司综合费用率同比下降1.2pct至6.9%；其中单三季度综合费用率为7.2%，环比基本持平。25Q3受投资净收益与公允价值变动收益等非经常性损益科目亏损影响，公司单季度归母净利环比下降，但扣非后净利润环比增长11%至13.4亿元，经营逐步改善。依托轻烃资源优势与产业链一体化优势，我们认为公司仍有望实现高质量发展。
　　行业底部仍有承压，供需改善下景气改善渐进
　　据百川盈孚、隆众资讯，截至10月24日，乙烯-乙烷价差/丙烯-丙烷价差环比Q3均价分别下降10%/5%。受近年来烯烃装置集中投产叠加下游需求偏弱影响，行业景气仍略有承压。我们认为伴随内需逐步修复以及反内卷政策下的供给端改善，烯烃行业有望逐步走出底部区间，迎接景气反转。据公司公告，公司高性能催化新材料项目正式落地，项目总投资约30亿元；丙烯酸项目、EAA项目等多个项目亦在积极推进，基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液正处于研发阶段。未来伴随行业景气改善与增量项目支持，公司业绩仍有增长潜力。
　　盈利预测与估值
　　考虑25年公司公允价值变动损失以及行业景气中短期略有承压影响，我们下调公司25-27年业绩预期至50.6/68.1/82.9亿元（前值62.6/74.1/91.6亿元，下调19%/8%/9%），同比增速分别为-17%/+35%/+22%，对应EPS为1.50/2.02/2.46元。参考可比公司2026年Wind一致预期12xPE，考虑公司原材料对美依赖度较高，给予26年10xPE，目标价20.2元（前值22.32元，对应12倍25年PE）。维持“增持”评级。
　　风险提示：关税政策不确定性风险，下游需求不及预期，项目进度不及预期。