投资要点
　　事件：欧洲、东北亚烯烃行业因装置建成时间久、成本高、需求乏力等因素影响，导致多家企业关闭部分老旧装置。公司抢抓机遇，加速拓展海外市场，目前丙烯酸及酯、高吸水性树脂、乙醇胺、聚醚大单体出口量居国内前列。
　　装置检修影响公司2025Q3盈利：2025年前三季度，公司营业收入为347.71亿元，同比+7.73%；归母净利润为37.55亿元，同比+1.69%；扣非归母净利润为42.38亿元，同比+3.65%。其中2025Q3，公司营业收入为113.11亿元，环比+1.61%；归母净利润为10.11亿元，环比-13.95%。2025年9月5日起，公司对连云港石化2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，对Q3业绩产生短期影响。
　　高性能催化新材料项目正式落地，多个在建项目提供后续发展动能：2025H1，公司高性能催化新材料项目正式落地，未来计划投入30亿元，依托企业技术优势，打造高性能催化剂产业化落地与高端新材料集群化发展的一体化产研平台。公司将继续落实各基地新项目建设工作，推进平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等，后续有望为公司提供业绩增量。
　　盈利预测与投资评级：基于C2、C3板块当前景气度，以及高端新材料项目推进情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为55.5、69.7、86.2亿元（前值为66、80、98亿元）。根据2025年12月5日收盘价，对应A股PE分别10.2、8.1、6.6倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。

　　事件：2025年10月25日，卫星化学发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为347.71亿元，同比上升7.73%；归母净利润为37.55亿元，同比上升1.69%；扣非归母净利润为42.38亿元，同比上升3.65%。对应公司25Q3营业收入为113.11亿元，环比上升1.61%；归母净利润为10.11亿元，环比下降13.95%。
　　点评：主要产品价格下跌叠加装置检修，拖累公司季度业绩。产品价格方面，公司主要产品价格环比呈下跌趋势，其中丙烯酸等C3产品价格跌幅较大。根据ifind数据显示，3Q25乙二醇/环氧乙烷/HDPE/环氧丙烷/丙烯酸/丙烯酸甲酯均价分别为4445.35/6334.85/7989.05/7538.13/6627.02/7906.72元/吨，同比变化分别为-3.63%/-7.73%/-2.79%/-14.63%/-1.41%/-2.88%，环比变化分别为-0.25%/-3.52%/-1.84%/0.40%/-11.21%/-29.58%。此外，公司于9月5日开始对连云港石化2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，亦对季度业绩产生短期影响。
　　原材料方面，根据ifind数据显示，3Q25乙烷/丙烷平均价为3345.69/4568.09元/吨，同比变化分别为4.02%/-11.17%，环比变化分别为-2.83%/-8.96%。
　　费用方面，公司前三季度销售费用同比下降3.48%，销售费用率为0.25%，同比下降0.03pcts；财务费用同比下降20.68%，财务费用率为1.95%，同比下降0.70pcts；管理费用同比上升7.61%，管理费用率为1.12%，同比下降0.01pcts；研发费用同比下降3.81%，研发费用率为3.58%，同比下降0.43pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为66.21亿元，同比上升16.28%；投资活动产生的现金流净额为-9.67亿元，同比上升54.97%；筹资活动产生的现金流净额为-70.27亿元，同比下降140.93%。期末现金及等价物余额为69.37亿元，同比上升3.81%。应收账款同比上升28.38%，应收账款周转率有所下降，从2024年同期的38.41次下降到32.14次；存货同比下降5.99%，存货周转率有所上升，从2024年同期的5.54次上升到6.16次。
　　α-烯烃综合利用项目明年有望投产，有望逐步兑现利润。公司连云港α-烯烃综合利用项目一阶段已全面开始建设，进展顺利，公司预计将于2025年底中交，2026年初投产。公司预计项目二阶段会在2024年下半年完成项目开工等手续办理，2026年底建成，2027年初投产。连云港α-烯烃综合利用项目布局下游高端新材料如高端聚烯烃、聚α-烯烃（PAO）、聚烯烃弹性体（POE）等，产能主要包括250万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置、5套10万吨/年α-烯烃装置、3套20万吨/年POE装置、2套50万吨/年高端聚乙烯（茂金属）、2套40万吨/年PVC综合利用及配套装置、1.5万吨/年聚α-烯烃装置、5万吨/年超高分子量聚乙烯装置等。我们看好公司在高端新材料领域的布局，随着产能的建成有望逐步贡献利润。
　　投资建议：我们预计卫星化学2025-2027年收入分别为515.85/587.73/672.17亿元，同比增长13.0%/13.9%/14.4%，归母净利润分别为56.70/70.83/87.75亿元，同比增长-6.6%/24.9%/23.9%，对应EPS分别为1.68/2.10/2.60元。结合公司11月13日收盘价，对应PE分别为11/9/7倍。我们看好公司在高端新材料领域的布局，随着产能的建成有望逐步贡献利润，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动及产业政策变化的风险；环境保护及安全生产的风险；原材料和产品价格及汇率波动的风险

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报，报告期内实现营业收入347.71亿元，同比+7.73%，实现归母净利润37.55亿元，同比+1.69%。其中第三季度实现营业收入113.11亿元，同比-12.15%，环比+1.61%，实现归母净利润10.11亿元，同比-38.21%，环比-13.95%。
　　装置检修及非经常性损益拖累第三季度归母净利润同环比下滑，但扣非归母净利润环比增长。9月5日，公司发布公告，决定对2套聚乙烯装置，1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，检修期限预计45天，装置检修会影响产品产销量，进而拖累三季度业绩。另外，第三季度公司投资净收益-0.86亿元，公允价值变动净收益-2.64亿元，均对第三季度业绩造成较大影响，公司第三季度扣非归母净利润为13.42亿元，环比增长11.45%。10月17日公司发布公告，上述例行检修的装置已经恢复正常生产。
　　2025年第三季度美国MB乙烷价格环比下跌，C2产业链盈利整体稳定。C2产业链上，2025年第三季度美国MB乙烷均价为23.13美分/加仑，环比-4.05%，乙烯均价5950元/吨，环比+2.76%，乙烷裂解制乙烯价差4348元/吨，同比+5.96%。下游主要产品高密度聚乙烯/环氧乙烷/乙二醇的均价分别为7875/6349/4438元/吨，环比分别-1.87%/-3.3%/+1.17%，价差分别为6273/5068/3477元/吨，环比分别为-1.03%/-2.85%/+3.02%，盈利情况整体保持稳定。
　　C3产业链前端丙烷裂解制丙烯价差环比扩大，但是下游产品价格环比下跌，盈利能力出现分化。2025年第三季度，C3产业链上原料丙烷均价为4477元/吨，环比-9.91%，丙烯均价为6487元/吨，环比-2.51%，丙烷裂解制丙烯价差平均为1115元/吨，环比+61.41%，PDH装置盈利好转。下游主要产品聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯的均价分别为8308/6311/7921元/吨，环比分别为-4.93%/-8.68%/-11.85%，平均价差分别为2937/2551/1959元/吨，环比分别为+5.79%/-6.81%/-18.89%，盈利能力出现分化。
　　投资建议：基于前三季度业绩情况，我们下调2025-2027年归母净利润分别为56.88/74.98/95.25亿元，EPS分别为1.69/2.23/2.83元，对应PE分别为11/8/6倍，考虑公司作为国内C2和C3轻烃裂解龙头，周期低谷经营有韧性，周期复苏业绩有弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入347.7亿元，同比+7.7%，实现归母净利润37.6亿元，同比+1.7%。其中Q3单季度公司实现营收113.1亿元，同比-12.2%，环比+1.6%，实现归母净利润10.1亿元，同比-38%，环比-14%。
　　点评：
　　C3产业链盈利修复，检修影响短期业绩：2025Q3，PDH价差显著改善，C3产业链整体盈利有所修复。其中，国内PDH价差897元/吨，同比+300元/吨，环比+407元/吨；聚丙烯价差1082元/吨，同比-107元/吨，环比-106元/吨；丙烯酸价差2137元/吨，同比+118元/吨，环比-552元/吨；丙烯酸丁酯价差143元/吨，同比-381元/吨，环比-107元/吨。C2产业链方面，国际乙烷价格9月以来持续上涨，致C2产业链盈利下滑。此外叠加聚丙烯等装置检修影响，致公司Q3业绩有所下滑。
　　新项目有序推进，持续完善C2、C3产业链布局：在C3领域，公司现已建成国内最大，全球第二大的丙烯酸及酯产能。2024年，公司平湖基地新材料新能源一体化项目（年80万吨多碳醇项目）一次开车成功，打通丙烯下游高附加值利用，并与丙烯酸形成产业链闭环，进一步巩固公司丙烯酸产业的市场影响力。在C2领域，公司现已建成完善的环氧乙烷下游化学品发展矩阵，形成182万吨乙二醇、50万吨聚醚大单体与表面活性剂、20万吨乙醇胺、15万吨碳酸酯的产能规模，上述产品市场占有率稳步提升。2025年5月23日，公司聚乙烯弹性体工业试验装置获批复，项目可实现500t/aC4聚乙烯弹性体或600t/aC8聚乙烯弹性体，该项目为后续大规模的聚烯烃弹性体（POE）装置建设等积累技术和生产经验，有助于推动公司在高端聚烯烃材料领域的发展，满足市场对高性能聚乙烯弹性体材料的需求，提升公司在化工新材料领域的竞争力。
　　催化新材料项目签约，引领化学新材料研发创新。催化剂作为化工行业的关键核心技术，是推动高端化学品及新材料生产的关键要素，催化剂的创新突破已成为行业升级的重要驱动力。2025年6月18日，浙江省嘉兴市南湖区举行上市链主企业重大项目签约仪式，卫星化学高性能催化新材料项目正式签约落地。此次签约的高性能催化新材料项目总投资约30亿元，建设地点位于浙江省嘉兴市南湖区。将依托企业技术优势，打造高性能催化剂产业化落地、高端新材料集群化发展的一体化产研平台。近年来，卫星化学公司在多个关键催化剂领域取得重大突破：成功实现乙烯制1-丁烯、1-己烯、1-辛烯催化剂的工业化试验，达到国际先进水平；创新开发的绿色工艺制POE（聚烯烃弹性体）催化剂已通过工业化试验验证。公司持续推动未来研发中心项目建设，并落地高性能催化新材料项目。公司将加大引入海内外高端人才，构建全球“1+N”化学新材料研发创新平台，聚焦催化剂、新能源材料、高分子新材料、功能化学品等关键战略材料和前沿新材料领域的科研与产业化。
　　盈利预测、估值与评级：乙烷价格上涨，C2产业链盈利下滑，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.99亿元（下调25%）/69.78亿元（下调23%）/82.11亿元，折合EPS分别为1.60元/2.07元/2.44元。公司在建项目稳步推进，我们依然看好公司未来成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨；新增产能投放不及预期；全球经济复苏缓慢。

　　事项：
　　卫星化学发布2025年三季度报告，实现营收347.71亿元，同比+7.73%，实现归母净利润37.55亿元，同比+1.69%，实现扣非归母净利润42.38亿元，同比+3.65%。其中三季度实现营收113.11亿元，同/环比-12.15%/+1.61%，实现归母净利润10.11亿元，同/环比-38.21%/-13.95%，实现扣非归母净利润13.42亿元，同/环比-27.63%/+11.45%。
　　评论：
　　财务上，投资净收益、公允价值变动净收益拖累业绩。环比来看，25Q3公司实现毛利率21.00%，环比+1.67PCT，但实现净利率8.95%，环比-1.60%。影响公司净利率的主要因素是投资净收益和公允价值变动净收益波动，25Q3，上述二项财务指标分别为-0.86、-2.64亿元，环比-2.55、-0.97亿元，拖累公司整体业绩。
　　业务上，乙烷价格回落，Q3毛利率有所改善。从C3产业链来看，Q3丙烷价格环比-7.1%，核心产品聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯/双氧水均价环比分别-3.2%/-11.4%/-11.4%/+8.3%；从C2产业链来看，Q3乙烷价格环比-15.5%，其核心产品MEG/EO/HDPE/聚醚大单体/苯乙烯/聚苯乙烯/乙醇胺均价环比分别+1.1%/-3.3%/-9.4%/-3.7%/-4.9%/-5.6%/-6.8%，C3板块原料、产品均小幅下滑，C2板块原料价格回落明显，产品价格小幅下跌，综合推动公司毛利率环比改善。
　　沿产业链持续扩张，设施配套不断完善。产品品类方面，公司α-烯烃综合利用项目已顺利开工，项目总投资266亿元，向下游延伸布局包含170万吨高端聚烯烃、60万吨聚乙烯弹性体、3万吨聚α-烯烃等在内的高附加值产品，利润增量有望逐步兑现。产业链配套方面，公司已完成6+2共8艘新增ULEC船舶的租赁协议签署，预计于27年内陆续实现交付，有力保障α-烯烃项目原料需求。
　　投资建议：考虑今年乙烷价格高于预期，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至53.64、70.89、86.65亿元（前值为64.82、74.09、95.86亿元），当前市值对应2025-2027年PE分别为11x、8x、7x。采用相对估值法，参考公司历史估值中枢，给予公司2026年13倍PE，对应2026年目标价27.30元，维持“强推”评级。
　　风险提示：丙烷、乙烷价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能投放进度不及预期。

　　投资要点：
　　事件：卫星化学发布2025年三季报，报告期内公司实现营业收入347.71亿元，同比增长7.73%；实现归属上市公司股东的净利润37.55亿元，同比增长1.69%，实现扣非归母净利润42.38亿元，同比增长3.65%。其中2025Q3单季度实现营业收入113.11亿元，同比下滑12.15%，环比增长1.61%；实现归母净利润10.11亿元，同比下滑38.21%，环比下滑13.95%；实现扣非归母净利润13.42亿元，同比下滑27.63%，环比增长11.45%。
　　乙丙烯环节价差环比有所走阔，2025Q3扣非业绩环比改善。价方面，根据我们统计，2025年Q3乙烯-乙烷均价差为607美元/吨，同比收窄104美元/吨，环比扩大45美元/吨；丙烯-丙烷均价差为62美元/吨，同比扩大6美元/吨，环比扩大29美元/吨。此外，季度内公司对乙烯产业链相关装置进行了检修，考虑检修产生的产销量影响及相关费用影响，预计后续相关装置重新恢复运行将带来产销环比增量，助力后续业绩进一步修复。
　　C2、C3双线推进，项目增量可期。未来来看，C3条线公司2024年内平湖基地多碳醇项目一次开车成功，2025年内有望持续贡献产销同比增量；2025年内计划将有年产20万吨精丙烯酸、年产8万吨新戊二醇、与SK公司合资建设的4万吨EAA项目投产。C2条线公司α-烯烃产业园项目持续推进，项目配套乙烷运输船已签订相关协议，保障原料供应。后续若项目顺利落地释放产能，则公司产销、盈利规模有望实现跨越式增长。
　　维持“增持”的投资评级。卫星化学为国内丙烯酸及酯行业以及轻烃制烯烃行业的领军企业，产业链一体化程度较高。公司当前已形成“丙烯-丙烯酸及酯-高分子乳液/SAP”、“乙烯-PE/EO/MEG”的C2与C3双产业链主线格局，并不断从产业链广度与厚度角度出发，把握时代发展机遇，规划建设众多新项目挖掘产业链潜力，保障未来成长空间。我们调整公司2025年-2027年EPS预测值分别为1.61元、2.08元、2.66元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：油价及气价大幅波动风险；新项目投产及建设进度不及预期风险；下游需求不及预期风险。

　　卫星化学发布三季报：Q3实现营收113.11亿元（yoy-12.15%，qoq+1.61%），归母净利10.11亿元（yoy-38.21%，qoq-13.95%）。2025年Q1-Q3实现营收347.71亿元（yoy+7.73%），归母净利37.55亿元（yoy+1.69%），扣非净利42.38亿元（yoy+3.65%）。公司Q3归母净利略低于我们前瞻预期（11亿元），主要是相关金融资产亏损导致的非经常性损益引起。但考虑公司增量项目支持以及轻烃路线的竞争优势，我们认为公司仍有较强的竞争实力与增长潜力。维持“增持”评级。
　　Q3经营整体向好，金融资产亏损致净利环比下降
　　7月2日美国已正式撤销针对乙烷的限制性许可要求，3季度公司原材料乙烷运输已恢复全球自由流通，但受连云港基地装置检修影响，公司整体收入略有下滑。伴随原材料供应恢复公司毛利率略有提升，25Q3公司综合毛利率为21%，环比增长1.7%。前三季度公司综合费用率同比下降1.2pct至6.9%；其中单三季度综合费用率为7.2%，环比基本持平。25Q3受投资净收益与公允价值变动收益等非经常性损益科目亏损影响，公司单季度归母净利环比下降，但扣非后净利润环比增长11%至13.4亿元，经营逐步改善。依托轻烃资源优势与产业链一体化优势，我们认为公司仍有望实现高质量发展。
　　行业底部仍有承压，供需改善下景气改善渐进
　　据百川盈孚、隆众资讯，截至10月24日，乙烯-乙烷价差/丙烯-丙烷价差环比Q3均价分别下降10%/5%。受近年来烯烃装置集中投产叠加下游需求偏弱影响，行业景气仍略有承压。我们认为伴随内需逐步修复以及反内卷政策下的供给端改善，烯烃行业有望逐步走出底部区间，迎接景气反转。据公司公告，公司高性能催化新材料项目正式落地，项目总投资约30亿元；丙烯酸项目、EAA项目等多个项目亦在积极推进，基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液正处于研发阶段。未来伴随行业景气改善与增量项目支持，公司业绩仍有增长潜力。
　　盈利预测与估值
　　考虑25年公司公允价值变动损失以及行业景气中短期略有承压影响，我们下调公司25-27年业绩预期至50.6/68.1/82.9亿元（前值62.6/74.1/91.6亿元，下调19%/8%/9%），同比增速分别为-17%/+35%/+22%，对应EPS为1.50/2.02/2.46元。参考可比公司2026年Wind一致预期12xPE，考虑公司原材料对美依赖度较高，给予26年10xPE，目标价20.2元（前值22.32元，对应12倍25年PE）。维持“增持”评级。
　　风险提示：关税政策不确定性风险，下游需求不及预期，项目进度不及预期。

　　事件：卫星化学发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入234.6亿元，同比增长20.93%；实现归属上市公司股东的净利润27.44亿元，同比增长33.44%，实现扣非归母净利润28.96亿元，同比增长29.61%。其中2025Q2单季度实现营业收入111.31亿元，同比增长5.05%，环比下滑9.72%；实现归母净利润11.75亿元，同比增长13.72%，环比下滑25.07%；实现扣非归母净利润12.04亿元，同比增长2.77%，环比下滑28.85%。
　　环氧乙烷、乙二醇及丙烯酸价差改善叠加部分新产能贡献同比增量，2025Q2业绩同比实现增长。
　　量方面，公司2024年内年产10万吨乙醇胺装置、80万吨多碳醇项目陆续投产，或带动公司产销规模同比扩增。价方面，根据我们统计，2025年Q2乙烯-乙烷均价差为562美元/吨，同比收窄124美元/吨，环比收窄46美元/吨；环氧乙烷-乙烯均价差1619元/吨，同比扩大96元/吨，环比扩大44元/吨；乙二醇-乙烯均价差482元/吨，同比扩大224元/吨，环比扩大66元/吨；丙烯-丙烷均价差为33美元/吨，同比收窄32美元/吨，环比收窄47美元/吨；丙烯酸-丙烯均价差为2139元/吨，同比扩大629元/吨，环比收窄300元/吨；丙烯酸丁酯-原材料均价差49元/吨，同比收窄38元/吨，环比收窄257元/吨。综合来看,部分烯烃下游环节产品价差改善及2024年新投产产能助力公司业绩同比增长。
　　C2、C3双线推进，项目增量可期。未来来看，C3条线公司2024年内平湖基地多碳醇项目一次开车成功，2025年内有望持续贡献产销同比增量；2025年内计划将有年产20万吨精丙烯酸、年产8万吨新戊二醇、与SK公司合资建设的4万吨EAA项目投产。C2条线公司α-烯烃产业园项目持续推进，项目配套乙烷运输船已签订相关协议，保障原料供应。后续若项目顺利落地释放产能，则公司产销、盈利规模有望实现跨越式增长。
　　维持“增持”的投资评级。卫星化学为国内丙烯酸及酯行业以及轻烃制烯烃行业的领军企业，产业链一体化程度较高。公司当前已形成“丙烯-丙烯酸及酯-高分子乳液/SAP”、“乙烯-PE/EO/MEG”的C2与C3双产业链主线格局，并不断从产业链广度与厚度角度出发，把握时代发展机遇，规划建设众多新项目挖掘产业链潜力，保障未来成长空间。我们调整公司2025年-2027年EPS预测值分别为1.90元、2.24元、2.91元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：油价及气价大幅波动风险；新项目投产及建设进度不及预期风险；下游需求不及预期风险。

　　卫星化学发布半年报，2025年H1实现营收234.60亿元（yoy+20.93%），归母净利27.44亿元（yoy+33.44%），扣非净利28.96亿元（yoy+29.61%）。其中Q2实现营收111.31亿元（yoy+5.05%，qoq-9.72%），归母净利11.75亿元（yoy+13.72%，qoq-25.07%），低于我们前瞻预期（15亿元），主要是原材料进口不确定性因素导致的经营波动影响。考虑前期不利因素消除以及关税政策缓和下原料成本回落，我们维持前次盈利预测，未来伴随行业景气修复以及增量项目释放，公司预计仍有成长空间，维持“增持”评级。
　　贸易摩擦下25Q2砥砺前行，乙烷风险释放后有望重回正轨
　　25H1功能化学品/高分子新材料/新能源材料营收yoy+32%/-4%/-15%至122/52/3亿元，毛利率yoy+2.6/+0.7/+0.3pct至19.9%/29.5%/21.6%，综合毛利率同比-0.5pct至20.6%。受关税政策与美国出口管制影响，25Q2公司原材料进口面临较大压力，公司依托一体化产业链优势，灵活调配资源，实现了不确定环境下的稳健经营。7月2日美国已正式撤销针对乙烷的限制性许可要求，目前乙烷已恢复全球自由流通，回归产业规律。我们认为未来乙烷资源风险将相对可控，公司仍有望依托轻烃资源优势与产业链一体化优势实现高质量发展。
　　烯烃行业景气修复叠加增量项目释放，公司成长潜力可期
　　据百川盈孚、隆众资讯，截至8月8日，乙烯-乙烷价差/丙烯-丙烷价差环比Q2均价分别提升6%/36%，关税政策缓和下原料成本逐步回落，公司盈利空间有望改善。据公司公告，报告期内公司高性能催化新材料项目正式落地，项目总投资约30亿元；平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等多个项目亦在积极推进，预计将于25-26年逐步投产落地。未来伴随行业景气改善与增量项目支持，公司业绩仍有增长潜力。
　　盈利预测与估值
　　考虑前期不利因素消除以及关税政策缓和下原料成本回落，我们维持前次盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为63/74/92亿元，同比+3.1%/+18.4%/+23.6%，对应EPS为1.86/2.20/2.72元/股。参考可比公司2025年Wind一致预期13xPE，考虑公司原材料对美依赖度较高，给予25年12xPE（前值11xPE），目标价22.32元（前值20.46元），维持“增持”评级。
　　风险提示：关税政策不确定性风险，下游需求不及预期，项目进度不及预期。

　　卫星化学拥有C2与C3轻烃一体化布局，成本优势领先同行。乙烷裂解制乙烯工艺成本优势明显，公司通过前瞻布局美国港口及VLEC船队保障乙烷供应，公司乙烯三/四期新项目迎来投产周期，叠加延伸布局高端聚烯烃提升高附加值产品竞争力，公司有望迎来新一轮成长。维持“增持”评级。
　　美国出口能力受限下乙烷资源壁垒长存，公司成本优势稳固
　　乙烷路线成本优势大幅优于油头/煤头路线，2024年平均生产成本仅为石脑油裂解/MTO的49%/62%。但受资源禀赋差异，我国乙烷供给高度依赖自美国进口，而美国中短期内乙烷富裕出口能力已十分有限。公司通过在美自建港口及配套VLEC船队成功打通中国首条乙烷全球供应链，已形成250万吨气头乙烯产能并完成一体化配套，公司预计在建250万吨气头乙烯产能将于26-27年逐步投产并贡献增量业绩。中短期中国乙烷供给仍将面临美国出口能力刚性约束，凭借港口、运输及长协锁量优势，公司成本优势有望保持稳固。
　　烯烃行业景气反转叠加高端聚烯烃进口替代，长期弹性可期
　　25-26年乙烯/丙烯仍有较多新增产能投放预期，至27年行业产能投放预计将接近尾声，行业价格价差已至历史低位，伴随下游需求恢复以及烯烃自给率的提升，烯烃行业有望迎来新一轮景气反转。其中乙烯产业链面临“低端过剩、高端紧缺”的结构性矛盾，2024年POE/mPE进口依存度接近100%/超过80%，高端聚烯烃替代空间广阔。公司作为气头乙烯龙头积极布局α-烯烃/POE/mPE等高端乙烯产品，未来凭借产能优势享受行业景气反转，亦有望借助先发优势顺利实现高端替代，助力公司实现第三轮成长。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧中美贸易摩擦下乙烷进口或存不确定性。我们认为在中国政策支持下，乙烯生产的经济性及原料多元化供应仍是产业发展的导向；而美国方面，由于乙烷是典型的低敏中游化工原料，在军事和技术领域并不具备战略控制价值，限制出口行为本身缺乏合理性与持续性。目前乙烷已重回自由流通，我们认为乙烷资源风险相对可控。市场担忧在建气头项目或削弱公司成本优势，我们认为乙烷资源未来仍将是限制行业扩张的主要壁垒，凭借自有贸易体系，公司中长期成本优势不改。市场担忧行业景气承压，我们认为伴随下游需求恢复以及烯烃自给率的提升，行业有望逐步迎来景气反转。
　　盈利预测与估值
　　考虑烯烃产业链景气修复略低于我们预期，我们小幅下调主要产品毛利率等盈利预测指标，预计公司2025-2027年归母净利润分别为63/74/92亿元（前值64/83/92亿元，下调2%/11%/1%），同比+3.1%/+18.4%/+23.6%，对应EPS为1.86/2.20/2.72元/股。参考可比公司2025年Wind一致预期12xPE，考虑公司原材料对美依赖度较高，给予25年11xPE（前值12xPE），目标价20.46元（前值22.8元），维持“增持”评级。
　　风险提示：关税政策不确定性风险，下游需求不及预期，项目进度不及预期。