公司发布三季报
　　公司24Q3收入7.5亿，同增1%；归母净利0.5亿同减35%，扣非后归母净利0.5亿同减33%；
　　24Q1-3公司收入20亿同增4%，归母净利1.1亿同减37%，扣非后归母净利1亿同减33%；
　　24Q1-3公司毛利率21.27%同减0.3pct；净利率7.7%同减2.88pct。
　　24Q1-3公司资产减值损失0.87亿元，23Q1-3资产减值损失0.48亿元，系Q1-3计提存货跌价准备增加所致。
　　子公司向控股二级子公司联华皮革工业有限公司增资
　　公司全资子公司兴业投资国际有限公司拟以自有资金向其控股子公司联华皮革工业有限公司增资人民币4950万元，联华皮革的外方股东PT.CISARUACIANJURASRI也将按股权比例向联华皮革增资人民币50万元。
　　本次增资事项完成后，联华皮革仍为兴业国际的控股子公司，兴业国际持有联华皮革99%的股权比例维持不变。
　　印度尼西亚是世界第四人口大国，人口超2.7亿，有着巨大的消费潜力。同时印度尼西亚目前已是世界第四大鞋类生产国和第三大鞋类出口国，多家海外品牌在印度尼西亚设有加工基地。
　　本次对控股二级子公司联华皮革进行增资，有利于保障联华皮革的日常流动资金需求，抓住当地制鞋产业链尚未完备的市场机会，完善公司海外产能布局，更好的服务海外品牌客户，推动公司整体外销业务快速发展。
　　多基地布局与规模效应
　　公司现有安海厂区、安东厂区、子公司瑞森皮革、兴宁皮业、宏兴汽车皮革，以及控股二级子公司宝泰皮革、联华皮革（位于印尼）等多个生产基地，产品涵盖鞋包带用皮革、汽车内饰用皮革、电子包覆皮革、二层皮革、二层胶原蛋白皮块等。
　　由于具有强大的产能，公司在原材料采购方面能够进行资源整合，快速获取皮源的市场信息，对供应商有较强的议价能力，有效的控制采购成本。此外多样化的产品、多元化的渠道、多领域的客户能够确保产品的需求稳定，从而可以分摊固定费用，降低单位固定成本，形成规模效应。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于24Q1-3业绩表现，以及国内消费环境不确定性或拖累公司订单，我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.5元、0.7元以及0.9元（原值为0.6、0.7、0.9元/股），PE分别为19X、14X、11X。
　　风险提示：汇率波动风险；市场竞争加剧；原材料价格波动风险；应收账款坏账准备增加。

　　Q3外销与汽车皮革增速亮眼，静待内需订单改善，维持“买入”评级
　　2024Q3营业收入7.52亿元（+1.07%），归母净利润0.53亿元（-34.86%），2024Q1-Q3收入20.14亿元（+3.8%），归母净利润1.09亿元（-37%）。考虑内需订单疲软影响主业收入及利润，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.6/2.6/3.0亿元（原为2.24/2.76/3.32亿元），当前股价对应PE为16.3/10.4/8.8倍，看好主业内需改善及国际客户拓展&汽车内饰高速发展&宝泰二层皮需求提振及盈利改善，维持“买入”评级。
　　主业量利均承压系内需疲软，持续推进外销拓展，外销占比不断提升
　　我们预计2024Q3收入3.55亿元（-7.8%），下游客户因消费疲软减少采购量致销量下降，毛利率18.14%（-2.6pct），净利润1100万（-75%），净利润下降主要系销量下降及市场出清下出货价承压导致毛利率下降、财务费用增加、计提资产减值损失影响。Q3加大外销拓展，持续推进与阿迪达斯合作，海外品牌收入贡献7121万元，同比增长90%以上，外销收入占比20%+，2024Q1-Q3海外品牌收入贡献收入超1亿元。预计2025年印尼工厂正式投产后外销占比将进一步提升。
　　宏兴汽车皮革规模及盈利能力双升，宝泰收入增长符合预期而利润承压
　　（1）宏兴：预计2024Q3收入2.21亿元（+31.26%），主要系Q3进入旺季以及定点车型销量明显增长，净利润4187万（+41.85%），毛利率维持较高水平，盈利能力好于预期主要系成本下降、客户结构以及内部管理优化影响。预计2025年推进新车企、新车型合作带来增量。（2）宝泰：二层皮需求受终端产品风格切换而提升、胶原蛋白原料需求承压，预计2024Q3收入1.55亿元（+12%），净利润362.08万元（-73.76%），毛利率9.07%（-6.43pct）。
　　2024Q3毛利率下降及减值损失致净利率下降3.9pct，现金流同比改善
　　（1）盈利能力：2024Q3毛利率为22.8%（-0.9pct），期间费用率7.0%（+0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.1/+0.7/-0.08/-0.6pct，归母净利率7.0%（-3.9pct）。其他收益占收入0.2%（-1.0pct）主要系政府补助减少800万元左右，减值计提增加致资产减值及信用减值损失占收入比-2.7pct；（2）营运端：2024Q1-Q3经营性现金流净额1.70亿元（2023Q1-Q3为556万元），截止2024Q3，存货规模为12.79亿元（+5.06%），存货周转天数215天（+17天）。
　　风险提示：新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。

　　事件概述
　　24年Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.52/0.53/0.49亿元、同比增加1.07%/-34.86%/-33.35%，净利下滑主要由于计提减值0.34亿元。
　　24前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为20.14/1.10/1.05/1.70亿元，同比增加3.77%/-36.78%/-33.04%/2951.64%，经营性现金高于净利主要由于应付增加。前三季度累计计提减值9000万元。
　　分析判断:
　　收入端承压我们分析来自主业及宏兴汽车内饰受理想拖累。公司Q1/Q2/Q3收入增速为28.61%/-9.22%/1.07%，收入增速环比转正。我们分析理想下半年纯电车型减少对宏兴有一定影响。
　　Q3净利率下降主要由于减值损失增加。24年Q3公司毛利率/归母净利率为22.80%/6.99%、同比下降0.88/3.85PCT；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.29%/3.80%/2.36%/-0.41%、同比增加0.12/0.68/-0.08/-0.57PCT。其他投资/收入下降0.98PCT；投资净收益/收入同比上升0.16PCT；资产减值损失/收入同比增加2.13PCT，主要由于计提存货跌价准备增加所致；信用减值损失/收入增加0.58PCT，主要由于计提的应收账款坏账准备增加所致；所得税/收入同比减少1.02PCT。
　　公司存货及存货周转天数增长。24Q3公司存货为12.79亿元、同比增长5%、环比Q2增加3.48%，存货周转天数为215天，同比增加17天、环比减少7天；应收账款周转天数为65天、同比上升4天、环比上升5天，应付账款53天、同比上升3天、环比下降1天。24年前三季度公司应收账款为5.23亿元、同比增长12.40%，公司应付账款为3.15亿元、同比增长15.11%。
　　投资建议
　　我们分析，（1）主业由于内销占比更高，受下游消费低迷影响可能全年承压；（2）宏兴客户中理想占比较高，今年受纯电版减少影响，但明年可能有所恢复；（3）印尼有望成为新的增长点。考虑主业销售疲软，下调24-26年收入预测29.84/33.14/37.45亿元至27.45/30.11/33.39亿元；下调24-26年归母净利预测2.2/2.8/3.5亿元至1.7/2.1/2.5亿元，对应调整24-26年EPS0.75/0.95/1.19元至0.58/0.71/0.86元，2024年10月29日收盘价9.11元对应24/25/26年PE分别为16/13/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。

　　H1资产减值拖累利润，汽车内饰皮革盈利好于预期，维持“买入”评级
　　2024H1收入/归母净利润为12.61/0.57亿元，yoy+5.5%/-38.4%。2024Q1/Q2收入5.97/6.65亿元，同比+28.6%/-9.2%，归母净利润0.35/0.23亿元，同比+22%/-65.1%。考虑鞋包袋皮革下游需求承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.2/2.8/3.3亿元（原为2.7/3.4/4.0亿元），当前股价对应PE为10.7/8.7/7.2倍，公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，看好外销业务持续开拓，新车型及改款支撑收入高增，同时宝泰收入增势有望维持，维持“买入”评级。
　　主业：2024Q2同比受高基数影响但环比改善，印尼产能预计2024Q4投产
　　母公司2024H1收入6.29亿元（同比-9.51%，下同），主要系头层皮销量-16.1%。毛利率19.22%（-1.6pct），净利润为3460万元（-55%），净利率5.5%（-5.57pct）。2024Q2收入3.32亿元，环比+11%，其中量/价分别环比+17%/-2.17%，净利润1251.68万元，环比-43.3%，毛利率19.73%，环比+1.8pct。通过拓展印尼产能、越南开厂进行全球化布局，印尼工厂预计2024Q3建设完毕，2024Q4有望投产，抢占产业链配套先机。2024Q1进入阿迪达斯供应链，2024H1共计拿到订单85万尺，随着合作深入2024H2有望做到月订单超100万英尺。
　　宏兴Q2盈利能力创历史新高，宝泰增长势头延续且2024H1实现扭亏为盈
　　宏兴/宝泰2024H1收入2.95/3.1亿元（+20.42%/+57.46%），毛利率31.25%（+3.9pct）/8.5%（-0.17pct）,净利润5848.79/284.95万元（+70.6%/扭亏），净利率分别为19.8%/0.91%，其中宏兴盈利能力大幅提升受益于降本增效、订单车型改善、高新技术企业税收优惠、研发费用加计扣除。预计宏兴/宝泰2024Q2收入1.4/1.76亿元，环比-6.9%/+30%，净利润3380/260万元，环比+36.9%/+982%，净利率分别为23.74%/1.47%，Q2宏兴收入受结算周期影响环比下降但盈利能力环比改善，净利率创历史新高，预计随新能源车订单恢复与销售旺季将拉动订单表现。
　　2024H1毛利率同比改善，财务费用由于汇兑损失增加，现金流改善
　　毛利率：2024H1毛利率为20.36%（+0.09pct），2024Q1/Q2毛利率分别为20.2%/20.5%，分别同比+2.5/-1.4pct。费用端：2024H1期间费用率为9.2%（+1.53pct），销售/管理/研发/财务费用率分别+0.20/+0.43/+0.02/+0.88pct，财务费用增加主要系汇兑损失增加所致。2024H1归母净利率为4.53%（-3.23pct），2024Q1/Q2归母净利率5.8%（-0.3pct）/3.4%（-5.4pct）。营运能力：2024H1经营活动现金流量净额1.80亿元（同比+384.6%），截至2024Q2，存货周转天数223天（+13天），应收账款周转天数60天（-4天）。
　　风险提示：汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。

　　事件概述
　　2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为12.61/0.57/0.56/1.80亿元，同比增长5.45%/-38.44%/-32.75%/384.56%，归母净利下降主要由于期间费用率、资产价值损失及少数股东权益增加，剔除资产减值损失影响后归母净利1.14亿元，同比下降10%；经营现金流高于归母净利主要由于应收减少及资产减值增加。
　　24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.65/0.23/0.23亿元、同比下降9.22%/65.06%/62.1%，我们分析收入下滑主要由于主业需求疲弱、且有去年高基数影响，净利降幅远高于收入主要由于计提减值及财务费用率提升。
　　分析判断:
　　下游需求疲软，主业收入下滑，利润率下滑。（1）主业鞋包带用皮革收入为8.52亿元，同比增长-0.30%，总产能利用率55.26%、同比降低9.53PCT，国外销售收入0.83亿元、同比减少16.26%；主业毛利率为17.87%，同比降低1.20PCT；根据我们测算，主业净利/净利率分别为0.19亿元/2.22%，同比下降70.9%/5.4PCT，我们分析主要受毛利率下降及资产减值影响，即上半年国内市场消费复苏缓慢以及处于销售淡季、下游客户采购需求疲软，而23Q2则受益于疫后复苏、基数较高；但面对内需不振的外部环境，公司积极拓展外销市场，现已进入国际运动品牌供应链。
　　宏兴销量增长，增值税进项加计带动净利率提升。（1）汽车内饰用皮革收入为2.94亿元，同比增长21.11%，毛利率31.41%，同比增加4.1PCT。其中宏兴汽车收入/净利分别为2.95/0.58亿元，同比增长20.02%/70.60%，并表贡献净利0.35亿元。收入增长主要受益于供应车型销量增长；宏兴净利率为19.80%，同比提升5.87PCT，净利率提升主要由于本报告期开始享受增值税进项加计较多。（3）客户方面，宏兴主要客户为国内的新能源品牌，目前是理想汽车、蔚来汽车、问界汽车等品牌的供应商，供应理想L6、L7、L8、L9，蔚来ES6、EC6、ET7，奇瑞星纪元等多款车型的真皮内饰。
　　宝泰净利率同比提升。24H1二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入为0.71/0.33亿元,同比增长17.94%/41.96%，子公司宝泰皮革收入/净利为3.11/0.03亿元，同比增长57.46%/扭亏，并表贡献净利0.01亿元。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为8.20%/17.52%，同比提升4.10/-1.85PCT。根据我们测算宝泰对外销售净利率为0.91%，同比上升0.99PCT。
　　印尼子公司联华皮革亏损，主要由于存货跌价计提。公司子公司兴业国际与PT.CISARUACIANJURASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%，2024H1联华皮革亏损-1554.09万元，主要由于计提存货跌价准备、财务费用汇兑损失较大。
　　24Q2净利率降幅高于毛利率主要由于资产减值损失及财务费用率增加。1）24H1公司毛利率/归母净利率为20.36%/4.53%、同比下降-0.1/3.2PCT，24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/4.00%/2.23%/1.59%，同比增加0.20/0.43/0.02/0.88PCT，财务费用率增加主要由于汇兑损失增加；管理费用率增加主要由于职工薪资增加。资产减值损失（0.57亿元）/收入为-4.54%、同比增加1.79PCT，我们分析主要由于联华皮革计提存货跌价损失增加，剔除资产减值损失归母净利率9.1%，同比下降1.5PCT；其他收益/收入为0.77%，同比增长0.21PCT；投资净收益占比同比增长0.17PCT；所得税占比下降0.71PCT；少数股东损益占比增加0.71PCT。（2）24Q2公司毛利率/净利率分别为20.46%/3.39%、同比下降1.39/5.42PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.21%/3.68%/3.68%/2.44%、同比增加0.25/0.41/0.11/1.63PCT。其他收益占比增长0.86PCT；投资净收益占比同比增长0.32PCT；资产减值损失占比增加3.47PCT；信用减值损失占比下降0.75PCT；所得税占比下降1.41PCT；营业外支出占比增加0.83PCT；少数股东权益占比增加0.73PCT。
　　存货增幅放缓。截至2024H1存货为12.36亿元，同比增长2.15%，原材料/在产品/库存商品/发出商品/自制半成品/委托加工物分别占比19%/18%/7%/21%/34%/1%，同比提升-8.4/3.8/-0.4/2.3/2.5/0.3PCT；存货周转天数223天、同比减少12天。应收账款为4.00亿元、同比增长-9.45%，应收账款周转天数为60天、同比减少4天。应付账款为3.41亿元、同比增长-13.18%，应付账款周转天数为54天、同比减少3天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）主业由于内销占比更高，受下游消费低迷影响可能全年承压；（2）宏兴客户中理想占比较高，尽管阶段性有理想调增或调降销量指引影响，但整体仍保持较快增长态势；我们分析宏兴长期受益于新能源车供应链本土化趋势、有望做到与主业收入各半的占比；（3）宝泰和印尼有望成为新的增长点。考虑上半年主业销售疲软，下调24-26年收入预测31.81/35.67/40.39亿元至29.84/33.14/37.45亿元；下调24-26年归母净利预测2.61/3.68/4.53亿元至2.2/2.8/3.5亿元，对应调整24-26年EPS0.90/1.26/1.55元至0.75/0.95/1.19元，2024年8月19日收盘价8.84元对应24/25/26年PE分别为12/9/7X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，系统性风险。