23年归母净利同增24%，24Q1同增22%
　　公司发布财报，24Q1收入6亿，同比增长29%；归母净利0.4亿，同比增长22%，扣非归母净利0.3亿，同比增长45%。
　　2023年公司收入27亿，同比增长36%；归母净利1.9亿，同比增长24%，扣非归母净利1.8亿，同比增长37%；23Q4收入7.6亿同增29%，归母净利0.13亿同减32%，扣非归母净利0.24亿同增66%。
　　公司23全年分红1.75亿，分红率94%，假设2024年公司分红率延续，以我们目前盈利预测计算，对应当前股息率约7%。
　　分业务，23年鞋包带用皮革收入18.7亿（占总收入比例69%），同增19.6%；汽车内饰用皮革收入6亿（占总22%），同增94%；二层皮胶原产品原料收入1.3亿（占总5%），同增166%。
　　23年毛利率21.4%同增2pct，净利率8.6%同增0.1pct
　　公司24Q1毛利率20.2%同增2.5pct；23年毛利率21.4%，同比增长1.9pct，其中鞋包带皮革毛利率19.7%同增0.2pct，汽车内饰皮革毛利率29.9%同增6pct，二层皮胶原产品原料毛利率12.2%同减1.9pct。
　　24Q1公司期间费率同增0.6pct，23年期间费率同增0.5pct，主要系销售、管理人员薪酬等费用增长、计提股权激励费用，以及利息支出、汇兑损失增长所致。
　　24Q1公司净利率7.5%同增0.4pct，23年8.6%同增0.1pct。
　　宏兴订单淡季不淡，近期再获下游客户订单通知
　　宏兴23年收入6亿，同比增长95%；净利润0.99亿，同比增长237%；24Q1收入1.5亿，净利润近2500万，毛利率30.6%，虽然Q1系销售淡季，宏兴订单良好仍实现增长。
　　公司于4月11日公告近期宏兴获得某汽车主机厂真皮内饰定点通知，项目预计于2025年3月开始，生命周期5年，预计生命周期总金额人民币10亿；此外，公司客户理想多款车型降价，我们认为或进一步促进其销量增长，利好宏兴销售。
　　我们认为，宏兴在新能源汽车内饰赛道优势显现，品牌及交付能力逐步得到更多车企及车型认可，一方面丰富客户结构更加多元健康；另一方面受益行业规模增长有望打造公司第二增长曲线。
　　鞋包带皮革竞争格局改善，持续开拓潜在市场
　　近年制革行业中小企业有所出清，行业竞争格局改善，虽然终端消费相对疲软，下游客户采购谨慎，但成品皮价格走低使其性价比凸显，在小白鞋、休闲鞋、运动鞋等新品类中使用量增长。
　　海外市场有所恢复，一方面品牌逐步补库，需求向好；另一方面海外品牌更加关注供应链安全及稳定性，交期缩短，公司作为皮革制品龙头企业可更好满足品牌需求，公司也加大海外品牌的拓展力度，目前进入多家海外品牌供应链，或逐步贡献可观增量。
　　更新盈利预测，维持“买入”评级
　　受益宏兴汽车内饰皮革业务高增，我们持续看好公司未来增长潜力，考虑24年鞋包袋下游复苏或较缓，我们下调相关业务收入预期，同时根据Q1表现上调毛利率预期，预计公司24-26年收入分别为32、39、43亿（前值分别为34、43亿），归母净利分别为2.7、3.4、4.1亿（维持此前24-25年预测），EPS分别为0.9、1.2、1.4元/股，对应PE分别为14、11、9x。
　　风险提示：环保政策风险；产品创新与技术进步的风险；主要原材料价格波动的风险；汇率风险；流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险等；项目开展情况存在不确定性风险等。

　　第二曲线快速增长且盈利亮眼，延续高分红比例，维持“买入”评级
　　2023年收入/归母净利润为27/1.86亿元，yoy+35.81%/+23.74%，2024Q1收入/归母净利润为5.97/0.35亿元，yoy+28.6%/+22.0%，2023年拟派现金分红比例94%。考虑股权激励费用，我们下调2024-2025并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.7/3.4/4.0亿元（原为2.9/3.5亿元），对应EPS为0.9/1.2/1.4亿元，当前股价对应PE为13.2/10.5/9.0倍，公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，主业受益于内需复苏及外销开拓&汽车内饰新车型及改款支撑高速发展&宝泰收入保持增长势头，股权激励目标彰显信心，维持“买入”评级。
　　主业：深耕国内市场，加大投入印尼产能抢占产业链配套先机
　　2023年牛皮革销售增长+31.6%，量+14.3%/价+15.2%。母公司2023年收入14.57亿元（+5.6%），毛利率20.4%（+0.6pct），净利润为1.34亿元（-10.8%），净利率9.2%。2024Q1收入2.97亿元（+10.34%），净利润0.2亿元（-22.5%），毛利率18.65%（+0.41pct），主业深耕国内市场的同时扩产海外市场：（1）其他领域用皮革逐渐放量：2023年收入0.7亿元（+133.15%），占比2.6%，占比+1.09pct，毛利率明显提升至18%（+10.9pct）。（2）拓展印尼产能进行全球化布局：2023年进入VF、COLEHAAN供应链，2024Q1进入阿迪达斯供应链，2023年主业外销业务占比双位数，预计2024年主业外销增长快于内销。
　　汽车内饰皮革业绩靓丽，盈利能力好于预期，宝泰增长势头预计延续
　　宏兴/宝泰2023年收入6.06/4.89亿元（+48.7%/+125%），净利润0.988/0.13亿元（+192%/+69%），净利率为16.3%/2.7%。2024Q1收入1.53/1.35亿元，同比+38.8%/+98.5%，净利润2469/24.06万元，同比+60%/+106%。（1）宏兴盈利大幅提升主要系毛利率提升、降本增效及税率下致，预计2024年在理想L6及改款车型带动下，收入增长30%+至8-9亿元。（2）宝泰预计2024年维持增长势头。
　　2023年毛利率同比改善，期间费用率提升主要系主业投入及股权激励费用
　　毛利率：2023年及2024Q1毛利率为21.41%（+1.90pct）、20.24%（+2.48pct）；费用端：2023年及2024Q1期间费用率+0.5/+0.62pct，2023年提升主要系股权激励费用增加，2024Q1提升主要系主业差旅费增多及新品打样提升研发费用以及理财收入减少，2024Q1销售/管理/研发/财务费用率+0.12/+0.33/-0.08/+0.24pct，2023年及2024Q1归母净利率为6.9%（-0.67pct）、5.8%（-0.31pct）。营运能力：2023年经营活动现金流量净额0.25亿元（+122.69%），截至2024Q1，存货周转天数237天（环比+45天），应收账款周转天数65天（+8天）。
　　风险提示：汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。

　　事件概述
　　2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为27.00/1.86/1.80/0.25亿元，同比增长35.81%/23.74%/36.86%/122.69%，业绩低于股权激励最低考核目标1.96亿元，我们分析主要受资产减值影响。剔除资产和信用减值损失（22/23年分别为0.39/0.75亿元）及政府补贴（22/23年分别为0.27/0.12亿元）后归母净利为2.5亿元，同比增长53%；经营现金流低于净利主要由于存货增长和经营性应收项目的增加。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.59/0.13/0.24亿元、同比增长29.3%/-31.6%/64.3%。
　　23年每10股派发现金红利6元，分红率94%，股息率为4.9%。
　　2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.97/0.35/0.33亿元、同比增长28.61%/22.03%/44.83%，符合市场预期。
　　分析判断:
　　主业收入增长，利润持平主要由于减值影响。（1）主业鞋包袋用皮革收入/产量/销量/单价分别为18.7亿元/1.28亿SF/1.24亿SF/15.1元/SF，同比增长19.59%/17.34%/14.30%/5%，产能利用率68.23%、同比提升1.86PCT；主业毛利率为19.67%，同比提升0.19PCT；根据我们测算净利率为6.14%，同比下降1.14PCT，我们分析主要受资产减值影响，但若剔除减值影响，主业利润实际增长24%。（2）国内（剔除宏兴和宝泰）/国外销售收入为17.25/1.45亿元、同比增长28%/-33%；我们分析，海外下滑主要受去库存影响，但23年公司积极拓展海外客户，成功进入VF集团（威富集团）、COLEHAAN（歌涵）等品牌的供应链，在海外市场的拓展中迈出了坚实的一步。
　　毛利率提升叠加税收优惠带动净利率提升。（1）汽车内饰用皮革收入为5.99亿元，同比增长94.21%，我们分析主要由于宏兴并表在22年下半年；若剔除并表时间影响，宏兴自身23年收入增长43%。（2）宏兴汽车净利为0.99亿元，同比增长93%/240%，并表贡献净利0.59亿元。宏兴净利率为16%，同比提升7PCT，净利率提升主要由于毛利率提升（毛利率为29.91%，同比提升6.06PCT）及23年开始享受高新技术企业所得税优惠政策致所得税费用减少。（3）客户方面，根据公告，24年4月12日公司公告获得某主机厂定点通知、预计于25年3月开始、5年生命周期对应金额10亿元。
　　宝泰开始进入高增长期，但利润率下滑。二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入为1.34/0.7亿元,同比增长165.52%/133.15%，若剔除并表时间（22年3月并表）影响，子公司宝泰皮革收入/净利为4.9/0.13亿元，同比增长124%/68%，并表贡献净利0.07亿元。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为12.17%/18.00%，同比提升-1.9/10.9PCT。根据我们测算宝泰对外销售净利率为6%，同比下降3PCT。
　　23年净利率增幅低于毛利率主要受资产减值损失增加影响，24Q1则受信用减值增加及少数股东权益增加净利率有所下滑。（1）23年公司毛利率/归母净利率为21.41%/6.9%、同比提升1.90/-0.67PCT，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/4.22%/2.67%/0.75%、同比增加0.22/0.11/-0.10/0.27PCT。资产减值损失（0.75亿元）/收入为2.76%、同比增加1.32PCT，主要为存货跌价准备的计提；其他收益/收入为0.65%，同比下降0.69PCT；投资净收益占比同比下降0.42PCT；所得税占比下降0.14PCT。（2）24Q1公司毛利率/净利率分别为20.24%/5.80%、同比提升2.48/-0.31PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.24%/4.37%/2.23%/0.24%、同比增加0.13/0.33/-0.07/0.24PCT。其他收益占比下降0.7PCT；资产减值损占比下降0.44PCT；信用减值损失占比增加1.08PCT；所得税占比增加0.19PCT；少数股东权益占比增加0.75PCT。
　　原材料备货导致存货较大增长、应收账款增长，计提减值并影响现金流。23年末存货为12.49亿元，同比增长22.89%，原材料/在产品/库存商品/发出商品/自制半成品分别占比23%/19%/10%/17%/31%,同比提升-1/-2.5/1/3.5/-1PCT；存货周转天数192天、同比减少5天。应收账款为4.44亿元、同比增长7.78%，应收账款周转天数为57天、同比减少1天。应付账款为3.11亿元、同比增长5.29%，应付账款周转天数为52天、同比增加1天。24Q1存货为12.62亿元，同比增长5.35%，周转天数为237天，同比减少24天。应收账款为4.24亿元、同比增长21%，应收账款周转天数为65天，同比减少9天。
　　投资建议
　　我们分析，公司未来驱动在于：（1）宏兴受益于理想快速增长，尽管阶段性有理想调增或调降销量指引影响，但整体仍保持较快增长态势；我们分析宏兴长期受益于新能源车供应链本土化趋势、有望做到与主业收入各半的占比；（2）宝泰和印尼有望成为新的增长点；（3）若原皮价格上涨，公司库存储备受益，贡献主业利润率提升。考虑宝泰收入增长超预期，上调收入预测，上调24-25年收入预测30.4/33.8亿元至31.81/35.67亿元，新增26年收入预测40.39亿元；考虑主业计提减值，调整24/25年归母净利预测2.86/3.46亿元至2.61/3.68亿元，新增26年归母净利预测4.53亿元，对应调整24-25年EPS为0.98/1.19元至0.90/1.26元，新增26年EPS预测为1.55元，2024年4月22日收盘价12.2元对应24/25/26年PE分别为14/10/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，新客户订单不及预期风险,系统性风险。

　　宏兴汽车皮革收到定点通知
　　公司控股子公司宏兴汽车皮革近日获得某汽车主机厂某车型项目真皮内饰《定点通知》，将为客户供应真皮内饰。根据客户规划，本项目预计于2025年3月开始，项目生命周期5年，预计生命周期总金额为人民币10亿元。
　　《定点通知》是客户对宏兴汽车皮革真皮内饰开发能力和供应资格的认可，不构成销售合同；实际销量与客户实际产量等因素相关。
　　宏兴汽车皮革本次新获得的项目定点，是在原有客户基础上开发的新客户。宏兴汽车皮革目前已是理想汽车、问界汽车、蔚来汽车等多家主机厂的真皮内饰供应商；本次获得新客户的认可，使得宏兴汽车皮革在汽车内饰皮革业务领域市场基础更加稳固。
　　我们认为宏兴在新能源汽车内饰赛道卡位优势显现，品牌及交付能力逐步得到更多车企及车型认可，一方面丰富客户结构更加多元健康；另一方面受益行业规模增长坐实第二增长曲线。
　　宏兴汽车皮革通过前期努力，经过长时间合格供应商认证评审，已经进入多家国内知名汽车主机厂的供应商体系，积累了优质客户资源。鉴于汽车主机厂复杂严苛的供应商评审体系，零配件供应商一旦进入整车配套体系与汽车主机厂建立合作关系后轻易不会变更。
　　宏兴汽车皮革拥有完整的制革全工序，以及裁切等辅助工序的研发、加工、交付能力，能够根据客户的需求提供成品整皮或成套的裁片。未来，随着我国自主汽车品牌的快速发展，宏兴汽车皮革也将实现产销量的快速增长。
　　维持盈利预测，维持“买入“评级
　　公司现有安海本部、安东厂区、全资子公司瑞森皮革和兴宁皮业、控股子公司宏兴汽车皮革、控股二级子公司宝泰皮革和联华皮革（印尼）等多个生产基地，具备强大的生产能力。公司涵盖从生牛皮到蓝湿皮革到皮坯革再到成品皮革的制革工艺全流程，能够从源头上进行质量管理和成本控制，同时前后段工序的有效衔接能够提高运营效率。
　　宏兴汽车皮革一直重视提高研发能力，专注于无铬鞣制革、全植鞣制革等技术的研发，积累了丰富的研发经验，能够凭借研发优势及时、准确的满足客户需要。
　　我们预计公司23-25年归母分别为2.01/2.67/3.40亿元，EPS分别为0.69/0.92/1.16元/股，对应PE分别为17/13/10X。
　　风险提示：环保政策的风险；产品创新与技术进步的风险；主要原材料价格波动的风险；汇率风险；流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险等；项目开展情况存在不确定性风险等。

　　事件概述
　　24/4/11公司公告，兴业科技控股子公司宏兴皮革近日获得某汽车主机厂某车型项目真皮内饰《定点通知》，将为客户供应真皮内饰。根据客户规划，本项目预计于2025年3月开始，项目生命周期5年，预计生命周期总金额为人民币10亿元。
　　分析判断:
　　根据公司公告，此次拓展该主机厂，我们判断有助于分散风险，使得宏兴汽车皮革在汽车内饰皮革业务领域市场基础更加稳固。根据公司投关记录表，宏兴汽车皮革目前的主要客户是国产新能源厂企，如理想汽车、蔚来汽车、问界汽车、哪吒汽车等，宏兴汽车皮革未来有望加强与原有客户的合作，积极竞标原有客户的新车型，同时也将积极开拓新客户，如比亚迪、广汽、上汽、极氪等品牌也是宏兴汽车皮革拓展的目标客户，未来仍有认证中的车企可期。长期来看，宏兴仍有望借助上市公司原材料成本优势、客户资源优势实现份额提升。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，宏兴受益于大客户销量高增，且宏兴在大客户中地位稳定，我们估计按宏兴现有产能可以满足10-12亿元收入空间；（2）中期来看，宝泰和印尼有望成为新的增长点；（3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。
　　维持此前盈利预测，预计23-25年收入为26.7/30.4/33.8亿元，预计23/24/25年归母净利为2.38/2.86/3.46亿元，对应23-25年EPS为0.82/0.98/1.19元，2024年4月11日收盘价11.42元对应23/24/25年PE分别为14/12/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，新客户订单不及预期风险,系统性风险。