事件概述
　　2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为29.86/1.01/0.94/3.80亿元，同比增长1.19%/-28.41%/-30.07%/22.73%，符合业绩预告；净利下滑主要受资产减值损失影响，剔除资产及信用减值损失影响后归母净利2.55亿元，同比仅下降7.6%；且经营现金流高于归母净利也由于资产减值增加及应付账款增加。但25Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.72/0.62/0.60亿元、同比增长3.74%/93.75%/106.90%，已出现经营拐点，Q4净利提升主要由于毛利率提升及管理和财务费用率下降。
　　26Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.90/0.23/0.22亿元、同比增长-5.97%/19.31%/29.95%，净利增长主要得益于汇兑损失减少、资产减值计提减少、信用减值冲回、少数股东损益减少。
　　分析判断:
　　主业减值计提充分，转型拓展电商、劳保、户外等细分市场。（1）2025年主业鞋包带用皮革收入为18.97亿元，同比增长-5.54%，总产能利用率74.11%、同比增加-5.02PCT，国外销售收入3.24亿元、同比增加13.48%；主业毛利率为15.86%，同比降低2.21PCT；根据我们测算，主业净利约为-0.08亿元，我们分析主要受毛利率下降及资产减值影响（公司23-25年累计计提资产减值损失3.5亿元）。根据年报，公司主业借助电商、直播平台等崛起的新品牌在产品设计和创新方面更快响应消费需求，市场份额有所上升,26年继续拓展电商、劳保、户外等细分市场。
　　宏兴汽车内饰业务稳健增长且净利率仍在提升。2025年汽车内饰用皮革收入为8.34亿元，同比增长15.83%；毛利率35.28%，同比增加0.93PCT。宏兴汽车子公司收入/净利分别为8.50/1.79亿元，同比增长16.96%/19.70%，宏兴净利率为21%，同比提升0.48PCT，并表贡献净利1.07亿元。客户方面，宏兴主要客户为国内的新能源品牌，目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，如理想汽车、蔚来汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、江淮汽车等，并已供应上述主机厂的多款车型。
　　宝泰收入下降但毛利率增长。25年二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入为1.11/1.01亿元,同比减少16.79%/增加48.18%；子公司宝泰皮革收入/净利为7.56/0.125亿元，同比增长6.63%/-5.82%，净利率为1.65%，同比下降0.23PCT，并表贡献净利0.06亿元、同比下降14%。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为15.55%/8.38%，同比增加5.11/0.69PCT。
　　印尼子公司联华皮革亏损。公司子公司兴业国际与PT.CISARUACIANJURASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%，2025年联华皮革亏损1742万元。
　　26Q1净利率提升主要受资产减值损失减少、信用减值损失转回增加、汇兑损失及少数股东损益减少影响。（1）25年公司毛利率为20.94%、同比增加-0.49PCT，25年公司归母净利率/扣非归母净利率为3.4%/3.1%、同比下降1.4/1.4PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于资产减值损失计提增加、投资收益减少（资产减值损失/收入计提增加0.73PCT、投资收益/收入减少0.2PCT）。（2）分单季来看，25Q4净利率提升3PCT主要来自毛利率+3.8PCT贡献。26Q1毛利率/归母净利率为15.53%/3.83%、同比提升-5.2PCT/0.8PCT，我们分析，25Q4毛利率提升和26Q1毛利率下降与高毛利的宏兴汽车内饰业务发展节奏有关，不排除Q4提前发货影响Q1；26Q1资产减值损失计提减少4.5PCT、财务费用率下降1PCT、信用减值损失冲回占比增加0.9PCT、少数股东损益占比下降0.9PCT。
　　原材料库存储备增加。公司25年末存货金额为13.40亿元，同比增加2.29%，其中原材料/在产品/库存商品分别为2.67/2.51/1.07亿元，同比增长12.18%/-8.06%/3.88%；公司存货周转天数211天，同比增加12天。应收账款为6.07亿元，同比增加8.01%，应收账款周转天数71天，同比增加10天。应付账款为5.33亿元，同比增加40.63%，应付账款周转天数70天，同比增加16天。
　　投资建议
　　我们分析，1）主业内销随着小单快反能力提升转型电商客户，且不排除减值冲回；2）瑞森皮革沙发业务有望贡献。
　　考虑资产减值损失下降趋势、牛皮价格有望见底企稳，上调盈利预测。调整26-27年收入预测34.30/38.34亿元至34.54/37.44亿元，新增28年收入预测40.91亿元；上调26-27年归母净利预测1.62/2.15亿元至2.41/2.85亿元，新增28年净利预测3.33亿元，调整26-27年EPS0.55/0.73至0.81/0.96元，新增28年EPS为1.13元；2026年4月27日收盘价13.99元对应26/27/28年PE分别为17.17/14.51/12.42X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，系统性风险。

　　事件概述
　　公司发布25年业绩预告，归母净利/扣非归母净利为0.98-1.2/0.93-1.15亿元，同比下降31-15%/30-14%；按中枢测算，略低于我们此前预期，但25Q4已迎来显著改善。
　　分析判断:
　　根据公司业绩预告，对应Q4净利润为0.58-0.8亿元，同比增长81%-150%，处于历史较高水平；我们分析主要由于：1）主业鞋包袋皮革业务有所恢复，收入和净利润环比均有改善；2）汽车内饰皮革业务四季度收入和盈利环比显著提升。拆分来看，我们估计汽车业务收入/净利/并表净利8/1.8/1.08亿元，符合预期；宝泰并表净利约1000万元，略低于预期；印尼折旧影响约-1000万元，从而推出主业25年基本盈亏平衡，但主要来自资产减值损失（前三季度计提8500万元）。
　　投资建议
　　我们分析，1）主业内销随着小单快反能力提升转型电商客户，且不排除减值冲回；主业外销则随着阿迪等客户印尼订单释放，我们预计26年利润转正；2）汽车内饰：估计尊界、零跑D19等新车型有望持续贡献，且巢湖子公司投产后有望协同；3）电子皮肤未来有望迎来订单。维持盈利预测，但减值冲回、新业务等存在超预期可能，维持25-27年收入预测31.07/34.30/38.34亿元；维持25-27年归母净利预测1.19/1.62/2.15亿元，对应维持25-27年EPS0.40/0.55/0.73元，2026年1月30日收盘价13.98元对应25/26/27年PE分别为35/26/19X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。

　　公司披露2025业绩预告
　　2025年公司归母净利0.98-1.2亿元，同比减少15-31%；25Q4归母净利0.58-0.8亿，同增83-152%；2025年扣非后归母净利0.93-1.15亿元，同比减少14-30%。
　　2025年公司归母净利润减少主要原因，系鞋服消费回暖不及预期，鞋包带皮革产品售价同比下降，导致该业务毛利率下滑、盈利缩减。2025年汽车内饰皮革业务依托新客户切入及定点车型的热销保持收入增长，同时内部管理升级推动降本增效，汽车内饰皮革业务的毛利率与净利率均保持稳定。
　　2025Q4鞋包带皮革业务收入、净利润环比均有所恢复，汽车内饰皮革业务收入、净利润环比显著增长。
　　区位及生产优势逐步显现
　　公司在鞋包带皮革领域具备得天独厚的地理优势，这有利于公司掌握时尚潮流趋势与消费升级的需求方向，深入了解下游客户的个性化需求，并通过客户的反馈迅速掌握市场动态，及时调整产品结构，快速响应市场流行趋势需求；有利于开发新客户对接公司不同类别的产品，提高原料皮的综合利用；并且，地理上的相邻使得公司的供货及售后服务更加及时、快捷，有利于维护客户关系的稳定。
　　印尼地处亚洲与大洋洲、太平洋与印度洋交汇处，与新加坡等东南亚国家形成航运协同，实现与东亚、南亚、中东及欧洲市场的便捷连接。印尼政府支持制鞋业发展，通过政策引导推动产业集群发展，如宝成集团、来亿集团、华利集团等多家国际品牌的代工企业均在印尼设有制鞋厂。国际品牌对于供应链本地化供应的要求，增加了对印尼本地交货的需求。公司在印尼设立的子公司联华皮革可以实现成品皮的本地供应，缩短交期，及时响应客户需求，有利于公司拓展海外市场。
　　多年来，公司从意大利、法国、韩国、巴西等国引进了智能控制染色转鼓、转鼓自动供料加料系统、电脑全自动片皮机、高精度削匀机、恒压控水系统、电脑喷浆机、实验室检测分析仪、化工材料智能仓库等。此外，公司主动参与开发了制革生产过程的智能AI蓝皮等级检测机、AGV无人运输小车、自动输送线、滚光机配套自动收皮系统，目前这些自动化改造系统或设备均已应用于生产，不仅提升了公司自动化制造程度，还为产品质量的稳定性提供了硬件保障。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于2025年业绩预告，考虑鞋服消费回暖不及预期，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为1.1/1.4/1.8亿（原值为1.4/1.8/2.0亿元），对应PE分别为38/29/24X。
　　风险提示：关税政策变化、流行趋势变化、原材料价格波动、汇率波动、产能投产节奏低于预期等风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体财务数据以公司披露年报为准。