事件概述
　　2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为27.00/1.86/1.80/0.25亿元，同比增长35.81%/23.74%/36.86%/122.69%，业绩低于股权激励最低考核目标1.96亿元，我们分析主要受资产减值影响。剔除资产和信用减值损失（22/23年分别为0.39/0.75亿元）及政府补贴（22/23年分别为0.27/0.12亿元）后归母净利为2.5亿元，同比增长53%；经营现金流低于净利主要由于存货增长和经营性应收项目的增加。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.59/0.13/0.24亿元、同比增长29.3%/-31.6%/64.3%。
　　23年每10股派发现金红利6元，分红率94%，股息率为4.9%。
　　2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.97/0.35/0.33亿元、同比增长28.61%/22.03%/44.83%，符合市场预期。
　　分析判断:
　　主业收入增长，利润持平主要由于减值影响。（1）主业鞋包袋用皮革收入/产量/销量/单价分别为18.7亿元/1.28亿SF/1.24亿SF/15.1元/SF，同比增长19.59%/17.34%/14.30%/5%，产能利用率68.23%、同比提升1.86PCT；主业毛利率为19.67%，同比提升0.19PCT；根据我们测算净利率为6.14%，同比下降1.14PCT，我们分析主要受资产减值影响，但若剔除减值影响，主业利润实际增长24%。（2）国内（剔除宏兴和宝泰）/国外销售收入为17.25/1.45亿元、同比增长28%/-33%；我们分析，海外下滑主要受去库存影响，但23年公司积极拓展海外客户，成功进入VF集团（威富集团）、COLEHAAN（歌涵）等品牌的供应链，在海外市场的拓展中迈出了坚实的一步。
　　毛利率提升叠加税收优惠带动净利率提升。（1）汽车内饰用皮革收入为5.99亿元，同比增长94.21%，我们分析主要由于宏兴并表在22年下半年；若剔除并表时间影响，宏兴自身23年收入增长43%。（2）宏兴汽车净利为0.99亿元，同比增长93%/240%，并表贡献净利0.59亿元。宏兴净利率为16%，同比提升7PCT，净利率提升主要由于毛利率提升（毛利率为29.91%，同比提升6.06PCT）及23年开始享受高新技术企业所得税优惠政策致所得税费用减少。（3）客户方面，根据公告，24年4月12日公司公告获得某主机厂定点通知、预计于25年3月开始、5年生命周期对应金额10亿元。
　　宝泰开始进入高增长期，但利润率下滑。二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入为1.34/0.7亿元,同比增长165.52%/133.15%，若剔除并表时间（22年3月并表）影响，子公司宝泰皮革收入/净利为4.9/0.13亿元，同比增长124%/68%，并表贡献净利0.07亿元。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为12.17%/18.00%，同比提升-1.9/10.9PCT。根据我们测算宝泰对外销售净利率为6%，同比下降3PCT。
　　23年净利率增幅低于毛利率主要受资产减值损失增加影响，24Q1则受信用减值增加及少数股东权益增加净利率有所下滑。（1）23年公司毛利率/归母净利率为21.41%/6.9%、同比提升1.90/-0.67PCT，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/4.22%/2.67%/0.75%、同比增加0.22/0.11/-0.10/0.27PCT。资产减值损失（0.75亿元）/收入为2.76%、同比增加1.32PCT，主要为存货跌价准备的计提；其他收益/收入为0.65%，同比下降0.69PCT；投资净收益占比同比下降0.42PCT；所得税占比下降0.14PCT。（2）24Q1公司毛利率/净利率分别为20.24%/5.80%、同比提升2.48/-0.31PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.24%/4.37%/2.23%/0.24%、同比增加0.13/0.33/-0.07/0.24PCT。其他收益占比下降0.7PCT；资产减值损占比下降0.44PCT；信用减值损失占比增加1.08PCT；所得税占比增加0.19PCT；少数股东权益占比增加0.75PCT。
　　原材料备货导致存货较大增长、应收账款增长，计提减值并影响现金流。23年末存货为12.49亿元，同比增长22.89%，原材料/在产品/库存商品/发出商品/自制半成品分别占比23%/19%/10%/17%/31%,同比提升-1/-2.5/1/3.5/-1PCT；存货周转天数192天、同比减少5天。应收账款为4.44亿元、同比增长7.78%，应收账款周转天数为57天、同比减少1天。应付账款为3.11亿元、同比增长5.29%，应付账款周转天数为52天、同比增加1天。24Q1存货为12.62亿元，同比增长5.35%，周转天数为237天，同比减少24天。应收账款为4.24亿元、同比增长21%，应收账款周转天数为65天，同比减少9天。
　　投资建议
　　我们分析，公司未来驱动在于：（1）宏兴受益于理想快速增长，尽管阶段性有理想调增或调降销量指引影响，但整体仍保持较快增长态势；我们分析宏兴长期受益于新能源车供应链本土化趋势、有望做到与主业收入各半的占比；（2）宝泰和印尼有望成为新的增长点；（3）若原皮价格上涨，公司库存储备受益，贡献主业利润率提升。考虑宝泰收入增长超预期，上调收入预测，上调24-25年收入预测30.4/33.8亿元至31.81/35.67亿元，新增26年收入预测40.39亿元；考虑主业计提减值，调整24/25年归母净利预测2.86/3.46亿元至2.61/3.68亿元，新增26年归母净利预测4.53亿元，对应调整24-25年EPS为0.98/1.19元至0.90/1.26元，新增26年EPS预测为1.55元，2024年4月22日收盘价12.2元对应24/25/26年PE分别为14/10/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，新客户订单不及预期风险,系统性风险。

　　宏兴汽车皮革收到定点通知
　　公司控股子公司宏兴汽车皮革近日获得某汽车主机厂某车型项目真皮内饰《定点通知》，将为客户供应真皮内饰。根据客户规划，本项目预计于2025年3月开始，项目生命周期5年，预计生命周期总金额为人民币10亿元。
　　《定点通知》是客户对宏兴汽车皮革真皮内饰开发能力和供应资格的认可，不构成销售合同；实际销量与客户实际产量等因素相关。
　　宏兴汽车皮革本次新获得的项目定点，是在原有客户基础上开发的新客户。宏兴汽车皮革目前已是理想汽车、问界汽车、蔚来汽车等多家主机厂的真皮内饰供应商；本次获得新客户的认可，使得宏兴汽车皮革在汽车内饰皮革业务领域市场基础更加稳固。
　　我们认为宏兴在新能源汽车内饰赛道卡位优势显现，品牌及交付能力逐步得到更多车企及车型认可，一方面丰富客户结构更加多元健康；另一方面受益行业规模增长坐实第二增长曲线。
　　宏兴汽车皮革通过前期努力，经过长时间合格供应商认证评审，已经进入多家国内知名汽车主机厂的供应商体系，积累了优质客户资源。鉴于汽车主机厂复杂严苛的供应商评审体系，零配件供应商一旦进入整车配套体系与汽车主机厂建立合作关系后轻易不会变更。
　　宏兴汽车皮革拥有完整的制革全工序，以及裁切等辅助工序的研发、加工、交付能力，能够根据客户的需求提供成品整皮或成套的裁片。未来，随着我国自主汽车品牌的快速发展，宏兴汽车皮革也将实现产销量的快速增长。
　　维持盈利预测，维持“买入“评级
　　公司现有安海本部、安东厂区、全资子公司瑞森皮革和兴宁皮业、控股子公司宏兴汽车皮革、控股二级子公司宝泰皮革和联华皮革（印尼）等多个生产基地，具备强大的生产能力。公司涵盖从生牛皮到蓝湿皮革到皮坯革再到成品皮革的制革工艺全流程，能够从源头上进行质量管理和成本控制，同时前后段工序的有效衔接能够提高运营效率。
　　宏兴汽车皮革一直重视提高研发能力，专注于无铬鞣制革、全植鞣制革等技术的研发，积累了丰富的研发经验，能够凭借研发优势及时、准确的满足客户需要。
　　我们预计公司23-25年归母分别为2.01/2.67/3.40亿元，EPS分别为0.69/0.92/1.16元/股，对应PE分别为17/13/10X。
　　风险提示：环保政策的风险；产品创新与技术进步的风险；主要原材料价格波动的风险；汇率风险；流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险等；项目开展情况存在不确定性风险等。

　　事件概述
　　24/4/11公司公告，兴业科技控股子公司宏兴皮革近日获得某汽车主机厂某车型项目真皮内饰《定点通知》，将为客户供应真皮内饰。根据客户规划，本项目预计于2025年3月开始，项目生命周期5年，预计生命周期总金额为人民币10亿元。
　　分析判断:
　　根据公司公告，此次拓展该主机厂，我们判断有助于分散风险，使得宏兴汽车皮革在汽车内饰皮革业务领域市场基础更加稳固。根据公司投关记录表，宏兴汽车皮革目前的主要客户是国产新能源厂企，如理想汽车、蔚来汽车、问界汽车、哪吒汽车等，宏兴汽车皮革未来有望加强与原有客户的合作，积极竞标原有客户的新车型，同时也将积极开拓新客户，如比亚迪、广汽、上汽、极氪等品牌也是宏兴汽车皮革拓展的目标客户，未来仍有认证中的车企可期。长期来看，宏兴仍有望借助上市公司原材料成本优势、客户资源优势实现份额提升。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，宏兴受益于大客户销量高增，且宏兴在大客户中地位稳定，我们估计按宏兴现有产能可以满足10-12亿元收入空间；（2）中期来看，宝泰和印尼有望成为新的增长点；（3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。
　　维持此前盈利预测，预计23-25年收入为26.7/30.4/33.8亿元，预计23/24/25年归母净利为2.38/2.86/3.46亿元，对应23-25年EPS为0.82/0.98/1.19元，2024年4月11日收盘价11.42元对应23/24/25年PE分别为14/12/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，新客户订单不及预期风险,系统性风险。

　　宏兴皮革为理想L7、L8、L9内饰皮革供应商，伴随理想L系列交付量增长迎来增量订单。
　　理想23Q4营收同增136%，24Q1展望创同期新高，或主要系24年款L7/8/9新款将在3月推出面市支持，同时伴随售价较低的L6将在4月上市降低购车门槛，交付量有望再创新高。2023年11月，理想L系列累计交付量突破35万辆。
　　此外，宏兴携手头部新能源汽车品牌，业务规模持续增长。目前的主要客户有理想汽车、蔚来汽车、问界汽车、哪吒汽车等国产新能源厂企，以及马自达、吉利等传统汽车品牌。未来宏兴将持续加强与原有客户的合作，积极竞标原有客户的新车型，同时也将积极开拓新客户，如比亚迪、广汽、上汽、极氪等品牌。
　　绑定优质客户业绩兑现，业务规模持续增长
　　汽车内饰用皮革供应商验证周期长，审核门槛高，客户粘性强。宏兴依靠公司制造平台及原材料资源优势迅速实现扩产，保证品质/交期稳定。
　　鞋包带主业需求复苏，宝泰业务拓展积极盈利
　　终端消费复苏，下游客户的采购积极性提升，以及供应端集中度的提升，带动公司鞋包带皮革销量的增长。另一方面，新产品研发紧跟市场需求，产品品类齐全，客户渠道优质，提振主业毛利率。目前公司积极布局海外市场，与海外品牌建立合作进入其供应商系统，同时也与品牌加工厂建立联系，为后续海外订单的回暖提前做准备。
　　公司通过控股二级子公司福建宝泰成功切入二层皮革领域以及胶原蛋白原材领域，后续随着福建宝泰的业务拓展，有望对公司的盈利产生积极的作用。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司传统主业销量稳步增长，同时投资设立福建宝泰，成功切入二层皮革领域以及胶原蛋白原材领域。新能源汽车销量增长，带动汽车内饰用皮革需求，看好宏兴持续放量。考虑到鞋包带主业需求复苏及宝泰释放利润仍需时间，我们预计公司23-25年收入分别为27/34/43亿，归母净利分别为2/2.7/3.4亿（前值为2.3/3.2/4.4亿），EPS分别0.7/0.9/1.2元/股（前值为0.8/1.1/1.5元/股），对应PE分别为15/12/9X。
　　风险提示：环保政策的风险；产品创新与技术进步的风险；主要原材料价格波动的风险；汇率风险；流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险等。

　　23Q3收入7.44亿，同增12.8%，归母净利0.81亿，同增0.5%
　　公司23Q1-3收入19.41亿，同增38.6%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为4.64亿（yoy+79.0%）/7.32亿（yoy+52.1%）/7.44亿（yoy+12.8%）。
　　23Q1-3归母净利1.74亿，同增31.7%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.28亿（yoy+629.6%）/0.64亿（yoy+35.7%）/0.81亿（yoy+0.5%）。
　　23Q1-3毛利率21.6%，同增1.9pct，净利率10.6%，同增0.5pct
　　23Q1-3销售费用率1.1%，同增0.02pct，销售费用增加主要系控股子公司宏兴汽车皮革销售费用增加所致；管理费用率3.4%，同减0.4pct；研发费用率2.4%，同减0.1pct；财务费用率0.5%，同增0.4pct，财务费用增加主要系汇兑损失增加所致。另外，23Q3公司经营活动现金流净额为556万元，同减88.5%，主要系支付职工薪酬增加所致。
　　宏兴汽车内饰收入快速增长，与客户建立稳定合作基础
　　公司控股子公司宏兴汽车皮革目前是理想汽车、蔚来汽车、问界汽车、吉利汽车、马自达汽车等多家汽车品牌的内饰皮革供应商，已经取得理想L7、L8、L9，蔚来ET7、ES6、EC6,问界M5等多款新能源车型的定点供应，受益于国内新能源汽车市场的快速发展，以及子公司宏兴汽车皮革定点供应车型销量的快速增长，汽车内饰皮革的销量同比大幅增长，因而汽车内饰皮革的收入实现快速增长。此外公司并购宏兴汽车皮革后，通过资金支持助力宏兴汽车皮革充足原料储备、扩充产能、通过产能协同保证质量和产品交期稳定，同时还通过管理经验的分享帮助宏兴汽车皮革提升管理效率，降本增效，因而23H1宏兴汽车皮革的盈利能力对比22年同期明显改善。
　　宏兴汽车皮革基于产品品质的稳定性和供应的及时性，以及客户服务响应等方面，受到了客户的好评，与客户建立稳固的合作基础。针对现有客户在服务好原有定点有车型的同时，也积极争取新车型的定点。
　　公司在全球范围内选购并配备先进生产装备
　　多年来，公司从意大利、法国、韩国、巴西等国引进了智能控制染色转鼓、转鼓自动供料加料系统、电脑全自动片皮机、高精度削匀机、恒压控水系统、电脑喷浆机、电脑全自动裁切机、实验室检测分析仪、污水处理先进设备，此外公司主动参与开发了制革生产过程的智能AI蓝皮等级检测机、AGV无人运输小车、自动输送线、滚光机配套自动收皮系统，目前这些自动化改造系统或设备均已应用于生产，不仅提升了公司自动化制造程度，还为产品质量的稳定性提供了硬件保障。目前公司通过与第三方机构合作共同研发，探索制革设备的智能化、自动化改造，未来随着更多的智能化、自动化设备投入使用，公司的生产效率和质量控制将再上一个新台阶。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　公司主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售。主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求。我们预计公司23-25归母净利分别为2.27/3.18/4.39亿元，EPS分别为0.78/1.09/1.50元/股，对应PE分别为16/12/8x。
　　风险提示：环保政策的风险；产品创新与技术进步的风险；主要原材料价格波动的风险；汇率风险；流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险等。