事件：2026H1公司实现营收12.26亿元（yoy+24.53%），归母净利润0.86亿元（yoy+12.14%），扣非归母净利润0.78亿元（yoy+15.14%）；2026Q2公司实现营收7.10亿元（yoy+31.88%），归母净利润0.41亿元（yoy+24.89%），扣非归母净利润0.36亿元（yoy+24.97%）。
　　2026H1收入端高增，主要受益于冻干制品业务并表贡献。2026H1公司实现营收12.26亿元（yoy+24.53%），分产品看，传统品类中酱卤肉制品/米制品分别实现营收5.28/3.18亿元，分别同比-14.34%/+1.92%，酱卤业务因消费环境及门店优化承压，米制品保持平稳；新增冻干制品业务实现营收2.85亿元，成为核心增量。
　　2026H1费用率优化显著，利润端增长稳健。2026H1归母净利润同比+12.14%，扣非归母净利润同比+15.14%，利润端增长稳健。2026H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.64%/7.64%/2.55%/-0.07%，分别较上年同期变化-2.33/-0.90/-0.76/+0.68个pct，销售费用率优化显著，主要系公司深化营销改革与精准营销策略优化，门店租赁费和人工成本同比减少所致。2026H1毛利率/归母净利率分别为28.08%/7.04%，分别较上年同期下降3.88/0.78个pct，我们认为毛利率的下滑主要系产品结构变化。
　　多元化布局推动业务结构转型，酱卤、米制品、冻干三大板块协同格局初步形成。在传统卤制品行业竞争加剧、消费需求变化的背景下，公司一方面通过收购立兴切入冻干赛道，并以“山姆苹果圈”爆品和吴彦祖联名咖啡等创新产品验证了跨品类拓展能力；另一方面主动关停福建、辽宁两家持续亏损子公司，同时拟与杭州音声合资探索新业务方向。我们认为公司正通过存量产能优化与增量赛道拓展双线并进，以结构调整驱动中长期增长。股东回报方面，2025年度分红比例达81.35%，叠加报告期后5000万至1亿元的回购计划，体现了公司对中长期价值的信心。
　　投资建议：公司作为卤味赛道头部企业，深耕行业多年，目前正处于战略转型关键时期，短期业绩向好展现经营韧性，中期立兴合作与门店升级有望打开成长空间，长期建议关注公司数智化转型的实质进展。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润1.22/1.53/1.84亿元；EPS分别为0.22/0.27/0.33元/股；当前股价对应PE估值分别为51.1/40.7/33.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、拓店不及预期风险、宏观经济下行风险、并购协同不及预期。

　　事件：（1）公司披露2026年半年度业绩预告，预计实现归母净利润8500-9200万元（yoy+10.5%至19.6%），扣非归母净利润7800-8500万元（yoy+14.5%至24.8%）；（2）公司于2026年7月21日审议通过回购议案，拟以5000万元至10000万元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格上限为11.00元/股；7月22日首次实施回购，回购60万股（占总股本0.11%），成交均价约8.04元/股；（3）7月4日，公司审议通过《关于对外投资设立控股子公司的议案》，同意与杭州音声控股有限公司签订《合作投资协议书》，共同在杭州设立一家合资科技公司。该公司注册资本1000万元，煌上煌以自有资金出资510万元，持股51%；杭州音声控股出资490万元，持股49%。合资公司成立后将纳入煌上煌合并报表范围。
　　受益于米制品和冻干食品业务，2026上半年净利润预计增长稳健。2026年上半年公司预计实现扣非归母净利润7800-8500万元（yoy+14.5%至24.8%），增长主要源于子公司真真老老（米制品）和福建立兴（冻干食品）的业务贡献。根据公司2025年年报披露的2026年度经营计划，全年归母净利润目标为1.65亿元，其中酱卤制品贡献1.13亿元、米制品0.05亿元、冻干食品0.47亿元。目前来看，冻干业务正按计划贡献增量，但酱卤制品主业能否通过精细化管理提升单店质量，并在下半年实现恢复性增长，仍是全年目标能否顺利完成的关键变量。
　　公司数智化转型布局密集落地，战略意图逐步清晰。3月，公司与奇点云正式签约，携手打造企业级智能数据中台，覆盖销售预测、归因分析、智能问数等核心场景，推动数据中台与DataAgent的深度落地；4月，公司与灵机妙算AI达成战略合作，依托多模态数据湖与智能问数能力，对企业存量数据开展智能化解读与深度洞察，员工通过口语提问即可获得精准分析结果。7月，公司通过董事会决议，在杭州滨江高新区设立观知科技，经营范围涵盖人工智能基础软件开发、人工智能应用软件开发、人工智能硬件销售等。三项布局形成明确分工：灵机妙算AI侧重前端智能分析与决策赋能，奇点云侧重后端数据中台与底层数据资产沉淀，观知科技或作为组织载体，衔接公司“深化与机器人研究机构的合作”这一实践方向，重点落地智慧门店、智慧工厂、消费场景创新三大领域。传统食品企业涉足AI领域普遍面临技术与场景脱节的挑战，公司以生产、营销、门店、供应链等真实业务场景为落脚点，其后续落地效果值得持续跟踪。
　　投资建议：公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，目前正处于战略转型关键时期，短期业绩向好展现经营韧性，中期立兴合作与门店升级有望打开成长空间，长期建议关注公司数智化转型的实质进展。我们预计公司2026-2028年实现营收22.18/24.44/26.23亿元，分别同比增长32%/10%/7%；实现归母净利润1.32/1.59/1.87亿元，分别同比增长61%/21%/18%；对应PE估值分别为36/30/26X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、拓店不及预期风险、宏观经济下行风险、并购协同不及预期。

　　事件：2025年公司实现营收16.84亿元（yoy-3.19%），实现归母净利润0.82亿元（yoy+102.32%），实现扣非归母净利润0.78亿元（yoy+90.80%）；2026Q1公司实现营收5.16亿元（yoy+15.66%），实现归母净利润0.46亿元（yoy+2.79%），实现扣非归母净利润0.43亿元（yoy+8.02%）。
　　营收端：整体保持韧性，冻干新业务贡献增量。2025年公司实现营收16.84亿元（yoy-3.19%），在消费环境承压背景下，展示出一定经营韧性。分业务来看：
　　酱卤制品业务：实现营收10.06亿元（yoy-16.77%），主要受门店优化调整及终端消费复苏节奏影响。公司主动清理亏损门店，发展重心从此前的高速扩张转向存量门店的调改与升级；
　　米制品业务：实现营收3.49亿元（yoy-0.73%），基本保持平稳。子公司真真老老作为嘉兴粽子领域第二大品牌，深耕江浙沪大本营市场，同时不断拓展青团、麻薯、八宝饭等日销品，平滑季节性波动；
　　冻干食品业务：福建立兴贡献并表收入1.76亿元，形成酱卤、冻干、米制品多元发展的业务格局。
　　利润端：费用优化效果显著，主业盈利能力大幅修复。2025年公司归母净利润0.82亿元（yoy+102.32%），盈利拐点得到确认。主要得益于：
　　内部管理提效：2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.11%/8.99%/2.98%/-0.66%，分别同比-4.69/-1.36/-0.61/+0.02pct。销售费用方面，公司加强费用管控，人工成本、线上线下促销费用等较去年同期明显减少；管理费用方面，公司股票期权激励计划的行权期条件无法达成，冲销前期计提费用，股权激励费用同比减少1662.86万元；
　　主业盈利能力修复：2025年酱卤制品/米制品业务归母净利润分别同比增长24.01%和38.97%，盈利能力显著修复，具体措施：①优化门店模型，主动关闭低效门店，对存量门店进行升级改造，在南昌等地的升级门店单店销售额实现显著增长，并探索“热卤+轻餐”的新店型以提升烟火气与客单价；②强化线上运营，搭建覆盖外卖、团购、直播、社区电商的多元渠道矩阵，重点发力抖音和第三方外卖平台，通过“门店+外卖+社群+抖音”模式将公域流量导入私域，目前线上下单占比已达35%左右；③提升核心大单品占比，持续打造“手撕酱鸭”爆款单品，通过工艺创新和场景化营销（如手撕酱鸭节、音乐节联动等），使其销售占比提升至21.90%，有效拉动门店客流与复购；
　　新业务并表贡献：福建立兴贡献并表归母净利润1443.12万元，成为重要的利润增长极。
　　成功收购福建立兴，构建“卤味+冻干”双轮驱动平台。公司于2025年8月将福建立兴纳入合并报表，正式切入高成长性的冻干食品赛道。立兴作为行业标准制定者，拥有37条冻干生产线，技术优势显著，已与山姆、瑞幸、每日黑巧等头部品牌建立合作。2025年立兴食品实现扣非净利润7749.04万元，超额完成业绩承诺（7500万元）。本次并购不仅丰富了公司产品矩阵，更体现了其向“卤味+”平台化战略转型的决心。后续，立兴的冻干技术有望与卤味产品结合，开发冻干锁鲜卤味等创新形态，同时借助煌上煌近3000家门店网络，实现ToB向ToC业务的延伸，打开长期成长空间。
　　展望2026年：主业修复与协同效应释放，2026年目标彰显信心。2026年公司计划实现营收23亿元（yoy+36.6%），归母净利润1.65亿元（yoy+102.2%）。该目标展现了管理层对未来发展的强劲信心。分业务看，酱卤/米制品/冻干食品分别规划营收12.30/4.00/6.70亿元，归母净利润1.13/0.05/0.47亿元。为实现目标，公司将持续推进：①门店升级与扩张，通过AI智慧选址优化门店质量，打造“热气卤味”场景店型，并稳步推进“千城万店”战略；②数字化赋能，深化会员体系和营销中台建设，提升单店盈利能力；③并购整合，围绕健康休闲食品赛道持续寻找并表标的，完善平台化布局。
　　投资建议：公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，目前正处于战略转型关键时期，短期业绩向好展现经营韧性，长期立兴与门店升级有望打开成长空间。建议关注协同效应的落地进度、升级门店的推广情况以及潜在的并购布局。我们预计公司2026-2028年实现营收23.19/26.26/28.7亿元，分别同比增长38%/13%/9%；实现归母净利润1.52/1.88/2.27亿元，分别同比增长86%/24%/21%；对应PE估值分别为48/39/32X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、拓店不及预期风险、宏观经济下行风险、并购协同不及预期。

　　事件概述
　　2025年公司实现营收16.84亿元，同比-3.19%；归母净利润0.82亿元，同比+102.32%；扣非归母净利润0.78亿元，同比+90.80%。
　　2026Q1实现营收5.16亿元，同比+15.66%；归母净利润0.46亿元，同比+2.79%；扣非归母净利润0.43亿元，同比+8.02%。
　　分析判断:
　　并购立兴加码冻干食品赛道，26Q1迎稳健开局
　　公司2025年收入受门店优化调整、传统商圈客流下滑、酱卤主业收缩等因素影响同比略有下滑，整体处于门店提质、品类拓新、并购新增的战略调整期；公司主动推进门店优胜劣汰、线上渠道精细化运营、并购冻干赛道打开第二增长曲线，长期品牌与供应链根基稳固。26Q1公司紧抓春节消费旺季，依托酱卤主业回暖、真真老老米制品稳健、福建立兴冻干并表贡献，营收实现稳健增长，同增15.66%至5.16亿元。
　　分品类来看，公司酱卤制品/米制品/冻干食品分别实现营业收入11.29/3.49/1.76亿元，分别同比-17.40%/-0.73%/+100%（新增并表）；酱卤主业短期调整，鲜货/包装产品分别同比-16.77%/-32.81%，系主动去库存与门店优化所致；米制品基本盘稳定，真真老老聚焦中短保锁鲜粽稳步增长；冻干食品9月起并表，成为重要增量，填补健康休闲品类短板。分渠道来看，公司加盟/直营/其他（线上+经销商）分别实现营业收入9.12/1.70/6.02亿元，分别同比-17.88%/-7.14%/+35.03%；加盟渠道随门店优化短期收缩，线上外卖、直播、团购及经销商渠道高速增长，成为核心增量；区域上江西大本营基本稳固，福建、浙江等区域依托并购与产能投放实现结构性增长。
　　Q1我们判断公司产品端酱卤鲜货回暖、手撕酱鸭大单品稳定，米制品端午前置备货，冻干食品延续高增；渠道端春节旺季带动线下门店客流修复，并购业务持续贡献增量，带动Q1收入稳健增长15.66%至5.16亿元。
　　费用大幅优化+并购并表带动25年盈利反转，26Q1稳步释放
　　成本端来看，2025年公司毛利率32.29%，同比-0.47pct；其中酱卤制品毛利率37.80%，保持较强盈利韧性，主要因鸭副产品原料价格同比大幅下行，鸭颈/鸭边腿/鸭翅采购价分别-45.37%/-37.80%/-25.73%，成本红利显著；仅牛肉、耳片等畜类原料小幅上涨，整体成本端改善明显。
　　费用端来看，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为12.11%/8.99%/2.98%/-0.66%，同比-4.69/-1.37/-0.60/+0.01pct；销售费用同比大降30.19%，主要系人工成本、线上线下促销费用大幅收缩；管理费用同比-15.94%，主要因股权激励费用冲减1662.86万元；整体费用端优化显著，叠加并购并表贡献，驱动盈利端大幅反转，归母净利率同比+2.53pct至4.85%，归母净利润同比大增102.32%至0.82亿元。
　　26Q1经营端拆分来看，公司毛利率保持稳健，费用率延续优化态势，管理效率持续提升；收入稳健增长、成本红利延续与费用端优化共振，盈利稳步释放，归母净利润同比提升2.79%至0.46亿元，扣非净利润增速快于归母净利润，主业盈利质量稳步提升，经营持续向好。
　　门店优化见效+成本红利延续+并购放量，经营修复与成长共振可期
　　2025年公司经历门店收缩调整与品类结构优化，依托原料成本下行+费用严控+冻干并表实现盈利大幅反转，盈利变现能力显著增强，资金储备充裕。26年一季度已实现营收与盈利稳健开局，经营修复趋势明确。
　　26年我们看好公司门店修复、成本红利、并购放量、品类协同四重驱动，业绩稳步增长。产品端巩固酱卤核心优势，做大手撕酱鸭大单品，米制品拓展非粽类日销品，冻干食品发力休闲零食、大客户代工、健康食品三大方向，三大品类协同互补；渠道端推进门店提质扩店、优化加盟体系，发力线上外卖、直播、团购、零食量贩系统，全渠道协同复苏；成本端继续享受鸭类原料低价红利，叠加数字化与供应链提效，盈利韧性充足；并购端福建立兴产能释放、渠道融合推进，有望成为高增第二曲线，看好公司经营持续修复、盈利稳步改善。
　　投资建议
　　参考最新财务报告，我们调整公司26-27年营业收入23.78/26.09亿元的预测至22.26/24.50亿元，新增28年26.45亿元的预测；调整公司26-27年EPS0.23/0.28元的预测至0.25/0.28元，新增28年0.31元的预测。对应2026年4月30日12.49元/股收盘价，PE分别为50/45/40倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、原材料价格上涨、食品安全

　　投资要点:
　　2026上半年营收净利双增，二季度增速环比提升。公司2026年上半年实现营业收入12.3亿元，同比增长24.5%；实现归母净利润8626万元，同比增长12.1%；实现扣非归母净利润7841万元，同比增长15.1%。2026Q2实现营收约7.1亿元，同比增长31.9%；归母净利润约4065万元，同比增长约24.9%；扣非归母净利润约3576万元，同比增长25.0%。
　　酱卤主业持续调整，并购驱动增长。公司营收增长主要系子公司福建立兴并表贡献，同口径还原后2026H1营收同比-4.5%。并表后分产品看，2026H1酱卤肉制品实现收入约5.3亿元，同比-14.3%。米制品业务实现收入3.2亿元，同比+1.9%；冻干制品实现收入2.8亿元，冻干制品发展态势良好，合作客户已涵盖山姆、伊利、瑞幸、良品铺子、胖东来等头部企业，“山姆苹果圈”新品于2026年5月上市，单月销售额最高超2500万元。
　　毛利率承压，费用管控成效显现。2026H1公司毛利率28.1%，同比-3.9pct，2026Q2公司毛利率24.6%，同比-4.7pct，主要系合并报表范围新增福建立兴所致。2026H1公司销售费用率约8.6%，同比-2.3pct，2026Q2销售费用率8.4%，同比-2.7pct，主要为门店租赁费和人工成本减少。2026H1公司管理费用率约7.6%，同比-0.9pct，2026Q2管理费用率6.6%，同比-1.4pct，费用管控力度增强。综上2026H1公司归母净利率7.0%，同比-0.8pct，2026Q2归母净利率5.7%，同比-0.3pct，主要系毛利率下降影响，盈利能力略有下滑。
　　冻干业务有望成为新增长极，智能化转型升级进行时。收入端，公司已形成酱卤、米制品、冻干三大业务板块，冻干制品方面山姆、每日黑巧、瑞幸咖啡、好想来、零食很忙、赵一鸣零食系统等头部客户订单持续增长，下半年新项目订单有望陆续落地，为立兴带来新的业绩增量。利润端，公司持续推进费用精益管控，运营管理效率提升明显，公司主业有望止跌回升。
　　投资建议：冻干制品驱动增长，首次覆盖，给予“增持”评级。公司冻干业务并购带来增量，费用管控见效。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为21.4/24.6/26.9亿元，同比分别增长27%/15%/9%；归母净利润分别为1.3/1.7/2.0亿元，同比分别增长60%/27%/19%，2026-2028年分别对应45/35/29倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格持续上涨风险，食品安全问题，渠道拓展不及预期风险，宏观经济发展不及预期风险、并购整合风险、主业持续下滑风险。