事件：2025年前三季度公司实现营收13.79亿元（yoy-5.08%），实现归母净利润1.01亿元（yoy+28.59%），实现扣非归母净利润0.88亿元（yoy+38.87%）；其中2025Q3公司实现营收3.94亿元（yoy+0.62%），实现归母净利润0.24亿元（yoy+34.31%），实现扣非归母净利润0.20亿元（yoy+34.40%）。
　　Q3营收同比转正，利润延续高增趋势。2025Q3公司实现营收3.94亿元（yoy+0.62%），实现归母净利润0.24亿元（yoy+34.31%）。Q3利润增长延续上半年高增趋势，营收同比转正，终结连续6个季度营收同比下滑趋势。2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.04%/10.29%/2.94%/-0.49%，分别同比下滑4.64/0.72/0.25/0.18pct；毛利率/归母净利率分别为35.65%/6.11%，分别同比-1.27/+1.53pct。在当前消费环境与行业竞争下，公司主营业务逐步改善，并通过有效成本费用管控，盈利能力有所修复。
　　成功收购福建立兴，开启“卤味+冻干”双轮驱动。报告期内公司成功收购福建立兴，拓展冻干市场第二增长曲线；此外，公司部分门店新增堂食区域，推动产品与消费场景的多元化。后续，堂食门店有望逐步导入立兴产品，例如冻干茶饮，冻干云吞等，精准契合“轻餐饮、烟火气”场景需求，实现“卤味+餐饮”业态融合。此次跨界并购体现“卤味+”平台化转型，未来的外延拓展仍然值得期待。
　　门店加强管理与升级，单店模型持续优化。近两年，面对消费环境的压力，公司主动清理亏损门店，发展重心从此前的门店快速扩张转向存量门店的调改，在南昌等地的升级门店已初显成效，部分门店的单店销售额实现显著增长。公司注重数字化转型，升级会员系统，持续赋能加盟商，优化单店模型。
　　投资建议：公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，目前正处于战略转型关键时期，短期业绩向好展现经营韧性，长期立兴与门店升级有望打开成长空间。建议关注协同效应的落地进度、升级门店的推广情况以及潜在的并购布局。预计公司2025-2027年实现营收18.1/24.98/27.12亿元，分别同比增长4%/38%/9%；实现归母净利润0.98/1.28/1.79亿元，分别同比增长143%/31%/40%；对应PE估值分别为71/54/39X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、拓店不及预期风险、宏观经济下行风险、并购协同不及预期。

　　上半年成本下降+费用优化推动利润改善
　　公司上半年实现营业收入9.84亿元，同比下降7.19%；归母净利润7691.99万元，同比增长26.90%；扣非净利润增幅达40.27%。
　　收入端来看，酱卤制品门店继续推进门店调整优化，上半年净关店762至2898家，期间单店营收下滑收窄，经过门店调整优化，特别是创新尝试终端生动化、烟火气模型，打造新一代烟火气的新鲜卤味门店，截止期末单店营收重回增长态势；米制品维持稳健。
　　利润端来看，得益于原材料价格下行带来的生产成本回落，酱卤制品毛利率同比提升2.23pct；另一方面公司人工成本、市场投入的线上线下促销费用等销售费用较去年同期大幅减少，销售费用额同比下降27.38%。
　　综合来看，公司上半年实现净利率7.79%，同比提升2.08pct，经营效率明显改善；相应的实现归母净利润0.77亿元，同比+26.9%。
　　收购立兴食品，布局冻干食品领域
　　公司拟收购福建立兴食品51%的股权，立兴食品是冻干食品领域领军企业，收购完成后公司将拥有立兴食品的控股权地位，立兴食品将成为公司的控股子公司。
　　随着FD冻干技术的广泛应用，全球冻干食品市场未来五年复合增长率将达8.2%，2024年全球冻干食品市场规模达到830亿元。冻干食品在国内处于快速发展期，国内冻干食品市场2023年达到285亿以上规模，未来五年年化增速将达到13.5%。随着技术成本下降和市场教育深化，冻干食品正从“小众功能性食品”快速渗透至日常饮食场景，成为食品工业升级的重要方向。未来受益于政策支持、健康需求提升、冻干食品优势不断被认可、冻干食品工艺不断成熟等因素，冻干食品有望保持较好发展态势。
　　立兴食品成立于2006年，秉持OEM与自有品牌并行的发展战略，其冻干产品涵盖果蔬、方便速食、乳制品、饮品、糖果等多个品类，享有“全品类冻干大师”的美誉。产品不仅在国内市场热销，更远销海外多个国家和地区，稳居国内冻干食品制造业的龙头地位。在B端市场，立兴食品与三只松鼠、良品铺子、茶颜悦色、瑞幸、玛氏、安利、沃尔玛、山姆、雀巢、伊利等知名企业建立了长期合作关系，尤其近两年为山姆代工的多款产品，其技术实力备受客户赞誉。近年来，公司亦积极拓展自有品牌，借助线上电商平台及线下零食量贩门店，如淘宝、拼多多、鸣鸣很忙等，直接触达C端消费者，持续吸引年轻群体。同时，公司积极布局国际市场，产品已出口至欧盟、美国、日本、韩国等国家和地区；根据厦门海关，公司2024年出口额同比增长60%。
　　立兴食品承诺2025-2027年经审计扣非净利润分别不低于7500/8900/10000万元。2025年上半年立兴净利润已超过业绩对赌一半，下半年随着业务推进，全年对赌业绩有望顺利完成。2026-2027年随着公司B端客户合作不断深入、C端自主品牌打造渐入佳境，我们看好收入和利润规模持续提升，业绩对赌有望顺利完成，同时通过业绩对赌的方式亦是对公司中长期发展保驾护航。
　　投资建议
　　我们预计公司25-27年营业收入17.63/23.78/26.09亿元，分别同比+1.3%/+34.9%/+9.7%；25-27年EPS分别为0.14/0.23/0.28元，对应2025年9月12日13.67元/股收盘价，PE估值分别为96/59/49倍。首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示
　　并购进程不及预期、原材料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全

　　事件：8月11日，公司发布《关于收购福建立兴食品股份有限公司控股权的公告》，公司拟与福建立兴食品股份有限公司股东签订《股权转让协议》，受让上述股东持有的立兴食品合计51%的股权，股权交易价格为49470万元人民币。本次交易完成后，公司将拥有立兴食品的控股权地位，立兴食品将成为公司控股子公司，公司将立兴食品纳入合并报表范围。
　　被收购方的林解本、王永和、郭树松、赵志坚、林建清做出业绩承诺：标的公司2025-2027年扣非净利润分别不低于7500、8900、10000万元，即累计实现的净利润为26400万元，平均每年扣非净利润不低于8800万元。
　　拟收购国内冻干龙头企业，切入健康食品高成长赛道。立兴食品成立于2006年，是国内冻干食品制造的龙头企业，坚持OEM和自有品牌建设双轨并进的发展模式。
　　①产品品类齐全：涵盖水果、蔬菜、速食方便食品、咖啡、茶、高端饮品、乳制品、巧克力、婴童食品及植物萃取粉和浓缩液等众多系列，产品畅销国内并出口多个国家和地区；
　　②产能规模庞大：拥有37条冻干生产线，8000平方米的冻干炉设备，年产各种冻干产品近6000吨、植物萃取粉及浓缩液近10000吨的能力，其产能规模及市占率位居全国前列，近日，8条全自动化冻干生产线及配套设施已完成安装并顺利投产，智能化水平不断提升；
　　③优质客户广泛：产品畅销全国并出口欧美日等发达国家及地区，是三只松鼠、良品铺子、秋田满满、好想来、鸣鸣很忙、茶颜悦色、徐福记、瑞幸、玛氏、安利、伊利、沃尔玛、广铁、亚航等众多国内外一线品牌的产品供应商和原材料供应商；
　　④研发能力领先：拥有四十多人的专业研发团队，还与中国农业大学、中国农业科学院农产品加工研究所、江南大学等全国多所科研院校建立了长期科研合作关系，截至2024年底，立兴食品拥有41项授权专利，专利技术100%实现成果转化，近三年完成19项省市县重点科技成果项目，项目成功转化率同样高达100%；
　　⑤航天品质背书与权威认证：
　　2011年11月立兴食品搭载神舟八号成功归来，代表着立兴食品打造航天级别食品的成功；2021年率先建立国家级标准的质量安全检测中心-CNAS国家实验室，通过BRC、HACCP、ISO9001、ISO22000、KOSHER、HALAL和NOP美国、欧盟有机食品加工和有机香蕉种植基地认证、国内有机植物生产加工认证、AEO认证；
　　⑥行业领导地位：立兴食品是中国食品工业协会冻干食品工作委员会会长单位、特种食品工作委员会副主任单位，牵头起草多项冻干食品标准。
　　投资建议：公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，坚持“千城万店”战略，优化门店结构，深化“1+N”“两卖一长”的线上+线下结合经营模式。公司拟并购切入冻干赛道，有望构建第二增长曲线。预计公司2025-2027年实现营收19.59/22.06/24.07亿元，分别同比增长13%/13%/9%；实现归母净利润0.88/1.19/1.54亿元，分别同比增长118%/36%/29%；对应PE估值分别为91/67/52X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、拓店不及预期风险、宏观经济下行风险。

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收9.84亿元（yoy-7.19%），实现归母净利润0.77亿元（yoy+26.90%），实现扣非归母净利润0.68亿元（yoy+40.27%）；其中2025Q2实现营收5.38亿元（yoy-10.72%），实现归母净利润0.33亿元（yoy+16.08%），实现扣非归母净利润0.29亿元（yoy+30.57%）。
　　门店数量延续承压，数字化赋能终端。2025H1公司实现营收9.84亿元（yoy-7.19%），收入端下滑主要系消费场景疲软导致老店单店收入承压，门店数量持续减少，拓店不及预期。截至2025年6月30日，公司肉制品加工业拥有2898家专卖店，其中直营门店194家、加盟店2704家，较年初分别减少762、47、715家。下半年，公司将坚持深耕老市场，科学化开拓新市场，门店结构有望优化。5月，煌上煌营销数智平台正式上线，持续强化终端赋能，通过终端门店运营标准升级，优化、整合门店终端收银、报单、小程序点单、会员等信息系统，实现智能化增长转型。
　　成本红利+费用优化推动利润高增。2025H1公司实现归母净利润0.77亿元（yoy+26.90%），实现扣非归母净利润0.68亿元（yoy+40.27%），利润端增长主要系酱卤肉制品业务成本控制得当，线上线下销售费用投入缩减。
　　2025H1公司毛利率为31.96%（yoy-0.47pct），其中酱卤肉制品业务毛利率为38.61%（yoy+2.23pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为10.97%/8.54%/3.31%/-0.75%，分别同比-3.05/+0.15/-0.51/-0.11pct，归母净利率为7.82%（yoy+2.10pct）。
　　推动品牌年轻化，重视品类打造。营销方面，公司通过高铁冠名、音乐节赞助触达年轻客群，联动200多家品牌跨界营销，线上线下曝光超2亿。此外，公司升级景区特产店模型，深化“江西美食”标签，2025H1公司先后获第六届产品金奖、福布斯2025大消费年度价值企业、沙利文2025大消费年度影响力品牌、南昌三绝等各大行业奖项。品类打造方面，公司淘汰低效SKU，聚焦手撕酱鸭大单品，不断创新工艺和风味，优化品类矩阵，截至中报末，手撕酱鸭销售额占比达22%。
　　投资建议：公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，坚持“千城万店”战略，优化门店结构，深化“1+N”“两卖一长”的线上+线下结合经营模式。同时，积极寻找优质并购标的，提供长期增长动能。预计公司2025-2027年实现营收19.59/22.06/24.07亿元，分别同比增长13%/13%/9%；实现归母净利润0.88/1.19/1.54亿元，分别同比增长118%/36%/29%；对应PE估值分别为92/68/53X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、拓店不及预期风险、宏观经济下行风险。

　　事件：5月24日，“破界·向新而生”煌上煌2025年全国营销峰会隆重召开，会上明确了“向善、守正、敬业、利他”的核心理念，提出六大升级路径（品牌觉醒、商品革新、业态裂变等），并宣布营销数智平台正式上线，旨在打通全域数据赋能终端运营。
　　数智平台正式上线，创新赋能提质增效。大会举行煌上煌营销数智平台正式上线启动仪式，标志着公司数字化营销体系迈入新阶段。该营销中台整合全域数据资源，打通线上线下业务场景，通过智能化分析、精准化运营与敏捷化响应，赋能终端门店、加盟商及消费者全链路管理。公司依托自主研发的营销自动化平台，构建360°动态用户画像系统（年龄、消费频次、口味偏好、地理位置），积极推动品牌全国化、年轻化，以手撕酱鸭等爆品为抓手，精准渗透Z世代聚集的社交平台，借助音乐节、文旅等多元场景破圈出海。
　　手撕酱鸭入选官方认证“南昌三绝”，爆款单品强化差异化壁垒。5月25日，江西美食巡回赛南昌站在万寿宫火热开启，江西省文化和旅游研究推广协会、中国赣菜品牌推广中心根据历史文化渊源、大众口碑调研、消费数据评估等多个维度，将手撕酱鸭收录“南昌三绝”（与拌粉、瓦罐汤并列）。
　　（1）工艺方面，手撕酱鸭采用非遗酱卤工艺，采用28味植物香辛料入味，从选料、腌制到卤制历经32道工序；
　　（2）产品开发方面，公司推出充氮包装系列产品，研制手撕酱鸭拆解设备；
　　（3）营销方面，公司围绕手撕酱鸭，打造手撕酱鸭第一品牌，推动手撕酱鸭成为消费者尤其是年轻消费群体的“网红新品”；此外，公司还借助“江西名片战”打造酱鸭特产店模型，打造手撕酱鸭江西名片，实现高势能渠道江西特产礼属性。
　　门店策略：数字化提质增效，科学优化结构。截至2024年底，公司门店数量为3660家，较年初净闭店837家，门店拓展不及预期，门店单店收入短期承压。展望2025年，公司将更加科学地注重老市场深耕和新市场拓展。
　　（1）老市场深耕，公司将运用营销中台会员系统能力和社群运营管理，实现公域（外卖到家、到店团购）获客导入会员中心，构建完整的会员运营体系；推动门店管理和迭代，优化多元化培训体系；
　　（2）新市场拓展，公司将构建智能化选址决策平台，基于地理信息分析与大数据建模，驱动精准化扩张，提升门店存活率；聚焦重点核心城市，提升高势能店的开发和占比。
　　产品策略：爆款与新品共振，积极寻找优质并购标的。公司产品主要包括鲜货产品、米制品业务。
　　（1）鲜货产品，公司围绕手撕酱鸭主打产品，开发特色口味和不同包装形态产品，2024年推出爆辣手撕酱鸭、卤味随心杯、炸卤等新品，奠定卤味基本盘；
　　（2）米制品，公司不断优化粽类中短保锁鲜工艺、一次蒸煮2.0工艺，今年推出了新品卤牛肉粽、牛腩粽在特定渠道如会员制超市销售，市场反响良好，销量逐步上升；同时拓展青团、糕团、八宝饭、年糕等第二曲线，推动米制品饮品的开发，实现与卤味的深度融合。
　　公司拥有较强的供应链和投后管理能力，未来有望通过外延并购丰富产品矩阵。此前2015年公司收购了嘉兴市真真老老67%的股权，2023年增资将股权提升至94%，米制品目前已成为公司第二大业务。去年公司终止了收购潮州糖果老字号展翠食品，公司目前正在积极寻找优质并购标的，有望迎来新增长曲线。
　　投资建议：公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，坚持“千城万店”战略，优化门店结构，深化“1+N”“两卖一长”的线上+线下结合经营模式。同时，积极寻找优质并购标的，提供长期增长动能。预计公司2025-2027年实现营收19.59/22.06/24.07亿元，分别同比增长13%/13%/9%；实现归母净利润0.88/1.19/1.54亿元，分别同比增长118%/36%/29%；对应PE估值分别为67/49/38X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、拓店不及预期风险、宏观经济下行风险。

　　事件：煌上煌发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现营业收入13.79亿元，同比下滑5.08%；归母净利润1.01亿元，同比增长28.59%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长38.87%。其中，25Q3单季度实现营业收入3.94亿元，同比增长0.62%；归母净利润0.24亿元，同比增长34.31%；扣非归母净利润0.20亿元，同比增长34.40%。
　　门店端尝试打造新模型，冻干品类并入带来新增量。门店主业方面，为应对终端需求偏淡的经营压力，公司主动关停亏损门店，尝试调整单店模型，扩充非卤味特产、茶饮、轻餐饮等新品类；并通过门店内补充加热环节，打造热卤氛围。新店型已在南昌部分门店推广，单店表现方面获得明显提升。2025年公司门店数有望逐步企稳，后续新开门店预计延用新门店模型。此外，公司于25年9月以4.95亿元收购立兴食品51%股权，立兴食品为冻干品类龙头企业，技术储备扎实，业务兼顾B/C两端，已进入零食量贩、山姆等多个渠道，收入保持较快增速，利润端表现良好。立兴食品的并入一方面可带来业绩端的增量，另一方面冻干涉及到零食/茶饮/餐饮等多种产品，可助力主业门店端丰富新品类，亦有望降低热卤模式的运输成本。
　　费用端持续收缩，盈利能力有所提升。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为33.02%/35.65%；25Q3同比-1.27pcts，环比+6.38pcts。主要原材料仍处于价格低位，毛利率的同比下行，或与立兴食品并表以及毛利率偏低的米制品收入占比提升有关。费用端，25Q1-Q3/25Q3销售费用率分别为11.85%/14.04%；25Q3同比-4.64pcts，环比+3.00pcts。主要系公司关闭亏损门店，减少促销力度，相关人工成本及促销费用均有所下降。25Q1-Q3/25Q3管理费用率分别为9.04%/10.29%；25Q3同比-0.72pcts，环比+2.31pcts。综合来看，25Q1-Q3/25Q3公司归母净利率分别为7.33%/6.11%；25Q3同比+1.53pcts，环比+0.06pcts，伴随公司门店主业的经营调整，盈利能力亦有所修复。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司并入立兴食品带来收入和利润端的持续增量，叠加26-27年门店调整策略落地有望改善单店表现。我们上调2025-2027年归母净利润预测至1.11/1.53/1.77亿元（较前次上调26%/50%/59%），对应2025-2027年EPS为0.20/0.27/0.32元，当前股价对应P/E分别为65/47/41倍，公司产品力优秀，品牌力良好，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨，单店修复不及预期，开店进度不及预期。

　　收入小幅下滑，静待底部反转，维持“增持”评级
　　公司发布2025年半年报，公司2025上半年实现收入9.8亿元，同比下滑7.2%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长26.9%；其中2025Q2公司实现收入5.4亿元，同比下滑10.7%，归母净利润0.33亿元，同比增长16.1%。公司门店经营短期仍有压力，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润0.8、1.1、1.2亿元，同比分别增长90.5%、36.7%、10.4%，当前股价对应PE分别为116.1、84.9、76.9倍，公司为卤制品行业头部品牌，外部需求恢复后，门店有望重新扩张，维持“增持”评级。
　　门店收缩影响鲜货业务，等待经营反转
　　分产品看，公司2025年上半年鲜货产品、包装产品、屠宰加工、米制品、检测和其他业务分别实现营收6.0、0.19、0.41、3.1、0.004、0.15亿元，分别同比变化-10.9%、-29.2%、+54.2%、-1.4%、-51.5%、-23.0%，其中鲜货业务和包装产品仍有承压，米制品业务需求相对稳定，屠宰业务基数较低，增速较快。截至2025年二季度末公司鲜货门店2898家，上半年净闭店762家，外部消费环境仍有影响。分地区看，公司2025年上半年江西、广东、浙江区域分别实现收入4.4、0.85、3.2亿元，同比分别下滑7.1%、27.0%、2.6%，其中广东区域影响相对较大。
　　控制费用支出，利润有所增长
　　公司2025Q2毛利率为29.3%，同比下降0.8pct，或因二季度销量下降，折旧摊销相对增加所致，2025年上半年原材料价格较为平稳，预计下半年鸭副产品等原材料持续保持平稳。公司2025Q2销售费用率为11.0%，同比下降2.8pct，主因线下门店支持及线上促销费用控制和人工成本下降所致；管理费用率为8.0%，同比提升0.1pct，保持相对平稳；公司二季度归母净利润0.33亿元，受益于控制促销费用，同比增长16.1%。
　　风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，终端需求影响门店经营风险。

　　事件：煌上煌公布2025年中报，2025年上半年实现营业收入9.84亿元，同比-7.19%；归母净利润0.77亿元，同比+26.90%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+40.27%。25Q2单季度实现营业收入5.38亿元，同比-10.72%；归母净利润0.33亿元，同比+16.08%；扣非归母净利润0.29亿元，同比+30.57%。
　　门店业务相对承压，米制品表现相对稳定。分品类看，25H1公司米制品业务实现营业收入3.12亿元，同比下滑1.36%。酱卤肉制品实现营业收入6.17亿元，同比下滑11.65%，其中鲜货产品/包装产品分别实现营业收入5.97/0.19亿元，分别同比下滑10.94%/29.20%。截至2025年6月底，公司终端门店数量为2898家（直营/加盟门店分别为194/2704家），较年初减少762家（直营/加盟分别减少47/715家）。受终端需求影响，门店业务仍处于调整期。门店数量进一步缩减，老店单店收入同比有所下降。分区域看，25H1江西/广东/浙江区域分别实现营业收入4.38/0.85/3.16亿元，分别同比下滑7.13%/27.03%/2.56%。江西基地市场经营表现略有承压，外埠市场中浙江区域表现相对稳定，广东区域持续调整。
　　原材料成本降低，费用投放缩减。毛利率方面，25H1/25Q2公司毛利率分别为31.96%/29.27%，25Q2同比-0.75pcts，环比-5.94pcts。主要系米制品毛利率相对较低，收入占比提升拉低整体毛利率。单看酱卤肉制品25H1毛利率同比提升2.23pcts，系主要原材料价格持续处于低位，生产成本有所降低。费用端，25H1/25Q2销售费用率分别为10.97%/11.05%，25Q2同比-2.84pcts，环比+0.17pcts。销售费用率的同比下降主要系公司缩减促销力度，相关人工成本及促销费用均有所下降。25H1/25Q2管理费用率分别为8.54%/7.97%，25Q2同比+0.15pcts，环比-1.24pcts。综合来看，25H1/25Q2归母净利率分别为7.82%/6.05%，25Q2同比+1.40pcts，环比-3.90pcts。费用端的缩减带动公司盈利能力同比有所修复。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司25年缩减费用投入增厚利润，26-27年有望伴随终端需求改善，门店业务逐步企稳向好。我们上调2025-2027年归母净利润预测至0.88/1.02/1.11亿元（较前次上调38%/39%/32%），对应2025-2027年EPS为0.16/0.18/0.20元，当前股价对应P/E分别为101/88/81倍，公司产品力优秀，品牌力良好，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨，单店修复不及预期，开店进度不及预期。