事件：2025年前三季度公司实现营收13.79亿元（yoy-5.08%），实现归母净利润1.01亿元（yoy+28.59%），实现扣非归母净利润0.88亿元（yoy+38.87%）；其中2025Q3公司实现营收3.94亿元（yoy+0.62%），实现归母净利润0.24亿元（yoy+34.31%），实现扣非归母净利润0.20亿元（yoy+34.40%）。
　　Q3营收同比转正，利润延续高增趋势。2025Q3公司实现营收3.94亿元（yoy+0.62%），实现归母净利润0.24亿元（yoy+34.31%）。Q3利润增长延续上半年高增趋势，营收同比转正，终结连续6个季度营收同比下滑趋势。2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.04%/10.29%/2.94%/-0.49%，分别同比下滑4.64/0.72/0.25/0.18pct；毛利率/归母净利率分别为35.65%/6.11%，分别同比-1.27/+1.53pct。在当前消费环境与行业竞争下，公司主营业务逐步改善，并通过有效成本费用管控，盈利能力有所修复。
　　成功收购福建立兴，开启“卤味+冻干”双轮驱动。报告期内公司成功收购福建立兴，拓展冻干市场第二增长曲线；此外，公司部分门店新增堂食区域，推动产品与消费场景的多元化。后续，堂食门店有望逐步导入立兴产品，例如冻干茶饮，冻干云吞等，精准契合“轻餐饮、烟火气”场景需求，实现“卤味+餐饮”业态融合。此次跨界并购体现“卤味+”平台化转型，未来的外延拓展仍然值得期待。
　　门店加强管理与升级，单店模型持续优化。近两年，面对消费环境的压力，公司主动清理亏损门店，发展重心从此前的门店快速扩张转向存量门店的调改，在南昌等地的升级门店已初显成效，部分门店的单店销售额实现显著增长。公司注重数字化转型，升级会员系统，持续赋能加盟商，优化单店模型。
　　投资建议：公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，目前正处于战略转型关键时期，短期业绩向好展现经营韧性，长期立兴与门店升级有望打开成长空间。建议关注协同效应的落地进度、升级门店的推广情况以及潜在的并购布局。预计公司2025-2027年实现营收18.1/24.98/27.12亿元，分别同比增长4%/38%/9%；实现归母净利润0.98/1.28/1.79亿元，分别同比增长143%/31%/40%；对应PE估值分别为71/54/39X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、拓店不及预期风险、宏观经济下行风险、并购协同不及预期。

　　事件：煌上煌发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现营业收入13.79亿元，同比下滑5.08%；归母净利润1.01亿元，同比增长28.59%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长38.87%。其中，25Q3单季度实现营业收入3.94亿元，同比增长0.62%；归母净利润0.24亿元，同比增长34.31%；扣非归母净利润0.20亿元，同比增长34.40%。
　　门店端尝试打造新模型，冻干品类并入带来新增量。门店主业方面，为应对终端需求偏淡的经营压力，公司主动关停亏损门店，尝试调整单店模型，扩充非卤味特产、茶饮、轻餐饮等新品类；并通过门店内补充加热环节，打造热卤氛围。新店型已在南昌部分门店推广，单店表现方面获得明显提升。2025年公司门店数有望逐步企稳，后续新开门店预计延用新门店模型。此外，公司于25年9月以4.95亿元收购立兴食品51%股权，立兴食品为冻干品类龙头企业，技术储备扎实，业务兼顾B/C两端，已进入零食量贩、山姆等多个渠道，收入保持较快增速，利润端表现良好。立兴食品的并入一方面可带来业绩端的增量，另一方面冻干涉及到零食/茶饮/餐饮等多种产品，可助力主业门店端丰富新品类，亦有望降低热卤模式的运输成本。
　　费用端持续收缩，盈利能力有所提升。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为33.02%/35.65%；25Q3同比-1.27pcts，环比+6.38pcts。主要原材料仍处于价格低位，毛利率的同比下行，或与立兴食品并表以及毛利率偏低的米制品收入占比提升有关。费用端，25Q1-Q3/25Q3销售费用率分别为11.85%/14.04%；25Q3同比-4.64pcts，环比+3.00pcts。主要系公司关闭亏损门店，减少促销力度，相关人工成本及促销费用均有所下降。25Q1-Q3/25Q3管理费用率分别为9.04%/10.29%；25Q3同比-0.72pcts，环比+2.31pcts。综合来看，25Q1-Q3/25Q3公司归母净利率分别为7.33%/6.11%；25Q3同比+1.53pcts，环比+0.06pcts，伴随公司门店主业的经营调整，盈利能力亦有所修复。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司并入立兴食品带来收入和利润端的持续增量，叠加26-27年门店调整策略落地有望改善单店表现。我们上调2025-2027年归母净利润预测至1.11/1.53/1.77亿元（较前次上调26%/50%/59%），对应2025-2027年EPS为0.20/0.27/0.32元，当前股价对应P/E分别为65/47/41倍，公司产品力优秀，品牌力良好，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨，单店修复不及预期，开店进度不及预期。