事件
　　2024年04月29日，煌上煌发布2023年一季度业绩报告。
　　投资要点
　　成本回落提升毛利率水平，费率同比提升
　　公司2024一季度营收实现4.58亿元（同减10.56%），归母净利润0.33亿元（同减10.08%）。2024一季度毛利率为35.60%（同增6.5pcts），2024一季度净利率为6.95%（同增0.4pct）。2024一季度销售费率为14.19%（同增2.37pcts），管理费率9.13%（同增1.75pcts）。经营活动现金流净额2024一季度为0.98亿元（同减20.4%）。
　　千城万店战略稳步推进，门店数量稳步增长
　　公司千城万店战略稳步推进，截止2023年末公司门店数量达4497家，其中直营门店262家，加盟店4235家，相较于2022年末门店净增加572家。我们判断2024年起关店率将逐步恢复到正常水平，且省内外市场广阔、拓店空间仍大，未来门店数量有望实现稳步增长。
　　盈利预测
　　短期看公司同店收入情况受外部消费环境影响略微承压，但从中期维度看，我们看好公司2024年起经营重回正轨，门店呈现快速扩张态势，集中度持续提升。我们预计2024-2026年EPS分别为0.25/0.33/0.40元，当前股价对应PE分别为32/25/21倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期，开店节奏不及预期等。

　　2024年03月29日，煌上煌发布2023年度业绩报告。
　　投资要点
　　业绩同比高增，主要系成本回落与费用下降提振
　　公司2023年营收实现19.21亿元（同减1.7%），归母净利润0.71亿元（同增129.05%）。其中2023Q4营收3.40亿元（同增1.17%），归母净利润-0.30亿元（亏损同比减少）。2023全年毛利率为29.06%（同增0.9pct），其中2023Q4为30.69%（同增6.4pcts）。2023全年净利率为3.45%（同增2.46pcts），其中2023Q4为-9.39%（同比有所改善），盈利能力同比提升主要系公司成本改善带动毛利率提升以及费率管控得当。2023全年销售费率与管理费率综合看同比减少，分别同减1.43pcts与同增0.47pct。经营活动现金流净额2023为2.18亿元（同减43%）。
　　千城万店战略稳步推进，经营提效拐点初现
　　公司千城万店战略稳步推进，截止2023年末公司门店数量达4497家，其中直营门店262家，加盟店4235家，相较于2023Q3门店净减少120家。公司通过迁址、关闭等方式出清一些经营质量不佳的门店点位，整体门店质量已得到显著提升。我们判断2024年起关店率将逐步恢复到正常水平，省内外市场广阔、拓店空间仍大，未来门店数量有望实现稳步增长。
　　盈利预测
　　短期看公司同店收入情况受外部消费环境影响略微承压，但从中期维度看，我们看好公司2024年起经营重回正轨，门店呈现快速扩张态势，集中度持续提升。我们预计2024-2025年EPS分别为0.25/0.33元，当前股价对应PE分别为33/25倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期，开店节奏不及预期等。

　　业绩同比高增，主要系成本回落与费用下降提振
　　公司发布业绩快报，2023年公司实现收入19.21亿元，同减-1.7%；归母净利润0.71亿元，同增129%，扣非归母净利润0.48亿元，同增1041%。2023Q4实现收入3.40亿元，同增1.2%，归母净利润-0.30亿元，2022Q4同期净利润为-0.54亿元，扣非归母净利润-0.39亿元，2022Q4同期扣非归母净利润为-0.66亿元。我们判断主要系以鸭副产品为主的原材料成本同比回落，叠加市场促销宣传费用同比下降，释放业绩弹性。
　　千城万店战略稳步推进，经营提效拐点初现
　　公司稳中求进，加快门店拓展与加强门店建设，肉制品加工业老店的同店收入按同比口径看已有所恢复，整体肉制品加工业营业收入下滑趋势同比收窄；同时米制品业务通过提升管理精细化程度，营收止住下滑趋势，2023年同比增长5.31%。
　　盈利预测
　　短期看公司同店收入情况受外部消费环境影响略微承压，但从中期维度看，我们看好公司2024年起经营重回正轨，门店呈现快速扩张态势，集中度持续提升。我们预计2024-2025年EPS分别为0.25/0.32元，当前股价对应PE分别为33/26倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期，开店节奏不及预期等。

　　事件
　　2024年01月26日，煌上煌发布2023年度业绩预告。
　　投资要点
　　业绩同比高增，主要系成本回落提振
　　公司发布业绩预告，2023年预计实现归母净利润0.65-0.75亿元，同增111%-143%，扣非归母净利润0.43-0.53亿元，同增913%-1148%。2023Q4预计实现归母净利润-0.36至-0.26亿元，2022Q4净利润为-0.54亿元，扣非归母净利润-0.44至-0.34亿元，2022Q4扣非归母净利润为-0.66亿元。我们判断主要系成本同比回落，释放业绩弹性；预计2024年成本亦将维持在低价位区间小幅震荡。
　　千城万店战略稳步推进，拓店空间仍大
　　公司千城万店战略稳步推进，我们判断公司2023年门店新开超1500家，且我们看到省内下沉市场及省外市场拓店空间仍大，2024年公司拓店有望进一步环比加速，公司门店数量有望持续扩张。米制品业务已完成管理团队的交接，煌上煌团队接手后将提高费投效率并借助公司门店辅助营销，预计未来可持续对业绩形成正向贡献。
　　盈利预测
　　短期看公司在2023年集中处理掉经营不善的门店，闭店率相较正常年份略有提高；同时同店收入情况受外部消费环境影响略微承压。从中期维度看，公司2023年集中甩掉经营不善的门店包袱，轻装上阵，我们看好公司2024年起经营重回正轨，门店呈现快速扩张态势，集中度持续提升。我们下调短期2023年盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.13/0.26/0.34元，当前股价对应PE分别为72/36/28倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期，开店节奏不及预期等。

　　终端需求承压，静待门店恢复，维持“增持”评级
　　公司发布2024Q1季报，实现收入4.6亿元，同比下滑10.6%，实现归母净利润0.33亿元，同比下滑10.1%，行业短期经营承压，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润1.0、1.3、1.7亿元，同比增长44.5%、27.4%、32.5%，当前股价对应PE为44.9、35.2、26.6倍，公司作为卤制品头部品牌，未来有望受益于行业集中度提升，维持“增持”评级。
　　同店经营仍承压，渠道精耕行稳致远
　　公司2024Q1收入同比下滑10.6%，主因宏观经济环境影响，终端需求疲软，消费者购买频次下降，卤制品业务同店经营短期承压。展望卤制品业务未来，同店端公司推进“1+N”经营模式，布局抖音推送和社群营销，拉升到店业务，产品打造手撕酱鸭等明星单品，同时改变规格包装提升产品多样性，拓店端公司年初制定计划全年新开2000家门店，区域发力江西、广东等老市场的深耕和陕西、重庆等新基地周边新市场；店型布局社区店铺、高铁机场等高势能店型，同时开发景区、服务区，进入盒马、山姆等新型零售特通渠道，多业态全渠道拓店。二季度逐步进入端午节庆，真真老老米制品业务销售旺季来临，有望为公司收入增长做出增量贡献。
　　毛利率明显回复，净利润端明显减亏
　　公司2024Q1毛利率为35.6%，同比提升6.5pct，毛利率明显提升主因鸭副、畜类等原材料价格下降及基数较低，上游原材料供给已较为平稳，且公司择时囤积低价原材料，预计公司全年毛利率稳中有升。公司2024Q1销售费用率同比提升2.4pct，主因提升抖音平台费用等各项促销项目所致；管理费用率同比提升1.7pct，主因咨询费员工福利费等支出。公司2024Q1实现归母净利润0.32亿元，同比下滑10.1%，归母净利率保持平稳，环比2023Q4已实现扭亏。
　　风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，终端需求影响同店恢复风险。

　　外部环境影响，静待底部恢复，维持“增持”评级
　　公司发布2023年度报告，全年实现收入19.2亿元，同比下滑1.7%，实现归母净利润0.7亿元，同比增长129.0%，其中2023Q4实现收入3.4亿元，同比增长1.2%，归母净利润亏损0.3亿元，同比减亏43.56%。行业短期经营承压，我们下调2024-2025年，新增2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润1.0（-0.4）、1.3（-0.4）、1.7亿元，同比增长44.7%、22.6%、37.5%，当前股价对应PE为45.7、37.3、27.1倍，公司作为卤制品头部品牌，未来有望收益行业集中度提升，维持“增持”评级。
　　同店经营承压，保持稳健开店
　　公司2023Q4收入比增长1.2%，增速较低，主因宏观经济环境影响卤制品线下门店经营。分品类看，公司2023年鲜货产品实现收入14.1亿元，同比下滑0.9%，卤制品业务同店仍有压力，至2023年底，公司门店4497家，净增长572家；米制品2023年实现收入3.6亿元，同比增长5.3%，受益于渠道拓展。展望2024年，公司计划新开2000家门店，发力江西、广东等老市场的深耕和陕西、重庆等新基地周边新市场。
　　毛利率明显回复，净利润端明显减亏
　　公司2023Q4毛利率为30.7%，同比提升6.4pct，毛利率明显提升主因公司深化门店建设，卤制品老店门店收入有所回复，业务收入下滑趋势收窄，叠加原材料价格下降及基数较低，毛利率改善明显。销售费用率同比下降1.4pct，主因收入促销宣传、租赁费用等有所下降。管理费用率同比下降0.5pct，表现相对平稳。公司2023Q4减亏幅度43.56%，归母净利率为-8.9%，同比提升7.1pct，呈现恢复趋势。2024年公司计划完成营业收入23.5亿元，净利润1.4亿元，通过在门店业态、产品创新、服务能力、组织架构、数字转型、品牌提升等多个方面发力，公司力争在2024年实现收入和利润双增长。
　　风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，外部环境影响同店恢复风险。

　　投资要点：
　　深耕卤制品行业30余年，成本下行经营改善。公司创始于1993年，主营业务为酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品。虽然21-22年公司营收有一定波动，但是23年以来公司积极拓展门店，推动单店营收恢复，第一大业务鲜货食品营收呈现回升态势，23H1鲜货产品营收同比+1.71%。成本方面，23年一季度末原材料价格开始回落进入下行通道，公司毛利率逐季改善，2023Q3毛利率达到31.30%，环比+4.70pcts，随着公司高价位库存的消耗和鸭副成本维持低位，未来毛利率还有进一步改善空间。
　　卤味行业空间广阔，集中度有望继续提升。根据《2023卤味熟食产业发展报告》，2023年中国休闲卤制食品市场规模预计将达到1848亿元。另外，根据前瞻产业研究院，行业集中度较低，2020年CR3为9.57%，煌上煌位列第二，市占率为2.11%。个体卤味门店抗风险能力较弱且有食品安全风险，未来头部企业有望通过品牌、生产工艺、供应链、物流、质量管理提升竞争优势，行业集中度有望提升。
　　打造全产业链优势，构建品牌矩阵。目前公司形成了养殖、屠宰、加工、研发、冷链配送、连锁销售等全产业链发展的模式，具备产业化优势。另外，公司拥有三大品牌，其中“煌上煌”具备较高的品牌认可度，拥有酱鸭核心差异化产品；“独椒戏”品牌聚焦年轻消费群体，以烤猪蹄为主打；“真真老老”品牌定位为“高汤鲜粽倡导者”，将立足江浙沪大本营，打造区域独占品牌。
　　加速扩张门店，推动线上渠道发展。截至2023H1，公司线下连锁门店总数达到4213家，优势区域主要为江西和广东，二线城市门店占比较高。公司计划实施千城万店战略，通过深耕优势老市场和大力拓展新建加工基地周边的重点新市场，加速拓展门店。同时随着国内新零售、新媒体运营趋势显著，公司大力发展线上业务，2022年起发力抖音平台和外卖平台，把线上流量导入到门店并转化成销售额。2023年H1实现GMV2.46亿元，销售占比18.72%。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.71/1.70/2.30亿元，三年同比增长129%/141%/35%，考虑到公司加速扩张门店，同时积极发展线上业务，23年以来成本下行，经营改善明显，24-25年业绩有望快速增长，给予公司2024年32倍PE，对应目标价9.77元/股，首次覆盖给予公司“持有”评级。
　　风险提示：门店拓张不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险；原材料价格大幅波动；业绩不及预期对于估值溢价的负面影响风险。

　　事件：煌上煌发布2023年业绩快报，公司2023年实现收入19.21亿元，同比微降1.70%，实现归母净利润0.71亿元，同比增长129.05%，其中Q4实现收入3.40亿元，同比增长1.17%，实现归母净利润-0.30亿元（2022年同期为-0.54亿元），业绩符合市场预期。
　　降本增效助力，业绩持续改善。分产品收入来看，2023年公司核心业务中肉制品加工/米制品实现收入同比变动-2.03%/+5.31%，肉制品加工业收入下滑趋势收窄，老店单店收入同比恢复，米制品收入同比止滑逆转。疫后业绩修复，主要原因如下：1）开店稳中求进：一方面加快门店拓展速度和质量，一手抓门店建设，深化顾客体验；2）生产成本回落：2Q23以来，鸭副产品主要原材料价格出现下行，生产成本的逐步回落带来肉制品综合毛利率的稳步回升，2023年前三季度公司综合毛利率同比提升3.87pcts；3）费用支出下降：市场促销宣传费用、租赁费等各项费用列支同比下降。
　　持续推进门店扩张，巩固线上优势。短期看，或因人口返乡及消费承压，休闲卤味春节期间消费仍较为平淡，但公司仍然持续推进拓店及单店收入提升，通过给予老经销商政策支持、与地方招商机构合作深化新区域开店，同时巩固江西、广东等根据地市场的开店优势。此外，公司亦有望进一步扩大线上渠道的带来的增量，随着推行“N+1”经营模式和抖音、外卖赋能，门店存活率有望得到提升，公司在下沉市场和全国市场仍有较大拓店空间。
　　毛利率压力下降，业绩弹性可期。鸭副成本持续回落，公司毛利率改善明显，根据禽报网数据，2024年2月下旬鸭苗价格出现大幅回落，3月21日主产区白羽鸭苗价格降至3.30-3.60元/羽，2-3月鸭副报价也整体偏弱，鸭脖价格在8.6-11.0元/kg，维持相对低位。春节期间的鸭产品价格上涨趋势基本恢复，随供需格局进一步修复，未来成本大幅上升可能性小，我们预计2024年公司毛利率压力有望进一步改善。
　　盈利预测、估值与评级：疫后需求修复+公司持续拓店有望提升收入增长弹性，线上业务亦带来增量，成本预期下行+费用摊薄有望提升利润弹性，但考虑到疫后修复及成本下行幅度的不确定性，我们下调2023-25年归母净利润至0.71/1.39/1.80亿元（分别较前次下调56%/40%/42%），当前股价对应估值65/33/26倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨，单店修复不及预期，开店进度不及预期。