成本优势显著效率提升，屠宰业务首次实现年度盈利，维持“买入”评级
　　公司发布2025年年报，2025营收1441.45亿元（+4.49%），归母净利润154.87亿元（-13.39%）。其中单Q4营收323.55亿元（-21.41%），归母净利润7.08亿元（-90.43%）。2025年度公司现金分红总额为74.38亿元，占归母净利润的48%。公司成本控制行业领先，生猪养殖及屠宰双轮驱动成效显现，有望穿越周期实现盈利。我们基于行业基本面变化，下调猪价预期，因而调整公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为62.37/291.62/375.24（2026-2027年原预测分别为287.50/379.51）亿元，对应EPS分别为1.08/5.05/6.50元，当前股价对应PE为41.8/8.9/7.0倍。公司成本优势显著出栏稳步增长，业绩持续兑现，维持“买入”评级。
　　生产指标优化+育种投入支撑效率提升，完全成本持续下探
　　2025年公司生猪养殖实现营收1441.45亿元（+4.49%），销售商品猪7798万头（+19.09%）。截至2025年末，公司能繁母猪存栏已降至323.2万头（-7.97%），公司预计2026年出栏商品猪7500-8100万头，公司进一步推进高质量发展。养殖成本方面，2025全年公司商品猪完全成本约12元/公斤（-2元/公斤），2025年12月降至11.6元/公斤，2026年1-2月完全成本约12元/公斤，2026年全年完全成本目标为下降至11.5元/公斤以下。公司养殖成本控制表现优异，有望跨越周期实现盈利。育种方面，公司在郑州投资60亿元建设超健康育种平台，未来商品猪性能与肉质有望同步提升。
　　公司屠宰业务首次实现年度盈利，资金充裕经营稳健
　　2025年公司屠宰肉食业务实现营收452.28亿元（+86.32%），屠宰生猪2866万头，全年屠宰业务毛利率2.67%（+1.65%）。屠宰、肉食业务于2025年的第三、四季度均实现盈利，并首次实现年度盈利。全年产能利用率达到98.8%，2026年产能利用率仍有提升空间。截至2025年12月末，公司资产负债率54.15%（-4.53pct），账面货币资金138.62亿元，资金充裕经营安全稳健。
　　风险提示：动物疫病发生不确定性，猪价异常波动，公司成本不及预期等。

　　公司发布2025年年度报告，公司实现营业收入1441.45亿元，同比增加4.49%；实现归母净利润154.87亿元，同比下降13.39%，略高于业绩预告中值（152亿元）。生猪养殖业务利润下降主要系生猪价格下降所致。屠宰、肉食业务实现营业收入452.28亿元，较上年同期增长86.32%，并于2025年首次实现年度盈利。公司全年成本下降幅度显著，生猪养殖完全成本领先行业，维持“买入”评级。
　　成本优势稳固，未来有望进一步优化
　　公司2025年商品猪出栏量约7798万头，同比增长19%，通过技术成果向实际生产力的高效转化，生猪养殖生产的稳定性显著提升，生猪的成活率及各项指标稳步提高，成本显著下降，2025年全年生猪养殖完全成本约12元/kg，较上年同期降低约2元/kg。经我们测算，2025年行业自繁自养平均成本约13.7元/公斤，牧原股份成本端领先约1.7元/公斤，生猪头均盈利领先约177元，成本优势稳固。未来随着公司在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化、人才培养等方面的持续投入，生产管理各环节的不断优化，公司生产效率将逐步提高，生猪养殖完全成本有望进一步下降。
　　财务结构与分红率持续改善
　　在2025年生猪市场价格承压的背景下，公司坚持持续完善财务结构，年底负债总额较年初下降171亿元，资产负债率降至54.15%，较年初下降4.53pct。同时，公司注重股东回报，分红率持续提升，公司2025年半年度利润分配金额50.02亿元；2026年中期分红规划为24.35亿元，2025年公司现金分红总额为74.38亿元，占本年度归母净利润的48.03%，同比提升5.59pct。我们认为，随公司财务结构进一步改善，成本优势持续稳固，公司分红能力与分红回报仍有望提升。
　　全产业链延伸进入新阶段
　　公司2025年屠宰量大幅增长，达2866万头，同比增长129%。截至2025年末，屠宰、肉食业务已在全国20个省级行政区设立超过70个销售分支。公司积极拓展屠宰肉食业务销售渠道，持续构建全国猪肉销售网络，持续优化客户结构与产品结构，通过加大在数字化、智能化方面的研发投入来提升生产效率与运营能力，此外，公司通过育种技术培育瘦肉夹层更丰富的优质五花肉，对猪肉产品做更精细化分割，让不同消费层级的消费者都能获得符合自身需求的产品。公司屠宰、肉食业务于2025年的第三、四季度均实现盈利，全年产能利用率达到98.8%，实现扭亏，全产业链延伸进入新阶段。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司2026/2027年归母净利润预测为66.56/354.42亿元，调整幅度为-57.50%/21.01%）,调整盈利预测主要系2026年以来猪价超预期下跌，截至2025年末，全国能繁母猪存栏量为3961万头，为正常保有量的101.6%，对应后续供给仍偏多，且原材料2026年以来超预期上涨，因此下调2026年的猪价预期，上调2026年的成本预期。由于2026年行业亏损加深，产能去化力度或更强，有望带来2027年更高的猪价弹性，上调2027年的猪价预期。引入2028年归母净利润预测为311.19亿元。参考可比公司2026年预期均值2.2xPB，考虑到公司成本优势突出，财务结构不断优化，给予公司2026年3.8xPB，维持目标价为54.90元（前值为54.90元，对应2026年3.3xPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格持续超预期上涨，突发大规模生猪疫病等。

　　事件：公司发布2025年年度报告。25年公司营收1441.45亿元，同比4.49%；归母净利润为154.87亿元，同比-13.39%；扣非后归母净利润为159.88亿元，同比-14.71%。其中25Q4公司营收323.55亿元，同比-21.41%；归母净利润7.08亿元，同比-90.43%；扣非后归母净利润为5.15亿元，同比-93.16%。分红预案：每10股派发现金红利4.27元（含税）。
　　受猪价下行影响，25Q4公司盈利能力下行。25年生猪养殖行业价格呈现前高后低、震荡下行走势，年度均价同比下行，公司业绩同比下行亦主要源于生猪价格下降。25年公司综合毛利率17.82%，同比-1.23pct；期间费用率为6.47%，同比-0.17pct。25Q4公司综合毛利率14.68%，同比-8.57pct；期间费用率为7.49%，同比2.35pct。
　　25年公司生猪养殖完全成本约12元/kg，26年计划出栏商品猪7500-8100万头。25年公司生猪养殖业务实现收入1402.07亿元，同比2.92%；毛利率17.29%，同比-1.92pct。公司商品猪销售7798.1万头；估算商品猪销售均价约为13.41元/kg，同比-18.73%；出栏均重约为126.57kg。25年公司通过技术成果向实际生产力的高效转化，生猪成活率及各项指标稳步提高，全年生猪养殖完全成本约12元/kg，同比降低约2元/kg。25Q4公司出栏商品猪约2065.8万头，估算商品猪销售均价约为11.51元/kg，同比-29%；出栏均重约为123.61kg，呈下行走势。截至25年末，公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为1006.34亿元、24.89亿元、67.97亿元，同比-5.73%、23.31%、-27.34%；公司资产负债率54.15%，同比-4.53pct，环比25Q3末-1.35pct，整体呈好转态势。2026年公司预计销售商品猪7500-8100万头，同比-3.82%至3.87%。
　　公司屠宰肉食收入同比86%，H2均实现盈利。25年公司合计屠宰生猪2866.3万头，销售鲜、冻品等猪肉产品323万吨；屠宰、肉食产品贡献收入452.28亿元，同比86.32%；毛利率2.67%，同比1.65pct；该业务于2025年首次实现年度盈利。25年末公司已在全国20个省级行政区设立70余个销售分支；公司通过持续优化客户结构与产品结构，通过加大在数字化、智能化方面的研发投入来提升生产效率与运营能力，屠宰、肉食业务于25年第三、四季度均实现盈利，全年产能利用率达到98.8%。
　　投资建议：公司为生猪养殖行业龙头，生猪养殖成本优势领先。考虑到26年全年生猪均价同比下行，养殖成本端存上行压力，全年业绩相对承压。行业层面看，当前养殖亏损幅度逐步加深，或有利于产能去化加速，意味着27年猪价存上行预期，公司业绩或可期。我们预计公司2026-2027年EPS分别为1.07元、5.32元，对应PE为42倍、8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

　　公司公告2025年年报。公司2025年实现收入1441.45亿元，同比增长4.49%；归母净利润154.87亿元，同比下降13.39%，主要原因为生猪市场价格下降，扣非归母净利润159.88亿元，同比下降14.71%。
　　生猪生产成绩持续改善，2026年出栏量目标为7500-8100万头。2025年公司出栏商品猪7798.1万头，同比增长19.1%。同时，得益于公司持续的创新研发和管理赋能，2025年全年各项生产指标稳步提升，生猪养殖完全成本呈现逐季下降态势，全年平均成本降至12元/kg左右，同比降幅达2元/kg。2026年公司在考虑饲料原材料价格可能会小幅上涨的情况下，成本目标为全年平均成本降至11.5元/kg以下。
　　屠宰业务实现年度盈利，海外拓展值得期待。2025年公司屠宰生猪2866.3万头，同比实现翻倍增长，屠宰、肉食业务于2025年的第三、四季度均实现盈利，全年产能利用率达到98.8%。屠宰肉食板块实现了首次年度盈利，这标志着在产能释放、渠道开拓与运营优化的共同推动下，公司屠宰肉食业务跨越初创期，步入发展的新阶段。此外，公司充分把握海外市场的发展机遇，为公司业务开拓新的增长空间。
　　持续完善财务结构，分红比例稳步提升。目前生猪价格低迷，给行业整体经营带来严峻挑战，公司坚持持续完善财务结构，2025年底负债总额较年初已下降171亿元，资产负债率较年初下降4.53个百分点。同时为积极回报股东，与所有股东分享公司发展的经营成果，公司2025年度利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利4.27元（含税），分红总额为24.35亿元（含税）。如本议案获得股东会审议通过，2025年度公司现金分红总额为74.38亿元（含税），占归母净利润的48.0%。
　　投资建议。2026年年后猪价超预期下跌，目前猪价已在10元/kg以下，根据公司产能调整节奏和当前猪价下对周期的判断，我们下调了2026年盈利预测，上调2027年盈利预测，预计2026/2027年归母净利润分别为45.47/300.98亿元，同比分别-70.6%/+562%，预计2028年归母净利润为343.35亿元，同比+14.1%，当前对应2027年PE为8.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。

　　事件：公司近日发布2025年度业绩预告，实现营收1441.44亿元，同比+4.49%；实现归母净利润为154.86亿元，同比-13.39%；扣非后归母净利润为159.88亿元，同比-14.71%;经营活动产生的现金流量净额为300.56亿元，基本每股收益为2.88元，加权平均ROE为20.57%，较上年下降4.53个百分点。利润分配预案为每10股派发现金红利4.27元（含税）。点评如下：
　　养猪业务量增本降，保持优秀。2025年，公司养猪业务销售商品猪7798.1万头，同比+19.1%；实现营收1402.07亿元，同比+2.92%。营收增速不及销量增速的主要原因为生猪销售均价下跌。根据农业农村部监测数据，全国2025年活猪销售均价为14.44元/公斤，同比-9.2%。公司继续深化智能化和信息化建设，让集团化管理能够“一眼看透”每个业务末端，消除管理“黑洞”，通过技术成果向实际生产力的高效转化，生猪养殖生产的稳定性显著提升，生猪的成活率及各项指标稳步提高，成本显著下降。2025年，公司全年生猪养殖完全成本约12元/kg，较上年同期降低约2元/kg。未来随着公司在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化、人才培养等方面的持续投入，生产管理各环节的不断优化，公司生产效率将逐步提高，公司生猪养殖完全成本有望进一步下降。2025年，公司养猪业务毛利率为17.29%，较上年下降了3.64个百分点。
　　屠宰业务首次实现年度盈利，是利润新增长点。2025年，公司屠宰生猪2866万头，同比+129%；销售鲜、冻品等猪肉产品323万吨，同比+128.04%。屠宰肉食业务实现营收452.27亿元，同比+86.32%；公司积极拓展屠宰肉食业务销售渠道，持续构建全国猪肉销售网络，截至2025年末，屠宰、肉食业务已在全国20个省级行政区设立超过70个销售分支。公司持续优化客户结构与产品结构，通过加大在数字化、智能化方面的研发投入来提升生产效率与运营能力，屠宰、肉食业务全年产能利用率达到98.8%。2025年，公司屠宰业务毛利率为2.67%，较上年提升了1.65个百分点，并于2025年首次实现年度盈利。
　　偿债能力增强，高分红高股息特征明显。2025年，国内生猪市场价格承压、呈现下跌趋势，给行业整体经营带来严峻挑战，公司持续优化财务结构，到年底资产负债率为54.15%，较年初下降了4.53个百分点，偿债能力进一步增强。公司于2025年实施了两次权益分派，分红总额80.85亿元，股息率超过3%。公司设立越南牧原有限公司，与越南BAF公司签署合作协议，在深耕国内业务的同时，积极探索海外市场，养殖和屠宰业务发展获得更大空间。公司于2026年2月完成香港联交所上市，引入更多国际、长期投资者，进一步优化股东结构，提升公司治理水平，为公司长远发展奠定更加坚实的基础。
　　盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润42.9/157.8亿元，EPS为0.74/2.73元，对应27年盈利的PE为16.5倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：国内猪价长期低迷，猪病爆发导致产需双降

　　投资要点：
　　事件：牧原股份发布2025年三季报及投资者关系活动记录表等公告。据公司公告，2025前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1117.90/147.79/154.73亿元，同比+15.52%/+41.01%/+37.90%。其中，2025Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为353.27/42.49/47.97亿元，同比-11.48%/-55.98%/-53.62%。公司2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为285.80亿元；截至2025年三季度末，公司资产负债率为55.50%，较二季度末有所下降，负债总额较年初已下降约98亿元。
　　生猪养殖：前三季度生猪出栏量同比增长，成本稳步下降。据公司公告，公司2025年前三季度商品猪出栏5732.3万头，同比+27%，仔猪销量1157万头，同比增长151%。前三季度生猪均价同比下跌情况下，公司业绩稳健增长，主要是由于成本下降下头均盈利提升，且商品猪出栏量有所提升。公司今年9月成本已经降低至11.6元/kg，较1月下降1.5元/kg,生产成本下降来源于生产成绩改善与期间费用摊销下降，公司表示后期将努力做好今年冬季疫病防控，在提升猪群健康水平基础上，通过加强育种、营养、智能化应用等方面持续推进降本工作。生产效率指标方面，2025年9月公司断奶到上市成活率为93%，全程成活率约87%，PSY在29左右，肥猪日增重880g左右，育肥阶段料肉比2.64左右。
　　屠宰肉食：据公司公告，公司前三季度屠宰量1916万头，同比增长140%，产能利用率88%，Q3单季度公司屠宰肉食业务实现盈利，主要得益于产能利用率持续提升、销售渠道不断开拓以及客户服务能力提高以及产品结构优化。长期来看，公司将稳步推进已规划但尚未建设的屠宰产能落地。公司屠宰肉食板块迎来盈利拐点，长期来看，屠宰业务产能利用率稳步提升下，屠宰肉食业绩有望实现稳健增长。
　　投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。随着去产能降重的推进，在能繁母猪调减下，长期来看，有利于生猪价格的稳定。优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在价格相对稳定情况下仍将保持较好的盈利状态。在全产业链的体系下，公司通过养殖端与屠宰端的协同管理，有望实现盈利能力的最大化。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。根据最新季报情况及我们对未来行业趋势的预测，我们预计2025/2026/2027年公司营收分别为1465/1379/1430亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为186/234/289亿元，对应归母净利润增速分别为+4%/+26%/+23%，预计2025/2026/2027年EPS分别为3.41/4.28/5.28元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为14/11/9x，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险、产能调控效果不及预期风险、政策调控影响公司生猪出栏量风险等。

　　事件：公司2025前三季度实现营收1117.90亿元，同比增长15.52%，实现归母净利润147.79亿元，同比+41.01%；公司2025Q3实现营收353.27亿元，同比-11.48%，实现归母净利润42.49亿元，同比-55.98%。
　　成本端优势突出，生猪出栏量稳步增长：2025前三季度公司销售商品猪约5732.3万头，同比增长27%，仔猪约1157.1万头；2025Q3公司销售商品猪1892.9万头，同比+17.2%，仔猪约328万头，同比+116.8%。截至2025年9月末，完全成本降至11.6元/kg左右，较年初下降约1.5元/kg。公司当前场线之间的成本离散度进一步缩小，成本在12元/kg以下的场线出栏量占比超80%，11元/kg以下占比在25%左右，最优秀的场线成本降至10.5元/kg。
　　产能结构维持调整，养殖效率不断改善：截至2025年9月末，公司固定资产达1013.53亿元，同比-5.75%，生产性生物资产达77.42亿元，同比-24.50%；公司响应国家号召，陆续淘汰低产低效母猪。截至2025年9月末，公司能繁母猪存栏为330.5万头。9月公司断奶到上市成活率达93%，全程成活率达87%左右，PSY达29左右，肥猪日增重在880g左右，育肥阶段料肉比在2.64左右，各项生产成绩均处于优秀水平。
　　资产结构持续优化，负债总额显著下降：2025前三季度公司实现经营活动产生的现金流量净额285.8亿元，同比-2.05%；截至2025年9月末，公司资产负债率为55.5%，负债总额较年初下降约98亿元。在国内，公司已完成大规模的产能建设，未来国内部分的资本开支将呈现下降趋势，在国外，公司希望充分把握海外市场的发展机遇，为公司业务开拓新的增长空间。近期，公司与BAF越南农业股份公司签署合作协议，双方将合作在越南建设并运营楼房养殖项目。
　　屠宰产能利用率提升，Q3实现单季度盈利：2025前三季度公司共屠宰生猪约1916万头，同比+140%，产能利用率为88%，今年以来公司屠宰量逐步提升，屠宰肉食业务在第三季度已实现单季度的盈利，公司将把握好春节前的消费旺季，进一步拓展客户群体及销售渠道，提升产品品质与服务质量，争取实现全年扭亏为盈。
　　投资建议：公司作为生猪养殖板块的龙头企业，成本优势显著，注重股东分红回报。我们预计2025-2027年公司EPS分别为3.10、3.71、4.21元，基于2025年11月7日收盘价对应2025-2027年的PE分别为16.1、13.4、11.8，维持“增持”评级。
　　风险提示：动物疫病、畜禽价格大幅波动、原料价格上涨、政策变化。