成本改善、母猪增加，维持“买入”评级
　　公司3月出栏放量增重，育肥完全成本环比改善明显，能繁母猪存栏连续2个季度环比小幅增加至314万头。我们维持盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为-44.38/178.53/398.83亿元，对应BVPS分别为11.58/14.80/21.90元，参考可比公司2024年4.09xPB均值（Wind一致预期），考虑到公司龙头优势稳固、持续降本增产，我们给予公司24年4.2xPB，对应目标价62.16元，维持“买入”评级。
　　成本改善、母猪增加，3月出栏放量增重
　　公司3月销售生猪547万头、同比+9%，实现销售收入91亿元、同比+4%。
　　其中商品猪494万头、销售均价14.24元/公斤，同比呈量增价跌，我们估算商品猪出栏均重约120~126公斤、同比略有提升；3月仔猪价格明显上涨，公司亦把握时机适度加大了仔猪销量，3月销售仔猪47.5万头、同比+99%。我们估计随着2023年底的生猪疫病影响逐步消化、饲料原料价格回落等，3月公司育肥完全成本或较1~2月有较为明显的改善。相应地，我们估算公司3月肥猪头均亏损约80~130元，同比增亏、较1~2月有所减亏。
　　24Q1，公司累计出栏生猪1601万头、同比+16%，但商品猪销售均价同比下滑、同时成本受2023年底疫病影响同比或小幅抬升，我们估算公司24Q1同比或增亏。同时，公司能繁母猪存栏连续2个季度增加，3月末公司能繁母猪存栏314.2万头，较2023年底增加1.3万头、同比增加约30万头。
　　母猪产能有望持续去化，静待24H2猪价反转
　　周期底部的现金流压力加剧是能繁母猪产能去化的核心驱动。本轮周期中行业的现金流压力已远超历史周期，部分经营不善的集团场资金压力更甚。当前生猪均价仍在行业平均成本线下方，同时历史猪周期显示猪价反转后、行业产能受制于现金流及后备转能繁时间限制下仍将持续去化一段时间。我们预计本轮周期中能繁母猪产能去化或超预期，进而推动后续猪价上行幅度及持续性或超预期。同时，2023年能繁母猪存栏累计去化8.5%（农业农村部口径）已成事实，大概率对应24H2生猪供应出现收缩，24H2猪价反转在即。
　　降本拓潜目标坚定，扩张放缓、资金压力不大
　　2023年底受生猪疫病等因素影响，公司育肥完全成本有所上升。发病高峰或已于2023年12月结束，随着公司养殖管理重回正轨，我们估计3月完全成本已有明显改善，公司的14元/公斤成本目标可实现性较强。同时，公司2024年大概率持续收缩资本开支，短期或不考虑过快扩新产能、增母猪，资金压力或不大。建议积极布局低成本壁垒坚固、融资优势明显的牧原股份。
　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

　　降本拓潜目标坚定，资金压力不大，维持“买入”评级
　　公司1~2月出栏量同比+19%，降本拓潜目标坚定、资金优势明显，龙头地位稳固。我们维持盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为-44.38/178.53/398.83亿元，对应BVPS分别为11.58/14.80/21.90元，参考可比公司2024年3.56xPB均值（Wind一致预期），考虑到公司出栏增速或略放缓，我们给予公司24年3.46xPB，维持目标价51.2元，维持“买入”评级。
　　1~2月出栏增量降重，成本影响暂未消化
　　公司1~2月出栏生猪1054万头，同比+19%；其中商品猪1037万头（同比+20%）、商品猪销售均价13.84元/公斤（同比-4.5%），我们估算肥猪出栏均重约113~117公斤/头左右，同比及较2023年12月或略有下降。1~2月销售仔猪12.2万头，1~2月仔猪价格较2023年12月有所上调、我们估算1~2月公司仔猪销售或小幅盈利，但公司仔猪销售量较2023年12月增加不多，或主要因为市场需求量不大。同时，综合生产结算批次等因素，我们估计2023年12月公司受疫病影响导致的成本上升或暂未消化、2024年1~2月肥猪完全成本或在15~15.5元/公斤左右。相应地，我们估算1~2月公司肥猪头均亏损约150~200元，同比或有所增亏。
　　政策引导+周期规律，母猪产能或持续去化
　　《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》下调全国能繁母猪正常保有量至3900万头，并下修了合理波动范围。我们认为：1）方案的修订整体指向引导生猪产能继续去化，或带动行业继续淘汰低效产能；若后续配套有环保/资金政策，效果或更佳；2）政策方向比调控线绝对值更重要；3）复盘历史猪周期，产能去化通常有两波：猪价下跌期的产能去化+反转后现金流及后备转能繁时间限制下的产能去化。效率提升或平滑23H1的母猪存栏弱去化，24H1生猪供给压力仍高，预计短期猪价仍以回落为主。我们预计产能持续去化或仍是未来1~2个季度的主旋律，周期弹性和持续性或值得期待。
　　降本拓潜目标坚定，扩张放缓、资金压力不大
　　公司近期育肥完全成本上升主要系受疫病影响，发病高峰或已于2023年12月结束，我们预计随着公司养殖管理重回正轨，后续生产批次所受影响或逐步减弱、成本或逐步回归下降通道，公司的14元/公斤成本目标可实现性较强。同时，公司2024年大概率持续收缩资本开支，短期或不考虑过快扩新产能、增母猪，资金压力或不大。建议积极布局低成本壁垒坚固、融资优势明显的牧原股份。
　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

　　公司是我国生猪养殖一体化龙头。公司始创于1992年，于2012年养猪事业走出河南，2014年在深交所上市，2019年延伸产业链开启屠宰业务。历经30余年发展，公司现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的猪肉产业链。2023年，公司生猪出栏量达到6382万头，生猪养殖产能已超过7,800万头/年。
　　屠宰肉食业务不断发展壮大。公司自2008年起开始关注肉食屠宰业务发展。2019年，公司正式布局屠宰业务，在养殖集中区域就近屠宰生猪，从“运猪”到“运肉”，助力实现养殖屠宰匹配、产销顺畅衔接。公司屠宰业务快速发展。截至2023年6月末，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立25家屠宰子公司，已投产10家屠宰厂，年屠宰产能达到2900万头。2023年，公司屠宰生猪达到1326万头，同比增长80%，产能利用率由2022年的25%提升至46%。公司大力拓展全国生鲜猪肉销售网络，截至2023年上半年末，公司屠宰肉食业务已在全国20个省级行政区设立60余个服务站，已服务农批经销商、连锁商超、连锁餐饮、食品加工企业、新零售企业客户13,000余家，已得到荷美尔、九田家、永辉、盒马、叮咚买菜等客户的高度认可，达成深度战略合作。
　　竞争优势显著。（1）智能化赋能生猪养殖。公司持续开展科技创新，利用大数据、5G、人工智能等前沿技术，探索研发出智能环控、智能饲喂、智能养猪专家、智能健康管理系统、智能屠宰等多种智能产品，逐步向饲料智能化、养殖智能化、屠宰智能化迈进，推动生产效率不断提高。（2）育种优势。公司建立了独特的轮回二元育种体系，生产的二元种猪在繁殖性能、生长速度、瘦肉率和胴体品质等方面更好。公司的PSY和成活率领先于行业。（3）成本优势。公司2023年完全成本约为15.0元/kg，较2022年明显下降，并领先于行业。未来随着公司逐步打通各项技术路径和精进管理，成本有望进一步下降。
　　投资建议：维持对公司的“买入”评级。预计公司2023-2024年EPS分别为-0.75元和2.6元，对应2024年PE约为15倍。公司是我国生猪养殖一体化龙头，不断延伸产业链，屠宰肉食业务不断发展壮大。公司竞争优势明显，仍不断精进内功。我国生猪养殖行业短期有望迎来周期回升，行业中长期规模化和集中度仍有较大提升空间。维持对公司的“买入”评级。
　　风险提示。发生疫病、原材料价格波动、生猪价格波动、食品安全、自然灾害等风险。

　　公司公告2023年度业绩预告。预计全年归属于上市公司股东的净利润亏损39.0亿元~47.0亿元，同比减少129%~135%。对应单四季度归属于上市公司股东的净利润亏损20.6亿元~28.6亿元，同比减少118%~124%。
　　成本保持领先，全年商品猪完全成本预计15元/公斤。2023年公司出栏量合计6381万头（其中仔猪137万头、种猪18万头），同比+4%，我们测算商品猪均价14.5元/kg，完全成本15.0元/kg，成本同比下降0.7元/kg。公司成本的持续下降主要来源于生产成绩的提升。2023年，全年平均全程成活率为85%，日增重在800g左右。2024年公司将通过生猪育种、营养配方、健康管理、智能化等技术的不断创新与落地，持续提升生产效率，降低养殖成本。单2023年四季度，公司出栏量合计1680.7万头（其中仔猪5.6万头、种猪3.8万头），同比+5%，商品猪均价13.8元/kg，完全成本区间14.7~15.1元/kg。四季度通常因气温较低、猪病扰动较多且养殖难度较大，公司成本稳定位于行业前列，养殖管理水平得到证明。
　　2024年出栏量预计提高10%，资本开支预计减少50%。截止2023年12月底，公司能繁母猪数量为312.9万头，同比增长30万头，预计2024年出栏量增长10%左右。2023年全年公司资本开支在160亿元-170亿元，2024全年预计资本开支在80亿元左右，其中，屠宰厂建设支出预计在7亿元左右，固定资产维修及升级改造费用预计为20亿元-30亿元。
　　屠宰亏损继续收窄，产能利用率提高。2023年公司共屠宰生猪1326万头，同比+80%；由于部分厂区投产时间短，2023年屠宰业务尚未盈利，但头均亏损由22年的120元降至23年的70元。产能利用率由22年的25%提升至46%。
　　投资建议：受2023年四季度猪价下跌影响，我们下调2023年业绩预期；考虑2023年四季度去产能节奏，预计2024年上半年猪价偏低，下调2024年业绩预期，从而预计2023-2025年归母净利润分别为-41.1亿元、160.2亿元、266.6亿元，同比分别-131%、+490%、+66%，当前对应2024、2025年PE分别12x、7x。短期猪价的曙光仍未到来，高成本、高负债与低猪价对于行业部分参与者的打击已然深入，产能去化与周期反转将不断确认。公司出栏规模与成本持续保持领先地位，有望在周期反转下充分兑现业绩，维持“买入”评级。
　　风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。

　　业绩简评
　　2024年1月31日，公司发布2023年业绩预告，2023年归母净利润亏损39-47亿元，去年同期盈利132.66亿元；扣非归母净利润亏损37-45亿元，去年同期盈利146.90亿元；预计2023Q4归母净利润亏损20.58-28.58亿元，去年同期盈利117.54亿元；扣非净利润亏损19.84-27.84亿元，去年同期盈利133.90亿元。2023年公司出现上市以来首次全年亏损，主要系生猪价格低迷，公司在年末进行部分消耗性生物资产减值计提。
　　经营分析
　　23年出栏量小幅增长，预计24年出栏量稳步增长：2023年出栏生猪6381.6万头，同比增长4.27%，其中仔猪136.7万头，占比2.14%。单Q4销售生猪1680.6万头，同比增长5.19%，仔猪因为价格较低，仅销售5.6万头，占比0.33%。根据销售月报数据，公司全年商品猪销售均价约为14.82元/公斤，其中Q4销售均价约为13.83元/公斤，处于全年最低水平，猪价低迷使得公司全年陷入亏损。截至12月末，公司能繁母猪存栏312.9万头，较2022年末增长11.15%，为公司2024年生猪出栏持续增长奠定基础。目前公司建成产能已经超过8000万头，预计24年生猪出栏量增长有望10%以上。
　　23Q4成本小幅波动，公司成本趋势下行：公司2023年前三季度完全成本呈现逐季下降态势，由年初的15.6元/公斤下降至9月份的14.5元/公斤，Q4受天气与疫病防控因素影响成本略有提升，公司整体成本水平位于行业第一梯队。展望2024年，随着公司优秀场线的复制与推广，公司养殖成本离散度有望进一步缩小，从而带动整体成本持续下降，公司有望在2024年实现完全成本14元/公斤的目标。
　　盈利预测、估值与评级
　　2023年生猪价格持续低迷，行业产能全年呈现逐步去化态势，根据能繁母猪存栏数据推算，预计24年下半年猪周期有望迎来反转。我们预计公司23-25年有望实现归母净利润-43.4/116.6/449.0亿元，同比-132%/+368%/+286%;对应EPS-0.79/2.13/8.21元。24/25年公司股票现价对应PE估值为17/4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　猪价波动风险；疫情风险；原材料价格波动风险。

　　事件：牧原股份发布生猪销售简报，2023年12月公司销售生猪663万头，销售收入103亿元。售价方面，2023年12月商品猪价格环比下降，销售均价为13.42元/公斤，环比下降2.04%。全年来看，公司生猪销量为6382万头，同比增长4.3%，生猪销售收入为1082亿元，同比下降9.6%。
　　生猪出栏量完成目标，能繁母猪存栏量稳步增加。公司2023全年出栏6382万头，同比+4%，此前公告出栏目标为6250~6400万头，出栏量完成目标。伴随猪价持续低迷，预计公司单月养殖亏损环比加剧。4Q23末公司能繁母猪存栏313万头，较3Q23末增加4%、同比增加11%。
　　屠宰量大幅提升，屠宰产能利用率逐步提升。2023年全年，公司屠宰生猪1326万头、同比增长80%，屠宰产能利用率较2022年明显提升。截至2022年末，公司拥有屠宰产能2900万头/年，公司预计达到盈亏平衡的产能利用率在50%，未来随着公司逐步增加产能利用率，公司屠宰业务有望在2024年实现扭亏为盈，逐步开始为公司整体贡献利润。
　　猪价旺季不旺，产能持续去化。根据调研，2023年腌腊旺季猪肉消费量有较为明显的减少，生猪价格旺季不旺。结合目前生猪供给量大，以及2023年国庆及元旦前的猪价表现，我们预计年前的猪价反弹幅度有限、行业或将继续亏损。参考1H23能繁母猪存栏量降幅较小，且1-3Q23行业投苗量较高，我们预计未来1-2个季度生猪供给压力仍然较大。目前看来，能繁母猪产能去化趋势加深，根据行业数据，12月规模场能繁母猪存栏量环比减少2.02%，同比减少5.45%，2023年12月较1月能繁减少5.30%。我们预计2Q24之后有望出现猪周期的底部拐点。
　　投资建议及盈利预测。我们预计公司2023/24/25年营收分别为1128/1302/1586亿元（前值为1285/1487/1705亿元），归母净利润分别为-37/111/218亿元（前值为56/170/239亿元），对应BVPS分别为5.56/5.89/5.34。基于可比公司估值平均PB水平在3.07倍左右，考虑到公司的养殖规模持续扩张，成本控制能力领先行业，结合公司历史估值水平情况，我们给予公司2024年4倍PB水平，对应目标价为56.81元（原目标价46.54元，2024年15倍PE，+22%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：猪肉价格波动、食品安全风险、生猪出栏量不及预期。

　　公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入829.69亿元，同比+2.72%；归母净利润-18.42亿元，同比-221.82%。对应23Q3营业收入311.00亿元，同比-14.81%；归母净利润9.37亿元，同比-88.57%。受益于生猪价格回升以及公司养殖成本持续下降，三季度环比实现扭亏为盈，其中Q3单季度养殖板块盈利14亿元左右，屠宰肉食板块亏损2.5亿元左右。
　　出栏量稳步增长，养殖成本持续优化。23Q1-3公司累计销售生猪4700.9万头，同比+3.95%，其中商品猪、仔猪、种猪分别为4555.5万头，131.1万头、14.3万头；23Q3单季度累计销售生猪1674.4万头，同比+20.10%，环比+1.98%，其中商品猪、仔猪、种猪分别为1647.7万头、22.0万头、4.6万头。产能方面，截至23年9月底，公司能繁母猪存栏300.9万头，生猪产能支撑了未来出栏量稳步增长，23年全年有望顺利实现生猪6500-7100万头的出栏目标。公司养殖成本持续优化，23Q1-3生猪养殖平均成本15.0元/kg，其中，Q1、Q2、Q3平均成本分别为15.7元/kg、15.0元/kg、14.5元/kg，呈现逐步下降趋势，公司猪群生产指标提升明显，全年平均日增重高于800g，全程成活率为86%，料肉比为2.86。随着公司在生产管理方面持续发力，养殖成本仍有进一步下降空间，明年有望降至14元/kg以下。
　　生猪产业链延伸持续推进。23Q1-3公司累计屠宰生猪913万头，同比+80%；23Q1-3头均亏损在60元左右，去年头均亏损超100元，头均屠宰亏损较去年有明显改善。23Q3单季度累计屠宰生猪361万头，产能利用率已接近50%。截至目前，公司在中原、东北等区域共投产10家屠宰厂，屠宰产能2900万头/年。随着未来销售渠道不断拓展，产能利用率进一步提升，公司屠宰板块有望实现扭亏为盈。
　　投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为11.4亿元、134.9亿元、202.6亿元，同比分别增长-91%、1083%、50%，当前股价对应PE分别为180、15、10倍。维持增持评级。
　　风险提示：生猪价格波动风险，突发疾病风险。

　　公司业绩符合预期，Q3环比扭亏为盈。根据公司公告，2023年前三季度实现总营收829.69亿元，同比+2.72%；归母净利润亏损18.42亿元，同比下降33.54亿元；扣非后归母净利润亏损17.16亿元，同比下降30.16亿元；经营性现金流量净额为66.88亿元，同比-32.17%。其中，23Q3公司营收为311.00亿元，同比-14.81%；归母净利润9.37亿元，同比-88.57%，环比扭亏为盈。2023年7、8月份，猪价迎来阶段性反弹，带动公司23Q3业绩扭亏为盈，受到2022年同期猪价较高的原因，导致23Q3净利润同比大幅下降。
　　生猪出栏同比增长，能繁母猪持续去化。2023年前三季度，猪价整体表现疲软，养殖行业亏损严重。根据博亚和讯数据，23Q3全国生猪均价16.02元/公斤，同比-28.76%，环比+11.49%。从产能情况来看，生猪、能繁母猪存栏处于相对高位，市场上生猪供应充足。根据农业农村部数据，2023年前三季度全国共出栏生猪5.37亿头，同比+3.25%；其中，23Q3出栏生猪1.62亿头，同比+4.74%，同比增速较Q2扩大。截至2023年9月末，全国能繁母猪存栏量为4240万头，较2022年末下降3.42%，但是仍高于农业农村部正常保有量。目前，能繁母猪产能仍处于去化阶段，预计反应至2024年生猪出栏数据，2024年猪价平均水平有望高于2023年。
　　公司养殖成本持续优化，屠宰板块产能释放。2023Q1-3公司共出栏生猪4,700.9万头，同比+3.95%；实现销售收入807.19亿元，同比+5.09%；养殖板块净利润亏损约11亿元。23Q3公司出栏生猪1,674.5万头，养殖板块盈利14亿元左右。2023Q1-3公司生猪养殖平均成本为15.0元/kg；其中，9月生猪养殖完全成本约为14.7元/kg，较2022年末下降0.8元/公斤。在领先的养殖模式和突出的管理优势作用下，2024年公司致力于将成本降至14元/公斤以下。2023Q1-3公司屠宰生猪913.09万头，实现营业收入152.20亿元，净利润亏损6亿元左右，头均屠宰亏损较去年有了明显改善。其中，23Q3公司月度屠宰量在110万头左右，产能利用率接近50%，未来屠宰板块产能利用率将进一步提升，有望同养殖业务形成协同效应，提高公司产品附加值。
　　公司核心人员增持加强市场信心，共创制激发员工潜力。根据公司公告，公司实控人及核心人员拟增持公司股份，合计增持金额为15-22亿元之间，充分展示了对公司支持的决心以及对公司长期发展的坚定信心，有利于保障公司持续稳定健康地发展，同时亦有利于向市场以及中小股东传递积极信号。关于共创制，首先，共创制是公司内部管理机制的创新，不改变原有养殖模式，不改变与员工原有劳动关系，是为了推广优秀员工的养殖经验，进一步挖掘成本下降空间；其次，共创制是承包制的延续，是公司在养殖模式上的微创新。公司以内部管理机制的创新来调动员工积极性，从已结算批次来看，员工所饲养批次的生产成绩及收入均有提升。量化来看，已推行共创制的养殖单元在1,500个左右，占公司全部养殖单元的比例约1%，对公司整体影响甚微。
　　维持公司“增持”评级。考虑到猪价波动情况，下调公司2023年、上调2024/2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润43.30/175.54/207.86亿元（前值为85.77/170.16/179.15亿元），EPS分别为0.79/3.21/3.80元，对应PE为47.09/11.62/9.81倍。根据生猪养殖行业可比上市公司平均市盈率，给予公司2024年12XPE，目前公司估值仍处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势和屠宰板块的业绩增长空间，维持公司“增持”的投资评级。
　　风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期等。

　　Q3养殖盈利
　　23年前三季度公司实现营业收入829.69亿元，同比增2.72%；实现归母净利润-18.42亿元，同比减少221.82%，主要受到生猪周期影响。不过，公司23Q3单季实现归母净利润9.37亿元，扣非净利润10.71亿元，季度环比扭亏为盈。1-9月公司公司养殖板块共出栏生猪4700.90万头，同比增3.9%。其中23Q3单季实现生猪出栏1674.4万头，同比增20.1%。我们认为，整体公司按照计划有序推进扩栏，预计今年有望完成出栏目标。
　　优秀管理穿越周期
　　优秀管理、优势成本是公司穿越周期的核心关键。据iFind，23年前三季度生猪均价15.15元/公斤，较去年同期10.5%。生猪行业经历了较长时间的经营压力。据ifind，23年前三季度散养生猪持续亏损，平均利润278.89元/头，Q3平均利润147.67元/头。而公司Q3单季已季度盈利，显示优秀的养殖管理落地和成本兑现能力。9月公司养殖完全成本达到14.7元/公斤，年底有望降到14.5元/kg以下。成本优势的背后是公司优秀的管理。1）业务上，公司通过疾病净化、饲料配方、要素效率管理等路径不断共创共享激励机制以让有能力的员工多养猪、养好猪，放大一线权限，向更高效率效益挖潜。做精养殖效率和效益。2）管理上，公司重视管理模式的探索和迭代，引入共创共享激励机制以让有能力的员工多养猪、养好猪，放大一线权限，向更高效率效益挖潜。
　　投资建议
　　牧原股份是生猪养殖龙头企业。优秀管理落地能力塑造了公司核心竞争力，优势养殖成本将支撑公司穿越周期、收获红利。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为42.01亿元元、235.56亿元、332.02亿元，EPS分别为0.77元、4.31元、6.07元，对应23、24、25年PE分别为47.03、8.39、5.95倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　生猪行业产能去化幅度、猪肉消费不及预期等。