生猪养殖龙头企业，步入发展新阶段。牧原股份是国内规模最大的生猪养殖产业链企业，业务覆盖饲料加工、生猪育种、养殖及屠宰加工全产业链。上市以来，公司凭借卓有远见的布局和持之以恒的努力，实现了生猪出栏量的跨越式增长：2014-2024年出栏量CAGR达44%，2024年市占率已超10%；2025H1公司出栏生猪4691万头（其中商品猪3839万头，仔猪829万头，种猪23万头）。当前公司已从“扩量”步入“提质”新阶段，正在“国内高质量降本增效+海外规模化拓展”双引擎的驱动下开启全球化发展新篇章。
　　养殖成本管控力是周期下行期的企业核心竞争力。当前生猪行业供给充裕，景气持续低迷，猪价低位震荡，养殖场户普遍陷入亏损。在此背景下，养殖成本管控能力成为企业穿越周期的核心壁垒，直接决定盈利水平与现金流表现，极致的成本控制是企业在行业低谷中生存与发展的根本。牧原当前养殖成本处于行业最优水平，已优化至接近11元/公斤。
　　再论牧原养殖成本优势的来源：饲料、育种和管理体系深度融合。①饲料：依托粮食主产区布局，集中采购构筑原材料价格优势；低豆粕配方技术的运用（2024年豆粕占比7.3%，远低于行业13.7%）助力饲料成本下降：2025年上半年，公司单头商品猪饲料成本已下降至909.2元/头。②育种：成熟的二元回交体系实现防疫闭环与杂交优势，高更新率保障种猪生产效率持续优化，也带来了优异的仔猪成本表现；③养殖过程管理：智能设备与疫病防控体系协同发力，提升猪群健康度；④人员管理：双核管理层年轻化，搭配多轮股权激励计划，绑定核心人才，赋能高效运营。
　　牧原的投资回报期已开启。当前公司大规模产能建设阶段已近尾声，2024年资本开支首次小于固定资产折旧，2025年资本开支计划进一步降至90亿元左右。公司正持续优化资产负债结构中（2025年三季报资产负债率55.50%，环比2024年报下降3.18pcts），企业自由现金流自2024年起大幅转正。同时股东回报得到显著重视，当前公司已提升股东分红比例（2024-2026年最低现金分红比例提至40%），正式步入“追求盈利质量、创造稳定现金流、积极回报股东”的发展新阶段。
　　投资分析意见：生猪养殖龙头已进入国内高质量发展与海外规模化开拓的新阶段。在中长期猪价中枢和稳定性提升的背景下，公司有望凭借养殖成本优势实现持续的超额利润。当前公司发展也进入了新的投资回报期，现金流稳定性提升，股东回报也将持续体现，看好公司中长期投资价值。我们预计公司2025-2027年实现营业收入1404.17/1255.25/1407.51亿元，同比+1.8%/-10.6%/+12.1%；实现归母净利润157.17/204.22/253.48亿元（前次预测为174.93/241.90/316.45亿元），当前股价对应2025-2027年PE分别为18X/14X/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险；养殖疫情风险；生猪价格波动的风险等。

　　事件
　　牧原股份发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入1117.9亿元，同比+15.52%，归母净利润147.8亿元，同比+41.01%；单三季度实现营业收入353.3亿元，同比-11.48%，归母净利润42.5亿元，同比-55.98%。
　　2025年10月份，公司销售商品猪707.6万头，同比+13.17%；商品猪销售均价11.55元/公斤，同比-32.73%；商品猪销售收入103.31亿元，同比-22.28%。
　　投资要点
　　养殖成本持续突破，能繁结构优化调整
　　三季度净利润下降主要受非经常性因素影响，营业优势持续突出。2025年前三季度，公司商品猪出栏量达5732万头，同比增长27%；仔猪出栏1157万头，同比+151%。2025年10月份，公司销售商品猪707.6万头，同比变动13.17%，商品猪销售收入103.31亿元，同比-22.28%，主要受猪价下行影响。在规模持续扩张的同时，公司养殖成本控制成效显著，9月份商品猪完全成本已降至11.6元/公斤，较年初进一步优化，在行业内保持领先地位。能繁母猪存栏方面，公司主动进行结构性调整，截至9月末存栏量调整至330.5万头，基本达成预期330万头目标。
　　屠宰业务实现规模突破，海外战略布局稳步推进
　　公司屠宰业务持续高速发展，前三季度屠宰量达到1916万头，同比增长140%，产能利用率达到88%。屠宰业务在第三季度实现单季度盈利，为公司创造了新的利润增长点，有助于平抑猪周期波动带来的经营风险，构建更加稳健的盈利模式，产业链协同效应显著加强。在海外战略方面，公司与越南BAF合作的养殖项目已全面启动建设，规划年出栏规模达160万头，展现了公司将国内成熟的养殖管理模式向海外复制的能力。该布局有助于公司开拓东南亚新兴市场，分散单一市场经营风险，提供了新的增长空间。
　　行业下行持续，成本优势减轻亏损风险
　　生猪（外三元价格）在十月下旬小幅回升后再次回落，我们预计下行趋势将会持续。下行周期中政策端的引导下，行业将持续进行产能去化。公司借助其稳健的成本优势以及屠宰、海外业务持续扩张的额外增量，在猪价下行阶段实现相对更小的亏损程度，保持更强的盈利能力与抗风险能力，在产能去化阶段不断巩固竞争优势。
　　盈利预测
　　公司具有较强成本优势，在行业处于领先地位。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为137.52/-27.77/265.80亿元，EPS分别为2.52/-0.51/4.87元，PE分别为19.7/-97.8/10.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　发生疫病、生猪价格波动、原材料价格波动、短期需求不足等风险。

　　事件：公司公布2025年三季报，公司2025前三季度实现营业收入1117.90亿元，同比增长15.52%，实现归母净利润147.79亿元，同比增长41.01%。其中单三季度实现营业收入353.27亿元，同比下降11.48%，实现归母净利润42.49亿元，同比下降55.98%。
　　生猪增量降本，成本优势进一步强化。公司25年前三季度合计销售生猪5732.3万头，同比增长27.0%。公司养殖完全成本持续下行，25年9月完全成本已下降至11.6元/kg，相比1月下降1.5元/kg，公司持续降本主要得益于生产成绩的改善和期间费用的下降。未来公司通过疫病防控、育种、营养和智能化等多维度发力，养殖完全成本有望进一步优化。产能方面，公司积极响应国家产能调控的号召，3季度末已将能繁母猪调减至330.5万头。我们预计，生猪供给充足价格磨底阶段还将持续一段时间，落后产能在政策调控和价格低迷驱动下有望加速去化，公司成本优势将进一步凸显。
　　屠宰量大幅提升，单季度实现扭亏。25年1-9月，公司屠宰生猪1916万头，同比增长140%，产能利用率为88%。随着公司产能利用率持续提升、产品结构优化、销售渠道开拓和服务能力提高，公司屠宰业务在第三季度已实现盈利。预计公司未来会稳步推进已规划的屠宰产能落地，屠宰量将维持增长，渠道和产品持续优化下，盈利能力有望进一步增强。
　　审慎经营降负债，海外业务探索推进。25年三季度末公司资产负债率55.5%，若考虑10月份已完成50亿元权益分配，公司年初制定的降负债目标已经超额完成。未来公司仍会坚持审慎经营原则，争取将资产负债率降至50%以下。公司港股上市处于证监会备案环节，正在按照流程推进，本次港股发行募集的资金主要用于拓展公司全球业务。公司积极探索海外业务发展机会，近期公司与BAF越南公司签署合作协议，将在越南建设运营楼房养殖项目，将自身技术与体系复制到海外，为公司创造新的增长点。
　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，预计公司25-27年归母净利分别为170.58、240.91和341.71亿元，EPS为3.12、4.41和6.26元，PE为16、12和8倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：公司生猪销售不及预期，生猪价格波动风险，生猪疫病风险等。

　　公司公告2025年三季度报告。
　　公司2025年前三季度实现收入1117.9亿元，同比增长15.5%；归母净利润147.8亿元，同比增长41%。公司2025年第三季度实现收入353.3亿元，同比减少11.5%；归母净利润42.49亿元，同比减少55.98%，扣非归母净利润47.97亿元，同比减少53.62%。
　　生产成绩持续改善，成本稳步下降。2025年前三季度，公司累计出栏商品猪5732.3万头，同比增长27%；
　　2025年第三季度，公司出栏商品猪1892.9万头，同比增长17.2%。我们测算第三季度商品猪销售完全成本11.7元/kg，三季度公司各月成本稳步下降，7-9月公司完全成本分别为11.8元/kg左右、11.7元/kg、11.6元/kg。同时，公司积极响应国家产能调控的号召，三季度末已将能繁母猪存栏降至330.5万头，季度环比下降3.7%。
　　屠宰业务实现单季度盈利，海外拓展值得期待。2025年1-9月，公司共计屠宰生猪1916万头，同比增长140%，产能利用率为88%，今年以来，公司屠宰经营情况明显改善，屠宰肉食业务在第三季度实现了单季度的盈利，标志着公司的整体的经营策略已初见成效。此外，公司充分把握海外市场的发展机遇，为公司业务开拓新的增长空间，与海外合作伙伴共同在当地落地项目会是公司未来几年海外资本开支的方向。
　　投资建议。根据公司产能调整节奏和当前猪价下对周期的判断，我们下调2025年盈利预测，上调2026、2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为156.67亿元、352.40亿元、264.46亿元，同比分别-12.4%、+124.9%、-25%，当前对应2025年PE为17.5x，维持“买入”评级。
　　风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。

　　事件:
　　2025年10月31日，牧原股份发布2025年三季报：2025年前三季度，公司实现营业收入1117.9亿元，同比增长15.52%；实现归母净利润147.79亿元，同比增长41.01%。其中2025Q3实现营业收入353.27亿元，同比下降11.48%；实现归母净利润42.49亿元，同比下降55.98%。
　　投资要点:
　　主业稳健发展。分业务看，在生猪养殖业务方面，2025年1-9月，公司销售商品猪5732.3万头，同比增长27.0%。公司积极响应国家产能调控的号召，三季度末已将能繁母猪存栏降至330.5万头。年初至今，虽然饲料价格有小幅上涨，但由于公司生产成绩的持续改善与管理水平的不断提升，生猪养殖完全成本仍呈现逐月下降的趋势，9月已降至11.6元/kg，较1月下降1.5元/kg，成本下降均来源于生产成绩改善与期间费用摊销下降。在屠宰肉食业务方面，2025年1-9月，公司共计屠宰生猪1916万头，同比增长140%，产能利用率为88%。公司屠宰量逐步提升，屠宰肉食业务在第三季度实现了单季度的盈利。
　　生产指标持续优化，成本行业领先。2025年9月公司断奶到上市成活率达到93%，全程成活率在87%左右，PSY在29左右，肥猪日增重在880g左右，育肥阶段料肉比在2.64左右。公司成本在12元/kg以下的场线出栏量占比超80%，在11元/kg以下的占比在25%左右，最优秀的场线成本可以做到10.5元/kg。
　　盈利预测和投资评级公司2025年前三季度业绩表现亮眼，我们预计2025-2027年公司营业收入为1248.52/1268.01/1399.43亿元，归母净利润为167.01/179.35/252亿元，对应PE分别16/15/11倍，公司作为行业龙头企业，我们看好公司后续成本管控和长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示饲料原料价格波动风险；生猪养殖中的疫病及价格波动风险；猪价上涨不及预期的风险；消费复苏不及预期的风险；养殖疾病的风险；公司业绩不及预期的风险；产能扩充不及预期；公司分红不及预期的的风险等。

　　投资要点：
　　事件：牧原股份发布2025年三季报及投资者关系活动记录表等公告。据公司公告，2025前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1117.90/147.79/154.73亿元，同比+15.52%/+41.01%/+37.90%。其中，2025Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为353.27/42.49/47.97亿元，同比-11.48%/-55.98%/-53.62%。公司2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为285.80亿元；截至2025年三季度末，公司资产负债率为55.50%，较二季度末有所下降，负债总额较年初已下降约98亿元。
　　生猪养殖：前三季度生猪出栏量同比增长，成本稳步下降。据公司公告，公司2025年前三季度商品猪出栏5732.3万头，同比+27%，仔猪销量1157万头，同比增长151%。前三季度生猪均价同比下跌情况下，公司业绩稳健增长，主要是由于成本下降下头均盈利提升，且商品猪出栏量有所提升。公司今年9月成本已经降低至11.6元/kg，较1月下降1.5元/kg,生产成本下降来源于生产成绩改善与期间费用摊销下降，公司表示后期将努力做好今年冬季疫病防控，在提升猪群健康水平基础上，通过加强育种、营养、智能化应用等方面持续推进降本工作。生产效率指标方面，2025年9月公司断奶到上市成活率为93%，全程成活率约87%，PSY在29左右，肥猪日增重880g左右，育肥阶段料肉比2.64左右。
　　屠宰肉食：据公司公告，公司前三季度屠宰量1916万头，同比增长140%，产能利用率88%，Q3单季度公司屠宰肉食业务实现盈利，主要得益于产能利用率持续提升、销售渠道不断开拓以及客户服务能力提高以及产品结构优化。长期来看，公司将稳步推进已规划但尚未建设的屠宰产能落地。公司屠宰肉食板块迎来盈利拐点，长期来看，屠宰业务产能利用率稳步提升下，屠宰肉食业绩有望实现稳健增长。
　　投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。随着去产能降重的推进，在能繁母猪调减下，长期来看，有利于生猪价格的稳定。优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在价格相对稳定情况下仍将保持较好的盈利状态。在全产业链的体系下，公司通过养殖端与屠宰端的协同管理，有望实现盈利能力的最大化。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。根据最新季报情况及我们对未来行业趋势的预测，我们预计2025/2026/2027年公司营收分别为1465/1379/1430亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为186/234/289亿元，对应归母净利润增速分别为+4%/+26%/+23%，预计2025/2026/2027年EPS分别为3.41/4.28/5.28元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为14/11/9x，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险、产能调控效果不及预期风险、政策调控影响公司生猪出栏量风险等。

　　事件：公司2025前三季度实现营收1117.90亿元，同比增长15.52%，实现归母净利润147.79亿元，同比+41.01%；公司2025Q3实现营收353.27亿元，同比-11.48%，实现归母净利润42.49亿元，同比-55.98%。
　　成本端优势突出，生猪出栏量稳步增长：2025前三季度公司销售商品猪约5732.3万头，同比增长27%，仔猪约1157.1万头；2025Q3公司销售商品猪1892.9万头，同比+17.2%，仔猪约328万头，同比+116.8%。截至2025年9月末，完全成本降至11.6元/kg左右，较年初下降约1.5元/kg。公司当前场线之间的成本离散度进一步缩小，成本在12元/kg以下的场线出栏量占比超80%，11元/kg以下占比在25%左右，最优秀的场线成本降至10.5元/kg。
　　产能结构维持调整，养殖效率不断改善：截至2025年9月末，公司固定资产达1013.53亿元，同比-5.75%，生产性生物资产达77.42亿元，同比-24.50%；公司响应国家号召，陆续淘汰低产低效母猪。截至2025年9月末，公司能繁母猪存栏为330.5万头。9月公司断奶到上市成活率达93%，全程成活率达87%左右，PSY达29左右，肥猪日增重在880g左右，育肥阶段料肉比在2.64左右，各项生产成绩均处于优秀水平。
　　资产结构持续优化，负债总额显著下降：2025前三季度公司实现经营活动产生的现金流量净额285.8亿元，同比-2.05%；截至2025年9月末，公司资产负债率为55.5%，负债总额较年初下降约98亿元。在国内，公司已完成大规模的产能建设，未来国内部分的资本开支将呈现下降趋势，在国外，公司希望充分把握海外市场的发展机遇，为公司业务开拓新的增长空间。近期，公司与BAF越南农业股份公司签署合作协议，双方将合作在越南建设并运营楼房养殖项目。
　　屠宰产能利用率提升，Q3实现单季度盈利：2025前三季度公司共屠宰生猪约1916万头，同比+140%，产能利用率为88%，今年以来公司屠宰量逐步提升，屠宰肉食业务在第三季度已实现单季度的盈利，公司将把握好春节前的消费旺季，进一步拓展客户群体及销售渠道，提升产品品质与服务质量，争取实现全年扭亏为盈。
　　投资建议：公司作为生猪养殖板块的龙头企业，成本优势显著，注重股东分红回报。我们预计2025-2027年公司EPS分别为3.10、3.71、4.21元，基于2025年11月7日收盘价对应2025-2027年的PE分别为16.1、13.4、11.8，维持“增持”评级。
　　风险提示：动物疫病、畜禽价格大幅波动、原料价格上涨、政策变化。

　　投资要点：
　　事件：牧原股份发布2025年半年报并发布投资者关系活动记录表等公告，据公司公告，2025H1公司实现营收764.63亿元（+34.46%），归母净利润105.30亿元（+1169.77%），扣非归母净利润106.77亿元（+1115.32%）。据wind数据，2025年6月末，公司资产负债率较2024年末略降低2.62pct至56.06%。据公司公告，2025H1公司经营性现金流173.51亿元，较上年同期增长12.13%。公司拟每10股派发现金红利9.32元（含税），占公司2025年上半年归母净利润的47.50%。
　　生猪养殖：生猪出栏量大幅增长，成本稳步下降。公司上半年整体产能释放节奏较快，成本稳步下降。据公司公告，2025年上半年，公司销售生猪4691.0万头，同比增幅达44.8%，其中，商品猪销量3839.40万头，同比增长32.5%，仔猪销量829.10万头，同比增长168%。据公司公告，2025年以来，公司生猪养殖成本稳步下降，7月已降至11.8元/kg。截至2025年6月末，公司能繁母猪343.1万头，公司将积极响应国家能繁母猪产能调控政策，预计年底将进一步降到330万头。后续公司有望通过强化疫病防控、提高种猪育种效率、优化饲料配方以及智能化赋能等举措，改善落后场线的经营业绩，优化各类生产指标，有望达成今年的成本目标12元/kg。
　　屠宰肉食：2025H1业绩显著改善。据公司公告，2025年上半年生猪屠宰量1141.48万头，同比增长110.87%，上半年产能利用率达到78.72%，屠宰经营情况较去年同期显著改善。据公告，后续公司将继续提升已投产屠宰厂的运营效率，提高产能利用率，从市场开拓、渠道建设、人才培养、内部运营管理等方面发力，增强屠宰肉食业务的盈利能力。2024年末公司屠宰产能2900万头/年，重点关注公司通过精细化运营释放存量资产效率，2025年屠宰业务业绩有望显著改善。
　　投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。随着去产能降重的推进，短期猪价预计趋于稳定，在能繁母猪调减下，2026年生猪均价有望上行。优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在2025年仍将保持较好的盈利状态。在全产业链的体系下，公司通过养殖端与屠宰端的协同管理，有望实现盈利能力的最大化。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。我们预计2025/2026/2027年公司营收分别为1464.97/1528.50/1608.10亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为231.96/275.75/293.25亿元，对应归母净利润增速分别为+29.72%/+18.88%/+6.34%，预计2025/2026/2027年EPS分别为4.25/5.05/5.37元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为11.86/9.97/9.38x，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险。

　　事件：公司2025H1实现营收764.63亿元，同比增长34.46%，实现归母净利润105.30亿元，同比+1169.77%；公司2025Q2实现营收404.02亿元，同比增长32.06%，实现归母净利润60.39亿元，同比增长88.24%。
　　生猪出栏量持续增长：2025H1公司销售肉猪4691.0万头，同比+44.8%，其中商品猪3839.4万头，仔猪829.1万头、种猪22.5万头，同比变动分别为+32.5%、+17.7%、-27.9%；2025Q2公司销售肉猪2425.2万头，同比+48.1%，其中商品猪1999.9万头，仔猪414.2万头、种猪11.2万头，同比变动分别为+46.2%、+65.9%、-45.4%。
　　成本下降持续兑现，能繁母猪逐步优化：2025年上半年，公司生产成绩持续改善，生猪养殖成本逐月下降，2025年7月完全成本降至11.8元/kg左右，2025全年的平均成本目标为12元/kg。截至2025年6月末，公司能繁母猪存栏为343.1万头。公司响应国家号召，陆续淘汰低产低效母猪，预计年底能繁母猪将降至330万头。
　　资产负债率稳步下降，注重股东分红回报：2025H1公司实现经营活动产生的现金流量净额173.51亿元，同比增长12.13%；截至2025年6月末，公司资产负债率为56.06%，较年初下降2.62pct。公司高度重视投资者合理回报，2025年6月公司制定2025H1利润分配方案，拟分红总额50.02亿元，占归母净利润的47.50%；同时，2025H1公司股份回购金额为11.1亿元，2025H1公司现金分红及股份回购总额为61.1亿元，占归母净利润的58.04%。
　　屠宰产能利用率快速提升，同比大幅减亏：2025H1公司屠宰生猪1141.48万头，产能利用率达到78.72%，亏损1亿元左右，同比大幅减亏。截至2025年6月末，公司屠宰、肉食业务已在全国20个省级行政区设立70余个服务站。后续公司将继续提升已投产屠宰厂的运营效率，提高产能利用率，通过对养殖端与屠宰端的联动管理，提升价值增益空间。
　　投资建议：公司作为生猪养殖板块的龙头企业，成本优势显著，注重股东分红回报，2025年公司预计出栏商品猪7200-7800万头，仔猪800-1200万头。我们预计2025-2027年公司EPS分别为3.35、4.55、5.00元，基于2025年8月21日收盘价对应2025-2027年的PE分别为15.0、11.0、10.0，维持“增持”评级。
　　风险提示：动物疫病、畜禽价格大幅波动、原料价格上涨、政策变化。