事件
　　富森美发布2025年一季报：公司实现营收3.30亿元，同比-13.19%；实现归母净利润1.48亿元，同比-21.06%；实现扣非后归母净利润1.71亿元，同比-13.06%。
　　租金收入承压，装修业务收缩
　　公司2025Q1营收同比-13.19%，主要原因可能包括以下两点：1）2024年新签合同租金水平下滑：2024年公司市场租赁及服务收入12.47亿元，同比-4.52%。行业承压背景下，公司推行“分级定价”与租期优惠扶持，稳定商户经营，合同续签与招商补位总体稳定。2）公司主动收缩装修业务：装修业务对收入影响较大，但毛利率低，利润贡献有限。公司主动收缩装修业务，有望聚焦效率提升，降本增效。
　　毛利率改善，股票投资拖累利润
　　公司2025Q1毛利率69.99%，同比+1.28pct，环比+5.51pct，或系公司聚焦主业，收入结构改善所致。销售/管理/财务费率分别同比+0.05/-0.04/-0.03pct，费用率合计-0.01pct。2024年行业承压背景下公司创始人及高管主动选择降薪，以减轻费用支出压力。Q1公允价值变动亏损0.32亿元，主要源于大全能源等二级市场股票投资价格波动。综合影响下2025Q1公司归母净利率为44.82%，同比-4.46pct。
　　经营现金流高增，期待天府项目进展
　　公司2025Q1经营活动产生的现金流量净额4.05亿元，同比+50.43%，主要系本期保理款和小额贷款净收回增加所致。2024年公司全年分红比例达117%，2022-2024年连续三年分红比例超100%，稀缺类REITs属性凸显。天府项目仍处于招商期，预计单年新增成本约6000万。短期来看，行业承压或延缓天府项目招商进度，但对现金流影响有限；长期来看，项目依托成都新经济区位优势，经营前景向好。
　　股东回报有望保持稳定，维持“买入”评级
　　公司一季度经营性现金流高增，分红能力有望维持稳定。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.90/15.94/16.24亿元，同比分别+4.18%/+6.98%/+1.93%；归母净利润分别为7.49/8.04/8.18亿元，同比分别+8.52%/+7.28%/+1.73%。EPS分别为1.00/1.07/1.09元。公司作为成都家居零售龙头，经营稳定持久盈利，高分红价值凸显；长期或受益于成都地区人口流入和政策红利，维持“买入”评级。
　　风险提示：新项目招商不及预期风险，地产景气度下滑风险，分红比例低于预期风险

　　事件概述
　　富森美发布2024年年报及2025年一季报：2024年实现营收14.30元，同比-6.18%；归母净利润6.90亿元，同比-14.39%；扣非后归母净利为6.82亿元，同比-13.92%。单季度看，2024Q4实现营收3.51亿元，同比-4.19%；实现归母净利润1.44亿元，同比-24.18%；扣非后净利润1.42亿元，同比-26.15%；2024年经营活动现金流净额8.16亿元，同比+29.66%；2025Q1实现营收3.30亿元，同比-13.19%；归母净利润1.48亿元，同比-21.06%；扣非后归母净利为1.71亿元，同比-13.06%。整体来看，利润端相对偏弱，预计主要是投资收益、公允价值波动，以及天府项目转固后带来折旧费用的增加等影响，实际现金流表现优异。
　　公司拟2024年报每10股派发现金股利6.8亿元（含税），金额5.09亿元；24H1公司分红2.99亿元，2024年年度合计分红8.08亿元，总计分红率达到117%，股息率达到8%左右。
　　分析判断:
　　收入端短期仍然面临压力，公司积极应对；关注行业景气变化
　　2024年公司核心业务市场租赁及服务业务收入为12.47亿元，同比下降4.52%，占总收入的87.2%，好于整体表现。委托经营管理业务收入为1.04亿元，同比下降23.78%。25Q1在整体大环境下，仍然面临一定压力。
　　2024年公司通过举办家居家装消费节等促销活动，直接补贴消费者2,100余万元，并鼓励并引导商户积极参与短视频创作与传播，吸引消费者前往。面对下游变化，公司致力于打造家居建材全产业链平台，通过整合供应链、提供金融服务、数据支持等，为商户和消费者提供全方位服务，并加强探索：“拎包入住”服务、精装修市场切入与业务整合、智能家居与设计服务链延伸等新模式。2025年公司将在现有租赁经营模式的基础上，探索“租赁、联营、自营”三种模式共存的可行性；此外依托国家“两新”促进消费政策，组织商户积极参与，用好国家财政补贴资金，优化富森美在线3.0小程序，构建流量获客新矩阵。
　　我们认为，富森美作为西南地区规模较大、综合竞争力较强的家居卖场龙头，在家居下游预期回暖的情况下，业绩有望迎来加速修复。此外公司持续推进富森美天府项目的招商工作，增量业务未来可期。
　　利润端：盈利能力保持较高水平，费用控制较好
　　盈利能力方面，公司2024年毛利率同比下降2.94pct至67.24%，毛利率下降我们预计主要是受收入承压以及新项目转固拖累影响；费用方面，2024年期间费用率为4.85%，同比+0.44pct，主要是受收入下滑、费用相对刚性所拖累；2025Q1毛利率同比提升1.28pct至69.99%，期间费用率为4.59%，同比+0.01pct，Q1利润端主要受公允价值波动影响拖累。
　　投资建议
　　中长期来看，受城镇化率、收入提升、存量需求增加等刺激,家居需求将持续释放。公司作为西南地区规模较大、综合竞争力较强的家居卖场龙头，深耕成都二十年，渗透率高，自持物业成本优势突出，经营稳定持久盈利。家居需求弱于预期，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为14.85/15.70/16.49（前值16.11/17.07/-）亿元，EPS分别为0.96/1.02/1.09（前值1.08/1.16/-）元，对应2025年4月29日13.18元/股收盘价，PE分别为14/13/12倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1）房地产销售不及预期,导致家居需求走弱。2）四川家居零售市场竞争加剧。3）公司投资收益不及预期。