事件概述
　　裕同科技发布2023年年报及2024年一季度报。2023年公司实现营收152.23亿元，同比-6.96%；归母净利润14.38亿元，同比-3.35%，扣非后归母净利润14.94亿元，同比-1.40%。分季度看，Q4单季度营业收入44.16亿元，同比+2.10%；归母净利润4.53亿元，同比-3.44%。扣非后归母净利润4.58亿元，同比+4.54%。现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为36.73亿元，同比+40.17%，主要系报告期公司规范供应商结算账期和加大票据结算所致。2024Q1公司实现营业收入34.76亿元，同比+19.37%；归母净利润2.19亿元，同比+20.55%，扣非后归母净利润2.43亿元，同比+54.32%。现金流方面，2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为7.98亿元，同比-23.14%。
　　此外，公司拟每10股派发现金人民币6.20元（含税），预计23年合计现金分红总金额为8.67亿元（年中3.00亿元+年末5.67亿元），全年派息比例由2022年20.14%提升至60.29%，分红比例显著提升，积极回馈广大股东。
　　分析判断:收入端：环比修复明显，海外市场表现较好。
　　受下游需求疲软影响，公司2023年收入有所承压，同比-6.96%至152.23亿元，随着终端需求回暖，公司收入增速季度环比改善明显并于2023Q4开始转正，叠加前期低基数效应，2024Q1增速实现双位数增长。根据CounterpointResearch预测显示，2024年全球智能手机出货量有望同比+3%，下游需求改善下，公司收入有望迎来加速；此外，公司以河南许昌为手工烟包基地，以湖南岳阳为自动化烟包基地，并建立烟包设计中心，全面升级烟包服务体系，竞争力持续加强，烟包业务有望迎来放量；同时，在世界主要国家均已实施不同深度的禁塑、限塑和减塑政策，包装领域环保理念日益重要下，公司环保包装产品涵盖植物纤维为基础的材料和包装，并进一步扩展至各类环保非包装产品，于2023年成功引入多家欧美大客户并且越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，未来有望成为公司业绩新的发力点。分产品看，2023年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品分别实现收入110.36、26.14、10.64亿元，同比分别-6.58%、-7.89%、-4.73%，分地区看，2022年公司国内、国外市场分别实现收入114.97、37.26亿元，同比分别-12.45%、+15.35%，在国内市场消费环境疲软的情况下，公司积极开拓海外市场，把握全球化趋势，分散经营风险。截至2023年底，公司已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7个生产基地，并在美国、澳大利亚等地设立了服务中心，当前在全球已建有50余家生产基地和服务中心，持续深化全球布局，构建稳定供应体系。
　　盈利端：智能化工厂加速下毛利率提升明显。
　　盈利能力方面，2023年公司毛利率、净利率分别为26.23%、9.82%，同比分别+2.48pct、+0.18pct。其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为28.14%、10.95%，同比分别+1.85pct、-0.35pct，我们预计原材料价格下滑以及公司智能工厂布局加速下，降本提质明显（报告期内，湖南裕同智能工厂建设顺利落地；苏州裕同智能工厂建设完成，顺利试运营；成都裕同智能工厂一期建设完成；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中）。分业务看，2023年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为26.73%、24.70%、22.15%，同比分别+2.74pct、+3.12pct、-0.93pct。期间费用率方面，2023年公司期间费用率为13.87%，同比+2.01pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.74%、6.37%、4.57%、0.18%，同比分别+0.27pct、+0.93pct、+0.47pct、+0.34pct，收入端承压下，期间费用率有所上升。
　　2024Q1单季度公司毛利率、净利率分别为22.09%、6.45%，同比分别-1.63pct、+0.31pct。期间费用率方面，2024Q1公司期间费用率为13.89%，同比-3.06pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.70%、6.88%、4.61%、-0.30%，同比+0.15pct、-0.12pct、-0.53pct、-2.56pct，财务费用率的下滑主要系报告期内美元升值导致汇兑收益增加所致。
　　投资建议
　　公司是全球最大的精品盒生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业、中国高端白酒行业、中国烟草行业占据领先地位。公司多元化客户开拓渐显成效，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。由于当前下游需求以平稳修复为主，我们调整此前的盈利预测，预计2024-2025年营业收入分别由197.34/232.97亿元调整为179.89/207.26亿元；2024-2025年EPS分别由1.98/2.35元调整为1.86/2.16元，新增2026年营收和EPS236.51亿元和2.50元，对应2024年4月26日收盘价26.31元/股，PE分别为14/12/11倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

　　事件。公司2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润152.23/14.38/14.94亿元，同降6.96%/3.35%/1.40%；23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润44.16/4.53/4.58亿元，同变+2.10%/-3.44%/+4.54%。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润34.76/2.19/2.43亿元，同增19.37%/20.55%/54.32%。
　　下游需求不振，23收入同比变动-2.37%。2023年纸质精品包装/包装配套产品/环境纸塑产品收入为110.36/26.14/10.64亿元，同减6.58%/7.89%/4.73%，分别占比72.50%/17.17%/6.99%。其中消费电子受下游消费不振影响（23年苹果/其他手机出货同减2.4%/5.8%），烟包受上半年烟卡改版影响，酒包以及化妆品包装受下游需求影响，我们预计收入略有下降；环保包装业务受公司订单交付延后影响，我们判断收入有所下降。
　　原材料价格下降带动毛利率提升。23年毛利率/净利率同增2.48/0.18pct至26.23%/9.82%，剔除股份支付0.24亿元影响，净利率同增0.33pct至9.97%。其中纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别同变+2.74/+3.12/-0.93pct，除环保产品以外毛利率上升，主因公司成本下降（23年白卡纸均价同比下降21%），叠加智能工厂降本增效持续降低生产成本；环保产品毛利率下降主因产能利用率较低导致。费用率层面，23年销售/管理/研发/财务费用率同增0.27/0.93/0.47/0.34pcts至2.74%/6.37%/4.57%/0.18%。其中财务费用率变化主因主要系22年同期美元升值幅度较大所致（22/23年汇兑收益分别为1.5/0.6亿元），管理费用率提升主因股份支付产生0.24亿元费用以及办公、折旧摊销费用提升所致。现金流方面：23年公司经营性现金流净额同比增长40.2%至36.7亿元，主因公司规范供应商结算账期和加大票据结算所致。2023年仁禾/华宝利承诺业绩扣非后净利润为0.77/0.40亿元，实际为0.28/0.18亿元。23H2公司每10股派息6.2元，总计分红5.7亿元，加上中期分红3亿元总计分红8.7亿元，另外在24年实施新一轮股份回购，回购金额为1-2亿元。23Q4毛利率/净利率同变+1.85/-0.35pcts至28.14%/10.95%，毛利率上升主因白卡纸价格下降。23Q4销售/管理/研发/财务费用率同变0.68/0.50/-0.18/-0.88pcts至2.97%/6.73%/4.31%/1.65%，财务费用率下降主要受汇兑收益影响。
　　下游需求逐渐恢复，公司收入再提速。24Q1收入34.76亿元，同增19.37%，下游需求逐季恢复，根据IDC数据，2024Q1中国大陆智能手机市场出货同比增6.5%，其中苹果，其他出货量同比变动-6.6%/+9.3%。24Q1毛利率/净利率同比变动-1.63/+0.31pct至22.09%/6.45%。24Q1销售/管理/研发/财务费用率同变-0.27/0.15/0.3/-1.95pct至2.70%/6.88%/4.61%/-0.30%，其中财务费用率下降主因人民币贬值导致汇兑收益增加所致（23Q1人民币汇率前高后低，季末较高点降低0.3%）。24Q1经营性现金流同比下降23.14%至7.98亿元，主因23年末账期延长所致。24Q1公司资本支出环比下降63.73%至2.12亿元，目前公司已经基本完成智能工厂建设，预计未来CAPEX或将持续下降。
　　投资建议。公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随公共卫生事件彻底消除，下游消费逐渐转好，我们预计3C包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE回升：1）资本开支下降；2）同业公司盈利难有进一步下降空间，3C主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为17.8/20.6/24.7亿元，对应PE为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧。

　　24Q1开局表现亮眼，营收同比+19.37%，维持“买入”评级
　　公司23年实现营收152.23亿元（yoy-6.96%），归母净利14.38亿元（yoy-3.35%），略低于我们此前业绩预期（15.45亿元），扣非净利14.94亿元（yoy-1.40%），营收同比下行主要系行业需求承压、消费电子等客户订单需求下降所致。此外，24Q1实现营收34.76亿元（yoy+19.37%），归母净利2.19亿元（yoy+20.55%），营收及利润增长亮眼，主要系客户订单需求恢复所致。考虑到需求尚处恢复期，我们下调收入预测，预计24-25年归母净利为16.90/19.51/22.17亿元（24-25年前值18.19/21.31亿元），对应EPS分别为1.82/2.10/2.38元，参照可比公司24年Wind一致预期PE均值为27倍，考虑到下游消费电子需求尚处恢复期，给予公司24年18倍PE，目标价32.76元（前值34.86元），维持“买入”评级。
　　23年需求压力下各项业务收入略有承压，期待24年需求改善
　　分业务看，23年纸质精品包装营收110.36亿元（yoy-6.58%）、包装配套产品营收26.14亿元（yoy-7.89%），我们判断主要系行业需求承压、消费电子类客户订单需求下降所致，期待24年需求改善下带动公司收入回暖；23年环保纸塑产品营收10.64亿元（yoy-4.73%）；23年其他产品营收1.82亿元（yoy-23.69%），主要系华宝利业务销售下降所致。分区域看，23年国内营收114.97亿元（yoy-12.45%），但公司加大海外市场投入，伴随海外业务开拓，23年国外营收37.26亿元（yoy+15.35%）。
　　智能工厂运营提效带动毛利率提升，经营性净现金流同比+40.17%
　　23年销售毛利率同增2.48pct至26.23%，我们判断主要系智能工厂运营效率提升及公司加强精益管理所致。23年期间费用率同增2.01pct至13.87%，其中销售费用率同增0.27pct至2.74%，主要系业务开拓相关的差旅办公费增长所致；管理+研发费用率同增1.40pct至10.94%，主要系公司新设海外公司开办费用和员工持股计划的股份支付费用增加所致；财务费用率同比提升0.34pct至0.18%，主要系汇兑收益减少所致。此外，23年经营活动净现金流同比+40.17%至36.73亿元，主要系报告期公司规范供应商结算账期和加大票据结算所致。
　　加大海外市场投入，强化全球化产能优势
　　公司率先在海外建设生产基地，目前已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7个生产基地，23年在海外启动首家智能工厂（越南智能工厂一期）的建设。2024年，公司将继续加大海外市场投入，推动印尼泗水项目、印尼雅加达项目、越南平阳项目、印度德里项目投产，持续夯实制造优势。
　　风险提示：需求恢复不及预期，大客户合作风险，原材料价格大幅波动。

　　事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收152.23亿元，同比-6.96%；归母净利润14.38亿元，同比-3.35%；扣非净利润14.94亿元，同比-1.4%；基本每股收益1.57元。23Q4，公司实现营收44.16亿元，同比+2.1%；归母净利润4.53亿元，同比-3.44%；扣非净利润4.58亿元，同比+4.54%。24Q1，公司实现营收34.76亿元，同比+19.37%；归母净利润2.19亿元，同比+20.55%；扣非净利润2.43亿元，同比+54.32%。
　　24Q1费用率下降推动扣非净利率同比提升。
　　毛利率：2023年，公司综合毛利率为26.23%，同比+2.48pct。23Q4，单季毛利率为28.14%，同比+1.85pct，环比+0.07pct。24Q1，公司综合毛利率为22.09%，同比-1.63pct，环比-6.05pct。24Q1毛利率环比下降主要是因为季节性因素。
　　费用率：2023年，公司期间费用率为13.87%，同比+2.01pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.74%/6.37%/4.57%/0.18%，同比分别变动+0.27pct/+0.93pct/+0.47pct/+0.34pct。24Q1，公司期间费用率为13.89%，同比-3.06pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/6.88%/4.61%/-0.3%，同比分别变动+0.15pct/-0.12pct/-0.53pct/-2.56pct。24Q1财务费用率下降主要源于报告期内美元升值带动汇兑收益增加。
　　扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为9.81%，同比+0.55pct。23Q4，公司扣非净利率为10.36%，同比+0.24pct，环比-1.66pct。24Q1，公司扣非净利率为6.99%，同比+1.58pct，环比-3.37pct。
　　客户资源持续拓展，新业务布局顺利。2023年，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品业务分别实现110.36/26.14/10.64/1.82亿元，同比分别-6.58%/-7.89%/-4.73%/-23.69%。公司为纸包装行业龙头，具备深厚的综合实力，持续推进客户开拓，23年在烟草、环保包装、人工智能、玩具、食品等领域新增一批国际大客户。同时，公司持续深化区域战略和专案战略，推动分子公司成长为所在区域富有竞争力的头部企业，在当前及目标细分市场以专案形式集中开发和经营。
　　生产实现全球化布局，智能化建设快速推进。截至23年末，公司已在全球建有50余个生产基地和服务中心：国内主要城市建立了40余个生产基地，构建了全国性的交付网络；海外目前已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7个生产基地，并在美国、澳大利亚等地设立了服务中心。此外，公司全面快速推进智能化建设，23年国内主要区域基本完成标杆智能工厂建设，并在海外启动了首家智能工厂的建设，未来落地将有效提升公司盈利能力。
　　投资建议：公司3C业务稳健成长，多元化布局实现新发展，大包装战略稳步推进，数字化产业链和智能工厂持续赋能，未来成长性显著，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.88/2.2/2.57元，对应PE为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，业务拓展不及预期的风险，汇率大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险。

　　公司公告拟提升2023-2025年现金分红比例至不少于60%，2020-2022年公司现金分红分别为2.61亿/2.03亿/3.0亿，分红比例分别为23.3%/20.0%/20.1%，23年半年度现金红利约3亿。
　　本次公司提高现金分红比例，一方面有效回馈投资人迎合市场选择，提高股东回报，另一方面体现公司较好现金流及业务基础，业务持续稳健运营。我们预计公司23Q4订单同比环比继续改善，其中①电子：新客户开拓老客户提份，H2传统旺季，据Canalys显示，23Q3全球智能手机市场出货量达2.93亿部，同比-1%，消费电子销量同比跌幅缩窄，加之Q3头部品牌新机发布，需求具备支撑。②烟包、酒包业务加大布局：新市场及新业务开发成效显著，烟包自22年突破性进展，打造4大制造基地并在新市场获得突破；③环保包装持续创新，外销需求韧性强，欧美市场份额有望持续拓展。
　　聚焦优质客户，重视经营效率，需求亦有望逐步修复。23Q3公司聚焦优质客户，转变企业发展战略，由重收入、重规模至重效益、重质量，强化成本管控，持续推行降本增效措施，整理内部组织架构。
　　智能工厂持续推进，加大海外生产布局。在许昌、合肥裕同智能工厂全面投入运营的基础上，23年湖南、苏州、成都持续推进，多个智能制造工厂持续规划中，公司通过信息化和智能化工作流程，提高运营效率，降低生产成本。同时，优化海外市场布局，截至Q3末，在越南平阳、北宁，印度班加罗尔、德里，等多地共设8家海外工厂，并在美国、中国香港以及澳大利亚设立服务中心，凭借本地化优势快速响应市场需求，服务国际化客户。
　　盈利预测与评级：公司多元化产品结构持续贡献增量，3C包装龙头地位稳固，成长路径清晰。公司作为全球最大的精品盒生产商，持续输出综合性一体化解决方案，凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质客户、加深客户粘性。考虑到市场需求逐步弱复苏，预计23/24/25年EPS分别为1.62/1.89/2.17元/股，对应PE分别为16/14/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

　　纸包装领军企业，消费电子为基，多元稳步开拓。公司立足手机等消费电子包装（22年收入占比67%），积极展开“1+N”战略布局，先后拓展烟酒、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，第二成长曲线清晰，2021-2023Q1-3营收同比+26.0%/+10.2%/-10.2%,净利率8.1%、11.0%、10.9%。
　　全球布局&智能化推进，放大效率优势&夯实展客基础。公司作为纸包装行业龙头提升竞争力的路径在于：
　　1）绑定赛道空间广阔&具备消费升级属性的优质大客户提升粘性。前期伴随消费电子产业链进行全球布局，当前拥有100多家分/子公司，且海外产能利用率优于国内。
　　①绑定头部优质消费电子品牌，行业稳健修复预期下，折叠屏手机、可穿戴设备、AI手机带来结构性增量，头部客户份额有望稳步提升，我们预计23-25年消费电子包装营收-5%/+13%/+13%。
　　②烟酒/环保包装多元化进展后续有望加速开拓。21/22年非ICT包装类客户增速贡献10.3%/2%，凭借较好的客户交付服务能力，有望在市场化招标背景下切入客户新系列招标获取增量份额，我们预计23-25年消费等非ICT包装营收-6.4%/+18.8%/+21.2%。
　　2）精益管理提升盈利能力：通过智能化工厂等方式强化人员成本管控/库存管理。公司以许昌工厂为起点不断进行多工厂智能化改造，2016-2022年公司直接人工成本占营业成本的比重从18.1%下降到13.5%，数字化系统匹配精准控制库存提高周转效率。
　　未来三年提升分红比例，回馈股东。1）资本开支进入回落周期，分红能力提升。2022/2023Q1-3资本开支分别为16.0/5.9亿元，同比-13%/-32%。2）提高分红：公司公告2023年度至2025年度，每年以现金形式分配利润不少于当年归属母净利润的60%。
　　我们采用市盈率相对估值法，预测公司23-25年收入分别为159.3/181.6/208.3亿元，同比-2.7%/+14.0%/+14.7%，归母净利润14.9/17.5/20.7亿元，同比-0.1%/+17.8%/+18.3%，当前股价对应公司24-25年PE分别为13/11X，考虑到公司在包装领域的龙头地位，烟酒包装、环保纸塑有望打开增量空间，给予公司24年17XPE估值，对应目标价32元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　下游需求不及预期风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；核心客户流失风险。

　　事件：公司公布2023年三季报。前三季度公司实现收入108.07亿元，同比-10.22%；归母净利润9.85亿元，同比-3.30%。其中第三季度公司实现收入44.41亿元，同比-6.82%；归母净利润5.54亿元，同比+3.50%。
　　收入短期承压，同比降幅有所收窄。Q3收入延续了22Q4以来同比下降的表现，降幅相比Q2有所收窄。去年同期公司收入基数较高，同时消费电子行业景气度仍未完全恢复（例如Q3全球智能手机出货量同比-1%），公司消费电子包装和部分配套的环保包装销售或因此承压。此外，受到白酒行业消费不振、库存压力的影响，公司酒包业务或亦存在压力。
　　下游景气度有望复苏，公司收入增长可期。展望未来，随着主要厂商推出智能手机新品、行业库存消化，消费电子行业复苏可期，有利于公司消费电子包装、环保包装业务增长。公司深耕客户、智能制造、海外布局等竞争优势仍在，持续开拓新品类和新客户，随着行业不利因素影响消除，收入有望回归稳定增长。
　　受益低位纸价和自身降本增效，毛利率同比提升。Q3公司毛利率28.07%，同比+2.60pct.，主要受益于原材料纸价处于低位（瓦楞纸/白板纸/白卡纸价同比-17%/-16%/-24%），以及智能工厂逐步投产实现降本增效，同时对内加强成本管控。Q3公司销售+管研费用率12.62%，同比+1.01pct.，主要受收入端承压影响；财务费用率0.60%，同比+2.84pct.，或由于去年同期人民币贬值，公司汇兑收益较多、财务费用基数较低。
　　展望未来，9月以来包装纸价格有所回暖，但仍处于近三年较低水平，原材料成本压力可控。随着下游需求回暖、收入增速复苏，公司规模效应有望得到体现。中短期来看，公司盈利能力预计稳中有升。公司智能工厂建设持续推进，湖南、苏州、成都等地智能工厂建设完成，重庆、九江、烟台和越南等多个智能工厂规划建设中，奠定中长期成本优势。
　　盈利预测与投资评级：公司短期业绩受到下游需求影响而承压，竞争优势仍然稳固，静待需求回暖提振业绩。预计公司2023-2025年归母净利润为15.24、18.12、21.25亿元人民币，增速分别为2.45%、18.88%、17.25%，目前股价对应PE分别为16、13、11倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏弱于预期，智能工厂推进不及预期。