三季度收入同比增长，但环比减速，盈利降幅明显超过收入。25Q3公司收入同比增长3.23%，同比仍呈现一定韧性，但增速相比Q2明显减速。我们判断收入增长主要来自于电商业务（中报显示公司上半年电商收入同比高增72%左右），预计加盟渠道在目前零售环境下仍有一定压力（上半年加盟商收入同比下降10%左右）。
　　单三季度公司盈利同比下降27.42%，主要原因仍是销售费用的大幅增长（三季度同比增长59.4%）。今年前三季度公司销售费用同比增长27.8%，我们认为公司持续加大主品牌年轻化、新品牌投入和电商业务投入的策略是今年以来销售费用高增的主要原因，也是在收入减速、毛利率同比提升下盈利滑坡的最核心原因。
　　三季报显示，公司经营质量整体维持良好水平。前三季度公司存货周转率同比增加55天（预计与孵化新品牌和电商旺季提前备货有关），应收账款周转天数同比下降2.5天。应付账款周转天数同比增加23.5天。报告期末公司账上现金充沛（货币资金+交易性金融资产合计19.2亿元，无短期和长期借款），为公司后续业务拓展提供了良好的保障。
　　行业疲弱+大力投入培养第二增长曲线，导致短期经营承压，预计26年开始逐步恢复稳健增长。近年来服饰零售整体疲弱，公司也在努力通过主品牌焕新（年轻化和运动时尚化）和多品牌矩阵搭建寻找新的发展空间。23年公司先后收购CERRUTI1881和KENT&CURWEN两大国际品牌，目前均处于投入期。负责运营这两个品牌的子公司广州厚德载物在2023年、2024年和2025年上半年分别净亏损4421.64万元、8117.54万元和3707万元。我们预计伴随行业的逐步复苏，公司主品牌依托运动时尚这一良好卡位以及前期的投入将重回领先于行业的增长，新品牌也将逐步减亏，26年起公司整体有望恢复稳健增长态势。
　　根据三季报和消费行业形势，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为1.20、1.38和1.61元（原预测为1.33、1.51和1.72元），参考可比公司，给予2025年15倍PE估值，对应目标价18元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等

　　比音勒芬公布25年三季报业绩：前三季度公司实现营收32.0亿元（yoy+6.7%），归母净利润6.2亿元（yoy-18.7%）；其中三季度实现营收11.0亿元（yoy+3.2%），归母净利润2.1亿元（yoy-27.4%）。公司前三季度收入端保持稳健增长，但利润端因品牌推广投入加大导致承压。我们认为，公司主品牌卡位男装运动时尚领域，其他品牌打开成长空间，品牌力持续巩固，短期费用投入是为长期发展蓄力，随着品牌势能的进一步释放，业绩有望逐步改善，维持“买入”评级。
　　收入增长保持稳健，加大投入致利润短期承压
　　公司1-3Q25实现营业收入32.0亿元，同比增长6.7%；其中第三季度单季收入11.0亿元，同比增长3.2%。在复杂的宏观环境下，公司收入端展现了较强韧性，我们认为这主要得益于公司在高端服饰领域的品牌力以及高尔夫运动持续渗透带来的市场红利。1-3Q25归母净利润同比下降18.7%至6.2亿元，第三季度单季同比下降27.4%至2.1亿元。整体利润下滑幅度较上半年有所扩大（1H25同比-13.6%），主要系销售费用投入增加所致。
　　毛利率同比稳定，市场投入持续加大
　　前三季度公司毛利率同比-0.8pct至75.6%，维持行业领先水平，得益于公司较强的品牌溢价能力。费用方面，公司销售费用率同比+6.9pct至41.9%，主要由于公司为提升品牌形象持续加大广告及市场推广投入；管理费用率同比-1.3pct至7.6%，主因内部管理效率提升。整体看，销售费率走高是当期利润承压的主要原因，致前三季度公司净利率同比-6.1pct至19.4%。
　　存货及现金流指标整体可控，在手现金充沛
　　截至3Q25公司存货为11.3亿元，较年初增长18.7%，主因公司为后续年末销售旺季备货所致。应收账款为3.1亿元，较年初的3.6亿元有所下降，回款情况良好。前三季度经营现金流量净额为4.8亿元，同比-26.1%，主要系支付职工现金及支付货款等经营性支出增加所致。3Q25公司持有的现金及现金等价物仍有3.4亿元，财务状况整体稳健。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025-27年归母净利润7.0/7.9/9.1亿元。参考Wind可比公司26EPE均值为13x（前值：11.8x），短期公司尚处于投入阶段致盈利能略有承压，但我们认为公司主品牌营收增长稳健，长期随费用投放有效转化后，有望释放利润弹性，维持2026年PE15x，维持目标价20.7元，维持"买入"评级。
　　风险提示：1）零售市场竞争加剧；2）消费复苏弱于预期；3）海外拓展不及预期。

　　2025Q1~Q3公司收入同比+7%/归母净利润同比-19%，收入逆势实现稳健增长。1）2025Q1~Q3公司收入为32.0亿元，同比+7%；归母净利润为6.2亿元，同比-19%；扣非归母净利润为5.8亿元，同比-21%。2）盈利质量：2025Q1~Q3公司毛利率同比-0.8pct至75.6%（估计主要系公司主品牌产品价格带加宽，估计终端折扣保持平稳）；销售/管理/财务费用率同比分别+6.9/-1.3/+0.9pct至41.9%/7.6%/0.0%（估计销售费用率增加主要系道结构变化、新品牌孵化投入）；综合以上，2025Q1~Q3公司净利率同比-6.0pct至19.4%。
　　2025Q3公司收入同比+3%/归母净利润同比-27%，毛利率保持在高位水平。1）2025Q3公司收入为11.0亿元，同比+3%；归母净利润为2.1亿元，同比-27%；扣非归母净利润为1.9亿元，同比-32%。2）盈利质量：2025Q3公司毛利率同比+1.3pct至75.1%；销售/管理/财务费用率同比分别+15.1/-4.0/+0.3pct至42.7%/6.9%/0.2%；综合以上，2025Q3净利率同比-7.9pct至18.7%。
　　战略性投入品牌建设，品牌影响力持续提升。公司坚定投入品牌力建设，2025年6月比音勒芬全球先锋旗舰店落户深圳太子湾，近日“广州之夜”大秀联合权威媒体央视新闻、人民日报同步直播、获得消费者热烈反响。我们期待公司品牌中长期竞争力持续提升，持续抢占消费者心智，通过卓越的产品及品牌力带动中长期业务的高质量增长。1）比音勒芬品牌势能持续向上，落实高端化、专业化：通过生活PREMIUM、户外MOTION和时尚TRENDY三大系列满足商务精英群体全场景着装需求，高尔夫线聚焦高端专业运动，在功能性科技感面料的基础上迭代推新，通过故宫博物院、哈佛大学等IP联名拓展消费客群，集中资源在T恤等优势品类中打造爆款SKU。2）其他品牌阶梯矩阵清晰，进驻优质高端道：K&C目前已经入住多个高端购物中心，2025秋冬系列亮相伦敦时装周；威尼斯发力路亚、徒步、露营等社群运营；CERRUTI1881已在香港及澳门开设门店，中长期有望为集团打开第二增长曲线。
　　线上发展势头强劲，线下门店形象升级、稳步扩张。1）公司加快布局电商业务，2025H1电商销售同比增速超过70%、毛利率高达78%，通过品牌力及消费者认可获得业务的高质量发展，目前公司电商业务覆盖天猫、淘宝、京东、抖音、小红书等多个平台，积极通过KOL种草等模式拓展客群并实现全道销售。2）线下拓店规划稳步推进，未来高线加密、低线下沉有望共同驱动道增长。①2025H1末公司门店1328家（较年初新开62家、关闭28家，净增34家），其中直营672家（较年初净增28家）/加盟656家（较年初净增6家），我们估计2025年主品牌及新品牌合计门店有望新增加100家左右。②公司客群粘性高，销售人员激励机制完善，道形象持续升级，我们估计中长期有望带动平均店效稳健增长。
　　账上现金充沛，积极备货新品，为业务发展奠定基础。公司孵化新品牌并积极备货新品，以支持业务规模扩张，2025Q3末存货同比+27%至11.3亿元；2025Q1~Q3公司应收账款周转天数同比-2.5天至28.3天，经营性现金流量净额4.8亿元（约为同期归母净利润的0.8倍），期末货币资金+交易性金融资产19.2亿元，账上现金充沛，为业务良性发展奠定基础。
　　2025年收入预计稳健增长，新品牌投入彰显发展信心。公司持续推进线下拓店及电商建设，中长期主品牌收入增长有望领跑行业，同时新品牌坚持投入、彰显中长期业务发展信心。我们综合估计2025年公司收入有望增长6%左右，2026年估计收入有望提速增长、品牌力及产品力向上有望带动业务盈利质量提升。
　　投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛，其他品牌为长期发展上拓天花板。我们根据公司业绩情况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为6.93/7.96/8.91亿元，对应2025年PE为13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。

　　事件：
　　比音勒芬发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入32.0元，同比增长6.7%，归母净利润6.2亿元，同比下滑18.7%，扣非净利润5.8亿元，同比下滑21.4%，EPS（基本）为1.09元。
　　分季度来看，25Q1/Q2/Q3公司单季度收入分别为12.9/8.2/11.0亿元，分别同比+1.4%/+22.3%/+3.2%，归母净利润分别为3.3/0.8/2.1亿元，分别同比-8.5%/-29.3%/-27.4%，归母净利率分别为25.8%/10.1%/18.7%，分别同比-2.8/-7.4/-7.9PCT。
　　点评：
　　2025Q3费用率提升超毛利率，存货增加，经营净现金流减少
　　毛利率：前三季度毛利率同比下降0.8PCT至75.6%。分季度来看，2025Q1~Q3单季度毛利率分别同比-0.6/-4.6/+1.3PCT至75.4%/76.7%/75.1%。
　　费用率：前三季度期间费用率同比提升6.3PCT至52.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率为41.9%/7.6%/3.1%/0.0%，同比+6.9/-1.3/-0.2/0.9PCT。
　　2025Q1~Q3单季度期间费用率同比+3.1/+2.2/+11.1PCT，2025Q3期间费用率提升主要系销售费用率提升所致。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末较年初增加18.7%至11.3亿元，同比增加27.0%；存货周转天数为360天，同比增加55天。2）应收账款25年9月末较年初减少14.7%至3.1亿元，同比减少14.4%，应收账款周转天数为28天，同比减少3天。3）经营净现金流前三季度为4.8亿元，同比减少26.1%。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到终端需求存不确定性，我们下调公司2025~2027年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调11%/10%/10%），对应2025~2027年归母净利润分别为7.01/7.74/8.48亿，EPS分别为1.23/1.36/1.49元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，公司主品牌定位景气度较高的高尔夫运动时尚赛道，旗下多品牌正在积极培育中，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费疲软；费用管控不当；存货积压；主品牌或小品牌门店拓展不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。

　　公司发布2025年三季报，业绩符合预期。25Q1-3营收32亿元（同比+6.7%），归母净利润6.2亿元（同比-18.7%），其中25Q3营收11亿元（同比+3.2%），归母净利润2.05亿元（同比-27.4%）公司在复杂市场环境中展现良好的发展态势，凸显经营韧性。
　　盈利质量领先，展现卓越品牌价值，稳固高端品牌定位。在消费环境偏弱的背景下，公司毛利率依然稳定在较高水平，25Q1-3毛利率75.6%（同比-0.8pct），在行业竞争加剧背景下，持续凸显品牌溢价与价值经营能力，为长期高质量发展奠定基础。25Q1-3期间费用率52.6%（同比+6.3pct），分拆销售/管理/研发费用率分别为41.9%/7.6%/3.1%，其中销售费用率同比+6.9pct，主要系公司持续拓展线下门店，以及战略投入新品牌。最终，25Q1-3归母净利率19.4%（同比-6.1pct）。
　　根据此前中报披露，今年以来电商以高毛利水平成为强劲新增长点，线下门店网络健康扩张。1）电商：公司积极拥抱内容电商新趋势，战略性布局以抖音、小红书为代表的兴趣电商阵地，推动25H1电商营收同比大增+71.8%至2.1亿元，同时保持高毛利率77.9%（同比+0.3pct），彰显出众的品牌力。2）线下：25H1直营营收14.1亿元（同比+10.6%），毛利率77.9%（同比-3.5pct），加盟营收4.6亿元（同比-10.3%），毛利率69.5%（同比-2.4pct）。25H1期末门店数1328家（较年初+34家），其中直营672家（较年初+28家），加盟656家（较年初+6家），渠道结构优化，为品牌长期发展夯实渠道基础。
　　资产质量优异，资金充裕为中长期成长积蓄动能。25Q1-3期末存货增至11.3亿元，主要系销售规模增长导致备货，但库龄结构延续健康。25Q1-3经营现金流保持大额净流入4.8亿元，期末账上可用资金（货币资金+交易性金融资产+其他流动资产）约26亿元，展现出较强的资金管理能力和财务安全性，为未来投入创新发展、推进战略项目提供有力保障。
　　公司主品牌表现领跑行业，同时积极培育第二成长曲线，维持“买入”评级。公司深耕主业，现已成为一家多品牌运作的高端服饰集团，旗下拥有比音勒芬、比音勒芬高尔夫、威尼斯狂欢节、KENT&CURWEN、CERRUTI1881品牌矩阵，致力于满足精英人群多场景的着装需求和对精致美好生活的追求，我们坚定看好公司市场竞争与长期发展空间。维持盈利预测，预计25-27年归母净利润7.0/8.1/9.7亿元，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧。

　　事件：公司发布2025中报。①2025H1年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为21.03/4.14/3.90亿元，同比变动+8.63%/-13.56%/-14.96%。②2025Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.17/0.83/0.70亿元，同比变动+22.33%/-29.30%/-35.27%。
　　线下渠道积极扩张，线上业务高质量增长。①2025H1直营渠道收入14.12亿元，同比增加10.56%，毛利率77.90%，同比下滑3.50pct。上半年期末直营门店数为672家，新开48家，关闭20家，净开店28家。直营门店面积总额为11.35万平米，单店平均面积168.88平米，平均门店面积进一步扩大（2024H1单店平均面积为156.61平米），半年度平均单店销售收入为210.16万元，相对于2024H1的209.76万元，同比小幅增加。②2025H1加盟渠道收入4.63亿元，同比下滑10.34%，毛利率69.50%，同比下降2.41pct，2025年加盟商开店节奏相对稳健，期末加盟门店数656家，新开14家，关闭8家，净开店6家。③2025H1线上业务收入2.14亿元，同比大增71.82%，毛利率同比提升0.28pct，公司积极拥抱内容电商新趋势，战略性布局以抖音、小红书为代表的兴趣电商阵地，推动线上渠道收入实现高速增长。
　　上装品类健康增长，华北区域双位数增长：分产品类别看，2025H1上装类/下装类/外套类/其他类收入分别为11.13/4.55/3.09/2.13亿元，对应同比变动分别为+12.42%/+0.95%/+7.42%/+11.76%，上装类及其他类达到双位数增长，毛利率变动分别为-1.18/-3.00/-6.49/-2.80pct。分区域看，2025H1华北/华东/华南/西南收入分别为4.05/3.79/4.07/2.98亿元，分别同比增长13.35%/6.24%/5.77%/4.50%，东北、华中、西北区域呈现同比下滑。
　　毛利率阶段性调整，销售/财务费用率升高。①2025H1公司毛利率/归母净利率分别为75.92%/19.69%，同比变动-1.94pct/-5.05pct，公司为顺应市场需求，主动调整产品策略。销售/管理/研发/财务费用率分别为41.42%/7.93%/3.11%/-0.05%，同比变动+2.47/+0.14/-0.14/+1.23pct，销售费用的分项中，主要是职工薪酬、门店运营费、使用权资产折旧增加导致销售费用率上涨，财务费用率变动主因利息收入同比减少，2025H1资产减值损失540万元，2024H1为451万元，2025H1投资净收益1538万元，同比大增，主要是理财产品增加所致。②2025Q2公司毛利率/归母净利率分别为76.7%/10.13%，同比变动-4.63pct/-7.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为51.78%/10.44%/3.15%/-0.44%,同比变动+1.59/-0.58/-0.23/+1.38pct。
　　备货增加，库龄结构优化。2025H1期末存货余额为11.61亿元，同比增长30%，其中一年内的存货8.65亿，占比74%，2024H1该指标为64%，主因公司主动加强备货，2025H1存货周转天数为354天，同比增加45天，2025H1经营活动产生的现金流净额3.36亿元，同比减少37%，主要是购买商品支付的现金增多及付现的期间费用增多所致。
　　盈利预测与投资建议：公司为“高尔夫第一联想品牌”，近年来积极拓展产品系列和渠道，稳固市场高端定位的同时，尝试品牌年轻化与国际化，品牌调整期费用率相对较高，但拥有较强的市场敏锐度及优秀的管理能力，看好公司未来发展。预计2025-2027年EPS分别为1.24/1.40/1.65元，对应8月28日收盘价市盈率分别为13.5/12.0/10.1倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；门店拓展不及预期；新品牌培育不及预期。