事件：张家港行披露2026年三季报。26Q1~3营业收入、核心营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为－5.52%、2.27%、－2.62%、2.22%，分别较26H1变动－0.31pct、+1.94pct、+1.39pct、－0.49pct，核心营收增速提升。
　　（1）息差边际回升，净利息收入增速回正。26Q1~3公司披露净息差为1.36%，较26H1提升1bp。根据测算，26Q3单季生息资产收益率和计息负债成本率分别为2.79%和1.44%，较26Q2分别变动+1bp和-2bp，资产端收益率上升和负债端成本率下降共同支撑息差回升。在净息差回升带动下，26Q1~3净利息收入同比增长1.64%，较26H1提升1.92pct，增速回正。
　　（2）贷款增速提高，对公投放为主要支撑。26Q3末贷款规模同比增长8.12%，增速较26H1提升0.62pct。其中公司贷款和个人贷款的同比增速分别为10.93%和-0.34%，较二季度分别变动1.27pct和0.38pct，对公贷款增速较好，零售贷款余额有所收缩。
　　（3）其他非息增速下降。26Q1~3其他非息收入同比下降19.74%，降幅较26H1扩大5.49pct。前三季度投资收益为9.33亿元，同比减少2.24亿元，或是其他非息收入下降的主要原因。兑现节奏上，前三季度AC兑现收益为4.36亿元，与上年同期基本持平，但26Q3单季仅约0.17亿元，低于上年同期的1.54亿元，26Q3单季浮盈兑现较少。
　　（4）中期分红方案确定。公司董事会已审议通过2026年中期利润分配方案，持续回馈股东，拟每10股派发现金红利0.9元。中期分红率为23.77%，较去年同期下降3.43pct。
　　（5）不良率略降，关注率波动。26Q3末不良贷款率为0.93%，较26H1及年初均下降1bp；关注贷款率为1.18%，较26H1上升约3bp，较年初下降约12bp。拨备覆盖率为307.01%，较26H1下降18.06pct。
　　更多详细图表见正文。
　　投资建议：公司坚守“服务三农两小、服务实体经济、服务城乡居民”的市场定位，在张家港市客户基础广泛而扎实，同时在苏州、无锡、南通及青岛等经济活跃地区设有异地机构网点，市场空间潜力广阔。预计2026-2028年营业收入分别为44.87/44.94/46.24亿元，同比增长-5.5%/0.2%/2.9%；归母净利润为20.24/20.74/21.25亿元，同比增长2.3%/2.4%/2.5%。对应EPS分别为0.79/0.81/0.83元，对应2026年11月6日股价的PE分别为5.6/5.4/5.3倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

Zhangjiagang Rural Commercial Bank's 1H26 attributable net profit/revenue/ PPOP changed by +2.71%/-5.21%/-3.73% YoY (+0.20pp/-0.78pp/-5.21pp vs 1Q26). Annualized ROA/ROE for January-June fell 0.02pp/0.22pp YoY to 0.88%/ 9.74%. Revenue remained pressured by lower non-interest income, but improved funding costs, expense reduction, and lower credit impairment losses supported positive profit growth. Maintain BUY.
Corporate lending drove balance sheet expansion
At end-June, total assets/loans/deposits grew 6.0%/7.5%/6.8% YoY, down 1.7pp/ 0.7pp/1.3pp vs 1Q26. Balance sheet expansion remained solid, though loan growth moderated at the margin. Loans increased RMB8.7bn in 1H26 from end-2025, with corporate/retail/bill financing contributing 83%/3%/14% of the increment. Corporate loans were the main driver. Agriculture-related and small/micro loans at the parent bank rose RMB7.7bn from the start of the year, and inclusive small & micro enterprise loans grew 9.4%, underscoring the bank's small & micro business focus. Net interest income fell 0.3% YoY in 1H26, with growth down 1.1pp vs 1Q26. NIM was 1.35% in 1H26, flat QoQ. Interest-earning asset yield/interest-bearing liability cost fell 26bp/26bp from end-2025 to 2.73%/1.53%. Deposit cost fell 27bp from end-2025 to 1.47%, largely offsetting asset yield pressure. Demand deposit ratio fell 1.5pp from end-2025 to 19.8% at end-June. Corporate/personal time deposits rose 22.4%/8.8% from end-2025.
Fee income recovered; cost control supported earnings
Non-interest income fell 12.5% YoY in 1H26 (1Q26: -11.8%), dragged by a high base in bond-related gains. Fee income grew 16.0% YoY in 1H26 (1Q26: +23.3%), with the improvement driven more by expense reduction: fee and commission expenses fell 30.7% YoY, while fee and commission income fell 7.5%. Agency/e-banking/settlement fee income fell 7.0%/8.4%/13.5% YoY, while other fee income rose 1.1%. Other non-interest income fell 14.2% YoY in 1H26 (1Q26: -14.7%). Investment gains/fair value changes/FX gains fell 7.8%/48.8%/94.9% YoY. The decline in investment gains reflected lower holding gains, while fair value changes fell largely due to a higher asset base. Operating expenses came down 9.4% YoY in 1H26, and the cost-to-income ratio declined 1.23pp YoY to 26.64%. Cost discipline effectively cushioned profit pressure.
We assign a 2026E target PB of 0.63x
Given net interest income disruptions, we forecast 2026/2027/2028 net profit attributable to shareholders of RMB2.0/2.1/2.1bn, down 3.21%/6.33%/9.33% from our previous forecasts. Our 2026E BVPS forecast is RMB8.19 (previously RMB8.22), implying a PB of 0.54x. Comparable companies trade at a 2026E Wind consensus PB average of 0.52x (previously 0.52x). We believe the bank’s small & micro business transformation warrants a valuation premium, but the earnings improvement trend remains to be seen. We assign a 2026E PB of 0.63x (previously 0.65x) and a target price of RMB5.15 (previously RMB5.34). BUY.
Risks: policy implementation falling short of our expectations, and economic recovery falling short of our expectations.

　　张家港行26H1归母净利润、营收、PPOP同比+2.71%、-5.21%、-3.73%，增速较26Q1分别+0.20pct、-0.78pct、-5.21pct。1-6月年化ROA、ROE分别同比-0.02pct、-0.22pct至0.88%、9.74%。虽然公司营收仍受非息收入回落拖累，但负债成本改善、费用压降及信用减值损失下降支撑利润保持正增长，维持“买入”评级。
　　对公驱动扩表，负债成本改善
　　6月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+6.0%、+7.5%、+6.8%，增速较26Q1分别-1.7pct、-0.7pct、-1.3pct，规模保持较快增长，但信贷增速边际有所放缓。26H1贷款较25年末增加87亿元，对公/零售/票据增量占比分别为83%/3%/14%，信贷投放主要由对公贷款驱动；母行涉农及小微贷款较年初增加77亿元，普惠型小微企业贷款增速为9.4%，小微业务定位延续。26H1净利息收入同比-0.3%，增速较26Q1-1.1pct。26H1净息差1.35%，环比持平，生息资产收益率、计息负债成本率分别较25年末-26bp、-26bp至2.73%、1.53%；存款成本率较25年末-27bp至1.47%，负债端降本基本对冲资产收益率下行压力。6月末存款活期率较25年末-1.5pct至19.8%，公司、个人定期存款分别较25年末+22.4%、+8.8%。
　　中收有所修复，成本压降支撑盈利
　　26H1非息收入同比-12.5%（26Q1：-11.8%），债市相关收益高基数回落是主要拖累。26H1中间业务收入同比+16.0%（26Q1：+23.3%），同比改善更多来自支出压降：手续费及佣金支出同比-30.7%，手续费及佣金收入同比-7.5%。代理业务、电子银行、结算手续费收入分别同比-7.0%、-8.4%、-13.5%，其他手续费收入同比+1.1%。26H1其他非息收入同比-14.2%（26Q1：-14.7%）。投资收益、公允价值变动收益、汇兑收益分别同比-7.8%、-48.8%、-94.9%，其中投资收益下降主要源于持有收益回落，公允价值变动收益下降主要因为资产基数较高。26H1业务及管理费同比-9.4%，成本收入比同比-1.23pct至26.64%，费用管控有效缓释利润压力。
　　资产质量整体稳健，信用成本压降支撑盈利
　　6月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、325%，环比持平、+4.4pct，资产质量保持稳定，风险抵补能力仍较充足。关注率较25年末-15bp至1.15%；逾期90天以上贷款/不良贷款较25年末+2pct至90%。26H1信用减值损失同比-18.7%，减值计提下降仍是利润增长的重要支撑。零售信用减值损失同比+52.3%至4.67亿元，而对公信用减值损失同比-75.8%至1.33亿元，分部间减值表现明显分化，零售端风险压力有所上升。26H1不良生成率同比降低17bp至0.94%，年化信用成本同比降低28bp至0.84%。6月末资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为11.79%、10.64%、10.63%，较26Q1分别-1.29pct、-1.28pct、-0.10pct；总资本和一级资本下降主要受永续债赎回影响，核心一级资本保持相对稳定。
　　给予26年目标PB0.63倍
　　鉴于净利息收入扰动，我们预测26-28年归母净利润为20/21/21亿元（较前值-3.21%/-6.33%/-9.33%）。26年BVPS预测值8.19元（前值8.22元），对应PB0.54倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值为0.52倍（前值0.52倍），公司推动小微转型，应享受一定估值溢价，但后续业绩改善趋势有待观察，给予26年目标PB0.63倍（前值0.65倍），给予26年目标价5.15元（前值5.34元），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

　　事件：张家港行披露2025年年报及2026年一季报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为0.75%、-8.03%、1.64%、5.35%；26Q1营业收入、核心营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-4.43%、1.93%、1.03%、2.50%，增速分别较25A变动-5.18pct、+9.96pct、-0.60pct、-2.84pct。一季度核心营收增速明显提高并回正。
　　具体来看：
　　（1）26Q1净利息收入增速提高，单季测算息差回升。26Q1公司净利息收入同比增长0.79%，增速环比去年末大幅提高10.95pct。一方面公司资产规模平稳增长，26Q1末信贷增速提高至8.20%，主要是对公贷款贡献；另一方面，26Q1公司测算单季净息差1.42%，单季度环比提升2bp，张家港行个人定期占总存款比重超过50%，高息定存到期后重定价贡献较大，单季负债成本环比压降16bp，对息差形成支撑。张家港行一季度存款同比增长8.12%，开门红揽储成效较好。
　　（2）其他非息负增，OCI资产浮盈兑现力度预计下降。26Q1公司中收在去年的高基数下增速放缓至23.3%，仍保持正增。26Q1其他非息收入同比增长-14.7%，较25A下降38.4pct。在25Q1公允价值变动损益高基数下，26Q1公允价值变动损益负增，同比下降124.8%，投资收益同比增速也转负，AC兑现收益力度不低，26Q1AC资产余额也有所下降，可能是OCI类资产收益兑现下降拖累投资收益。
　　（3）资产质量保持平稳。公司26Q1末贷款不良率为0.94%，环比持平；公司26Q1关注率1.15%，环比下降15bp；25年下半年逾期率上升16bp至1.80%，各项指标总体平稳。拨备方面，26Q1末拨备覆盖率320.69%，环比下降8.18pct，不过由于关注率下降较多，超额拨备/归母净利润（TTM）环比回升，整体拨备安全垫仍夯实。
　　（4）分红率提升。公司25年实施了中期分红，同时全年用归母普通股净利润计算的分红率从24年的27.43%提升了1.13pct至28.56%。
　　投资建议：公司在张家港市客户基础广泛而扎实，同时在苏州、无锡、南通及青岛等经济活跃地区设有异地机构网点，市场空间潜力广阔。公司资产质量稳定，分红稳步提升，股息率排名靠前。预计2026-2028年营业收入分别为48.66/51.18/54.71亿元，同比增长2.5%/5.2%/6.9%；归母净利润为20.81/21.90/23.08亿元，同比增长5.1%/5.3%/5.4%。对应EPS分别为0.81/0.86/0.90元，对应2026年5月12日股价的PE分别为5.5/5.2/4.9倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；资产质量出现波动。