周大生公布2025年报和2026年一季报：2025年实现收入88.15亿元，同比-36.5%；归母净利润11.03亿元，同比+9.2%，基本符合Wind一致预期（11.15亿元），收入下降主因在高金价背景下加盟商补货意愿降低。26Q1公司实现收入19.54亿元，同比-26.9%，主要受加盟渠道收入下滑拖累；归母净利润2.93亿元，同比+16.4%，得益于产品结构优化、直营渠道收入贡献提升及金价红利释放，毛利率同比显著提升。此外，公司25年拟累计现金分红0.9元/股，叠加股份回购后合计分红率达104%，保持高分红比例回馈股东。我们看好公司在多品牌矩阵战略下打造差异化竞争优势，并不断优化渠道结构，带动盈利能力提升，维持“买入”评级。
　　高金价抑制加盟业务补货意愿，线下自营和电商渠道增长亮眼
　　25年周大生收入承压，主因金价持续上涨，黄金终端消费和加盟商补货意愿较低（据中国黄金协会，2025年我国黄金首饰消费量同比下降31.6%）。但公司强化自营与电商渠道建设，加大轻量化、个性设计化产品供给，对冲传统黄金品类的需求不佳，26Q1收入降幅较25年有所收窄。1）按产品类别分，26Q1镶嵌类产品收入1.2亿元，同比-6.6%；素金类产品收入14.16亿元，同比-33.1%。2）按渠道分，26Q1加盟业务收入4.8亿元，同比-69.6%；线下自营业务收入7.33亿元，同比+39.0%；电商业务收入7.05亿元，同比+32.0%。
　　产品结构优化及金价上行提振毛利率
　　25年/26Q1公司综合毛利率为31.4%/39.4%，同比分别+10.6/+13.2pct，主要得益于产品结构优化、渠道收入贡献变化以及金价上涨带来定价红利。费用端，25年销售/管理/财务费用率同比分别+3.8pct/+0.6pct/持平至12.2%/1.4%/0.2%，26Q1公司销售/管理/财务费用率同比分别+2.7/+0.5/+0.4pct至12.1%/1.5%/0.5%，销售和管理费用率上升主因收入下降带来负经营杠杆，以及直营渠道占比提升所致。25年公司投资收益及公允价值变动损益分别为-0.28亿元和-0.47亿元，26Q1则分别为-0.41亿元和0.28亿元，主要为黄金租赁业务到期归还形成的收益或损失。综合影响下，25年/26Q1公司归母净利率分别为12.5%/15.0%，同比+5.2/+5.6pct。
　　渠道结构持续优化，战略性推进品牌矩阵建设
　　公司持续提升渠道质量，关闭低效门店，强化自营体系，聚焦核心商圈与高效区域，并发力线上业务。截至2026年3月31日，公司终端门店共计4193家门店，包括自营店390家、加盟店3803家。25年及26Q1分别净关529家和286家，净关主要集中在加盟店（26Q1加盟店净关278家）。公司战略性推进品牌矩阵建设，发展定位高端文化黄金的“周大生×国家宝藏”、定位时尚非遗的“周大生经典”等子品牌，国家宝藏厦门万象城店发布当月销售破千万元，逐步验证品牌影响力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2026-27年归母净利预测12.8亿元和14.8亿元，引入2028年预测16.8亿元。参考可比公司26年PE均值13倍（前值为25年17倍），给予公司26年13倍目标PE，对应目标价15.3元（前值为18.2元，基于25年17倍PE，目标价下调主因板块估值回调），维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动、行业竞争进一步加剧、消费信心恢复不达预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布品牌使用费调整公告。4月14日，周大生公告将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费由12元/克调整为24元/克，按件计价类黄金产品品牌使用费标准维持不变，自2026年4月14日起执行。
　　品牌使用费近乎100%毛利率，提价直接增厚利润。周大生终端加盟销售模式下，加盟商可以从指定工厂直接拿货，公司按克重或按件加价收取品牌使用费，该部分收入毛利率接近100%。2024年公司品牌使用费收入约7.06亿元（同比-18.2%），2025Q1-3品牌使用费收入5.69亿元（同比+3.03%），收入占比8.2%，已呈企稳回升趋势。本次周大生+周大生经典克重计价品牌使用费由12元/克提升至24元/克，涨幅近翻倍，我们预计本次提价整体增厚利润，弹性或较为可观。
　　2024年收入结构拆分看，高毛利业务占比有提升空间。2024年公司实现营业收入138.71亿元（同比-14.7%），其中销售商品收入127.98亿元（同比-14.6%），占比92.2%，为收入主体；品牌使用费收入7.06亿元（同比-18.2%），占比5.1%；加盟管理服务费收入2.21亿元（同比-7.5%），占比1.6%。品牌使用费虽然收入体量较小，但因毛利率接近100%，对公司利润贡献显著。
　　门店结构优化进行中，加盟体系提质增效。截至2025年9月末公司终端门店4675家，其中加盟店4275家、自营店400家，较上年同期净减少560家，较年初净减少333家，其中加盟店净减380家、自营店净增47家。公司持续淘汰低效门店、强化自营体系、聚焦核心商圈与高效区域，门店质量持续提升。本次品牌使用费提价亦有助于筛选优质加盟商，推动渠道结构进一步优化。
　　品牌升级与产品转型赋能加盟业务竞争力。本次提价全面推进零售转型、产品升级并深度赋能加盟业务。在当前黄金首饰消费市场高景气背景下，公司通过周大生×国家宝藏全面升级、周大生经典定位非遗时尚、转珠阁定位国风文创珠串等多品牌矩阵战略，持续提升品牌溢价与终端竞争力，为品牌使用费提价提供了产品力与品牌力支撑。
　　盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。考虑到本次品牌使用费提价增厚利润，我们维持2025年归母净利润预测11.1亿元，将26-27年归母预测由12.2/13.1亿元上调至13.2/15.2亿元，25-27年同比分别+10.1%/+18.8%/+15.1%，PE对应最新收盘价分别为13/11/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等

　　金价持续上涨驱动金饰行业转型。金价经历5-8月的高位横盘后，自9月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。高金价下行业逐步由过往渠道增长转变为品牌/产品驱动增长，在此背景下行业向差异化/轻量化/高端化转型趋势愈发明显，传统婚庆克重类黄金饰品较为承压。根据世界黄金协会数据，25Q3中国市场金饰需求84吨，同比-18%、环比+21%，为2007年以来最疲软的三季度表现，也印证行业过往由单纯量增向品牌、工艺转型。
　　金价上涨&收入结构变化驱动公司盈利能力改善。公司25Q3收入21.8亿/-16.7%。Q3分渠道看，自营线下收入4.5亿/同比+15.5%；线上收入7.8亿/同比+68.2%。加盟收入9.2亿/同比-46.8%，加盟渠道中素金收入4.9亿/-62.3%、镶嵌收入1.9亿/+19.3%、品牌使用费1.9亿元/同比+3%，加盟收入下滑主因金价高涨终端需求较弱、加盟商补库意愿较低迷，且相对更愿意从指定供应商拿货。25Q3归母净利润2.9亿/+13.6%、扣非净利润2.7亿/+7.7%，在金价高位波动时依然实现利润稳健增长。
　　黄金税改短空长多，加速行业转型。近期中国财政部及国家税务总局宣布黄金市场增值税政策调整，非投资用途的会员在分销时将面临更高成本。成本上升或使中国黄金珠宝短期需求面临阻力，但长期看将推动行业向注重工艺设计创新加速转型。
　　盈利预测与估值：金价经历5-8月的横盘后，自9月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。但在外部大环境波动背景下，公司积极调产品&渠道，毛利率稳定向上，费用管控有效，实现利润层面的稳健增长。预计公司25-26年归母净利润10.8、12.2亿元，当前股价对应25/26年PE约13x、12x，股息率约6-7%，低估值兼具安全边际，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险

　　公司2025年前三季度营收同比-37.4%，归母净利润同比+3.1%
　　公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收67.72亿元（同比-37.4%，下同）、归母净利润8.82亿元（+3.1%）；2025Q3实现营收21.75亿元（-16.7%）、归母净利润2.88亿元（+13.6%）。我们认为，公司通过主动调整产品与渠道结构，聚焦经营质量，关注存量店效提升，成长势能有望复苏。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/15.89亿元，对应EPS为1.06/1.25/1.46元，当前股价对应PE为12.4/10.5/9.0倍，维持“买入”评级。
　　金价高位波动抑制加盟渠道，整体盈利能力明显改善
　　分产品看，2025Q1-Q3公司镶嵌类/素金类产品分别实现营收5.56亿元/49.42亿元，分别同比-4.9%/-44.4%。分渠道看，2025Q1-Q3公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入13.42亿元/19.45亿元/33.45亿元，分别同比-0.9%/+17.7%/-56.3%。加盟业务下滑明显，主要系金价高位运行导致终端消费不振，加盟商补库意愿低迷，相比之下自营和电商渠道因加大轻量化、高性价比产品供给，对冲了传统克重金因金价高企导致的需求疲软，表现优于整体。盈利能力方面，2025Q3公司毛利率为28.5%（+1.0pct）、净利率为13.2%（+3.5pct），盈利能力提升主要受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放等因素。费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为11.1%/1.4%/0.2%，同比分别-0.2pct/+0.5pct/-0.1pct，整体费用率有所优化。
　　继续聚焦渠道结构调整，发力品牌矩阵升级和产品结构优化
　　（1）渠道：2025Q1-Q3公司线下新开/净开门店324家/-333家，期末门店总数达4675家，其中加盟/自营分别净开-380/47家，渠道持续优化。（2）品牌：继续加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”等多品牌矩阵建设，巩固市场份额。（3）产品：公司精准把握“国潮国风”消费趋势，加大产品研发，推出“悦己”与“轻珠宝”等高性价比产品，受到终端消费者喜爱。
　　风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

　　投资要点
　　公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收67.7亿元，同比-37%，实现归母净利8.8亿元，同比+3.1%，实现扣非归母净利8.5亿元，同比+1.9%。单拆2025Q3，公司实现营收21.8亿元，同比-16.7%，实现归母净利润2.9亿元，同比+13.6%，扣非后归母净利2.7亿元，同比+7.7%，整体业绩持续修复。
　　盈利能力持续提升：①毛利率：25Q1-3为29.7%，同比+9.2pct；25Q3毛利率为28.5%，同比+1pct，主要系金价上涨与产品结构改善带动。②期间费用率：25Q1-3为12.3%，同比+3.7pct，主要系销售费用率同比+3.3pct；25Q3期间费用率为12.6%，同比+0.3pct，主要系管理费用率同比+0.7pct，销售及研发费用率有所改善。③归母净利率：25Q1-3为13.0%，同比+5.1pct；25Q3归母净利率13.2%，同比+3.5pct。
　　镶嵌首饰表现较为稳定，线上收入增速亮眼：分品类看，25Q1-3素金/镶嵌分别实现收入49.4/5.6亿元，分别同比-44.4%/-4.9%，收入分别占比73%/8%。分渠道看，25Q1-3线下自营业务收入13.4亿元，同比-0.9%，其中镶嵌/黄金产品分别+67.2%/-4.95%；加盟业务收入33.5亿元，同比-56%；电商业务收入19.5亿元，同比+18%，轻量化、高性价比产品销售占比提升。
　　门店结构持续优化：截至25Q3末品牌门店4675家，其中自营/加盟分别400/4275家，25Q3公司净关店43家，其中新开店120家、关店163家，其中加盟店净关36家，关店节奏减缓。
　　公司品牌矩阵战略全面发力：①“周大生×国家宝藏”全面升级，与国家级工艺美术大师合作，陆续研发并推出涵盖装扮、婚恋、收藏、祝福礼赠等不同细分场景的产品系列。②“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再图发展。③“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差异化定位，助力公司持续提升品牌渗透力。
　　盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2025-2027年归母净利润预测11.1/12.2/13.1亿元，同比分别+10.1%/+9.3%/+7.6%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等

　　公司2025年营收同比下降36.5%，归母净利润同比增长9.2%。公司发布2025年年度报告，受加盟渠道补货需求疲软影响，全年营收同比下降36.5%至88.15亿元，然而受益于产品/渠道结构优化及金价上行，毛利率同比提升10.55pcts至31.35%，全年毛利额同比下降4.3%至27.64亿元。费用投入方面，2025年公司销售费用率同比上升3.8pcts至12.2%，管理费用率同比上升0.56pcts至1.36%。综上归母净利率同比提升5.24pcts至12.52%，归母净利润同比增长9.2%至11.03亿元。分红方面，2025年末公司派发末期股息每股0.65元，连同中期股息每股0.25元，全年派息率88.55%，按照4月28日收盘价计算股息率约7%，股息回报优越。
　　2026Q1延续改善趋势，归母净利润同比增长16.38%。公司2026Q1营收同比下降26.9%至19.54亿元，毛利率同比大幅提升13.22pcts至39.43%，毛利额同比增长9.95%至7.7亿元，归母净利润同比增长16.38%至2.93亿元，延续改善趋势。
　　分渠道拆分：
　　自营线下：着力推动自营拓店，同时产品优化带动单店毛利提升。2025年自营（线下）渠道营收同比增长8.24%至18.87亿元，毛利额同比增长28.09%至6.98亿元；2026Q1自营线下营收同比增长39%至7.33亿元，毛利额同比增长68.47%至2.88亿元。
　　我们判断目前，自营业务已经成为推动公司利润增长的重要动力：公司一方面利用自营渠道强化弱势地区布局同时开设优质形象店，截至2025年末自营门店较年初净增45家至398家（其中一二线城市净增52家），我们判断2026年自营净开店趋势持续；另一方面，公司加大自营产品结构优化力度，在2025年金价上涨背景下，单店毛利提升明显，2025年自营单店营收同比下降6.72%至474.18万元，单店毛利同比增长10.39%至175.34万元，中长期我们判断随着公司持续推进产品力提升，自营业务利润贡献值得期待。
　　电商业务：2026Q1电商业务毛利快速增长，电商运营能力不断提升。2025年电商渠道营收同比增长2.22%至28.57亿元，毛利额同比下降4%至6.49亿元；2026Q1电商业务营收同比增长32.01%至7.05亿元，毛利额同比增长13.86%至1.97亿元。2025年公司深耕天猫、京东、抖音等主流平台并积极布局得物、小红书等新兴渠道，同时积极通过IP联名及工艺创新提升产品附加值带动电商业务增长，2026年以来公司进一步加大轻量化及个性化产品供给，我们预计2026年电商业务利润快速增长可期。
　　加盟业务：持续关闭低效门店，短期加盟商拿货有待改善。2025年加盟业务营收同比下降57.62%至38.94亿元，毛利额同比下降17.33%至12.61亿元；2026Q1加盟营收同比下降69.57%至4.82亿元，毛利额同比下降21.98%至2.61亿元。面对波动的消费环境，公司仍积极主动推动低效门店出清，截至2025年末加盟门店净减少574家至4081家，同时我们判断加盟业务整体的拿货意愿或仍有待改善。从利润率角度来看，受益于金价上涨、产品/业务结构优化，加盟渠道的毛利率改善明显。
　　直营规模扩张导致存货规模增长，现金支出增加。截至2026Q1末公司存货同比增长22.8%至53.64亿元，主要系公司持续加大自营门店铺货力度，2026Q1末应收账款同比下降23.79%至1.89亿元，主要系加盟渠道批发规模持续收缩，2026Q1经营活动现金净流出1.77亿元（2025Q1净流入3.74亿元），存货增加导致资金占用。
　　展望2026年，我们预计公司收入增长6.3%，利润率提升。展望2026年，我们预计公司将继续以产品结构优化以及渠道结构优化为业务重点，当前我们预计公司2026年收入增长6.3%至93.71亿元，归母净利润增长14.2%至12.60亿元。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品以及渠道结构优化，当前我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.60/14.33/16.12亿元，现价对应2026年PE为11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。

　　公司从25Q3开始直营和电商销售同比开始转正，我们预计四季度开始有望延续这一态势。公司之前披露的25年三季报显示，相比中报，自营（线下）和电商的销售收入单三季度同比已经转为正增长。我们判断主要来自产品结构的优化、内容营销的增强和终端精细化运营能力的提升。在直营未来持续净开店且产品不断优化的背景下，我们预计四季度开始这两块业务仍将保持良好的上升态势，并将成为公司未来2-3年销售收入的主要增量。
　　高金价之下加盟业务的下降成为公司25年营收的主要拖累，但我们认为26年起调整将逐步进入尾声。前三季度公司加盟渠道净关店380家，公司报表的加盟收入同比下降56%（预计主要来自加盟出货的下降和高金价下部分结算方式的调整），成为公司收入主要拖累。但相比25年上半年净关店344家，已经看到三季度净关店节奏明显放缓。我们预计26年开始行业终端渠道的调整将进入尾声，公司加盟业务对报表的冲击将明显减弱。后续加盟渠道的质量（毛利和净利维度的增长）将成为公司更关注的因素。
　　短期金价的持续快速上升对公司自营业务毛利率的正面影响可能未被充分反映。公司前三季度毛利率同比显著提升，一方面有产品结构和渠道结构的变化因素，另一方面也有金价上涨带来的红利（前期低成本存货随销售释放收益）。我们认为近期黄金价格再次快速大幅上涨对公司直营业务毛利率的正面影响还将释放一段时间，而对此市场可能仍未充分反映。
　　从历史看，长期高分红的策略对公司投资价值更是锦上添花。近5年公司年度分红比率基本在60%-100%之间，目前近12月股息率在6%左右，在行业中处于领先水平。我们认为长期的高分红政策也进一步提升了公司的投资吸引力。
　　综合考虑公司前三季度的经营情况以及金价上涨、行业竞争形势等，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为1.02、1.15和1.27元（原预测为1.02、1.20和1.36元），参考可比公司，给予2026年15倍PE估值，对应目标价17.25元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、可选消费复苏低于预期，金价波动影响终端首饰销量等

　　事项：
　　公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现收入67.7亿元，同比-37.4%；归母净利润8.8亿元，同比+3.1%；扣非归母利润8.5亿元，同比+1.9%。单2025Q3实现收入21.8亿元，同比-16.7%；归母净利润2.9亿元，同比+13.6%；扣非归母利润2.7亿元，同比+7.7%。
　　评论：
　　渠道结构持续优化，自营电商表现亮眼。25Q3公司营收降幅较上半年显著收窄，企稳态势明显。分渠道看，25年前三季度自营线下/电商/加盟业务分别实现营收13.42/19.45/33.45亿元，同比-0.86%/+17.68%/-56.34%。自营与电商渠道合计收入占比已近50%，成为增长核心驱动力。加盟渠道收入下滑主要受高金价抑制下游补货意愿及部分出货模式转向品牌使用费模式所致。截至25年9月末，公司门店总数4,675家，较年初净减少333家，其中自营店逆势净增47家，加盟店净减少380家，渠道“提质增效”战略持续推进，关店速度已放缓。
　　产品结构优化与金价红利助推毛利率提升，盈利能力提升。25年前三季度公司整体毛利率达29.74%，同比大幅提升9.16pp。毛利率的显著改善主要得益于三方面：1）产品结构优化，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品销售占比提升；2）金价上涨红利，前期低成本库存销售贡献业绩；3）渠道结构变化，毛利率更高的自营和电商业务收入占比提升。在营收承压背景下，毛利率的提升有效对冲了规模下滑的盈利压力，带动前三季度归母净利润逆势增长3.13%。
　　品牌矩阵战略加速落地，产品创新打开成长空间。公司在行业调整期主动变革，渠道和产品创新推动公司品牌力提升。1）产品创新见效：“悦己”与“轻珠宝”产品实现较好增长，成为结构性亮点；镶嵌品类需求企稳，前三季度自营渠道镶嵌类产品收入同比大增67.23%，部分受益于黄金镶钻新品类的带动。2）品牌矩阵升级：“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化竞争壁垒。3）营销模式突破：公司与头部MCN机构“无忧传媒”达成战略合作，布局直播电商，有望强化内容营销能力，孵化行业KOL，为品牌注入新活力。
　　投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。参考公司前三季度业绩，我们预计公司25-27年归母净利润为10.93/12.22/13.49亿元（前值为10.69/12.22/13.49亿元），对应同比增长8.2%/11.8%/10.4%。参考可比公司，给予公司26年15XPE，目标价16.95元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。