主要观点：
　　四十年专注电子互联，AI驱动业绩高增
　　公司深耕电子互联领域近四十年，从PCB起步，已构建起覆盖印制电路板、封装基板及电子装联的“3-In-One”协同业务布局。公司股权结构稳定，具备央企背景。业绩层面，充分受益于AI浪潮，公司在2023年短暂调整后于2024年创下历史新高，实现营收179.1亿元（同比+32.4%），归母净利润18.8亿元（同比+34.3%）。2025年前三季度增长势头更加强劲，营收达167.5亿元（同比+28.4%），归母净利润23.3亿元（同比+56.3%），利润率持续改善，2025Q3销售毛利率提升至28.2%。
　　PCB：AI算力与汽车业务协同并进
　　PCB市场于2024年确立复苏态势，全球规模达880亿美元（同比+12%），并在AI服务器及高速运算需求驱动下开启新一轮增长周期。
　　AI服务器是核心增长引擎，其内部加速板、UBB交换板、CPU主板等对高端PCB需求旺盛。以英伟达产品迭代为例，单GPU对应PCB价值量从DGXA100的175美元显著提升至GB200NVL72的346美元。
　　同时，通用服务器平台架构持续迭代，高速交换机向800G/1.6T升级，汽车电子随新能源车及智能化渗透而稳步放量，共同推动高多层、高性能PCB需求。公司PCB业务以通信设备为核心，深度布局数据中心与汽车电子，产能通过南通四期、泰国基地及老厂技改持续扩张，有望实现量价齐升。
　　封装基板：国产化进程加速，高端产品持续突破
　　封装基板是封装环节关键材料，具有高密度、高精度等技术壁垒。全球市场由台日韩企业主导，但国产化进程正在加速。按基材可分为BT载板、ABF载板和MIS载板，分别应用于存储/射频、CPU/GPU等高运算芯片、以及功率IC等领域。全球封装基板市场规模预计从2024年的126亿美元增长至2029年的180亿美元（CAGR7%）。深南电路的封装基板产品种类齐全，已具备包括FC-BGA在内的主流封装技术能力，相关客户认证与产能建设取得进展，正卡位半导体国产化关键环节，有望实现高端产品的持续突破与份额提升。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入223.32、287.79、350.73亿元；归母净利润分别为32.06、48.10、63.02亿元，对应EPS为4.81、7.21、9.45元，对应2025年12月30日收盘价PE分别为48.61、32.40、24.73倍。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期风险，技术迭代不及预期风险，新产品导入不及预期风险，产能建设不及预期风险。

　　深耕PCB产业四十余载，筑建PCB&封装基板科技平台。公司成立于1984年，四十余年来始终深耕电子互联领域，主营业务涵盖PCB、电子装联与封装基板三大板块。PCB：公司紧抓AI产业发展机遇，光模块/高速交换机/AI服务器用PCB产品已经实现大规模出货；封装基板：（1）BT载板：乘AI存力产业浪潮，公司封装基板稼动率和盈利水平快速拉升，有望迎来新一轮主升；（2）ABF载板：前瞻布局ABF载板产业，产能和技术实力兼备，未来随着国内GPU/CPU等先进制程芯片大规模量产，ABF作为封装必备材料，公司相关产品有望随之放量。
　　紧抓AI产业机遇，光模块/AI服务器/交换机等产品快速放量。Scalinglaw法则依旧有效，AI大模型能力仍在不断提升，Agent/多模态等模型陆续推出，AI训练和推理算力需求维持高增长，AI基础设施建设仍处于早期阶段，拉动AI服务器/交换机/光模块需求高增长，进而带动大尺寸、高层数、高频高速、高阶HDI、高散热等PCB产品需求大幅提升。公司紧抓AI产业机遇，高速交换机、光模块、AI加速卡、服务器等PCB产品快速放量，推动PCB业务快速增长。展望未来，随着正交背板/COWOP方案使用，公司凭借在PTFE/mSAP领域等的丰富加工经验，有望在新一代PCB产品中仍占据有利位置。
　　深度布局封装载板领域，把握国产AI算力/存力芯片主升时代。BT载板：AI大模型参数量不断提升，叠加多模态/Agent应用陆续落地，AI训练和推理用存储需求快速增加，BT载板作为存储芯片封装环节必备材料，行业需求明显加速，公司BT载板业务有望跟随存储产业迎来新一轮主升。ABF载板：公司凭借BT载板多年加工经验，深度布局ABF载板领域。产能端，广州封装基板项目一期于2023Q4连线并已承接了部分FC-BGA订单；技术端，具备了20层及以下FC-BGA封装基板产品量产能力，正在推进22-26层产品的技术研发；需求端：国产AI算力芯片自主可控迫在眉睫，寒武纪/海光信息/摩尔线程/沐曦股份等算力芯片设计企业逐步成熟，国产AI算力芯片未来几年有望快速增长，ABF载板作为先进制程芯片必备材料，公司ABF载板业务有望跟随国内先进制程芯片茁壮成长。
　　投资建议：AIPCB&封装基板领军企业，产能和技术兼备，乘AI产业东风扬帆起航。考虑公司高端产能充裕，AIPCB/BT载板相关业务未来几年有望维持高增长，ABF载板大规模量产有望迎来拐点，我们预计公司25-27年归母净利润为34.63/64.74/90.09亿元。公司产品迭代有望提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，高经营杠杆下盈利弹性有望超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考可比公司胜宏科技、沪电股份、生益电子和景旺电子估值及其历史估值中枢，给予26年30X目标估值，目标价为291.3元，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：AI产业发展不及预期，AI客户导入不及预期，行业竞争加剧，产能释放不及预期，全球贸易冲突加剧。

　　公司发布限制性股票激励计划（第二期）（草案），彰显定力决心，公司AI算力及存储下游景气延续，维持公司买入评级。
　　支撑评级的要点
　　股权激励覆盖广、数额大，彰显定力决心。公司发布限制性股票激励计划（第二期）（草案）。本次激励计划拟向激励对象授予1516.17万股股票，约占本激励计划签署时公司股本总额2.27%，授予价格为114.72元/股，激励对象为董事、中层管理人员及核心骨干，合计667人。从解锁条件来看，第二期激励三个解锁期业绩条件为：2026/2027/2028年度，扣非加权平均ROE依次为不低于12.00%/12.4%/12.8%；以2024年为基数的扣非净利润复合增长率均不低于13.00%；此外，每年均需满足ΔEVA大于0，且前两项指标不低于同行业75分位值。若按授予价格计算，授予对象全部购买限制性股票后，公司将收到17.39亿现金，股本增加1516.17万元，资本公积增加17.24亿元，实施本激励计划公司应确认的管理费用预计为11.60亿元，将在有效期内摊销。
　　AI+存储景气延续，公司2025前三季度创佳绩。根据公司投资者关系活动记录表，公司把握AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化的需求增加的发展机遇，AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升，存储类封装基板产品把握结构性增长机遇，订单收入进一步增加。公司加大各业务市场开发力度，产品结构优化、产能利用率提升，助益营收利润增长。
　　公司持续加码高端PCB产能，产能释放打开供给空间。根据公司投资者活动记录表，公司PCB新增产能主要来自新建工厂和原有工厂技术改造，其中新建工厂包括南通四期和泰国工厂，泰国工厂目前已连线试生产，南通四期在25Q4连线；同时，公司亦通过对现有成熟PCB工厂进行技术改造和升级，打开瓶颈，提升产能。此外，无锡地块为PCB业务算力相关产品的储备用地，公司预计将分期投入，为远期订单导入保驾护航。
　　估值
　　考虑AI等驱动公司PCB结构持续优化，海内外算力需求提升，封装基板景气度持续修复。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入230.02/321.10/419.23亿元，实现归母净利润分别为33.41/58.16/76.43亿元，EPS分别为5.01/8.72/11.46元，对应2025-2027年PE分别为38.4/22.0/16.8倍,维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　股权激励进度不及预期、封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期。

　　投资要点
　　存储封装基板增长显著。公司封装基板业务产品包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域。2025年第三季度，封装基板营业收入环比增加，主要得益于存储类封装基板需求增加，封装基板产能利用率提升，广州广芯工厂爬坡稳步推进，使得封装基板营收规模增长、毛利率改善显著。此外，Q3受大宗商品价格变化影响，铜等部分原材料价格环比增长，公司持续关注国际市场大宗商品价格变化以及上游原材料价格传导情况，与供应商及客户保持积极沟通。
　　在建工程环比增加，高阶PCB产能即将释放。第三季度的在建工程提升至14.19亿元，环比增加6.75亿元，新建工厂包括南通四期及泰国工厂，泰国工厂目前已连线试生产，南通四期在今年四季度连线。南通四期和泰国工厂将具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力，助力PCB业务产能进一步释放。
　　光模块需求显著增长，MSAP方向持续投入。通信、数据中心领域，400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长，AI加速卡、服务器等及相关配套产品的需求提升，助益PCB业务产品结构优化。
　　公司从去年到今年持续在MSAP方向增加关键设备，做技改投入，MSAP工艺除了用在光模块外，在汽车领域也有应用能力。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为233.2/290.2/360.6亿元，归母净利润分别为33.3/44.1/55.0亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，行业周期性波动风险。

　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收167.54亿元，同比增长28.39%；归母净利润23.26亿元，同比增长56.30%。第三季度，公司实现营收63.01亿元，同比增长33.25%，环比增长11.11%；归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，环比增长11.20%。
　　毛利率增长明显，第三季度毛利率环比增加3.80个百分点。2025年前三季度，公司毛利率为28.20%，同比增加2.30个百分点；净利率为13.90%，同比增加2.49个百分点。第三季度，公司毛利率为31.39%，同比增加6.00个百分点，环比增加3.80个百分点；净利率15.35%，同比增加4.76个百分点，环比增加0.03个百分点。
　　AI与存储双轮驱动，公司业绩实现高速增长。AIPCB为公司PCB业务业绩增长的核心动力。根据公司中报披露，公司受益于算力基础设施建设加速，AI加速卡等产品需求释放，成为PCB业务业绩增长的核心驱动力。存储市场回暖带动公司基板业务发展。2025年上半年，公司基板业务毛利率为15.15%，同比减少10.31个百分点。预计随着存储市场回暖带动公司基板产能利用率提升，基板业务盈利能力有望增强。产能扩张有序推进。2025年三季度末，公司在建工程为14.19亿元，较上季度末增加6.75亿元。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营收228.67/282.28/340.38亿元，实现归母净利润33.57/44.90/57.06亿元，对应PE分别为42.12/31.49/24.78倍。考虑公司是国内PCB及封装基板龙头企业，有望充分受益于AI与科技自主可控需求，维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品导入不及预期，AI产业发展不及预期，竞争加剧

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收167.54亿元（28.39%YoY），归属上市公司股东净利润23.26亿元（56.30%YoY）。
　　平安观点：
　　AI带动下游需求增加，业绩高增：2025年前三季度公司实现营收167.54亿元（28.39%YoY），归属上市公司股东净利润23.26亿元（56.30%YoY）。2025年前三季度公司整体毛利率和净利率分别是28.20%（2.29pctYoY）和13.90%（2.5pctYoY）。2025年第三季度公司实现营收63.01亿元（33.25%YoY），归属上市公司股东净利润9.66亿元（92.87%YoY）。主要得益于公司把握AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化的需求增加的发展机遇，实现了主营业务收入的同比增长。其中，AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升，存储类封装基板产品把握结构性增长机遇，订单收入进一步增加。费用端：2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.53%（-0.14pctYoY）、4.52%（0.78pctYoY）、6.78%（-0.3pctYoY）和0.2%（-0.36pctYoY），成本控制较好。公司业务覆盖1级到3级封装产业链环节，具备提供“样品→中小批量→大批量”的综合制造能力，通过开展方案设计、制造、电子装联、微组装和测试等全价值链服务，能够为客户提供专业高效的“产品+服务”一站式综合解决方案。
　　国内IC载板领先企业，受益国产替代：公司封装基板业务产品覆盖种类广泛多样，包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域。BT类封装基板方面，分应用领域来看：存储类产品，公司得益于前期导入并量产了关键客户新一代高端DRAM产品项目，客户需求攀升，带动公司存储产品订单显著增长；处理器芯片类产品，FC-CSP类工艺实现了技术能力的提升，市场竞争力持续增强，助力业务规模不断拓展；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，并完成了目标产品的稳定批量生产。ABF类（FC-BGA）封装基板方面，广州新工厂投产后，产品线能力快速提升，产能爬坡稳步推进，公司已具备20层及以下产品批量生产能力，22~26层产品的技术研发及打样工作按期推进中。
　　投资建议：根据最新财报及公司产能建设进度，我们调升公司盈利预测，预计2025-2027年归属母公司净利润为32.02/46.98/58.93亿元（原值为28.56/38.15/47.62亿元），对应PE为46/31/25倍。公司长期受益半导体载板国产化，结合公司当前估值，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动风险：PCB是电子产品的关键电子互连件，如未来全球经济增速放缓甚至迟滞，市场需求将不可避免出现增速放缓甚至萎缩的情况；2）扩产进度不及预期：公司现阶段募投项目有序推进，但仍可能出现扩产进度不及预期风险；3）环保核查加剧风险：公司如因发生环境污染事件导致需承担相应责任，则有可能对生产经营造成不利影响

　　投资要点：
　　公司发布2025三季报，前三季度实现营收167.54亿元，YoY+28.39%，实现归母净利23.26亿元，YoY+56.30%；2025Q3实现营收63.01亿元，YoY+33.25%，QoQ+11.11%，实现归母净利9.66亿元，YoY+92.87%，QoQ+11.20%。
　　算力需求持续景气，存储拉动BT载板成长。公司2025Q3收入同环比持续增长，主要因为1）AI服务器和高阶交换机等算力需求持续景气，带动PCB收入增长；2）存储需求旺盛，BT产线稼动率维持高位。
　　稼动率提升叠加价格上涨，盈利能力提升。公司2025前三季度毛利率28.20%，同比增长2.30pct；25Q3毛利率31.39%，同比提升6.00pct，环比上升3.80pct，主要因为1）BT载板方面由于原材料交期较长，下游客户有抢单情况，带动稼动率提升且维持高位，有效摊薄固定资产折旧，且因原材料涨价，公司产品价格也有相应提升；2）PCB业务中AI相关产品景气度较高，带动毛利率环比增长。
　　费用方面，2025前三季度销售、管理、研发费用率分别为1.53%、4.52%、6.78%，同比分别变化-0.13pct、+0.78pct、-0.30pct。25Q3单季度销售、管理、研发费用率分别为1.36%、4.93%、7.37%，同比分别变化-0.36pct、+1.19pct、+1.35pct。
　　AI拉动PCB需求景气，封装基板打开未来成长空间。展望未来，AI算力持续景气，有望带动AI服务器及相关配套产品的需求增长，为PCB订单提供保障。产能方面，公司积极推进泰国工厂以及南通四期项目的基础工程建设，为后续业务拓展提供支撑。封装基板方面，BT载板新产品、新客户导入稳步推进，无锡基板二期工厂已实现单月盈亏平衡；公司已具备20层及以下FC-BGA封装基板产品批量生产能力，22~26层产品的技术研发及打样工作按期推进中。广州封装基板项目产品线能力快速提升，产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FCBGA产品的批量订单，能够满足BT载板在存储带动下的需求增长，打开未来成长空间。我们上修此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为34.22、45.28和59.68亿元，对应当前股价（2025年10月29日收盘价）PE为44.4、33.5和25.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业需求低迷，产品价格下滑，新业务进展不及预期

　　事项：
　　公司公布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收104.53亿元（25.63%YoY），归属上市公司股东净利润13.60亿元（37.75%YoY）。
　　平安观点：
　　AI带动下游需求增加，业绩高增：2025年上半年公司实现营收104.53亿元（25.63%YoY），归属上市公司股东净利润13.60亿元（37.75%YoY）。2025年上半年整体毛利率和净利率分别是26.28%（0.08pctYoY）和13.02%（1.16pctYoY）。PCB业务总体产能利用率处于相对高位，公司针对性开展多项运营管理能力提升工作，通过提升原材料利用率、前置引导客户设计、优化能源管理、部分瓶颈工序技术提效等多种方式，保障高效产出。新项目建设方面，公司积极推进泰国工厂以及南通四期项目的基础工程建设，为后续业务拓展提供支撑。分业务来看：1）PCB业务：实现营业收入62.74亿元，同比增长29.21%，占公司营业总收入的60.02%；毛利率34.42%，同比增加3.05个百分点；2）IC载板业务：公司封装基板业务实现营业收入17.40亿元，同比增长9.03%，占公司营业总收入的16.64%；毛利率15.15%，同比减少10.31个百分点；3）电子装联业务：公司电子装联业务实现营业收入14.78亿元，同比增长22.06%，占公司营业总收入的14.14%；毛利率14.98%，同比增加0.34个百分点。费用端：2025年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.64%（同比持平）、4.27%（0.53pctYoY）、6.43%（-1.25pctYoY）和0.2%（0.3pctYoY），成本控制较好。根据公司半年报，数据中心领域，2025年上半年国内外主要云服务商整体资本开支规模持续提升，并且重点用于AI算力投资，进而带动了AI服务器及相关配套产品的需求增长。报告期内，公司受益于算力基础设施建设加速，AI加速卡等产品需求释放，带动订单同比取得显著增长，成为PCB业务业绩增长的核心驱动力。
　　国内IC载板领先企业，受益国产替代：根据公司半年报，公司封装基板业务聚焦能力建设并加大市场拓展力度。BT类封装基板方面，分应用领域来看：存储类产品，公司得益于前期导入并量产了关键客户新一代高端DRAM产品项目，客户需求攀升，带动公司存储产品订单显著增长；处理器芯片类产品，FC-CSP类工艺实现了技术能力的提升，市场竞争力持续增强，助力业务规模不断拓展；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，并完成了目标产品的稳定批量生产。ABF类（FC-BGA）封装基板方面，广州新工厂投产后，产品线能力快速提升，产能爬坡稳步推进，公司已具备20层及以下产品批量生产能力，22~26层产品的技术研发及打样工作按期推进中。
　　投资建议：根据最新财报及公司产能建设进度，我们略微调升公司盈利预测，预计2025-2027年归属母公司净利润为28.56/38.15/47.62亿元（原值为26.09/34.47/42.62亿元），对应PE为40/30/24倍。公司长期受益半导体载板国产化，结合公司当前估值，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动风险：PCB是电子产品的关键电子互连件，如未来全球经济增速放缓甚至迟滞，市场需求将不可避免出现增速放缓甚至萎缩的情况；2）扩产进度不及预期：公司现阶段募投项目有序推进，但仍可能出现扩产进度不及预期风险；3）环保核查加剧风险：公司如因发生环境污染事件导致需承担相应责任，则有可能对生产经营造成不利影响