24Q1年收入/归母净利同比-25.7%/+39.6%，维持“买入”
　　24Q1公司实现收入/归母净利8.2/0.1亿元，同比-25.7%/+39.6%，收入下滑主要系战略工程业务继续收缩，资产减值损失转回导致归母净利明显增长。我们维持公司24-26年归母净利预测为4.2/4.8/5.4亿元，可比公司24年Wind一致预期均值14.5xPE，考虑战略工程业务收缩影响公司短期收入，给予24年12xPE，目标价12.12元，维持“买入”。
　　经销业务收入占比继续提升，毛利率同比延续改善
　　24Q1公司经销/战略工程业务收入5.8/2.4亿元，同比-15.0%/-43.4%，战略工程业务继续收缩，经销业务收入占比提升至71.2%。24Q1公司毛利率26.5%，同比+2.0pct，持续降本增效下公司毛利率延续改善趋势。据公司官方公众号，24年3月广西区域单体容量最大的工商业屋顶分布式光伏在公司广西基地正式启用，总装机容量85MW，投运后每年可节约标准煤3.27万吨，减少碳排放8.14万吨，有望助力公司继续向低碳高效生产转型发展。
　　收入下滑导致期间费用率提升，经营性净现金流同比+1.9亿元
　　24Q1公司期间费用率25.8%，同比+4.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.8%/11.9%/3.9%/2.2%，同比+0.7/+3.0/+0.6/-0.002pct，主要系收入下滑摊薄效应减弱。24Q1公司归母净利率1.2%，同比+0.6pct，其中由于产品库存下降资产减值损失冲回1200万元，同比+2300万元。24Q1公司经营性净现金流0.3亿元，同比+1.9亿元，20年以来首次在一季度实现净流入，主要系供应链保理及商业汇票到期承兑金额减少。
　　坚持渠道转型，轻装上阵行稳致远
　　据奥维云网，24年1-2月精装修开盘项目4.5万套，同比-20.5%；据国家统计局，1-3月限额以上建筑及装潢材料企业零售额387亿元，同比+2.4%，C端零售表现相对工程端明显较好。我们认为公司坚持渠道转型，战略工程业务收缩后经营性现金流等财务指标明显改善，截至24Q1末公司应收账款规模同比下降17%，坏账计提风险逐步释放后公司有望轻装上阵行稳致远。
　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧导致毛利率下滑，应收账款减值风险。

　　事件：蒙娜丽莎发布2023年年报，23年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为59.2/2.7/2.4亿元，同比-4.9%/转盈/转盈。23Q4公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为13.8/-0.7/-1.0亿元，同比-10.4%/持续亏损/持续亏损。
　　点评：
　　地产持续低迷下公司营收有所下降，毛利率提升减值下降推动业绩高增。受房地产业务持续低迷等多因素影响，23年全国陶瓷砖产量同比-8.0%，公司23年瓷砖销量基本与上年持平，营收同比有所下降，23年公司建陶制品销售量/生产量/库存量为14891.17/14891.71/4419.3万平方米，同增0.5%/3.6%/0.01%。23年公司销售毛利率/期间费用率/净利率为29.5%/19.2%/5.4%，同比+5.9/-1.3/+10.9pcts。公司加强应收款及存货管理，23年资产/信用减值损失较上年同期少计提0.4/3.5亿元。但减值在四季度的集中计提使23Q4归母净利润转负。
　　加强销售力拓宽销售渠道，经销业务稳步增长。23年公司通过渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等不断加强公司经销业务的销售力，同时不断拓宽如电商、直播、互联网家装、设计师渠道等多元化、全业态的全市场渠道，公司也不断加强对整装和新零售业务的市场布局和业务拓展，持续投入人力、物力提升渠道竞争力。23年实现经销业务稳步提升，营收占比持续提升。23年经销业务实现营收38.3亿元，收入占比提升6.8pcts至64.6%，毛利率为28.3%，同比+6.5pcts。公司主动收缩风险业务规模，23年战略工程业务缩减但毛利率有所提升，战略工程业务实现营收20.9亿元，同比-20.2%，毛利率为31.8%，提升5.6pcts。
　　行业向高端化绿色化发展，头部企业具备发展潜力。24年行业产能有望维持在60-65亿平方米之间，市场仍呈现供大于求的状况，行业将继续向品牌化、高端化、个性化及功能化方向发展，节能降耗及碳排管控下，行业绿色化发展要求进一步提升。作为龙头企业，24年公司将进一步推动四大生产基地提质降耗、降本增效，并提升数智化生产能力，在巩固传统渠道的基础上，大力发展装企、新零售等渠道建设，有望获取更多市场份额，实现稳健增长。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到房地产行业仍较低迷，我们下调公司24-25年的归母净利润预测至4.1/5.3亿元（下调幅度分别为40.4%/40.3%），新增预测26年归母净利润为5.9亿元，考虑到公司作为行业龙头仍具发展潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产竣工修复不及预期；原燃材料价格上涨超预期。

　　23年收入/归母净利-4.9%/+6.6亿元，维持“买入”
　　23年公司实现收入/归母净利59.2/2.7亿元，同比-4.9%/+6.6亿元（调整后），其中23Q4收入/归母净利13.8/-0.7亿元，同比-10.4%/-0.6亿元，主要系Q4信用减值损失增多，但公司毛利率同比延续改善。我们预计公司24-26年归母净利为4.2/4.8/5.4亿元，可比公司Wind一致预期均值对应24年12xPE，考虑公司渠道结构持续优化，盈利能力和现金流明显改善，给予公司24年12xPE，目标价12.12元，维持“买入”。
　　23年毛利率同比改善，经销渠道占比持续提升
　　23年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入45.2/5.5/6.9亿元，同比+1.6%/-23.2%/-6.8%；毛利率30.7%/19.8%/31.0%，同比+6.9/+4.6/+1.4pct，成本下降带动公司整体毛利率同比+5.9pct至29.5%，其中23Q4为29.3%，同比+4.7pct。分渠道看，23年公司经销/战略工程渠道收入38.3/20.9亿元，同比+6.2%/-20.2%，经销渠道占比同比提升6.8pct至64.6%，销售结构进一步优化。
　　销售费用率同比明显下降，渠道转型助力经营性净现金流改善
　　23年公司期间费用率19.2%，同比-1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.4%/7.6%/3.6%/1.5%，同比-1.9/+0.5/-0.2/+0.3pct，销售费用率明显下降主要系公司收缩地产业务规模，销售运营费用减少。23年公司归母净利率4.5%，同比+10.6pct，主要系毛利率恢复及全年信用减值损失减少。23年公司经营性净现金流9.3亿元，同比+55.1%，Q4为4.6亿元，同比+234.8%，主要系渠道结构优化，同时公司加强成本费用管控并优化付款结算方式，到期供应链保理及到期商业汇票承兑金额减少。
　　瓷砖市占率进一步提升，坏账计提风险逐步释放
　　据中国建筑卫生陶瓷协会，23年全国陶瓷砖产量67.3亿平方米，同比-8.0%，而公司瓷砖产销量均为1.5亿平方米，同比分别+0.5%/+3.6%，行业承压期公司市占率进一步提升。近年来公司持续优化渠道结构，形成了以经销、工程、精装、整装、设计师、新零售等为主的全渠道销售模式，同时持续落实减费、降本、增效各项措施，盈利能力持续修复。截至23年末公司应收账款规模相比年初下降14.8%，随着渠道转型及坏账计提风险逐步释放，公司有望轻装上阵，市场竞争力有望进一步增强。
　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧导致毛利率下滑，应收账款减值风险。

　　公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收45.45亿元（-3.17%），归母净利润3.33亿元（+190.35%），扣非归母净利润3.38亿元（+190.60%）；其中第三季度，公司实现营收16.35亿元（-7.60%），归母净利润1.69亿元（+42.94%），扣非归母净利润1.71亿元（+45.44%）。
　　持续优化销售渠道和结构，主动收缩地产客户订单拖累收入增长。前三季度，公司调整和优化销售结构，前三季度经销渠道保持稳定增长，实现营收28.98亿元，同比增长9.13%，得益于公司坚持实施渠道下沉策略，积极开拓空白市场，提升一、二线的旗舰店；战略工程渠道方面，依然延续了去年至今的风险管控策略，收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，渠道工程营业收入16.47亿元，同比减少17.23%。
　　成本下降盈利显著提升。受益于煤炭和天然气等能源价格前三季度同比回落，公司成本下降明显。此外，公司调整优化销售结构，毛利率较低的工程业务收入占比降低。受益成本下降和销售结构的优化，公司盈利能力显著提升：前三季度公司毛利率为29.59%，同比大幅增加6.23pct，其中第三季度毛利率32.56%，同比提升5.47pct。
　　投资建议：公司是国内领先的建陶企业，2021-2022年业绩受地产客户应收账款影响大幅降低，目前已对有风险的地产客户计提充分减值准备，且主动收缩风险较大的地产客户订单。而在疫情和地产下行背景下，尾部建陶企业逐步出清，行业集中度有明显提升，今年以来头部建陶企业业绩均呈现改善态势。预计公司2023-2025年的营收分别为60.83、66.83和73.59亿元，归母净利润分别为4.89、5.72和6.62亿元，对应PE分别为12.84、10.98和9.49倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，原材料及能源价格上涨。

　　渠道结构优化，业绩弹性值得期待
　　23年公司实现营业收入59.21亿元，同比-4.94%，实现归母净利润2.66亿元，同比增加6.48亿元，扣非归母净利润2.42亿元，同比增加6.63亿元，实现扭亏为盈。单季度看，23Q4公司实现收入13.76亿元，同比-10.36%，归母净利润-0.67亿元，同比多亏损0.55亿元，主要由于四季度同比计提了较多信用减值损失。23年公司渠道结构持续优化，同时毛利率及现金流均有明显改善，后续业绩弹性值得期待。
　　产品结构不断优化，原燃料价格持续下行
　　分业务来看，23年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入分别为45.2/5.5/6.9亿元，同比分别+1.6%/-23.2%/-6.8%；毛利率分别为30.7%/19.8%/31.0%，同比分别+6.9/+4.6/+1.4pct，我们判断原材料成本下降驱动各项业务盈利能力转好。23Q4我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-23.6%、-12.0%，24Q1同比分别-22.8%、-8.7%，若后续降价趋势延续，则我们判断公司毛利率仍有较好的改善空间。分渠道看，23年公司经销/战略工程渠道收入38.3/20.9亿元，同比+6.2%/-20.2%，经销渠道收入占比同比提升6.8pct至64.6%，渠道结构逐步优化。
　　盈利能力显著提升，现金流明显改善
　　23年公司毛利率为29.5%，同比+5.9pct，期间费用率为19.2%，同比-1.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.87、+0.46、-0.16、+0.29pct，销售费用率明显下降，系公司收缩风险房地产业务规模，推行各项控制费用措施，销售运营等费用同比减少所致。23年公司计提资产及信用减值损失合计2.25亿元，同比少损失3.88亿元，综合影响下净利率为5.36%，同比+10.93pct。23年公司CFO净额为9.34亿元，同比大幅增加3.32亿元，收现比、付现比分别同比-4.74、-3.34pct至107.7%、100.03%。
　　24年有望轻装上阵，调整为“增持”评级
　　近年来受地产行业景气度下滑影响，公司进行了较多的应收账款减值计提，持续加强对工程业务风险管控，主动收缩部分风险较大房地产项目订单，我们判断当前公司减值计提或已较为充分。考虑到地产行业景气度恢复仍较慢，我们预计公司24-26年归母净利润分别为3.6、4.3、5.2亿元（24-25年前值为7.6、9.3亿元）。同比分别+36%、+19%、+21%，蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，中长期公司市占率仍有望逐步提升，调整为“增持”评级。
　　风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。