投资要点
　　行业增长潜力充足，国内市场份额第一。公司是全国规模最大的燕麦生产企业，行业龙头地位稳固。公司核心客群以中老年人为主，受益于人口结构变化，燕麦消费群体持续扩容，预计2024-2030年即食燕麦片行业增速达9.2%。目前已有权威科研论文证实燕麦具备降胆固醇功效、燕麦的营养功能可挖掘空间大、潜在价值尚未被充分开发和市场普及，叠加健康饮食消费需求的持续升级，燕麦相关产品在功能化、场景化、品类延伸等方面仍具备广阔的发展空间，未来市场增长潜力充足。
　　渠道多元化布局，持续加大渠道拓展力度。线下持续深耕KA及大型超市，在行业下滑背景下实现逆势增长，精耕优势区域并大力开拓弱势市场，推进渠道下沉与县域市场突破。同时重点发力零食、社区团购、生鲜超市等新零售渠道，深化与京东到家、美团等O2O平台合作，并进入山姆渠道，有机高蛋白燕麦片上市后表现亮眼。24年线下业务增长14%，零食渠道增长近50%，新零售渠道增长35%，线上渠道增长超17%，各平台销量均位居燕麦品类首位，渠道结构持续优化。
　　未来发展将继续围绕“健康产业”这一核心发展主线。在巩固燕麦主业基础上，积极布局蛋白粉、营养饮品、即食燕麦粥等高附加值产品，推出高钙益生菌蛋白粉、胶原蛋白肽饮、红参肽饮等药食同源产品，丰富产品矩阵。对标同赛道五谷磨房25年预计38%-41%的净利润高增长，可见药食同源、轻养生需求旺盛，行业高景气持续。公司还以创新合作切入燕麦奶市场，推出0蔗糖、0胆固醇燕麦奶产品，打开新增长空间，长期成长逻辑清晰。
　　盈利预测与投资建议
　　25年公司粉类药食同源系列产品铺货推进顺利，市场反馈良好，我们对于此系列对于26年的销售贡献相应上调。同时礼盒装春节期间动销同样表现优异。26年公司核心原料燕麦的采购成本有望达到双位数以上下降、叠加结构提升，有望推动公司毛利率进一步提升。
　　受益于健康消费与银发经济政策红利，公司未来有望从燕麦制造商升级为健康食品提供商，进一步巩固龙头地位并打开估值空间。我们预计公司2025-2027年实现营收22.90/27.56/32.44亿元，同比增长20.79%/20.34%/17.69%；实现归母净利润1.78/2.37/3.01亿元，同比增长33.39%/33.62%/26.76%，对应EPS为0.80/1.06/1.35元，对应当前股价PE为33/25/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；需求不及预期风险；大健康业务拓展风险。

　　燕麦第一股，深耕燕麦全产业链
　　西麦品牌创建于1994年，历经三十年发展，专注燕麦健康事业，是中国唯一的燕麦全产业链上市公司。公司为家族企业，实控人为谢庆奎家族，直接/间接持有公司股权比例为55.23%，股权结构集中。收入稳健增长，14-24年CAGR为13.35%，利润22年后持续改善；2025Q1-3公司实现营收/归母净利润16.69/1.32亿元，同比+18.34%/+21.90%。
　　燕麦市场规模稳健增长，燕麦谷物健康产业发展空间较大
　　燕麦是天然健康食品，富含多种功能成分。中国燕麦市场规模稳健增长，市场空间有望进一步扩大。根据欧睿国际数据，中国早餐燕麦市场规模从2010年的29.84亿增至2024年的101.34亿元，14年CAGR为9.13%。参照欧美发达国家燕麦行业市场规模，中国燕麦片市场预计有望继续增长，市场空间将进一步扩大。根据欧睿国际数据，2024年我国燕麦人均消费量只有0.2kg，远低于欧美发达国家；我国的燕麦食品产业仍然属于发展的早期，未来潜力较大。根据欧睿国际数据，我国早餐燕麦市占率提升明显，CR3从2015年的39.7%提升至2024年的51.9%。其中西麦食品市占率增长最快，从2015年的第二名（15%）增长至2024年的第一名（26%）。
　　燕麦谷物为基，布局大健康板块
　　1）燕麦谷物为基，横向拓展礼盒和药食同源粉类产品。公司产品以燕麦为主，2025H1复合燕麦/纯燕麦/冷食燕麦占比分别为48%/37%/8%。公司积极布局其他品类如礼盒产品和粉类产品。拆分量价看，产/销量稳健增长，吨成本上涨快于吨价上涨。随着燕麦价格下降，成本弹性有望释放。同时公司横向扩展其他品类，23年推出蛋白粉等产品，25年9月推出西麦食养四款粉类新品，并逐步通过药食同源的粉类产品拓展至粉类市场。2）线上线下齐发力，探索创新业务。分区域看，南方大区占比持续提升，24年已超过60%。整体以经销为主（24年占比55%），直营占比快速提升。线下实现全渠道覆盖，重点发展并持续开发零食渠道，社区团购、社区便利、生鲜超市等新零售渠道；传统电商稳健增长，兴趣电商发力，实现线上销售高速增长。同时公司积极探索创新业务，拓展海外市场。3）收购德赛康谷，布局大健康板块。公司于2024年3月收购德赛康谷，25H1德赛康谷实现营收3000万+，同比+10%，整体趋势向好，25Q2开始盈利。25年8月成立江苏西麦大健康科技有限公司，布局大健康赛道。25年7月与一阳生集团合资成立西麦西一公司，构建药食同源发酵健康产品矩阵。25年11月控体三件套顺利推出，大健康业务持续推进。
　　投资建议：公司核心燕麦主业保持稳定；大健康板块持续落子（药食同源粉/减肥控体三件套等），后续有望带动收入稳健高增。利润方面，随着规模效应提升+供应链多元化+持续降本，利润弹性望释放。我们预计25-27年营收为22.7/26.8/31.7亿元，归母净利润为1.8/2.4/3.0亿元，我们采取相对估值法，给予公司2026年1.00倍PEG，对应目标价32.85元，目标市值73.35亿元，仍有约20%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料供应风险；食品安全风险、市场竞争风险；新品推广不及预期；渠道扩张不及预期；收购/新设公司行为风险；股价波动风险等。

　　投资要点：
　　中国燕麦龙头，营收稳健增长。西麦食品公司成功打造了涵盖“育种、种植、研发、生产、销售”的完整产业链，2024全年公司实现营业收入18.96亿元，同比增长20.16%；归母净利润1.33亿元，同比增长15.36%，规模在行业内遥遥领先。公司2025年实施员工持股计划，加强业绩激励。公司2020-2024年5年营收CAGR为16.65%，公司作为行业绝对龙头，继续引领燕麦产品在中国市场的渗透。
　　燕麦行业量价齐升，产品及渠道多维度发力助推行业发展。国民健康饮食理念的提升，驱动2024年中国燕麦行业的市场规模突破百亿，燕麦行业在国内当前仍处于朝阳行业，在渗透率持续提升叠加复合燕麦高增驱动下，整个行业呈现量价齐升态势。中国燕麦食品行业目前CR3约为51.9%，其中，西麦食品市占率超过20%，位列第一，相比于日美市场集中度极高的竞争格局，我国燕麦头部企业还需持续打磨各自壁垒。从燕麦行业渠道增量来看，线上渠道保持持续高增长，抖音天猫京东等均不断提供增量贡献更高收入占比，线下方面流通渠道继续下沉稳增长，零食量贩与山姆会员店等新兴渠道也呈现较好增长态势。
　　公司燕麦主业产品品牌渠道势能强劲，第二增长曲线大健康业务蓄势待发。公司产品结构主要由复合燕麦片、纯燕麦片、冷食燕麦片组成，目前增量主要靠复合燕麦贡献，2022-2024年同比分别增长34.44%、33.76%、28.81%，作为燕麦行业第一大品牌，公司整体结构升级趋势明显。同时在渠道端，公司线下采取“经销为主+直销结合”的模式构建起庞大且高效的销售网络，通过多年深耕确保了一二线城市及下沉市场的渠道入驻，当前每年新增经销商约10%，继续大力开拓下沉市场。在燕麦主业引领行业的同时，公司自2025年开始重点发力大健康业务，药食同源养生粉一经推出反响较好，销售起量非常快，后续可以乐观期待其他新品带来的收入利润增量。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年的营业收入分别为22.86、28.78、34.61亿元，增速分别达到20.6%、25.9%、20.3%，归母净利润分别为1.84、2.55、3.07亿元，PE为33.2/24.1/20倍，公司收入业绩增速较快，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。

　　事件描述
　　公司Q3呈现“高质量增长+费控优化”的组合，收入与利润双增，毛利率与净利率同期改善。同时，公司新品与大健康第二曲线已显露势能，收入与利润的上升空间具备延续性。
　　事件点评
　　Q3经营业绩亮眼，利润显著增加。公司在第三季度实现营业收入5.47亿元，同比+18.92%；归母净利润5,059万元，同比+21.00%；扣非归母净利润4,919万元，同比大幅增长86.30%。前三季度累计实现营收16.96亿元，同比+18.34%；归母净利润1.3208亿元，同比+21.90%。公司三季度利润超市场预期，分产品看，主要系复合燕麦片持续高增，纯燕麦片在有机产品带动下维系销量基本盘，冷食燕麦片稳健增长。
　　成本红利释放同步推进费控，提升盈利能力。前三季度毛利率同比+1.03pct至43.64%，源于燕麦原料采购成本下降。前三季度销售/管理费用率同比分别-0.23pct/-0.63pct至28.98%/4.96%，费用率有效降低，公司主动进行费用管控，三季度在KA调改背景下，能够继续保持品牌势能与规模效应。在未来燕麦成本红利进一步释放和公司优化费用举措背景下，公司盈利空间进一步提升。
　　维系稳定现金流，新品和多元渠道成为未来催化。Q1-Q3经营性现金流净额约2.05亿元，同比+57.40%，经营质量向好，具备安全垫。公司在9月推出粉粉类新品，专注药食同源，探索新品类机会，持续开拓第二曲线大健康业务。同时，公司继续发力抖音等线上渠道，线下零食量贩和山姆会员店继续布局带动增长。
　　投资建议
　　由于公司营收与利润空间近三年持续释放，有可观前景，预计公司2025-2027年的营业收入分别为24.48、31.11、37.35亿元，增速分别达到29.1%、27.1%、20.1%，归母净利润分别为1.85、2.49、3.10亿元，增速分别达到38.8%、35.0%、24.4%，PE为26.9/19.9/16.0倍，因此我们将评级上调为“买入-A”。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。

　　事件：公司发布2025年三季度报告，25年前三季度公司实现营收17.0亿元，同比+18.3%；归母净利润1.3亿元，同比+21.9%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+42.7%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比+18.9%；归母净利润0.5亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润0.49亿元，同比+86.3%。公司Q3业绩加速，利润端表现超预期。
　　复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。1、分产品看，复合燕麦片延续高增态势，为增长核心引擎；纯燕麦片在有机产品放量带动下实现加速增长；冷食燕麦片恢复性增长。2、分渠道看，线上渠道中抖音、拼多多等平台增速亮眼；线下渠道受KA商超调改影响增速放缓，但零食量贩渠道通过新品导入实现高速增长，同时B2B/OEM业务同比增长，有效对冲了KA渠道影响。
　　成本红利释放叠加费用优化，盈利能力显著提升。1、25年前三季度毛利率为43.6%，同比+1.0pp。主要系高毛利的复合燕麦片占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为29.0%/5.0%，同比分别-0.2pp/-0.6pp。公司Q3在淡季主动进行费用调控，有效降低费用率，验证品牌势能的提升。3、25年前三季度扣非净利率为7.5%，同比+1.3pp。Q3单季扣非归母净利润同比大增86.3%，盈利能力改善显著，随着成本红利持续释放，盈利能力有望进一步提升。
　　品类边界持续拓展，成本优势有望延续。产品端，公司在燕麦主业外，通过“内生+外延”发力大健康领域。内生方面，10月推出“西麦食养”药食同源系列新品，市场反馈积极；蛋白肽类功能性产品也已完成生产，即将上市试销。外延方面，并购的德赛康谷下半年经营好转，Q3开始盈利。渠道端，公司积极拥抱新零售，山姆会员店渠道已于10月上架3款新品，合作顺利推进；零食量贩渠道通过新品迭代重回高增通道。成本端，公司预计2026年燕麦原料采购成本在今年基础上有望再下降，为未来利润释放提供充足弹性。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.1亿元、2.5亿元，EPS分别为0.74元、0.94元、1.14元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

　　增长根基稳步夯实，利润弹性释放可期，维持“增持”评级
　　1月公司进入春节旺季备货阶段，市场需求相对较好，为收入增长提供支撑，同时成本红利继续释放，有望驱动公司盈利弹性充分兑现。综合春节需求韧性及原料成本下降趋势，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.8（+0.1）亿元、2.5（+0.2）亿元、3.0（+0.2）亿元，同比分别+31.5%、+40.6%、+21.2%，当前股价对应PE分别为36.4、25.9、21.4倍，维持“增持”评级。
　　燕麦主业稳扎稳打，大健康业务开辟第二增长曲线
　　2025年纯燕麦推出有机燕麦等高附加值产品表现较好，增长有所提速；复合燕麦在老品升级和新品放量下，增速较快并贡献主要增量，预计2026年燕麦主业将继续稳扎稳打，保障收入基本盘。同时，2025年公司积极推进大健康第二增长曲线发展，Q4推出药食同源粉，在部分区域实现较好动销和回转表现，预计2026年全国市场铺开后，有望贡献显著增量，成为重要增长极。
　　线上渠道高增延续，线下新兴渠道拓展较好
　　2025年公司线上渠道保持较强增长势能，其中抖音渠道增速较为亮眼，并且在控费提效策略推动下，渠道盈利能力在逐季改善；天猫、京东等传统电商平台亦维持稳健增速，预计2026年线上渠道仍将延续高增长态势。线下渠道保持稳步增长，传统商超因调改增速放缓，新兴渠道成为线下主要增长引擎，零食量贩持续扩充品类和门店覆盖数量，O2O增加合作平台和经销商，山姆渠道加快上新节奏，预计2026年线下渠道将继续保持稳健增长。
　　原材料成本延续下降，叠加费用率优化，看好2026年利润弹性
　　2025年受益于澳麦原材料成本下行，公司前三季度毛利率同比提升1.03pct。2026年澳洲燕麦供需格局继续改善，预计原料价格将延续下行趋势，驱动公司毛利率稳步上行，叠加公司费用管控能力持续优化，盈利弹性有望加速兑现。
　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

　　收入保持稳健增长，利润增速好于预期，维持“增持”评级
　　2025年前三季度营收17.0亿元，同比+18.3%，归母净利润1.3亿元，同比+21.9%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+42.7%。2025Q3营收5.5亿元，同比+18.9%，归母净利润0.5亿元，同比+21.0%，扣非归母净利润0.5亿元，同比+86.3%。收入符合预期，业绩好于预期，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.3亿元、2.8亿元，同比分别+30.3%、+31.7%、+23.6%，EPS分别为0.78元、1.02元、1.26元，当前股价对应PE分别为26.9、20.4、16.5倍，公司中长期成长逻辑清晰，燕麦主业结构升级保障收入增长，大健康打造第二增长曲线，成本下降提供高利润弹性，维持“增持”评级。
　　Q3收入韧性较好，品类升级和渠道开拓持续
　　Q3销售淡季下，公司经营韧性凸显，通过产品结构升级和线上线下多渠道开拓实现较好收入增长。分品类，Q3纯燕麦增长有所提速，主要系有机燕麦等高附加值产品表现较好；复合燕麦在老品升级和新品放量下，收入延续较快增速，并贡献主要增量。分渠道，Q3线上保持高增趋势，其中抖音在控费下增速预计超50%，京东、天猫、拼多多等线上渠道也保持较快增长；线下渠道增速相对较慢，主要是传统商超因调改导致销售有所停滞，但零食量贩、即时零售等新兴渠道保持较快增长，同时公司在山姆渠道上市三款新品，有望在后续贡献增量。
　　积极推进大健康业务落地，新产品有望即将上市
　　Q3公司积极推动大健康业务发展，9月上市药食同源养生粉系列新品，前期主要在部分线下渠道和线上销售，目前销售反馈较好，预计后续月销有望持续爬坡。
　　此外，公司西一大健康产品也在持续推进中，有望即将上市。公司大健康产品落地速度较快，未来有望成为新增长曲线。
　　成本下降叠加费用管控优化，净利率提升
　　2025年Q3毛利率同比+0.92pct至43.75%，受益于成本下降毛利率延续提升。
　　Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-1.85pct/-0.87pct/+0.06pct/+0.33pct，销售和管理费用率下降较多，主要是公司主动进行费用控制，控费成效较好。其他收益占营收比例同比-4.2pct至0.2%，主要系Q3未发放政府补助。综合Q3净利率+0.14pct至9.31%。
　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

　　事件：公司发布25年三季报，25Q3年实现营业收入5.47亿元，同比+18.92%,实现归母净利0.51亿元，同比+21.00%，实现扣非归母净利0.49亿元，同比+86.30%。
　　毛利率同比有所提升。25Q3实现毛利率43.75%，同比+0.92pct，预计主要系成本红利持续体现。
　　规模效应带动费用率同比下滑。25Q3期间费用率为32.83%，同比-2.33pct，其中销售费用率为27.11%，同比-1.85pct，管理费用率为5.08%，同比-0.87pct，研发费用率为0.54%，同比+0.06pct，财务费用率为0.10%，同比+0.33pct。
　　盈利能力同比显著提升。25Q3归母净利率为9.25%，同比+0.16pct，扣非归母净利率为8.99%，同比+3.25pct。
　　新品新渠道有望快速放量，新采购季燕麦价格有望下行提升利润弹性。燕麦主业方面，随着公司持续进行渠道深耕与市场拓展，预计将保持稳健增长，市占率稳步提升。近期公司推出粉粉系列产品，主打药食同源，目前已经在胖东来等渠道进行铺货销售，市场反馈良好。渠道方面，公司10月在山姆渠道上新3款产品，预计将贡献积极增量。此外燕麦目前处于新采购季，如果采购价格下降，26年预计利润将保持较大弹性。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.90/27.41/33.09亿元，分别同比增长20.78%/19.69%/20.73%，预计公司2025-2027年实现归母净利润1.70/2.24/2.78亿元，分别同比增长27.77%/31.50%/24.38%，对应2025-2027年PE为28.6/21.7/17.5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。