事件描述
　　公司Q3呈现“高质量增长+费控优化”的组合，收入与利润双增，毛利率与净利率同期改善。同时，公司新品与大健康第二曲线已显露势能，收入与利润的上升空间具备延续性。
　　事件点评
　　Q3经营业绩亮眼，利润显著增加。公司在第三季度实现营业收入5.47亿元，同比+18.92%；归母净利润5,059万元，同比+21.00%；扣非归母净利润4,919万元，同比大幅增长86.30%。前三季度累计实现营收16.96亿元，同比+18.34%；归母净利润1.3208亿元，同比+21.90%。公司三季度利润超市场预期，分产品看，主要系复合燕麦片持续高增，纯燕麦片在有机产品带动下维系销量基本盘，冷食燕麦片稳健增长。
　　成本红利释放同步推进费控，提升盈利能力。前三季度毛利率同比+1.03pct至43.64%，源于燕麦原料采购成本下降。前三季度销售/管理费用率同比分别-0.23pct/-0.63pct至28.98%/4.96%，费用率有效降低，公司主动进行费用管控，三季度在KA调改背景下，能够继续保持品牌势能与规模效应。在未来燕麦成本红利进一步释放和公司优化费用举措背景下，公司盈利空间进一步提升。
　　维系稳定现金流，新品和多元渠道成为未来催化。Q1-Q3经营性现金流净额约2.05亿元，同比+57.40%，经营质量向好，具备安全垫。公司在9月推出粉粉类新品，专注药食同源，探索新品类机会，持续开拓第二曲线大健康业务。同时，公司继续发力抖音等线上渠道，线下零食量贩和山姆会员店继续布局带动增长。
　　投资建议
　　由于公司营收与利润空间近三年持续释放，有可观前景，预计公司2025-2027年的营业收入分别为24.48、31.11、37.35亿元，增速分别达到29.1%、27.1%、20.1%，归母净利润分别为1.85、2.49、3.10亿元，增速分别达到38.8%、35.0%、24.4%，PE为26.9/19.9/16.0倍，因此我们将评级上调为“买入-A”。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。

　　事件：公司发布2025年三季度报告，25年前三季度公司实现营收17.0亿元，同比+18.3%；归母净利润1.3亿元，同比+21.9%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+42.7%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比+18.9%；归母净利润0.5亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润0.49亿元，同比+86.3%。公司Q3业绩加速，利润端表现超预期。
　　复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。1、分产品看，复合燕麦片延续高增态势，为增长核心引擎；纯燕麦片在有机产品放量带动下实现加速增长；冷食燕麦片恢复性增长。2、分渠道看，线上渠道中抖音、拼多多等平台增速亮眼；线下渠道受KA商超调改影响增速放缓，但零食量贩渠道通过新品导入实现高速增长，同时B2B/OEM业务同比增长，有效对冲了KA渠道影响。
　　成本红利释放叠加费用优化，盈利能力显著提升。1、25年前三季度毛利率为43.6%，同比+1.0pp。主要系高毛利的复合燕麦片占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为29.0%/5.0%，同比分别-0.2pp/-0.6pp。公司Q3在淡季主动进行费用调控，有效降低费用率，验证品牌势能的提升。3、25年前三季度扣非净利率为7.5%，同比+1.3pp。Q3单季扣非归母净利润同比大增86.3%，盈利能力改善显著，随着成本红利持续释放，盈利能力有望进一步提升。
　　品类边界持续拓展，成本优势有望延续。产品端，公司在燕麦主业外，通过“内生+外延”发力大健康领域。内生方面，10月推出“西麦食养”药食同源系列新品，市场反馈积极；蛋白肽类功能性产品也已完成生产，即将上市试销。外延方面，并购的德赛康谷下半年经营好转，Q3开始盈利。渠道端，公司积极拥抱新零售，山姆会员店渠道已于10月上架3款新品，合作顺利推进；零食量贩渠道通过新品迭代重回高增通道。成本端，公司预计2026年燕麦原料采购成本在今年基础上有望再下降，为未来利润释放提供充足弹性。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.1亿元、2.5亿元，EPS分别为0.74元、0.94元、1.14元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

　　事件
　　2025年10月29日，西麦食品发布2025年三季报，2025Q1-Q3总营业收入16.96亿元（同增18%），归母净利润1.32亿元（同增22%），扣非净利润1.27亿元（同增43%）。其中2025Q3总营业收入5.47亿元（同增19%），归母净利润0.51亿元（同增21%），扣非净利润0.49亿元（同增86%）。
　　投资要点
　　成本延续下行通道，费用管控效果显著
　　公司2025Q3毛利率同增1pct至43.75%，主要系产品结构优化、澳麦原粮成本下降所致，公司已锁定全年原料价格，且年底供货商询价来看，成本仍处下降通道，预计后续毛利率持续兑现，销售费用率同减2pct至27.11%，主要系电商费投收窄所致，管理费用率同减1pct至5.08%，主要系经营效率提升叠加规模效应释放所致，净利率同增0.1pct至9.31%，盈利能力稳步优化。
　　药食同源反馈积极，电商渠道利润改善
　　产品端，纯燕凭借品牌领先优势，增速优于行业整体；复合燕麦通过推进品类创新维持增长动能，同时高毛利的复合燕麦营收高增也进一步优化产品端盈利能力，9月药食同源系列产品上市，前期试点销售反馈积极，目前在线上平台预热的同时线下聚焦私域等特殊渠道，四季度重心在于市场测试和消费者反馈收集，预计2026年集中进入销量释放期。渠道端，线上渠道来看，公司保持平台领先优势，电商渠道在克制费投的同时延续快速增长态势，随着规模效应释放与经营效率优化，预计渠道盈利能力持续改善。线下渠道来看，KA等商超渠道整体仍面临流量压力，但公司产品凭借品牌效应支撑，渠道韧性较强；零食量贩渠道增速与门店开拓速度保持一致，后续通过产品调整等方式优化渠道动销；山姆渠道老品下架调整，目前已导入有机高蛋白燕麦片、高蛋白燕麦粥、冷泡燕麦三款新品，预计2025Q4开始可贡献边际增量。
　　盈利预测
　　公司持续深耕燕麦品类，成本步入下行通道，在燕麦主业协同优势下，大健康战略布局稳步推进，我们看好公司市场优势地位持续夯实。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.77/1.02/1.27（前值为0.78/1.01/1.24）元，当前股价对应PE分别为28/21/17倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

　　投资要点
　　事件：2025Q1-Q3实现营业收入16.96亿元，同比+18.34%；归母净利润1.32亿元，同比+21.90%；扣非净利润1.27亿元，同比+42.65%。2025Q3实现营业收入5.47亿元，同比+18.92%；归母净利润0.51亿元，同比+21.00%，扣非净利润0.49亿元；同比+86.30%。
　　收入端依旧亮眼，再次验证下游需求和公司能力在线。我们预计2025Q3线上营收同比增长超过50%，线下营收同比增长接近10%；我们预计纯燕麦营收同比增长15%，复合燕麦营收同比增长超过20%。公司冲调粉粉类上新，销售反馈较好。
　　费用端控制较好，成本红利下扣非归母净利率显著提升。2025Q3实现毛利率43.7%，同比+0.9pct，主要得益于成本下降；环比+0.2pct，基本稳定。2025Q3销售/管理费用率同比-1.8/-0.9pct，费用率下降凸显公司目前费效比的提升，从绝对额来看，管理费用基本稳定，销售费用还略有增加。2025Q3实现销售净利率9.3%，同比+0.1pct，环比+3.8pct；实现扣非归母净利率9.0%，同比+3.3pct，环比+4.1pct；两者的差异主要源自今年政府补助的减少，2024Q3获得1985万元政府补助，2025Q3仅有724万元。
　　报表亮点多多，后续弹性可期。公司的费用投放节奏基本是上半年较多、下半年收缩，但收入端基本能保持稳定，说明销售节奏掌控得当，费用投放更加精细。我们预计公司燕麦成本还有回落空间，成本红利在2026年依旧可期。此外，三季报反应出费用控制能力提升，2025Q4还可延续。
　　盈利预测：考虑到后续成本还有望下降，费效比也在提升，我们上调公司2026-2027年盈利预测，基本维持2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.5/3.2亿元（此前预期为1.8/2.3/2.8亿元），同比+37%/+38%/+26%，对应PE为27/19/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

　　事件概述
　　公司前三季度实现营业收入16.96亿元，同比增长18.34%；归母净利润1.32亿元，同比增长21.90%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长42.65%。
　　公司单三季度实现营业收入5.47亿元，同比增长18.92%；归母净利润0.51亿元，同比增长21.00%；扣非归母净利润0.49亿元，同增86.30%。
　　分析判断
　　Q3收入规模再创新高，行业竞争力进一步增强
　　公司Q3延续快速增长趋势，营业收入同比增长18.92%至5.47亿元，单季度收入规模再创新高。分产品来看，我们判断Q3公司核心品类均实现双位数增长，其中复合燕麦受益于渠道下沉和产品创新，增速高于公司整体。分渠道来看，线下渠道终端网络持续增加，加速开拓华东市场，销售规模稳居行业第一；电商渠道布局完善，积极布局B2B社区私域业务，今年以来与京东达成的深度战略合作为线上渠道拓展注入强劲动力；新零售全面开花，打造全渠道矩阵。
　　成本红利逐步兑现，盈利能力持续提升
　　成本端来看，Q3毛利率同比提升0.93pct至43.75%，我们判断主要受益于核心原材料成本下行。费用端来看，Q3销售费用率同比下降1.85pct至27.11%，我们判断主要系公司淡季控制费用投放所致，前三季度销售费用率同比提升0.23pct至28.98%，综合费用管理能力提升；管理费用率同比下降0.97pct至5.08%，费用投放效率提升。综合来看，虽然政府补助减少对利润有所拖累，但得益于规模提升+成本红利+费效比提升，公司Q3净利率同比提升0.14pct至9.31%，相应的归母净利润同比提升21.0%至0.52万元；经营相关的扣非净利润同比提升86.30%至0.49亿元，相应的扣非净利率大幅提升3.25pct至8.99%。
　　看好旺季延续稳健增长趋势，布局大健康成长可期
　　Q4随着春节旺季来临，在复合燕麦放量+零食渠道深化+会员店拓展等推动下，有望延续稳健增长趋势。中长期来看，我们看好公司凭借品牌、渠道、供应链优势，受益于健康食品赛道红利，实现规模持续扩张。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们下调公司25-27年营业收入23.10/27.58/32.13亿元的预测至22.47/26.74/31.02亿元，下调25-27年EPS0.81/1.03/1.25元的预测至0.77/0.98/1.17元；对应2025年10月29日21.80元/股收盘价，PE分别为28/22/19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、成本下行不及预期。

　　收入保持稳健增长，利润增速好于预期，维持“增持”评级
　　2025年前三季度营收17.0亿元，同比+18.3%，归母净利润1.3亿元，同比+21.9%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+42.7%。2025Q3营收5.5亿元，同比+18.9%，归母净利润0.5亿元，同比+21.0%，扣非归母净利润0.5亿元，同比+86.3%。收入符合预期，业绩好于预期，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.3亿元、2.8亿元，同比分别+30.3%、+31.7%、+23.6%，EPS分别为0.78元、1.02元、1.26元，当前股价对应PE分别为26.9、20.4、16.5倍，公司中长期成长逻辑清晰，燕麦主业结构升级保障收入增长，大健康打造第二增长曲线，成本下降提供高利润弹性，维持“增持”评级。
　　Q3收入韧性较好，品类升级和渠道开拓持续
　　Q3销售淡季下，公司经营韧性凸显，通过产品结构升级和线上线下多渠道开拓实现较好收入增长。分品类，Q3纯燕麦增长有所提速，主要系有机燕麦等高附加值产品表现较好；复合燕麦在老品升级和新品放量下，收入延续较快增速，并贡献主要增量。分渠道，Q3线上保持高增趋势，其中抖音在控费下增速预计超50%，京东、天猫、拼多多等线上渠道也保持较快增长；线下渠道增速相对较慢，主要是传统商超因调改导致销售有所停滞，但零食量贩、即时零售等新兴渠道保持较快增长，同时公司在山姆渠道上市三款新品，有望在后续贡献增量。
　　积极推进大健康业务落地，新产品有望即将上市
　　Q3公司积极推动大健康业务发展，9月上市药食同源养生粉系列新品，前期主要在部分线下渠道和线上销售，目前销售反馈较好，预计后续月销有望持续爬坡。
　　此外，公司西一大健康产品也在持续推进中，有望即将上市。公司大健康产品落地速度较快，未来有望成为新增长曲线。
　　成本下降叠加费用管控优化，净利率提升
　　2025年Q3毛利率同比+0.92pct至43.75%，受益于成本下降毛利率延续提升。
　　Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-1.85pct/-0.87pct/+0.06pct/+0.33pct，销售和管理费用率下降较多，主要是公司主动进行费用控制，控费成效较好。其他收益占营收比例同比-4.2pct至0.2%，主要系Q3未发放政府补助。综合Q3净利率+0.14pct至9.31%。
　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

　　事件：公司发布25年三季报，25Q3年实现营业收入5.47亿元，同比+18.92%,实现归母净利0.51亿元，同比+21.00%，实现扣非归母净利0.49亿元，同比+86.30%。
　　毛利率同比有所提升。25Q3实现毛利率43.75%，同比+0.92pct，预计主要系成本红利持续体现。
　　规模效应带动费用率同比下滑。25Q3期间费用率为32.83%，同比-2.33pct，其中销售费用率为27.11%，同比-1.85pct，管理费用率为5.08%，同比-0.87pct，研发费用率为0.54%，同比+0.06pct，财务费用率为0.10%，同比+0.33pct。
　　盈利能力同比显著提升。25Q3归母净利率为9.25%，同比+0.16pct，扣非归母净利率为8.99%，同比+3.25pct。
　　新品新渠道有望快速放量，新采购季燕麦价格有望下行提升利润弹性。燕麦主业方面，随着公司持续进行渠道深耕与市场拓展，预计将保持稳健增长，市占率稳步提升。近期公司推出粉粉系列产品，主打药食同源，目前已经在胖东来等渠道进行铺货销售，市场反馈良好。渠道方面，公司10月在山姆渠道上新3款产品，预计将贡献积极增量。此外燕麦目前处于新采购季，如果采购价格下降，26年预计利润将保持较大弹性。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.90/27.41/33.09亿元，分别同比增长20.78%/19.69%/20.73%，预计公司2025-2027年实现归母净利润1.70/2.24/2.78亿元，分别同比增长27.77%/31.50%/24.38%，对应2025-2027年PE为28.6/21.7/17.5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　事件描述
　　公司2025年上半年实现营收11.49亿元，同比增长18.1%；Q2营收4.93亿元，同比增长21.0%。公司归母净利润0.81亿元，同比增长22.5%。Q2净利润实现0.27亿元，同比增长25.2%。
　　事件点评
　　复合燕麦驱动增长，品类结构优化。复合燕麦作为核心增长引擎，H1其营收占比达48.4%，实现5.56亿元的收入，同比增长27.6%；其毛利率达到48.8%，同比增加2.3个百分点。该品类主要受益于燕麦+系列大单品的放量。同期纯燕麦片实现4.21亿元的收入，同比增长13.2%。冷食燕麦片表现超预期，行业出清后进行恢复性增长，H1其收入达到0.86亿元，同比增长27.2%。
　　线下渠道拓展合作，新零售积极贡献。公司在南方大区营收实现6.83亿元，同比增长20.1%，北方大区营收实现4.27亿元，同比增长13.3%。与永辉、沃尔玛等商超建立深度合作的同时，零食量贩渠道的助力和山姆会员店的新品入驻有效提升公司销量。
　　成本红利释放，毛利率改善。公司H1毛利率43.6%，同比增加1.1个百分点；Q2毛利率43.5%，同比增加2.6个百分点。主要源于澳洲燕麦采购成本锁价的下降，及高毛利复合燕麦占比的提升。公司H1净利率为7.1%，同比增加0.3个百分点，政府补贴减少使Q2扣非净利率下滑。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年EPS分别为0.78/1.00/1.25，对应公司9月19日收盘价21.39元，2025-2027年PE分别为27.3/21.4/17.2。2025-2027年营收分别实现22.90亿/27.41亿/33.09亿，同比增长20.8%/19.7%/20.7%，其燕麦单品爆发式增长，成本红利释放，同时公司多方位合作渠道，进军大健康业务，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；远期原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。

　　燕麦基本盘增速较快，产品渠道持续开拓，维持“增持”评级
　　西麦食品2025年上半年营收11.5亿元，同比+18.1%，归母净利润0.8亿元，同比+22.5%，扣非净利润0.8亿元，同比+24.2%。2025Q2营收4.9亿元，同比+21.0%，归母净利润0.27亿元，同比+25.2%，扣非净利润0.24亿元，同比+17.4%。收入业绩符合预期。考虑公司费用率季度间波动，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.7（-0.1）亿元、2.2亿元、2.6亿元，同比分别+29.5%、+28.7%、+19.0%，EPS分别为0.77元、0.99元、1.18元，当前股价对应PE分别为28.2、22.0、18.4倍，公司属于中长期稳健成长性标的，未来2-3年受益于燕麦主业品类扩容和原材料成本下行周期，预计收入利润将保持较好增长弹性，同时公司持续发力大健康产品，未来新品有望打开新增长曲线，维持“增持”评级。
　　复合燕麦保持高增趋势，内生外延加速发力大健康
　　分产品看，2025Q2纯燕增速超10%，保持稳定增长；复合燕麦增速超35%，为公司核心增长引擎，后续将持续推出更多药食同源中式养生产品；冷食燕麦增速超15%，其中德赛康谷子公司增长稳定，并且已开始盈利。此外，公司持续布局大健康板块，成立前沿生物科技公司，后续将在减肥减脂、补气养血、助睡眠等功能性食品上发力，下半年有望推出新品。
　　线上电商多平台发力，线下持续拓展新兴渠道
　　分渠道来看，2025Q2线上整体增速超40%，其中抖音增速表现亮眼，预计下半年仍将维持较快增长，京东、天猫等线上平台也均保持稳定增长。Q2线下增速超10%，其中传统KA增长偏弱，但新兴渠道保持较好增速，包括零食量贩增速、即时零售、线下团购等，山姆渠道老品目前已下架，新品预计下半年上市。
　　成本红利带动毛利率提升，销售费用率季度间波动，净利率小幅提升
　　2025Q2公司毛利率同比+2.64pct至43.50%，主要系2025年原材料成本价格回落带动毛利率提升。Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+2.57pct/-1.04pct/-0.08pct/+0.68pct，销售费用率同比增加较多，主要系公司一线团队判断市场有发展机会，在线上线下增加销售费用投放，Q2净利率同比+0.28pct至5.54%。
　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收11.49亿元，同比增长18.07%，实现归母净利0.81亿元，同比+22.46%，实现扣非归母净利0.78亿元，同比+24.24%。25Q2实现营业收入4.93亿元，同比增长21.04%，实现归母净利0.27亿元，同比+25.16%，实现扣非归母净利0.24亿元，同比+17.35%。
　　分产品：复合燕麦持续保持较快增长。25H1纯燕麦片实现收入4.21亿元，同比+13.2%，复合燕麦片实现营收5.56亿元，同比+27.6%，冷食燕麦片实现营收0.86亿元，同比+27.23%，其他实现营收0.46亿元，同比-33.2%。
　　分区域：25H1南方大区实现营收6.83亿元，同比+20.14%，北方大区实现营收4.27亿元，同比+13.34%，其他实现营收0.40亿元，同比+39.30%。
　　原材料价格下降，毛利率有所上涨。25H1毛利率43.59%，同比+1.07pct，25Q2毛利率为43.50%，同比+2.64pct，环比-0.15pct。25H1纯燕麦片毛利率为44.26%，同比-0.07pct；复合燕麦片毛利率48.84%，同比+2.32pct。
　　加大营销投入，费用率有所上升。25Q2期间费用率为37.06%，同比+2.12pct，其中销售费用率为30.72%，同比+2.57pct，主要系宣传推广费用增加所致，管理费用率为5.74%，同比-1.05pct，主要系营业收入增长速度较快所致，研发费用率为0.52%，同比-0.08pct，财务费用率为0.08%，同比+0.68pct，主要系银行存款减少利息收入减少所致。
　　归母净利率小幅提升。25Q2归母净利率为5.46%，同比+0.18pct，扣非归母净利率为4.94%，同比-0.16pct。
　　产品结构持续升级优化，渠道覆盖不断深化，大健康业务布局着眼长远。产品方面，聚焦大单品战略，纯燕、有机、牛奶燕麦、燕麦+系列等明星产品持续稳步增长，复合燕麦增速快于纯燕麦，带动产品结构持续优化，同时加大产品研发创新。渠道方面不断完善全渠道矩阵布局，线下销售网络不断扩张，销售规模持续领先行业，主流电商平台保持品类TOP1，积极拥抱零食渠道、会员店、社区团购等新兴渠道。此外公司积极布局大健康领域，蛋白粉、药食同源等品类持续突破，8月成立了大健康科技有限公司，将聚焦药食同源、益生菌等方向，发展潜力巨大。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.90/27.41/33.09亿元，分别同比增长20.78%/19.69%/20.73%，预计公司2025-2027年实现归母净利润1.70/2.25/2.80亿元，分别同比增长27.77%/32.25%/24.25%，对应2025-2027年PE为30.3/22.9/18.5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期，食品安全问题，品牌建设不及预期等