Q1业绩开门红，规模效应释放有望优化盈利
　　公司2023/2023Q4营收分别为15.78/4.45亿元，分别同增19%/22%，归母净利润分别为1.15/0.23亿元，分别同比+6%/-6%，营收增速高于利润增速。一季度开门红表现亮眼，2024Q1公司总营收5.66亿元（同增46%），主要系公司聚焦大单品战略，产品/渠道协同创新所致，归母净利润0.45亿元（同增15%），全年完成营收15%增速目标可期。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别为44.55%/43.71%，分别同增1pct/1pct；销售费用率分别为31.48%/30.17%，分别同增2pct/4pct，主要系公司加大营销推广费用所致，管理费用率分别为5.90%/4.43%，分别同减0.2pct/1pct，预计主要系公司强化人才能力建设，组织运营效率提升所致。综合来看，公司2023/2024Q1净利率分别为7.32%/7.96%，分别同减1pct/2pct，目前澳麦原材料价格上涨，公司通过采购俄罗斯/东欧等地区燕麦等方式实现原材料多元化布局，平滑成本波动风险，随着收入规模增长摊平固定成本与费投，盈利能力有望稳步提升。
　　燕麦主业横向拓展，大健康战略稳步推进
　　2023年公司燕麦食品营收14.25亿元（同增18%），销量7.79万吨（同增11%），吨价1.83万元/吨（同增6%），燕麦主业实现量价齐增，其中2023年纯燕/复合燕麦/冷燕营收分别为6.44/6.61/1.20亿元，分别同增4%/34%/22%。公司在成立三十周年之际，确定中长期发展规划，即一方面围绕燕麦主业做横向拓展并切入细分市场，伴随张北工厂赋能国产燕麦集约化种植，成本有望进一步降低；另一方面推进大健康领域开拓，2023年蛋白粉产品通过资源对接会等模式整合私域渠道资源，在试点地区取得快速突破，预计2024年延续高势能放量；目前公司在规划健字号产品，进入药店渠道，基础夯实后，公司将于2025年把重心转向市场开拓，逐步完成大健康战略布局。
　　分区域做差异化战略布局，全渠道联动拓展
　　结合市场发展现状采取差异化打法，2023年公司南方大区/北方大区营收分别为8.70/6.65亿元，分别同增21%/13%，公司针对华东部分薄弱区域做燕麦产品的渠道/人群外延拓展，重点提升营收规模，针对山东等成熟市场做品类拓展，实现内延式增长。线下渠道逆势扩张，利用抖音溢出效应打造品牌形象，2023年公司直营/经销渠道营收分别为6.32/9.03亿元，分别同增28%/11%，公司在线下市场整体承压的环境下，实现传统商超渠道营收逆势增长，同时公司已进入零食量贩渠道，基本覆盖热食纯燕/复合燕麦，后续尝试推进大健康产品，规划2024年实现零食量贩渠道营收1亿元；除此之外，公司利用抖音溢出效应打造中高端品牌形象，通过加强内容创作能力提高投流效率，线上渠道盈利能力有望稳步优化。
　　盈利预测
　　公司作为国产燕麦龙头，持续深耕燕麦领域，通过多元原材料布局平滑成本波动风险，同时，在燕麦主业协同优势下，大健康战略布局稳步推进，我们看好公司市场优势地位持续夯实。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.64/0.76/0.93元，当前股价对应PE分别为21/18/14倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

　　事件。公司4月25日披露2023年年报，23年公司实现营业收入15.78亿元（YOY=18.89%），实现归母净利润1.15亿元（YOY=6.13%）。24年一季度实现营收5.66亿元（YOY=46.07%），实现归母净利润0.45亿元（YOY=14.59%）。此外公司23年每股股利0.52元。
　　23年业绩稳健，24年一季度高速成长。23年公司实现营业收入15.78亿元（YOY=18.89%），毛利率同比增长1.44pct至44.55%，毛利额同比增长22.87%至7.03亿元。此外公司期间费用率同比增长1.61pct至37.07%（其中销售费用率同比提升1.78pct，管理费用率同比减少0.20pct，研发费用率同比提升0.03pct），此外所得税率同比提升3.09pct，因此最终归母净利润同比增长6.13%至1.15亿元，对应归母净利润率同比降低0.88pct至7.32%。
　　24Q1来看，公司营收同比增长46.07%，此外毛利率同比增长43.71%，因此毛利额同比增长50.48%，此外期间费用率整体增长3.68pct（销售费用率提升4.07pct，管理费用率减少0.55pct，研发费用率减少0.08pct）。此外所得税率同比减少3.50pct，因此最终归母净利润同比增加14.59%（对应归母净利润率同比减少2.19pct）。
　　燕麦+高增长，益生菌蛋白粉销售额破千万。2023年分产品来看：（1）23年纯燕麦片实现营收6.44亿元（YOY+4.00%），同时毛利率同比提升0.73pct。（2）23年复合燕麦片实现营收6.61亿元（YOY+33.76%），同时毛利率同比提升3.43pct。其中，有机、牛奶燕麦、燕麦+系列等明星产品稳步增长，燕麦+系列同比增长超过30%；粉类产品同比增长超过80%；益生菌蛋白粉上市仅4个月，销售额超过1000万元。（3）23年冷食燕麦片实现营收11.99亿元（YOY+21.99%），同时毛利率同比提升2.69pct。
　　23年公司根据不同渠道的特性精细化运营，重点发展零食渠道等，激活各渠道的销售潜力，实现业务高质量增长，进一步巩固线下渠道竞争优势。持续提升KA、AB类超市优势，根据全国连锁店超市信息网数据显示，在全国大型超市销售同比下滑的情况下，公司实现在该渠道逆势增长地域提升见成效。23年公司线下业务同比增长超过10%，零食渠道销售同比增长超过180%。
　　具体分渠道来看：1）直营模式实现营收6.32亿元（YOY28.06%），且毛利率同比提升3.74pct；2）经销模式实现营收9.03亿元（YOY11.24%），且毛利率同比提升1.71pct。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为19.67/23.78/27.82亿元（24-25年原预测为18.21/20.99亿元），归母净利润分别为1.40/1.80/2.21亿元（24-25年原预测为1.72/2.12亿元），对应EPS分别为0.63/0.81/0.99元/股（24-25年原预测为0.77/0.95元/股）。结合可比公司估值，给予公司2024年25倍的PE估值，对应目标价15.75元/股（原目标价为18.00元/股，2023年30倍PE估值，-12%），继续给予“优于大市”评级。
　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道拓展不及预期。

　　燕麦基本盘增速较快，新业务、新渠道持续开拓，维持“增持”评级
　　西麦食品2023年营收15.8亿元，同比+18.9%，归母净利润1.2亿元，同比+6.1%。2024Q1营收5.7亿元，同比+46.1%，归母净利润0.5亿元，同比+14.6%。公司收入好于预期，但考虑多元化业务开拓期间费用处于高位，我们略下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.4（-0.1）亿元、1.6（-0.1）亿元、2.0亿元，同比分别+19.1%、+19.4%、+20.1%，EPS分别为0.62（-0.03）元、0.74（-0.04）元、0.88元，当前股价对应PE分别为21.9、18.4、15.3倍，公司通过产品创新升级，燕麦食品基本盘增长提速，同时积极开拓新产品、新渠道，打造成长新曲线，维持“增持”评级。
　　燕麦食品主业提质增速，大健康新业务有望贡献增量
　　2023年纯燕麦/复合燕麦/冷食燕麦同比分别+4.0%/+33.8%/+22.0%，公司坚持产品创新升级，纯燕麦保持稳步增长，复合燕麦延续高增趋势，冷食燕麦企稳回升，燕麦食品整体实现提质增速。2024Q1燕麦主业延续高增趋势，蛋白粉新产品实现较好销量，主要系公司在礼盒产品上做了较多创新，同时新渠道持续贡献增量。2024年公司将在燕麦主业上横向拓展多元化燕麦食品，保障基本盘稳步增长；并新开拓大健康业务，通过创新开发功能营养食品打造成长新驱动力。
　　重视直营渠道发展，积极拥抱线上线下新渠道
　　2023年公司重视直营渠道发展，线下积极拥抱零食量贩渠道，2023年零食渠道同比增速超过180%；线上公司已布局完善电商渠道，传统电商平台增速稳定，抖音等新兴电商增速较高，2024年Q1公司线上线下新渠道仍延续高增趋势。未来公司将在深耕传统渠道基础上，加速发展多元化新渠道，线上电商平台公司将更注重提升费用投放效率，提升线上盈利能力；线下加大与头部零食企业合作，将布局更多燕麦食品SKU，新渠道有望持续贡献增量。
　　产品结构改善下毛利率提升，销售费用投放增加下净利率承压
　　2023年毛利率同比+1.44pct至44.55%，2024Q1毛利率同比+1.28pct至43.71%，主要系公司持续改善产品结构；2023年和2024Q1销售费用率同比分别+1.78pct、+4.07pct，主要系公司加大市场费用投放，其他费用率相对平稳；2023年净利率同比-0.88pct至7.32%，2024Q1净利率同比-2.18pct至7.96%。未来随着公司产品结构升级、原料产地多元化布局以及费用投放效率提升下，盈利能力有望提升。
　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。