事件：青农商行披露2025年年报及2026年一季报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-9.12%、2.16%、-17.11%、9.51%；26Q1营业收入、核心营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-8.69%、5.84%、-12.35%、5.60%，增速分别较25A变动+0.43pct、+3.68pct、+4.76pct、-3.91pct。一季度核心营收增速提高。
　　具体来看：
　　（1）26Q1息差环比回升。26Q1公司净利息收入同比增长8.26%，增速环比去年末大幅提高6.3pct。26Q1公司披露净息差为1.68%，单季度环比提升8bp，一方面单季测算生息资产收益率没有下降，另一方面青农商行个人定期占存款比重超过60%，高息定存到期后重定价贡献较大，单季负债成本环比压降7bp，对息差形成支撑，带动净利息收入增速回升。
　　（2）其他非息负增。26Q1公司其他非息收入同比增长-41.7%，较25A下降2.75pct。在25Q1公允价值变动损益低基数下，26Q1公允价值变动损益修复性回升，同比增长355.9%，不过投资收益同比增速则转负，预计主要是去年Q1因大额配置户收益兑现形成了较高的基数。
　　（3）关注率下降较多。公司26Q1末贷款不良率为1.74%，环比下降1bp，25年末对公贷款不良率继续下降，主要是批零业下降较多，房地产不良仍在上升，个人贷款不良率整体也继续上升；公司26Q1关注率4.69%，环比大幅下降85bp。拨备方面，25年末公司拨备覆盖率环比三季度末提升10.57pct至261.01%，不过公司非信贷拨备余额下降较多；26Q1末拨备覆盖率234.71%，环比下降26.30pct，拨备消耗较快。
　　（4）核心一级资本充足率提升。公司26Q1核心一级资本充足率环比提升36bp至10.43%。公司扩表速度不快，风险加权资产增速不高，考虑分红后的ROE对资本形成有效补充，使得公司保持较高的资本安全垫。
　　投资建议：公司深耕青岛，是青岛网点数量最多，服务范围最广泛的银行，地区经济前景广阔。若资产质量继续改善，有一定的业绩修复潜力。预计2026-2028年营业收入分别为100.55/103.52/108.73亿元，同比增长0.3%/3.0%/5.0%；归母净利润为32.57/33.97/36.49亿元，同比增长4.1%/4.3%/7.4%。对应EPS分别为0.59/0.61/0.66元，对应2026年5月12日股价的PE分别为5.1/4.9/4.6倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；资产质量出现波动。