事件：2025Q1-3年公司收入/归母净利润分别为18.08/1.73亿元（同比+2.05%/-19.51%）；25Q3公司收入/归母净利润分别为6.85/0.61亿元（同比+6.55%/-14.77%）。
　　收入环比改善，期待新品贡献增量。25Q3收入环比改善，利润仍有承压。产品方面，鱼制品保持稳健增长，Q3销量创季度历史新高；禽类制品引领健康升级；豆制品推出新品零防腐剂、低嘌呤周鲜鲜平江酱干；蔬菜制品中魔芋持续初心，推出麻酱魔芋京门爆肚、魔芋干摸鱼。
　　全渠道融合，拥抱新兴增长业态。公司通过优势渠道打出产品“组合拳”，超级大单品带动多品类增长。1）零食渠道前三季度营收同比增长超50%；2）美团、饿了么、京东等主流即时零售渠道表现良好。
　　利润率有所承压，费用率投放加大。25Q3公司毛利率/净利率同比-1.14/-2.35pct至28.93%/8.81%。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.59/+0.44/+0.22pct至13.83%/3.85%/-0.06%，销售费用整体延续增长。
　　投资建议：产品端，25年公司聚焦大单品劲仔深海鳀鱼；第二/第三曲线鹌鹑蛋/豆干专注创新与品牌化，多元化发展手撕肉干及魔芋，丰富产品矩阵；魔芋等新品不断推出，建议关注新品放量情况。渠道端，传统流通渠道加强精耕，现代型渠道聚焦核心高势能客户，会员渠道实现突破，保障零食渠道健康快速增长。根据25Q3财报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为25/28/31亿元（前值为28/32/36亿元），同增3%/12%/10%；归母净利润为2.5/3.1/3.7亿元（前值为3.3/3.8/4.4亿元），同比-16%/+27%/+18%，对应PE分别为22/18/15X，维持“买入”评级
　　风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

　　投资要点：
　　公司披露三季报公告：2025年前三季度，公司实现营收18.1亿元，同比+2.1%；归母净利润1.73亿元，同比-19.5%；扣非归母净利润1.42亿元，同比-25.0%。其中25Q3公司实现营收6.8亿元，同比+6.55%；归母净利润0.61亿元，同比-14.8%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-17.8%。
　　小鱼干收入稳增、量贩渠道放量等驱动公司Q3收入转正。分产品看：Q3期间主要产品鱼制品、肉制品均实现稳健增长，其中深海鳀鱼系鱼制品中的核心产品，未来发展空间广阔，同时公司通过产品创新升级、全渠道布局、加大陈列等投入，有望将其打造为超级大单品；其他豆制品整体基本持平，鹌鹑蛋阶段性承压；新品方面，公司基于当下零食品类、渠道机遇，推出“京门爆肚”魔芋、定制开发产品等。分渠道看，Q3线下量贩零食渠道同比增长50%+，我们认为主要系公司增加了在该渠道的品类以及SKU丰富度，例如小鱼干的盒装产品；而线上渠道受新媒体渠道及社区团购影响略有下滑。
　　渠道结构调整影响毛利率下滑，销售费率扩大进一步影响短期净利率表现。盈利端，公司Q1-3综合毛利率为29.25%，对比上年同期下降1.03pct，其中Q3公司毛利率实现28.93%，对比上年同期下降1.13pct，主要系毛利相对较低的零食渠道销售占比提升影响。费用方面，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+1.58/+0.45/-0.13/+0.22pct，同期四项费用率合计同比+2.12pct，其中销售费率增长较多主要系品牌推广费用以及部分人员费用增加所致。总体来看，Q3公司归母净利率同比-2.22pct。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.47/2.96/3.43亿元，同比分别为-15%/+20%/+16%，当前股价对应的PE分别为22/18/16倍。我们选取盐津铺子、甘源食品、有友食品作为可比公司,考虑到公司作为大单品型公司，基本盘小鱼干稳健增长，魔芋等新品预计向上，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

　　事件:
　　2025年10月23日，公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收18.08亿元，同比+2.05%；归母净利润1.73亿元，同比-19.51%；扣非归母净利润1.42亿元，同比-25.01%。2025Q3公司实现营收6.85亿元，同比+6.55%；归母净利润0.61亿元，同比-14.77%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-17.80%。
　　投资要点:
　　Q3营收同比增速转正，公司经营基本盘稳健。公司2025Q3收入增速为+6.55%，相较于Q2收入增速-10.4%，增速由负转正，收入重回增长通道，我们预计主要系公司核心产品小鱼实现正向增长，公司核心基本盘表现稳健；渠道端，我们预计零食量贩延续上半年趋势实现较高增长。
　　费用投入加大，公司盈利能力承压。公司2025Q3毛利率为28.93%，同比-1.13pct，毛利率下降主要系受渠道结构调整影响，零食量贩渠道占比提升。费用端，2025Q3公司销售/管理/研发费率分别+1.58pct/0.45pct/-0.13pct，费率增长预计主要系公司延续上半年节奏，不断加大品牌投放，且近期新品较多（如京门爆肚），公司需要进行新品推广。综上，公司2025Q3实现归母净利率8.89%，同比-2.22pct，环比+0.48pct。
　　坚持品质化路线，同时积极进行新品开发。展望后续，产品端，公司将在“鱼制品、禽类制品、豆制品”三大核心品类坚持品质化路线；同时基于渠道需求积极开发新品，推出“京门爆肚”麻酱魔芋、“周爽爽”脆卤花生等渠道热门产品。渠道端，公司将坚持全渠道发展战略，提升渠道渗透率和渠道服务能力。
　　盈利预测和投资评级：公司为休闲鱼制品龙头，并且布局鹌鹑蛋、豆干、魔芋等潜力单品。在全渠道策略下，公司各品类收入仍有较大增长空间，且伴随着产品矩阵、供应链能力、组织运营能力的优化及收入体量的增加，公司盈利能力仍有提升空间。但短期来看，行业竞争加剧，公司鹌鹑蛋增速下滑，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2025~2027年的营业收入分别为25.20/27.74/30.80亿元，归母净利润分别为2.48/2.86/3.33亿元，EPS分别为0.55/0.63/0.74元，对应PE分别为22/19/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

　　事件：劲仔食品发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现营业收入18.08亿元，同比增长2.05%；归母净利润1.73亿元，同比减少19.51%；扣非归母净利润1.42亿元，同比减少25.01%。其中，25Q3单季度实现营业收入6.85亿元，同比增长6.55%；归母净利润0.61亿元，同比减少14.77%；扣非归母净利润0.55亿元，同比减少17.80%。
　　加快新品铺市，加强渠道建设。公司25Q3收入端同比增速较25Q2明显改善，主要系鱼制品和零食量贩渠道拉动。具体来看，产品端鱼制品表现良好，增长势头稳定，鹌鹑蛋市场竞争情况缓解，25Q3收入体量环比25Q2有所改善。且鹌鹑蛋已推进全面无抗，坚定产品品质，形成差异化。公司加快新品研发速度，推出麻酱素毛肚、捞汁豆腐等系列新品。把握品类热点机遇，将魔芋制品作为重点单品培育，从公司具备优势的流通渠道切入，提高产品的铺市速度。系列新品的推出铺市有望与原有大单品形成组合拳，助力动销表现的恢复以及新渠道的开拓。渠道端公司下半年加强渠道建设，深化与零食量贩渠道的合作，积极导入新品，销售同比保持较快增速。海外市场亦有所突破，收入实现稳健增长。电商渠道整体流量下滑，公司主动改变经营策略，目前仍处于调整阶段。传统流通渠道和现代商超渠道受零食量贩冲击影响，收入增速有所放缓。
　　注重费投效率，净利率环比提升。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为29.25%/28.93%；25Q3同比-1.14pcts，环比基本持平。主要系鱼制品、魔芋制品等原材料成本同比有所提升，影响整体毛利率水平。费用端，25Q1-Q3/25Q3销售费用率分别为13.81%/13.82%；25Q3同比+1.59pcts，环比-0.49pcts。主要系公司注重品牌势能积累，加强渠道端建设，宣传及推广费用有所增加。25Q1-Q3/25Q3管理费用率分别为4.14%/3.85%；25Q3同比+0.44pcts，环比-0.79pcts。综合来看，25Q1-Q3/25Q3公司归母净利率分别为9.56%/8.89%；25Q3同比-2.22pcts，环比+0.48pcts。对比25Q2，25Q3收入规模体量提升，费用使用效率增强，叠加规模效应，盈利能力环比改善。展望全年，各品类新品的铺货上市，有望提高整体产能利用率，增强规模效应。新采购季鱼制品成本相对稳定，魔芋原材料仍处于价格高位，但魔芋单品体量较小，预计对利润端影响相对有限。
　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持2025-2027年归母净利润预测不变，对应2025-2027年EPS分别为0.56/0.67/0.80元，当前股价对应P/E分别为21/18/15倍。公司产品策略明晰，多渠道拓展积极，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本波动；现代渠道拓展不达预期；食品安全风险。

　　主要观点：
　　公司发布25Q3业绩：
　　25Q3：营收6.85亿元（同比+6.55%），归母净利润0.61亿元（同比-14.77%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-17.80%）。
　　25Q1-3：营收18.08亿元（同比+2.05%），归母净利润1.73亿元（同比-19.51%），扣非归母净利润1.42亿元（同比-25.01%）。
　　收入：小鱼增长稳健，量贩维持高增
　　分品类：我们预计25Q3小鱼维持稳健增长，贡献主要增量；豆干同比持平；鹌鹑蛋下滑趋势环比略有收窄；魔芋持续导入定量与流通渠道，新品京门爆肚产品力优秀且渠道利润高以维持推力。
　　分渠道：我们预计25Q3线下渠道增速快于公司整体，其中量贩渠道通过新增定量装陈列以及丰富SKU矩阵，延续上半年快速增长趋势；传统线下渠道受量贩分流影响，同比略有承压。25Q3公司线上渠道受抖音调整影响，仍处于下滑状态。
　　利润：费投见效
　　25Q3公司毛利率同比-1.1pct，预计主因渠道结构变动影响，低盈利的量贩渠道占比提升所致。同期，销售/管理费率各同比+1.6/+0.5pct，销售费率上升较多主因公司加强线下动销投入及新品推广，25Q3营收重回增长，费用投放较为见效。综上，公司归母净利率同比-2.2pct至8.9%，盈利能力略有承压。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　公司小鱼品牌势能持续积累，基础盘相对稳健，费用投放见效下，线下渠道已有改善，静待魔芋新品发力，贡献业绩增长新来源。
　　盈利预测：考虑公司改革进程、渠道结构变化趋势以及费用投放力度，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入25.04/27.57/30.46亿元（原值25.43/27.90/30.78亿元），同比+3.8%/+10.1%/+10.5%；实现归母净利润2.38/2.74/3.42亿元（原值2.51/3.33/3.90亿元），同比-18.2%/+15.2%/+24.5%；当前股价对应PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　渠道改革不及预期，新品推广不及预期，成本上涨风险，食品安全事件。

　　短期利润波动，维持“增持”评级
　　公司发布2025三季报，2025Q1-3实现营收18.1亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比下滑19.5%。2025Q3实现营收6.8亿元，同比增长6.5%；归母净利润0.61亿元，同比下滑14.8%。公司短期费用投入和成本波动影响较大，利润有所承压。我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入24.9、28.0、31.8亿元，同比分别增长3.2%、12.6%、13.5%；实现归母净利润2.5、3.1、3.6亿元，同比分别变化-14.9%、+24.0%、+17.3%，当前股价对应PE分别为21.5、17.4、14.8倍，公司做为辣卤零食细分头部企业，费用投入营销，期待公司旺季发力，维持“增持”评级。
　　新产品新渠道表现较好，收入环比改善
　　公司2025年三季度收入同比增长6.5%，环比二季度下滑情况有所改善。产品端，预计鱼制品保持双位数左右增长，蛋类产品基数较高有所承压，豆制品相对稳健，同时公司布局高景气魔芋京门爆肚产品表现较好。渠道端零食量贩增速较好，会员店布局产品开发，有望后续放量；传统流通渠道相对稳健。
　　成本影响毛利率，营销投入影响销售费用
　　公司2025Q3毛利率为28.9%，同降1.1pct，预计其中小鱼原材料影响较大，另外今年魔芋原料价格相对高位。公司2025Q3销售费用率为13.8%，同比提升1.6pct，管理费用率为3.8%，同比提升1.4pct，环比均有所好转，营销费用主动有所调整。公司持续拓展产品矩阵，完善全渠道覆盖，期待公司后续在溏心鹌鹑蛋、短保豆干等新产品和零食量贩、山姆会员店等新兴渠道销售表现。
　　风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新产品推广销量不及预期风险。

　　事件：公司披露2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入18.08亿，同比增长2.05%，归母净利润1.73亿，同比减少19.51%，扣非归母净利润1.42亿，同比减少25.01%；2025Q3公司实现营业收入6.85亿，同比增长6.55%，归母净利润0.61亿，同比减少14.77%，扣非归母净利润0.55亿，同比减少17.8%。我们在业绩前瞻中预测25Q3净利润下降15%，利润表现符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测25-27年公司净利润分别为2.47、3.01和3.48亿，同比变化-15.3%、21.9%和15.6%，当前市值对应PE估值为22x、18x和15x，维持“增持”评级，尽管短期面临市场竞争压力，但我们看好公司中长期成长性：1）公司战略清晰，不断打磨产品品质，提升品牌美誉度，聚焦鱼类、蛋类、豆类三大品类，今年重点关注新品在新渠道的突破情况；2）公司完善上游供应链建设，伴随收入增长释放规模效应，实现盈利能力的稳步提升。
　　三季度收入增速改善，盈利继续承压。公司三季度收入增长6.55%，增长环比上半年提速，分产品看，预计增长主要依靠传统鱼制品带动，鱼制品主要通过传统渠道的精耕下沉和零食量贩渠道的突破实现增长，预计鱼制品增长保持10%左右，而禽类制品中的鹌鹑蛋受行业竞争和品类热度退坡影响，判断仍在承压，魔芋等新品尚在导入阶段。从渠道看，预计传统流通渠道表现稳健，量贩零食渠道增长较快，主要依靠SKU的丰富，会员渠道仍需有效突破。
　　25Q3营业成本4.87亿，同比增长8.28%，单季度毛利率为28.93%，同比-1.14pct，主因原料成本同比上涨，而新一季鱼类原料采购在继续，成本情况尚需观察。25Q3销售/管理/研发费用率分别为13.82%/3.85%/1.86%，分别同比+1.59/+0.44/-0.13pct，销售费用率的同比增加和毛利率的下降反应市场竞争加剧，渠道议价能力提升。25Q3归母净利率8.89%，同比-2.22pct，主因毛利率下降和销售费用率提升。
　　股价变化的催化剂：新渠道拓展超预期。
　　核心假设风险：原材料成本波动，食品安全事件。

　　费用投入营销，维持“增持”评级
　　公司发布2025H1中报，实现营收11.2亿元，同比下滑0.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比下滑21.9%。公司短期费用投入较多，利润有所承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.2（-0.2）、4.0（-0.2）、5.1（-0.2）亿元，同比分别增长10.8%、24.8%、26.1%，当期股价对应PE分别为17.9、14.3、11.4倍，公司做为辣卤零食细分头部企业，费用投入营销，期待公司旺季发力，维持“增持”评级。
　　鱼制品增长稳健，完善全渠道覆盖
　　公司2025年二季度收入同比下滑10.4%，受到外部竞争加剧有所影响。分产品看，2025H1公司鱼制品、禽类制品、豆制品、蔬菜制品分别收入7.6、2.0、1.1、0.3亿元，同比分别变化+7.6%、-24.0%、+3.6%、-10.7%，其中鱼制品增长稳健，禽类制品压力较大。分区域看，公司2025H1华东、华中、西南、华南、华北、西北、东北、境外、线上分别收入3.0、1.4、1.5、1.4、1.1、0.7、0.2、0.1、1.9亿元，同比分别变化+4.0%、-4.9%、+6.0%、+8.4%、-9.9%、-8.3%、-6.4%、+40.1%、-6.8%，其中海外受到零售商认可，实现亮眼增长，叠加经销商出口，实际出海金额为1.8亿元。
　　毛利率小幅承压，费用发力推广
　　公司2025H1为29.5%，同降0.95pct，单2025Q2公司毛利率为28.9%，同比下滑1.8pct，其中鱼制品毛利率2025H1为30.4%，同比下滑1.9pct，对毛利率影响较大。公司2025Q2销售费用率为14.3%，同比提升2.2pct，主因投入新媒体推广；管理费用率为4.6%，同比提升1.2pct，主因职工薪酬提升。公司持续拓展产品矩阵，完善全渠道覆盖，期待公司后续在溏心鹌鹑蛋、短保豆干等新产品和零食量贩、山姆会员店等新兴渠道销售表现。
　　风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新产品推广销量不及预期风险。

　　事件：公司发布25年半年报，25H1公司实现营业总收入11.24亿，同比-0.5%，归母净利润1.12亿，同比-21.86%，扣非净利润0.87亿，同比-28.94%，单25Q2，公司实现营业总收入5.28亿，同比-10.37%，归母净利润0.44亿，同比-36.27%，扣非净利润0.34亿，同比-47.49%。公司业绩低于预期。公司公告半年度利润分配方案为每10股派现金1元（含税），分红率40%。
　　投资评级与估值：由于竞争加剧，部分产品销量承压，因此下调收入端假设，预测2025~2027年鱼制品收入同比+8%/12%/10%，豆制品收入同比+15%/15%/15%，禽类制品收入同比-22%/5%/5%。下调盈利预测，预测25-27年公司净利润分别为2.47、3.01和3.48亿（前次为3.3、3.95和4.83亿），同比增长-15.3%、21.9%和15.6%，当前市值对应PE估值为23x、19x和17x。短期维度，受市场竞争加剧影响，下调评级到“增持”，但是我们看好公司中长期成长性：1）公司战略清晰，不断打磨产品品质，提升品牌美誉度，聚焦鱼类、蛋类、豆类三大品类，今年重点关注新品在会员渠道的突破情况；2）公司完善上游供应链建设，伴随收入增长释放规模效应，实现盈利能力的稳步提升。
　　鹌鹑蛋下滑影响收入表现。分产品看，25H1鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现营收7.57亿/1.96亿/1.15亿/0.34亿，分别同比+7.61%/-24.00%/+3.61%/-10.69%。25H1由于鹌鹑蛋成本处于相对较低位置，市场竞争激烈，且鹌鹑蛋主要销售渠道在流通渠道中的散称渠道，亦相对承压，因此禽类制品下滑明显。鱼制品增长相对稳定，分渠道看，鱼制品经销/直营渠道收入分别为5.31/2.26亿，分别同比-2.21%/+40.89%，主要增量来自直营渠道贡献。上半年公司鹌鹑蛋业务坚守价格底线，并推出行业首创的无抗鹌鹑蛋，展望下半年，公司产品端围绕“三个鱼制品、一个魔芋，以及若干其他产品”的产品组合积极推动流通渠道的铺货，同时在零食量贩的新渠道加速布局，关注下半年收入表现环比修复情况。
　　25Q2归母净利率8.41%，同比下降3.42pct。25H1/25Q2公司毛利率为29.45%/28.93%，分别同比下降0.96/1.83pct，其中分产品看，25H1鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品毛利率分别为30.37%/20.63%/32.48%/24.92%，分别同比-1.92/-1.61/+1.53/-10.91pct。鱼制品毛利率下滑主因原材料成本提升，禽类制品毛利率下滑预计主因规模效应收缩。费用端，25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.32%/4.64%/2.65%/-0.37%，分别同比+2.23/+1.23/+0.61/+0.14pct。期间费用率上行主因公司增加广宣投放及规模效应收缩等因素所致。
　　股价变化的催化剂：新渠道拓展超预期。核心假设风险：原材料成本波动，食品安全事件。