事件概述
　　2025年公司实现营收24.43亿元，同比+1.28%；归母净利润2.43亿元，同比-16.68%；扣非归母净利润2.01亿元，同比-22.78%。
　　2026Q1实现营收7.39亿元，同比+24.16%；归母净利润0.71亿元，同比+5.48%；扣非归母净利润0.66亿元，同比+23.00%。
　　分析判断：
　　25年调整承压，26Q1迎强劲恢复性增长
　　公司2025年经营处于渠道结构优化、产品升级迭代、供应链效率提升的战略调整期，受线下传统渠道客流下滑、行业竞争加剧及原材料价格波动影响，经营端阶段性承压；公司主动推进全渠道精耕、健康零食产品创新及供应链降本增效，核心大单品与渠道根基依旧稳固。
　　26Q1我们判断公司受益春节消费旺季，直营及零食专营渠道高速增长，带动营收实现24.16%高增，创下单季度历史新高，恢复性增长态势明确。
　　分品类来看，25年公司核心深海鳀鱼大单品稳健增长，收入规模超16亿元创历史新高，巩固休闲鱼制品龙头地位；禽类制品（鹌鹑蛋、手撕肉干）、豆制品、魔芋等多品类协同发展，持续推进低GI、无抗、富营养等健康化升级，优化“一超多强”产品矩阵。
　　分渠道来看，2025年公司经销/直营模式分别实现营收15.79/8.64亿元，同比-13.60%/+47.79%；线下/线上分别实现营收20.98/3.45亿元，同比+3.80%/-11.77%。传统经销渠道受线下商超疲软影响阶段性调整，直营、零食专营等新渠道高速增长成为核心增量；境外市场拓展提速，产品出口全球约40个国家和地区，境外收入同比+13.70%，本土化推进顺利，成为重要增长极。
　　26Q1我们判断公司产品端核心鱼制品、禽类制品回暖明显，健康零食新品放量；渠道端春节旺季带动线下传统渠道企稳，零食量贩、即时零售等高增长渠道延续高增，驱动营收高增。
　　费用优化+主业盈利改善带动26Q1盈利修复
　　成本端来看，2025年公司毛利率29.29%，同比-1.18pct，主要受渠道和产品结构变化影响。费用端来看，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.09%/4.45%/2.11%/-0.21%，分别同比+1.12/+0.69/+0.1/+0.43pct，销售费用因品牌推广、新渠道开拓投入有所增加。多重因素叠加下，2025年归母净利率9.92%，同比-2.25pct，盈利端阶段性承压。
　　26Q1经营端拆分来看，公司毛利率27.03%，同比-2.88pct，我们判断主因公司渠道结构调整；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.78/-0.35/-0.27/+0.32pct至10.58%/3.70%/1.71%/-0.05%，销售费用率优化显著，费用使用效率持续改善。得益于收入稳健增长、规模效应显现与费用端优化共振，26Q1公司盈利稳步修复，归母净利润同比提升5.48%至0.71亿元，扣非净利润增速23.00%显著快于归母净利润，主业盈利质量大幅提升，经营质量持续向好。
　　渠道调整见效+成本管控推进，经营持续修复可期
　　2025年公司经历渠道转型与原料波动双重压力，主动调整夯实长期根基，26年一季度迎来营收强劲反弹。我们看好公司26年业绩持续修复，产品端持续深化健康化升级，巩固深海鳀鱼大单品优势，加快鹌鹑蛋、豆干、魔芋等成长品类放量，推动产品高端化、健康化、多元化；渠道端全场景发力，稳固传统经销基本盘，全力拓展零食量贩、会员店、即时零售等高增长渠道，线上电商精细化运营、境外市场稳步拓展，全渠道协同驱动收入稳健增长；成本端依托全球化供应链布局、规模化采购及智能制造提效，平滑原材料价格波动影响，叠加产品结构优化与规模效应释放，盈利能力有望持续修复，长期高质量成长确定性增强。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们调整公司26-27年营业收入27.98/30.76亿元的预测至28.80/33.01亿元，新增28年37.34亿元的预测，调整公司26-27年EPS0.68/0.77元的预测至0.63/0.74元，新增28年0.86元的预测；对应公司2026年4月29日11.30元的收盘价，PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。

　　事件：公司2025年实现营收24.43亿元，同比增长1.28%；归母净利润2.43亿元，同比下降16.68%；扣非归母净利润2.01亿元，同比下降22.78%。其中，2025Q4实现营收6.34亿元，同比下降0.87%；归母净利润0.70亿元，同比下降8.75%；扣非归母净利润0.60亿元，同比下降16.88%。2026Q1公司实现营收7.39亿元，同比增长24.16%；归母净利润0.71亿元，同比增长5.48%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长23.00%。
　　收入端稳中有增，鱼制品大单品支撑基本盘，直营与线下渠道贡献主要增量。分产品看，2025年公司鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品及其他分别实现收入16.46/4.49/2.31/1.17亿元，同比+7.33%/-11.91%/-6.47%/-4.01%，其中鱼制品收入占比提升至67.37%，继续贡献核心增量，深海鳀鱼收入规模超过16亿元并创历史新高。分渠道看，线下/线上收入分别为20.98/3.45亿元，同比+3.80%/-11.77%；经销/直营收入分别为15.79/8.64亿元，同比-13.60%/+47.79%，渠道结构明显向直营及零食专营等重点终端倾斜。分地区看，华东/西南/华南分别实现收入7.53/3.26/2.97亿元，同比+16.20%/+7.86%/+3.55%，华东延续较快增长，华北、西北有所承压。2026Q1收入同比增长24.16%，春节旺季及渠道修复带动收入端明显改善。
　　盈利阶段性承压，26Q1扣非利润边际修复。2025年公司毛利率为29.29%，同比-1.18pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为13.09%/4.45%/-0.21%/2.11%，同比+1.12/+0.69/+0.43/+0.10pct，其中销售费用率提升主要系品牌推广费用增加，管理费用率提升主要与新工厂启用、产线调整及折旧摊销增加有关。受毛利率回落和费用投放增加影响，2025年公司扣非归母净利率8.25%，同比下降2.57pct，盈利能力阶段性承压。2026Q1公司毛利率为27.03%，同比-2.88pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为10.58%/3.70%/-0.05%/1.71%，同比-2.78/-0.34/+0.33/-0.27pct，销售费用率下降对冲了部分毛利率压力，扣非归母净利率同比基本稳定在8.88%，扣非归母净利润同比增长23.00%，主业盈利表现边际修复。
　　盈利预测及投资评级：公司为休闲鱼制品龙头，围绕“好吃又健康”的健康零食定位推进品牌经营，聚焦深海鳀鱼、低GI豆干、溏心鹌鹑蛋、魔芋等产品矩阵，芥末摇摇鱼、周鲜鲜低GI豆干、劲仔爆嫩豆干、京门爆肚魔芋等新品持续丰富品类布局。我们调整对公司的盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入为28.6/33.3/37.0亿元（2026-2027年前值为27.8/30.7亿元），同比+17%/+16%/+11%；归母净利润2.9/3.5/4.1亿元（2026-2027年前值为3.1/3.7亿元），同比+18%/+21%/+17%；EPS分别为0.64/0.77/0.90元，对应PE分别为18/15/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等；6）公司新品增长不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。25年营业收入24.43亿元，同比+1.28%；归母净利润2.43亿元，同比-16.68%；扣非归母净利润2.01亿元，同比-22.78%。26Q1营业收入7.39亿元，同比+24.16%；归母净利润0.71亿元，同比+5.48%；扣非归母净利润0.66亿元，同比+23.00%。
　　鱼制品基本盘稳健增长，线上渠道主动调整。1）分产品：25年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品及其他营收分别为16.46/4.49/2.31/1.17亿元，分别同比+7.33%/-11.91%/-6.47%/-4.01%，鱼制品基本盘表现稳健，禽类制品营收同比降幅较大，预计主要由于鹌鹑蛋品类竞争加剧导致表现承压。2）分渠道：25年线下/线上营收分别为20.98/3.45亿元，分别同比+3.80%/-11.77%，线上渠道营收同比表现下滑，预计主要由于内容电商运营效率有所降低，部分产品渠道费效比下降，公司主动调整线上产品结构。25年末公司经销商数量为3685个，较24年末净增加279个。26Q1营收同比快速增长主要受到春节错期因素影响，25Q4+26Q1营收合计13.74亿元，同比+11.20%，营收实现较快增长。
　　盈利水平同比有所下降。25年毛利率29.29%，同比-1.18pct，预计主要由于渠道及产品结构变化、以及原材料价格上升影响。25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.09%/4.45%/2.11%/-0.21%，同比+1.12pct/+0.69pct/+0.10pct/+0.43pct，销售费用率同比提升较明显，主要由于公司品牌推广费用有所增加。25年归母净利率9.94%，同比-2.14pct，盈利水平同比有所下降。
　　坚持大单品战略，聚焦高势能渠道。产品方面，公司持续推进大单品战略，形成了“深海鳀鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大健康产品系列矩阵，公司结合渠道需求开发适配产品，已推出芥末摇摇鱼、周鲜鲜低GI豆干、劲仔爆嫩豆干、京门爆肚魔芋等多款创新产品，未来豆干、肉干等品类有望进一步打开增长空间。渠道方面，公司紧跟渠道端变化趋势，零食量贩渠道延续高增长，25年已合作超100家零食专营系统，覆盖超4.5万家终端门店，品类及SKU数量仍有提升潜力；会员店作为行业近年兴起的高势能渠道，后续有望完成重点客户突破；传统流通渠道加强渠道精耕，提升网点铺货率，现代渠道聚焦核心高势能客户；电商渠道在25年表现有所承压，公司对线上产品结构进行主动调整，后续改善空间较大。
　　投资建议：根据2025年度及2026年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为2.9亿元、3.3亿元、3.8亿元，同比分别增长18%、17%、15%，当前股价对应PE分别为18、15、13倍。维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　25年核心大单品鱼制品收入创新高，26Q1春节实现旺销。
　　根据公司公告，25年营收24.43亿元，同比+1.28%；归母净利润2.43亿元，同比-16.68%。26Q1实现营收7.39亿元，同比+24.16%；实现归母净利润0.71亿元，同比+5.48%；扣非净利润0.66亿元，同比+23.00%。即使剔除春节影响，25Q4+26Q1合计营收同比仍有11%的增长。25年公司核心大单品深海鳀鱼稳定增长，25年收入规模超16亿元，达到历史新高，鱼制品收入同比增长7.3%；禽类、豆制品、蔬菜及其他收入则有所调整，分别同比-12%、-6%、-4%。渠道端，25年公司线下收入同比+3.8%、线上收入同比-11.8%。线上调整主要系优化线上产品结构，线下保持增长主要得益于零食量贩渠道拉动。
　　发布新的员工持股计划，业绩设定彰显公司增长信心。
　　26年3月31日公司新发布2026年员工持股计划。本次员工持股计划涉及的标的股票数量为不超过505万股，涉及的股票数量约占当次计划草案公告日公司总股本的1.12%，受让价格为5.23元/股，参加对象覆盖副总经理、财务总监、董秘、董事等高管及其他核心员工。该持股计划以26年至27年两个会计年度为业绩考核年度，26年解锁的最低目标为营收相较25年同比增长不低于15%，最高目标为不低于20%；27年解锁的最低目标为较25年同比增长不低于32%，最高目标为不低于44%。业绩目标设定积极，彰显公司发展信心。
　　风险提示：1）新品销售不及预期；2）成本上涨超预期；3）渠道合作不及预期

　　主要观点：
　　公司发布2025年报和26Q1季报：
　　25年：营收24.43亿元，同比增长1.28%；归母净利润2.43亿元，同比下降16.68%；扣非归母净利润2.01亿元，同比下降22.78%。
　　25Q4：营收6.34亿元，同比下降0.87%；归母净利润0.70亿元，同比下降8.75%；扣非归母净利润0.60亿元，同比下降16.88%。
　　26Q1：营收7.39亿元，同比增长24.16%；归母净利润0.71亿元，同比增长5.48%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长23.00%。
　　分红：拟每10股派发现金红利3元，合并中期分红与回购，股东回报占比归母净利润113.63%。
　　25年符合市场预期，26Q1超市场预期。
　　收入：小鱼稳健，量贩发力
　　分品类结构：鱼制品增长稳健。25H2鱼制品/禽类/豆制品/蔬菜制品及其他营收各同比+7.1%/+0.5%/-14.6%/-5.7%，鱼制品增长稳健，禽类环比好转明显（25H1禽类营收同比下降24.0%），豆制品及蔬菜制品增长放缓，预计主因产品调整。从量价看，25H2鱼制品/禽类/豆制品销量各同比+11.1%/-13.2%/-12.5%，25H2鱼制品/禽类/豆制品吨价各同比-3.6%/+15.8%/-2.5%，小鱼通过加强量贩渠道陈列实现放量增长，禽类通过产品结构调整实现吨价向上。我们预计26Q1延续趋势。
　　分渠道：量贩零食表现突出。25H2线下/线上营收分别同比+6.3%/-16.9%。其中，线下渠道通过强化绑定高景气量贩零食渠道，环比显著改善（25H1同比+0.9%）；线上渠道则仍处于战略调整期。展望后续，结合26Q1趋势及新品在量贩系统的铺货节奏，我们预计2026年量贩渠道将成为公司增长的核心引擎。
　　盈利：渠道结构调整+市场投入增加
　　毛利率：25/26Q1毛利率各同比下降1.2/2.9pct至29.3%/27.0%，毛利率下降预计主因渠道结构调整。
　　期间费率：25/26Q1销售费率各同比+1.1/-2.8pct，同期毛销差各同比-2.3/-0.1pct，25年公司加强市场投入导致销售费率上升，26Q1公司通过提升费效比带动毛销差改善。25/26Q1管理费率各同比+0.7/-0.4pct，25管理费率上升主因职工薪酬及折旧摊销提升。
　　净利率：25/26Q1公司净利率各同比下降2.1/1.7pct至9.9%/9.6%，渠道结构调整+市场投入增加导致盈利能力略有承压。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　历经25年渠道与产品的深度调改，26年公司进一步提升在高景气量贩零食渠道的渗透率，终端陈列与新品导入均实现显著优化。随着量贩渠道月销势能的持续释放，公司员工持股计划有望达成，重回快速增长通道。
　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入28.94/33.52/38.24亿元（26-27年原值为27.57/30.46亿元），同比增长18.5%/15.8%/14.1%；实现归母净利润2.85/3.33/3.89亿元（26-27年原值为2.74/3.42亿元），同比增长17.4%/17.0%/16.6%；当前股价对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　渠道改革不及预期，新品推广不及预期，食品安全事件。

　　收入增长平稳，维持“增持”评级
　　公司2025年实现收入24.4亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润2.43亿元，同比下滑16.7%，其中2025Q4单季营收6.3亿元，同比下降0.9%，归母净利润0.70亿元，同比下降8.8%，主要系春节错期所致；2026Q1实现收入7.4亿元，同比增长24.2%，归母净利润0.71亿元，同比增长5.5%，公司春节旺季销售较好。受到原材料价格短期影响，我们小幅调整2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司分别实现归母净利润2.7（-0.4）、3.0（-0.6）、3.5亿元，同比增长9.4%、13.0%、15.8%，当前股价对应PE分别为19.2、17.0、14.6倍，公司储备新品，推进全渠道覆盖，看好后续成长，维持“增持”评级。
　　鱼制品稳健增长，线上渠道战略收缩
　　分产品看，鱼制品、禽类制品、豆制品2025年分别实现收入16.5、4.5、2.3亿元，同比分别变化+7.3%、-11.9%、-6.5%，鱼制品增长稳健，鹌鹑蛋品类有所回落。分区域看，华东、西南、华中、华南、线上分别实现收入7.5、3.3、3.0、3.0、3.4亿元，同比分别变化+16.2%、+7.9%、+0.03%、+3.6%、-11.8%，线上渠道公司战略收缩有所回落；线下渠道方面零食量贩增速较好。
　　成本短期承压，员工计划锁定远期成长
　　公司2025Q4、2026Q1毛利率为29.4%、27.0%，同比下降1.6pct、2.9pct，2025Q4渔获季存储的高价鱼类原材料可能影响2026全年毛利水平。分品类看，2025年公司鱼制品、禽类制品、豆制品毛利率分别为29.8%、24.6%、32.7%，同比变化-2.3、+3.6、+0.5pct。公司2025Q4、2026Q1销售费用率分别为11.0%、10.6%，同比变化+0.4、-2.8pct，其中春节旺季品牌推广主动调整。公司2025Q4、2026Q1管理费用率为5.3%、3.7%，同比变化+1.0、-0.3pct。公司已发布员工持股计划，其中考核目标2026、2027年收入目标增速分2档，分别为20%、15%，设定员工持股计划有利于提升公司员工积极性和忠诚度，建立长期绩效激励体系。
　　风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新品推广不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年报和2026一季报，25年实现营业收入24.43亿，同比增长1.28%；归母净利润2.43亿，同比下降16.68%；扣非净利润2.01亿，同比下降22.78%。26Q1实现营收7.39亿，同比增长24.16%；净利润7125万，同比增长5.48%，扣非净利润6564万元，同比增长23%。25年经营符合预期，26Q1超预期。25Q4+26Q1半年收入13.74亿，同比+11.2%；归母净利润1.41亿元，同比-2.09%，25Q4+26Q1看收入略超预期，25年利润承压主因鹌鹑蛋收入下降及费用投入增加。分红方案为，拟每10股派发现金红利3元，共派发现金1.32亿，累加年中分红，2025年度共计分红1.76亿，分红率72.4%。
　　投资评级与估值：考虑到26年成本压力有所提升，略调整26-27年盈利预测，新增28年，预测26-28年归母净利润为2.75、3.4、4.07亿，同比13.3/23.8/19.5%（26-27年前次为3.01、3.48亿），当前市值对应PE估值为17x、14x和12x，维持“增持”评级。展望26年，零食专营渠道的快速增长势头有望延续，山姆等高势能渠道的突破将带来新增量，潜力品类魔芋等也在培育。公司发布26年员工持股计划草案，分别设定了26年收入增长15%和20%两档考核目标，彰显管理层对重回增长轨道的决心。
　　高势能渠道带动收入稳步增长。分产品，25年鱼制品收入16.46亿，同比7.33%，毛利率
　　29.75%，同比-2.33pct；禽制品收入4.49亿，同比-11.91%，毛利率24.63%，同比+3.6pct；豆制品产品收入2.31亿，同比-6.47%，毛利率32.73%，同比0.51pct；蔬菜制品和其他收入1.17亿，同比-4.01%，毛利率33.93%，同比-12.04pct。分渠道，25年经销/直营模式分别实现收入15.79/8.64亿，分别同比-13.6%/+47.79%。公司超级大单品深海鳀鱼借助量贩等直营渠道快速增长，鹌鹑蛋受行业低价竞争及渠道策略影响下滑。26Q1收入增长24.16%，主因高势能渠道持续增长和春节较去年延后。
　　盈利能力有所下降。25年公司整体毛利率29.29%，同比-1.18pcts，主因量贩等直营渠道占比提升，销售费用率13.1%，同比+1.12pcts，市场和品牌投入加大，管理费用率4.45%，同比+0.69pct，销售净利率9.92%，同比-2.25pct。26Q1公司整体毛利率27.03%，同比-2.88pct，销售费用率10.58%，同比-2.8pct，毛利率和销售费用变化与直营渠道占比提升和成本上升有关。26Q1销售净利率9.64%，同比-1.81pct。
　　股价变化的催化剂：新渠道拓展超预期。
　　核心假设风险：原材料成本波动，食品安全事件。