2026H1营收/归母净利润同比+6.0%/-4.8%，毛利率稳步提升。2026H1公司实现营收18.70亿元，同比增长6.0%，归母净利润1.79亿元，同比下降4.8%，主要系核心五省营收同比有所下滑，对当期利润影响较大。上半年毛利率为57.5%（同比+4.3pcts），销售费率为40.7%（同比+4.3pcts），主要系渠道费率相对较高的电商和外围省份收入占比提高，推高了整体费率。2026Q2实现营收8.15亿（同比+6.1%），归母净利润0.35亿元（同比-38.6%），毛利率56.3%（同比+3.1pcts）。主要材料价格预计从二季度高点之后将呈逐步下行趋势，伴随产品结构升级、营收规模效应逐步释放和电商业务持续改善，公司毛利率有望保持稳中有升。
　　自由点营收同增7.8%，大健康收入占比持续提升。2026H1从产品端看，自由点卫生巾实现营收18.2亿元，同比增长7.8%。以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，同比增长12.7%，其中裤型卫生巾表现亮眼，大健康系列收入占比持续提升带动毛利率增长。下半年公司将继续围绕大健康主线进行产品推新并对现有产品进行升级，节奏上采取线上先行测试推广、线下跟进的方式，先通过电商平台收集产品试点反馈，验证成功后再向全渠道推广。
　　线下积极推进新渠道建设，线上电商节奏逐步恢复。2026H1从渠道端看：1）线下渠道：营收11.8亿元（yoy+4.1%），其中，核心五省上半年营收同比下滑约10.0%，主要系线下渠道快速变化和库存结构所带来的发货波动影响。由于即时零售、折扣店等新兴渠道的快速崛起，原有经销商所覆盖终端的市场空间有所下降。公司积极推进新渠道建设，目前五省市场的终端动销和市占率整体较好。核心五省之外省份实现营收5.47亿元（yoy+27.2%），公司目前资源投入更侧重华东、华南等市场容量较大的区域，在新市场主推中高端产品，后续将继续完善产品结构以满足市场需求。2）线上渠道：营收6.6亿元（yoy+11.2%），线上渠道业务节奏已逐步恢复，经营质量持续改善。其中，电商业务二季度同增28.4%。分平台来看，二季度公司抖音、天猫和拼多多等平台收入均实现双位数增长，毛利率提升主要得益于产品链接优化及赠品策略调优。
　　盈利预测及投资建议。公司作为一次性卫生用品领军企业，核心品牌自由点在大单品矩阵赋能下势能稳步提升，线下由核心五省向外围地区有序扩张。根据2026H1财报表现，我们预计公司2026-2028年营收分别为38.62/45.13/51.98亿元，同比增长10.6%/16.8%/15.2%，归母净利润分别为3.00/4.10/5.08亿元，同比增长44.1%/36.9%/23.9%。公司当前对应2026年PE为21.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，原材料价格波动风险。

Baiya reported 1H26 earnings.Revenue rose by 6.0%YoY to RMB1,870mn,while attributable net profit(NP)fell by 4.8%YoY to RMB180mn and recurring NP declined by 6.7%YoY to RMB170mn.For 2Q26,revenue climbed by 6.1%YoY to RMB820mn,while attributable NP fell by 38.6%YoY to RMB40mn.Profit came under pressure in 2Q26,as competition intensified in the company's five core provincial markets,sales channels destocked,and logistics costs rose.The e-commerce channel saw aclear improvement in growth and profitability in 1H26 after the company adjusted its strategy in 2025.As offline sales network and organizational adjustments progress in 2H26,we expect revenue in the five core provinces to stabilize and revenue in non-core provinces to maintain fast growth.Maintain BUY.
Intensified competition weighed on core market revenue
For 1H26,revenue was RMB1,870mn(+6.0%YoY).By channel,offline revenue rose by 4.1%YoY to RMB1,180mn in 1H26.We estimate 2Q26 offline revenue fell by 6%YoY to RMB450mn.Revenue from the core five provinces declined by 10.0%YoY to RMB630mn in 1H26,which we attribute mainly to destocking and intensified end-market competition.Revenue from regions outside the base markets rose by 27.2%YoY to RMB550mn in 1H26,maintaining sound growth momentum.E-commerce revenue rose by 11.2%YoY to RMB660mn in 1H26,with 2Q26 revenue up by 28%YoY to RMB350mn.After the e-commerce strategy adjustments in 2025,growth in the e-commerce channel recovered in 1H26,and we believe ahealthier marketing strategy should improve growth quality.By product,1H26 revenues from sanitary pads/diapers/ODM were RMB1,820/20/30mn in 1H26(+7.7/-45.7/-16.5%YoY).The core sanitary pad business grew steadily,while the revenue contribution from premium products such as health-focused lineups and pants-type sanitary pads kept rising.
Product mix upscaling drove up GPM
For 2Q26,GPM rose by 3.1pp YoY to about 56.3%,while 1H26 GPM rose by 4.3pp YoY to 57.6%.Although raw material prices increased in 2Q26,the higher revenue contribution from high-GPM healthcare products lifted overall GPM.For 2Q26,the sales expense ratio rose by 5.6pp YoY to 45.1%,which we attribute mainly to higher logistics costs and growing revenue contribution from higher-expense channels,including e-commerce and non-core provinces.Administrative/R&D expense ratios were 2.2/3.5%(-0.1/+1.1pp YoY).As aresult,attributable NPM fell by 3.1pp YoY to 4.3%in 2Q26.
New products&retail adjustments to improve quality
Baiya is taking multiple measures to expand its market presence.1)Products:The company continues to launch new products to address differentiated consumer needs.High-end products such as the healthcare series and pants-type sanitary napkins have continued to grow faster than the company’s overall revenue.Given the company’s high-end product positioning,we also see ample room for expansion in lower-price-band markets.2)Channels:The company is advancing organizational reforms to adapt to channel changes.After optimizing its marketing strategy,e-commerce GPM rose by 5.8pp YoY in 1H26,showing aclear profitability improvement.As the offline sales network organizational adjustment advances in 2H26,we expect the offline channel to enhance both quality and efficiency.
Earnings forecasts and valuation
Given retail channel destocking,intensified competition,and increases in logistics and other costs,we cut our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts by 27/29/29%to RMB312/410/518mn.Considering Baiya's regional leadership and substantial growth potential in non-core provinces and e-commerce,we value the stock at 25x 2026E PE,above its peers'median of 18x based on Wind consensus and our forecasts.Our target price is RMB18.10(previous:RMB24.80,based on 25x 2026E PE).
Risks:intensified competition,damaged brand image,subpar retail channel expansion.

　　公司发布2026年半年报
　　26Q2公司实现收入8.15亿元，同比+6.08%；归母净利润0.35亿元，同比-38.58%；扣非归母净利润0.32亿元，同比-40.25%；毛利率56.28%，同比+3.14pct；净利率4.33%，同比-3.14pct。
　　26H1公司实现收入18.70亿元，同比+6.04%；归母净利润1.79亿元，同比-4.82%；扣非归母净利润1.70亿元，同比-6.74%；毛利率57.54%，同比+4.3pct；净利率9.57%，同比-1.09pct。
　　2026年上半年，公司按照既定的发展战略，持续推进核心市场精耕、国内快速拓展、多渠道建设并举的营销策略，坚持线上线下渠道融合，多渠道协同发展，聚焦优势资源，持续打造品牌力和产品力。
　　线上经营恢复，线下重视新渠道拓展及份额提升
　　26H1公司电商业务收入6.6亿元，同比+11.2%，毛利率56.50%，同比+5.79pct，其中Q2电商收入同比+28.4%，线上渠道业务节奏已逐步恢复，经营质量持续改善；分平台看，Q2抖音、天猫和拼多多等电商平台收入均实现双位数增长，得益于产品链接优化及赠品策略调优，公司电商业务毛利率同步提升。
　　26H1公司线下渠道收入11.80亿元，同比+4.1%，受行业渠道结构快速变化及行业竞争格局加剧等因素影响，线下渠道收入增速同比有所放缓。
　　其中，26H1五省收入6.33亿元，同比-10.0%，毛利率62.59%，同比+4.25pct；收入下滑主要系线下渠道快速变化和库存结构所带来的公司发货波动影响。由于即时零售、折扣店等新兴渠道的快速崛起，原有经销商所覆盖终端的市场空间有所下降。公司正在积极推进新渠道建设，目前五省市场的终端动销和市占率整体较好，核心市场将继续稳定为公司贡献业绩。
　　26H1其他地区收入5.47亿元，同比+27.2%，毛利率55.18%，同比+3.29pct；Q2增速放缓主要系1）不少省份市场已进入精耕运营阶段，公司资源投入上更侧重华东、华南等市场容量较大的区域；2）公司在新市场主推中高端产品，且已获取一定市场份额；后续将继续完善产品结构，在新市场分销更具竞争力的产品以满足市场需求；3）随着公司市占率提升，在部分省份的竞争压力也有所增大。公司将继续推进全国市场拓展，持续提升市场份额，并结合不同省份的业务发展情况，逐步扩大重点区域范围；随着市场规模提升和产品结构优化，外围省份盈利能力将持续改善。
　　围绕大健康继续优化产品结构，加强品牌建设
　　26H1公司自由点产品实现营业收入18.18亿元，同比+7.8%，其中以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品及裤型卫生巾收入占比持续提升，带动毛利率继续增长。下半年公司将继续围绕大健康主线进行产品推新并对现有产品进行升级，节奏上采取线上先行测试推广、线下跟进的方式，先通过电商平台收集产品试点反馈，验证成功后再向全渠道推广。
　　公司持续强化品牌建设，26H1公司销售费用投入7.62亿元，同比+18.7%。未来公司将在提升费用投放效率的前提下，继续保持一定力度的品牌资源投入，提高产品知名度和美誉度，提升市场竞争力。
　　维持“买入”评级
　　公司电商经营质量已现改善，考虑线下市场短期渠道结构变化及库存结构调整，我们调整盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为3.1/3.9/5.0亿元（前值4.2/5.5/6.7亿元）。
　　风险提示：市场竞争日益加剧的风险；营销网络拓展的风险；原材料价格波动的风险等。

　　事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年，公司实现营业收入18.70亿元，同比+6.04%；归母净利润1.79亿元，同比-4.82%；扣非后归母净利润1.70亿元，同比-6.74%。2026Q2，公司实现营业收入8.15亿元，同比+6.08%；归母净利润0.35亿元，同比-38.58%；扣非后归母净利润0.32亿元，同比-40.25%。点评内容如下：
　　线下渠道增速放缓，线上渠道节奏逐步修复。根据百亚股份2026年半年报，2026年上半年公司线下渠道收入11.80亿元，同比+4.1%，主要是受到行业渠道结构快速变化、行业竞争加剧等因素的影响，线下渠道营收增速较上年同期有所放缓。但是细化来看，2026年上半年线下核心五省之外的省份实现收入5.47亿元，同比+27.2%。线上渠道则实现恢复式增长，经营质量改善，2026年上半年线上渠道收入6.58亿元，同比+11.2%。我们认为，公司坚持多渠道的协同发展，后续随着相关渠道结构的进一步优化，核心市场的线下业务发展有望修复。
　　持续推进产品结构优化，大健康系列产品增速较快。根据百亚股份2026年半年报，2026年上半年，公司聚焦卫生巾系列产品，优化产品结构。2026年上半年，公司自由点产品收入18.18亿元，同比+7.8%；以益生菌、有机纯棉为代表的大健康系列产品收入同比+12.7%；裤型卫生巾产品收入增长迅速。我们认为，公司持续强化自身品牌力和产品力，推动产品升级，夯实后续长期发展的基础。
　　单季度毛利率显著改善。根据百亚股份2026年半年报，2026Q2公司归母净利率4.33%，较上年同期降低3.15个pct；毛利率56.28%，较上年同期提升3.14个pct。费用端来看，2026Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为45.14%、2.17%、3.53%、0.09%，分别较上年同期提升5.62个pct、降低0.07个pct、提升1.12个pct、提升0.10个pct。其中，2026年上半年公司销售费用同比+18.7%，用于持续强化品牌建设和渠道拓展，我们认为，相关费用仍具有较好的落地效果，根据尼尔森统计数据，在2026年上半年全国销售额份额排名中，公司自由点品牌卫生巾产品的市场份额在全部卫生巾品牌中排名第三、本土卫生巾品牌中排名第二，在重庆、四川、云南、贵州和陕西市场销售份额均排名第一；后续来看，公司将在提升费用投放效率的前提下，保持一定力度的品牌资源投入。
　　投资建议。公司旗下自由点品牌卫生巾逐步走向全国，其益生菌系列卫生巾等拳头产品获得消费者青睐，伴随着渠道结构的进一步调整，收入有望实现持续增长。我们看好公司的未来发展，预测公司2026-2028年实现归母净利润3.15亿元、3.92亿元、4.84亿元，EPS最新摊薄为0.73、0.91、1.13元，对应PE19.1X、15.3X、12.4X，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，线下其他区域开拓进度不及预期，销售费用投放超预期，原材料价格波动超预期，营销网络拓展的风险。

　　百亚股份发布2026年中报。26H1公司实现营收18.7亿元，同增6.0%；归母净利润1.8亿元，同降4.8%。26Q2实现营收8.2亿元，同增6.1%；归母净利润0.4亿元，同降38.6%。整体来看，公司线上渠道业务节奏已逐步恢复，受行业渠道结构快速变化及竞争加剧等因素影响，线下渠道营收增速同比有所放缓。
　　电商逐步修复，外围市场延续高增。分产品看，26H1公司卫生巾/ODM/纸尿裤收入分别为18.2/0.3/0.2亿元，分别同比+7.7%/-16.5%/-45.7%；公司卫生巾产品结构持续优化，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入同增12.7%，与此同时裤型卫生巾品类认知度与市场渗透率不断提升。分渠道看，26H1公司电商渠道收入6.6亿元，同增11.2%，业务节奏已逐步恢复，经营质量持续改善；线下渠道收入11.8亿元，同增4.1%，其中核心五省收入6.3亿元，同降10.0%，我们判断主要由于在渠道结构变化背景下公司经销商与库存结构均有所变化；公司持续推进全国市场拓展，其他地区收入5.5亿元，同增27.2%。
　　产品结构优化带动毛利率提升，收入降速致使费用率提升。26H1/26Q2公司毛利率分别为57.5%/56.3%，同比+4.3/+3.1pct，主要受益于卫生巾产品中大健康系列高端产品占比提升，产品结构持续优化，26H1卫生巾毛利率约58.8%，同比+3.7pct。费用率方面，26H1/26Q2销售费用率分别为40.7%/45.1%，分别同比+4.3/+5.6pct，主因在收入降速背景下公司仍持续强化品牌建设和渠道拓展；管理费用率分别为2.7%/2.2%，同比+0.4/-0.1pct；研发费用率分别为2.7%/3.5%，同比+0.8/+1.1pct；财务费用率分别为0.1%/0.1%，同比均+0.1pct，主要因利息收入减少。26H1/26Q2净利率分别为9.6%/4.3%，同比-1.1/-3.1pct。
　　投资建议：线上渠道方面，此前受舆情影响电商承压，经营状况已逐步步入正轨。618大促期间（5月6日-6月20日），公司自由点线上全渠道总销额同增35%+，其中益LA88系列同增40%+，表现亮眼。线下渠道方面，公司积极拥抱渠道变革，布局新零售、折扣店等新兴渠道，渠道调整或对短期业绩产生影响，但长期来看有望为公司贡献增量。盈利能力方面，产品结构升级有望带动公司盈利能力持续改善，预计26-28年营收分别为39.0/44.2/50.7亿元，同增11.6%/13.3%/14.9%，归母净利润分别为3.0/3.7/4.5亿元，同比42.4%/26.1%/19.1%，当前股价对应PE为20/16/14X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：原油上涨带动原材料涨价风险；外围市场拓展不及预期风险；价格战等恶性竞争风险。

　　事件：
　　公司发布2026年上半年业绩报告。报告显示，2026年上半年公司实现营业收入18.70亿元，同比+6.04%，归母净利润1.79亿元，同比-4.82%，扣非归母净利润1.70亿元，同比-6.74%。拆分单季度来看，2026Q2实现营业收入8.15亿元，同比+6.08%，归母净利润0.35亿元，同比-38.58%，扣非归母净利润0.32亿元，同比-40.25%。
　　投资要点：
　　公司持续优化产品结构，大健康系列产品收入增速高于整体收入增速。2026年上半年，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入同比增长12.7%，其中裤型卫生巾收入增长迅速，产品渗透率持续提升。据尼尔森统计，2026年上半年，公司旗下自由点品牌卫生巾按销售额口径，全国市场份额在全部卫生巾品牌中位列第三、本土卫生巾品牌中位列第二；区域层面，在重庆、四川、云南、贵州、陕西五省市销售份额均排名第一。
　　核心五省上半年收入下滑，拖累公司当期利润。核心五省上半年营收同比下滑约10%，主要受线下渠道格局快速变动及库存结构调整，带来公司发货节奏波动影响。公司上半年线下/线上渠道分别实现营业收入11.80/6.58亿元，分别同比增长4.1%/11.2%，线下渠道增速有所放缓主要系行业渠道结构的变化及行业竞争加剧的影响。线上渠道业务逐步修复，二季度线上渠道同比增长28.4%，2026Q2公司抖音、天猫、拼多多等电商渠道收入双位数增长，毛利率改善系产品链接优化、赠品策略调优共同推动。
　　盈利能力方面，2026年上半年公司毛利率57.54%，同比+4.30pct，净利率9.57%，同比-1.09pct。2026年上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为40.73%/2.72%/2.72%，同比+4.33pct/+0.36pct/+0.82pct。2026年二季度公司毛利率56.28%，同比+3.14pct，净利率4.33%，同比-3.14pct。2026年二季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为45.14%/2.17%/3.53%，同比+5.62pct/-0.07pct/+1.12pct。公司上半年毛利率增长而净利率下滑主要系销售费用投入增加，电商及外围省份收入占比提升，该类渠道费率水平相对更高，进而抬升公司整体费用率。公司上半年销售费用投入7.62亿元，同比增长18.7%。
　　估值和投资建议：公司作为益生菌产品系列行业龙头，持续拓展核心区域以外的省份，产品结构持续升级。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为37.90/44.26/52.76亿元，同比增长8.52%/16.79%/19.19%；2026-2028年公司归母净利润分别为3.24/3.92/4.76亿元，同比增长55.55%/21.19%/21.47%。当前市值对应2026-2028年PE分别为18.1/14.9/12.3倍，考虑到行业竞争加剧，下调至“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，市场拓展风险。

　　投资要点：
　　卫生巾龙头企业，从区域深耕到全国龙头。公司主要目标客群定位中高端。公司旗下有自由点、好之、丹宁三大卫生用品品牌，其中，“自由点”品牌涵盖无感系列、舒睡系列、益生菌系列、有机纯棉系列、敏感肌系列，定位为中高端卫生巾产品；“好之”品牌定位为中高端婴儿纸尿裤产品，通过差异化及性价比来竞争；“丹宁”品牌定位为中高端成人失禁用品。
　　卫生巾行业线上渠道快速扩张，国产品牌市场份额逐步上行。1）行业规模来看，2025年中国卫生巾零售额1073亿元，同比+2.1%。2011-2025年中国卫生巾零售额CAGR5.57%，预计2026-2030年CAGR1.58%。量来看，2025年中国卫生巾零售量1128亿片，同比-0.3%。2011-2025年中国卫生巾零售量CAGR1.34%，预计2026-2030年CAGR0.12%。价来看，2025年中国卫生巾单片价格0.95元/片，同比+2.5%。2011-2025年中国卫生巾单片价格CAGR4.18%，预计2026-2030年CAGR1.46%，中国卫生巾行业价增为主。2）渠道结构来看，线上渠道快速扩张。根据欧睿数据，2019年至2025年我国卫生巾线上渠道销售占比由21.3%提升至35.7%，而本地杂货店、商超渠道销售占比逐步下降。2025年便利店、商超、大卖场、折扣店、本地杂货店、美妆店、电商渠道销售占比分别为4.1%、35.0%、10.0%、0.1%、12.1%、3.0%和35.7%。3）竞争格局来看，国产品牌市场份额逐步上行，2025年头部品牌市场份额基本有所下滑，乐而雅、洁婷、她研社、奈丝公主市场份额有所提升，主要受益于电商渠道以及差异化产品。
　　2019-2025年公司卫生巾收入CAGR20.4%，利润CAGR8.43%，预计净利率或持续上行。1）收入端：2019-2025年公司卫生巾收入CAGR28.3%，其中量、价分别贡献17.1%、2.8%，量增为主。2）毛利率：公司毛利率从2020年的42.66%提升至2025年的54.3%，主要因为公司推出益生菌、有机纯棉、敏感肌等新品，中高端产品收入占比增加；3）费用率：销售费用率近年来持续增加，从2021年19.06%到2025年的41.75%，主要因为公司加大线上销售和外围省份投入。管理、财务、研发费用率趋于稳定；4）利润端：2019-2025年公司归母净利润CAGR8.4%，预计未来随着规模效应等，净利率或持续上行。
　　核心竞争力-产品端：卡位大健康功效性产品，把握消费者痛点。1）公司产品迭代速度快，抓住消费者痛点，益生菌系列2023年成为爆品，并沉淀为大单品。2023年5月公司推出益生菌系列并成为爆品，2024年5月益生菌系列2.0升级上市，并逐步沉淀为大单品。总体来看，2015-2023年期间，公司平均每年新增一个产品系列，推新速度行业领先，同时带动公司产品结构优化及毛利率上行。2）研发人员薪酬占研发费用比例提升，带动产品升级提价。2016-2021年期间，公司研发费用率逐步提升至3.5%；与此同时，研发人员薪酬占比持续上行，从2017年的9.2%提升至2024年的33.1%。
　　核心竞争力-渠道端：抖音为主要增长驱动，外围省份或为未来成长驱动。1）2016-2025年电商营收增速CAGR50.3%，抖音为主要增长驱动。截止2025Q3，根据久谦数据，自由点在抖音、天猫、京东平台的销售占比分别为58.2%、31.2%、10.6%。2024-2025年天猫、京东销售规模恢复增长，抖音平台投入费用较高，着重引流，预计未来随着高盈利天猫等渠道持续放量，公司电商整体盈利能力有望持续上行。2）核心五省稳健增长，外围省份或开启高速增长趋势。公司调整组织架构，广东、湖南、河北三省省区经理提高为省区总监，直接向销售总监汇报，并加大资源投放及支持力度。2024年公司外围省份营业收入4.3亿元，同比+82.1%，2024年开始同比提速，主要因为公司加快外围省份拓展，重新调整公司组织架构。2025年外围省份营业收入8.3亿元，同比+92.4%，再次同比提速。
　　盈利预测&投资建议：我们预计2026-2028年公司实现归母净利润4.02亿元、4.99亿元和6.10亿元，同比+93.3%、+24.1%、+22.3%，对应2026年8月14日收盘价的PE分别为14.1x、11.3x、9.3x倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，原材料价格波动风险

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。25年公司实现营业收入34.92亿元，同比+7.32%；归母净利润/扣非归母净利润2.08/1.95亿元，同比-27.70%/-23.10%。25年公司拟每10股派发现金红利4.0元（含税），分红总额1.72亿元，对应分红率82.63%，延续高分红政策。26Q1实现营业收入10.55亿元，同比+6.01%；归母净利润/扣非归母净利润1.44/1.38亿元，同比+10.03%/+7.10%。
　　评论：
　　卫生巾主业稳健，产品结构持续升级。25年公司卫生巾业务营收33.41亿元，同比+9.7%，展现出较强韧性。以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入同比增长36.3%，产品高端化战略成效显著。品牌力进一步巩固，根据尼尔森数据，“自由点”品牌卫生巾25年全国销售额份额排名提升至第三，在本土品牌中排名第二。纸尿裤/ODM业务则有所下滑，分别同比-31.39%/-23.37%。
　　线下外围高歌猛进，电商渠道战略调整。25年公司渠道策略分化明显。线下渠道成为增长主引擎，实现营收20.62亿元，同比+27.6%。其中，核心五省（川渝云贵陕）实现营收12.29亿元，同比+3.91%，定位为稳定利润贡献区。外围省份市场拓展成效显著，实现营收8.34亿元，同比大幅增长92.3%。公司聚焦资源锁定广东、湖南、湖北等9个重点省份，盈利能力持续改善，25年毛利率同比+3.7%至52.01%。电商渠道受短期舆情及公司主动战略调整影响，实现营收13.43亿元，同比-11.9%；公司从25年底开始调整电商策略，从求规模转向保利润，26Q1经营质量已得到较大改善。
　　结构优化驱动毛利率提升，费投加大净利承压。25年公司综合毛利率为54.30%，同比+1.12pct，主要得益于高毛利的大健康系列产品占比提升及渠道结构优化；26Q1综合毛利率进一步提升至58.52%，同比+5.19pct。费用端，公司25年销售费用投入14.58亿元，同比+18.95%，费用率提升至41.75%，主要系公司为应对舆情及拓展市场加大了品牌建设和营销推广投入。综合来看，费投加大导致公司25年归母净利率下降至5.95%。26Q1公司归母净利率同比+0.50pct至13.62%，主要得益于毛利率大幅提升。
　　投资建议：公司战略调整阵痛期已过，经营拐点明确。电商渠道从“规模优先”转向“利润优先”，有望在26年实现扭亏为盈，贡献显著利润弹性；线下渠道全国化扩张逻辑持续兑现，外围省份在保持高速增长的同时盈利能力快速提升，已成为公司核心增长引擎。我们看好公司在清晰的战略调整下，26年迎来业绩修复。我们预计公司26-28年归母净利润为3.94/4.89/6.09亿元（26/27年前值为4.41/5.66亿元），对应当前市值的PE为20/16/13倍。参考绝对估值法，给予公司目标价23.2元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年报以及2026年一季报。2025全年营业收入34.92亿元，同比+7.32%，归母净利润2.08亿元，同比-27.70%；2026Q1营业收入10.55亿元，同比+6.01%，归母净利润1.44亿元，同比+10.03%。2026Q1收入稳步增长，利润重回增长通道。
　　电商渠道仍在调整阶段，改善可期。电商渠道2025年全年收入13.43亿元，同比-11.91%，2026Q1收入3.12亿元，同比略有下降（约-3%），公司积极推进电商渠道策略调整，经营已得到较大改善。
　　线下渠道核心五省稳定增长，外围省份高增长贡献弹性。线下渠道2025年全年收入20.62亿元，同比+27.63%，其中核心五省收入同比+3.91%，外围省份收入同比+92.3%；2026Q1线下渠道收入7.27亿元，同比+11.8%，其中外围省份收入仍保持快速增长。公司核心五省市占率较高，预计全年收入稳中有升，外围省份全年仍有望维持高增长。
　　公司产品结构持续优化，拉动毛利率稳定提升。2025年全年，自由点收入33.41亿元，同比+10.0%，以益生菌、有机纯棉为代表的大健康系列产品收入增速更快，同比+36.3%。2026Q1，自由点收入10.26亿元，同比+7.8%。公司卫生巾产品结构不断优化，中高端系列产品收入占比持续增加，拉动毛利率稳定提升，2025年以及2026Q1公司毛利率分别为54.3%/58.52%，分别同比+1.12/+5.19pct。
　　公司持续加强品牌建设，提升费用效率：2025年全年销售/管理/研发/财务费用率为41.75%/2.85%/2.52%/0.01%，同比+4.08/-0.74/+0.30/+0.07pct；2026Q1销售/管理/研发/财务费用率为37.32%/3.14%/2.10%/0.05%，同比+3.33/+0.69/+0.59/+0.05pct。销售费用率大幅上涨主要系公司继续加强品牌建设投入所致。
　　盈利预测：我们看好中期线下外围市场持续高增长，以及电商渠道经营改善，释放利润弹性。我们预计2026-2028年公司归母净利润为4.04/5.14/6.29亿元，同比+94.3%/+27.2%/+22.4%，对应2026年4月21日收盘价的PE分别为20.7/16.3/13.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，营销网络拓展不及预期风险，原材料价格波动风险

　　事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年公司实现收入34.9亿元，同比+7%，实现归母净利润2.1亿元，同比-28%；2026年一季度公司实现收入10.6亿元，同比+6%，实现归母净利润1.4亿元，同比+10%。
　　高基数下2026Q1利润端仍实现增长，盈利能力显著修复。2025年公司业绩短期承压，主要系电商业务投入超预期、但销售未达目标。2026Q1公司优化策略、调整组织架构、提升费用投放效率，电商业务经营质量显著改善，实现扭亏；线下渠道核心五省（川渝云贵陕）因2025年同期高基数、收入个位数下滑，整体盈利保持稳定；外围省份延续快速增长，2025年整体已实现盈利，2026Q1净利率持续提升。
　　毛利率预计稳中有升。2026Q1公司综合毛利率58.5%，同比+5.2pct，主要得益于外围市场规模逐步扩大，电商业务持续改善，产品结构优化、中高端产品占比提升等。由于公司原材料价格受石油价格波动影响，毛利率短期或将承压，但随着公司产品结构持续升级、外围省份规模效应逐步释放、电商业务持续改善，毛利率预计将保持稳中有升的态势。
　　盈利预测与评级：随着电商策略调整，对费用及投放效率的不断优化，公司电商业务全年仍有望实现超过行业平均水平的健康增长；线下核心五省份额领先，稳定贡献利润；线下外围市场规模快速扩张，规模效应逐步释放，叠加产品结构持续升级，带动整体盈利能力提升。我们预计，2026-2028年公司归母净利润为4.0、5.1、6.3亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期；新品放量不及预期；行业竞争加剧等。