投资建议：
　　公司凭借先发优势和业务升级转型，有望乘节能服务行业东风。预计2025~2027年归母净利润4.8/5.9/7.2亿元、EPS分别为0.13/0.16/0.19元，当前股价（11月18日收盘价）对应PE分别为41/33/27倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　节能行业政策变化、资金获取成本或难度增加、对外投资进展不顺利、节能行业竞争加剧。

　　投资要点
　　事件：2025年三季报发布，2025年前三季度实现营业收入102.54亿元，同比+15.4%；实现归母净利润12.86亿元，同比+125.1%。单Q3看，实现营业收入10.25亿元，同比+7.4%；实现归母净利润1.29亿元，同比+345%；超市场预期。
　　136号文落地发电侧现货市场已至，用户侧现货市场即将到来，利好工商业储能放量。独立储能如火如荼，大储相比强配时代利用率、时长均显著提高，136号文+容量电价政策催化大储自发性需求到来，而用户侧现货市场也渐行渐近，届时工商业储能+虚拟电厂自发性需求到来，推荐工商业储能+虚拟电厂运营商南网能源配置机遇。
　　“碳中和”提升日程，重视RWA与虚拟电厂、电力交易、碳交易融合的产业链机会。虚拟电厂通过RWA将分散的充电桩、屋顶光伏等资产通证化，形成可交易的“共享电厂”。通过RWA代币吸引散户投资，代币持有者同时分享电力销售收益和碳交易收益，提升投资吸引力（跨境RWA项目案例）。光伏电站未来发电收益可拆分为小额代币（最低100元），降低投资门槛。
　　公司聚焦核心优势，布局“深度脱碳”，行业底部反转逻辑清晰。展望未来，综合能源产业的形态将是以多能智慧协同、深度节能控碳为核心，依托数字化与智能化技术，深度融合绿色能源替代、高效多能供应、工业工艺节能、建筑全面节能、源网荷储一体化和虚拟电厂、能碳交易等数智服务、涉碳业务，形成覆盖能源生产、储运、消费全链条的绿色低碳、高效灵活的新型能源生态网络，推动工业、建筑、交通等多领域实现能源梯级利用与深度脱碳。
　　AI赋能节能服务，“数智化综合能源服务商”初现。公司迭代升级“启成”综合能源数字化管理平台，已覆盖项目实施、结算决算、固定资产、运营、退运全生命周期数字化管理，已实现1,101个项目、1,644个往来单位、2,902个用户的线上化管理；平台实现新能源运管系统、看能系统和智慧照明系统“三网”有效融合，汇聚冷/热/电/气供应等源荷资源逾700余个项目，总容量超过25万千瓦,可实现对用能负荷可观、可测、可调、可控的统一管理和服务。
　　盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年归母净利润4.77/5.57/6.75亿元，对应PE为40/34/28倍，看好公司建筑节能+工商业储能+虚拟电厂业务潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

　　南网能源发布三季报：Q3实现营收10.25亿元（yoy+7.4%，qoq+12.6%），归母净利1.29亿元（yoy+345%，qoq+5.1%），归母净利和公司业绩预告一致。2025年Q1-Q3实现营收26.29亿元（yoy+15.37%），归母净利3.42亿元（yoy+125.08%），扣非净利3.43亿元（yoy+134.80%）。业绩高增三重驱动，资产质量显著改善。公司坚定推进“投资持有+高端服务”并重转型，形成“规划-设计-建设-运营-碳服务”全链条服务能力，推出零碳园区全周期一站式解决方案。维持“买入”评级。
　　业绩高增三重驱动，资产质量显著改善
　　前三季度业绩大幅增长核心源于三大支撑。其一，主营业务稳中有进，综合能源服务与节能降碳业务持续拓展，带动营收同比增长15.4%，经营活动现金流净额12.15亿元（yoy+21.8%），现金流韧性凸显。其二，信用减值损失同比大幅减少，上年同期大额应收生物质项目补贴款减值损失影响消除，本期信用减值损失仅8,936万元，较上年同期2.66亿元显著收窄。其三，低效资产治理成效落地，阳山南电公司进入破产程序不再纳入合并报表，所得税费用同比大幅降低，进一步增厚利润。
　　转型深化成效凸显，全链条服务持续扩容
　　公司坚定推进“投资持有+高端服务”并重转型，业务结构不断优化。前三季度服务业务（工程服务、数字服务）新增签约合同额4.82亿元，形成“规划-设计-建设-运营-碳服务”全链条服务能力，推出零碳园区全周期一站式解决方案，满足市场多元化需求。数字化与智能化转型加速落地，构建“智慧能源+节能降碳”协同发展模式。公司深化全业务链条协同，打造能源咨询规划、工程建设、运维管理等一站式服务体系，依托技术升级实现业务延伸。9月末使用权资产同比增长33.1%，主要是拓展智慧能源业务新增屋顶租赁合同，核心业务布局持续完善。
　　下调盈利预测与目标价
　　我们下调公司25-27年归母净利润-14%/-13%/-12%至4.92/6.38/7.81亿元，对应EPS为0.13/0.17/0.21元，剔除生物质亏损后的核心EPS为0.17/0.21/0.24元、三年CAGR为17%。下调主要是考虑到在建工程变化、下修新增光伏装机规模，考虑到光伏电价波动、下修光伏发电毛利率。Wind一致预期下可比公司2026年PE均值27x，公司核心EPSCAGR和可比公司一致，给予公司2025年33xPE（对应核心EPS为27xPE），下调目标价至5.67元（前值6.15元，对应2025年41xPE）。
　　风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。

　　南网能源发布半年报，1H25实现营收16.03亿元（yoy+21%），归母净利2.14亿元（yoy+4.5%），扣非净利2.11亿元（yoy+5.9%）。其中Q2实现营收9.10亿元（yoy+22%，qoq+31%），归母净利1.22亿元（yoy+6.7%，qoq+34%），归母净利略低于我们的预测（1.24~1.37亿元）。业务结构优化且毛利率提升。公司向“投资持有+高端服务”转型，综合能源新应用加速落地。维持“买入”评级。
　　业务结构优化且毛利率提升，转型加速签约成果显著
　　公司生产经营稳中有进、进中提质，1H25工业节能收入8.81亿元（yoy+28%），毛利率52.0%（yoy+5.3pp），得益于新项目如期投产；建筑节能收入4.32亿元（yoy+5%），毛利率14.4%（同比持平），新增投产北京武警学院、珠江医院等节能改造项目。公司加快业务转型升级，成立数字服务公司等，节能服务业务签约额2.78亿元，建筑节能新增服务面积94万平方米；综合资源利用收入2.36亿元（yoy+53%），得益于宾阳县农光互补项目全容量并网及藤县生物质项目启机运营，毛利率29.9%（yoy+12.1pp），得益于生物质低效资产处置。
　　向“投资持有+高端服务”转型，综合能源新应用加速落地
　　新能源电价市场化压缩重资产项目收益，公司通过服务增值对冲风险。1H25公司成立数字服务公司，拓展虚拟电厂、绿电绿证交易与碳资产管理；公司迭代升级“启成”平台，截至目前已覆盖1,101个项目，整合源荷资源超700个、总容量25万千瓦，实现负荷“可观可控”。公司依托分布式项目资源，参与虚拟电厂市场，试点工商业可调节负荷响应。公司攻坚“AI+高效冷站”“AI+虚拟电厂”技术，加速综合能源应用场景落地。
　　维持盈利预测，可比估值扩张，上调目标价至6.15元
　　我们维持公司25-27年归母净利润为5.73/7.33/8.89亿元，对应EPS为0.15/0.19/0.23元，剔除生物质亏损后的核心EPS为0.19/0.23/0.27元、三年CAGR为21%。Wind一致预期下可比公司2025年PE均值31x，公司核心EPSCAGR高于可比公司（+17%），给予公司2025年41xPE（核心EPS为33x），目标价6.15元（前值4.94元，基于2025年33xPE）。
　　风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。

　　投资要点
　　事件：2025上半年公司实现营业收入16.03亿元，同比+21.1%；实现归母净利润2.14亿元，同比+4.5%；实现扣非归母净利润2.11亿元，同比+5.9%，符合市场预期。
　　继续稳步推进工业节能和建筑节能两大主业，2025上半年同比分别+27.7%、5.0%。一方面，2025上半年公司收入利润同比增长，工业节能分别实现营业收入8.81亿元，同比+27.7%，毛利率同比+5.34pct；建筑节能实现收入4.32亿元，同比+5.0%，毛利率同比持平；综合资源利用实现收入23.58亿元，同比+53.2%，毛利率同比+12.12pct。
　　“碳中和”提升日程，重视RWA与虚拟电厂、电力交易、碳交易融合的产业链机会。虚拟电厂通过RWA将分散的充电桩、屋顶光伏等资产通证化，形成可交易的“共享电厂”。通过RWA代币吸引散户投资，代币持有者同时分享电力销售收益和碳交易收益，提升投资吸引力（跨境RWA项目案例）。光伏电站未来发电收益可拆分为小额代币（最低100元），降低投资门槛。
　　公司聚焦核心优势，布局“深度脱碳”，行业底部反转逻辑清晰。展望未来，综合能源产业的形态将是以多能智慧协同、深度节能控碳为核心，依托数字化与智能化技术，深度融合绿色能源替代、高效多能供应、工业工艺节能、建筑全面节能、源网荷储一体化和虚拟电厂、能碳交易等数智服务、涉碳业务，形成覆盖能源生产、储运、消费全链条的绿色低碳、高效灵活的新型能源生态网络，推动工业、建筑、交通等多领域实现能源梯级利用与深度脱碳。
　　AI赋能节能服务，“数智化综合能源服务商”初现。公司迭代升级“启成”综合能源数字化管理平台，已覆盖项目实施、结算决算、固定资产、运营、退运全生命周期数字化管理，已实现1,101个项目、1,644个往来单位、2,902个用户的线上化管理；平台实现新能源运管系统、看能系统和智慧照明系统“三网”有效融合，汇聚冷/热/电/气供应等源荷资源逾700余个项目，总容量超过25万千瓦,可实现对用能负荷可观、可测、可调、可控的统一管理和服务。
　　盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年归母净利润4.77/5.57/6.75亿元，对应PE为38/32/27倍，看好公司数字化节能服务经验，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

　　事件：公司发布2025年半年度报告：2025H1公司实现营业收入16.03亿元，同比增长21.13%；归母净利润2.14亿元，同比增长4.48%；扣非归母净利润2.11亿元，同比增长5.89%。其中，2025Q2公司实现营业收入9.10亿元，同比增长21.73%；归母净利润1.22亿元，同比增长6.70%；扣非归母净利润1.21亿元，同比增长6.44%。
　　点评：
　　节能两大主要业务营收稳定增长，持续发挥赛道优势。2025H1公司节能服务业务稳定发展，工业节能与建筑节能两大核心业务营收均实现增长。通过持续关注行业前景好、持续经营能力强的重点行业，工业节能业务上半年实现营收8.81亿元，同比增长27.70%；毛利率为52.00%，同比增长5.34pcts。因公司聚焦公共机构、医院等领域的优质客户，加快相关领域的项目拓展，建筑节能实现营收4.32亿元，同比增长5.00%；毛利率为14.44%，同比保持稳定。
　　公司妥善治理亏损资产，有序推进生物质项目公司破产工作。生物质综合利用业务在2024年亏损较多，公司在去年年末已开始推进业务转型，战略性退出相关项目。今年已申请阳山南电公司和南能昌菱公司两家生物质项目公司破产，另外两家公司机组状态较好，其中藤县生物质项目公司上半年已实现盈利，赤水生物质项目公司较去年同期大幅减亏，对综合资源利用业务有积极影响。
　　公司加快推动业务转型升级，业务结构向“投资持有+高端服务”转变。公司通过成立数字服务公司、做优鼎云公司、强化智业公司等方式推动业务转型，支撑公司业务结构从现状单一的“投资持有”向“投资持有+高端服务”并重转变的落地。同时公司积极建立优质客户渠道网络，加快并购管理体系建设，支撑公司高质量发展。
　　维持“增持”评级：我们维持原盈利预测，预计25-27年公司实现归母净利润5.43/5.79/6.01亿元，当前股价对应25年PE为33倍。公司重点围绕分布式光伏和建筑节能等主营业务实现较快发展，未来持续探索向负荷聚合商转型进一步打开成长空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：可再生能源发电回款不及预期；光伏原材料价格波动风险；生物质项目经营恶化风险；市场竞争加剧风险。