投资建议：
　　公司凭借先发优势和业务升级转型，有望乘节能服务行业东风。预计2025~2027年归母净利润4.8/5.9/7.2亿元、EPS分别为0.13/0.16/0.19元，当前股价（11月18日收盘价）对应PE分别为41/33/27倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　节能行业政策变化、资金获取成本或难度增加、对外投资进展不顺利、节能行业竞争加剧。

　　投资要点
　　事件：2025年三季报发布，2025年前三季度实现营业收入102.54亿元，同比+15.4%；实现归母净利润12.86亿元，同比+125.1%。单Q3看，实现营业收入10.25亿元，同比+7.4%；实现归母净利润1.29亿元，同比+345%；超市场预期。
　　136号文落地发电侧现货市场已至，用户侧现货市场即将到来，利好工商业储能放量。独立储能如火如荼，大储相比强配时代利用率、时长均显著提高，136号文+容量电价政策催化大储自发性需求到来，而用户侧现货市场也渐行渐近，届时工商业储能+虚拟电厂自发性需求到来，推荐工商业储能+虚拟电厂运营商南网能源配置机遇。
　　“碳中和”提升日程，重视RWA与虚拟电厂、电力交易、碳交易融合的产业链机会。虚拟电厂通过RWA将分散的充电桩、屋顶光伏等资产通证化，形成可交易的“共享电厂”。通过RWA代币吸引散户投资，代币持有者同时分享电力销售收益和碳交易收益，提升投资吸引力（跨境RWA项目案例）。光伏电站未来发电收益可拆分为小额代币（最低100元），降低投资门槛。
　　公司聚焦核心优势，布局“深度脱碳”，行业底部反转逻辑清晰。展望未来，综合能源产业的形态将是以多能智慧协同、深度节能控碳为核心，依托数字化与智能化技术，深度融合绿色能源替代、高效多能供应、工业工艺节能、建筑全面节能、源网荷储一体化和虚拟电厂、能碳交易等数智服务、涉碳业务，形成覆盖能源生产、储运、消费全链条的绿色低碳、高效灵活的新型能源生态网络，推动工业、建筑、交通等多领域实现能源梯级利用与深度脱碳。
　　AI赋能节能服务，“数智化综合能源服务商”初现。公司迭代升级“启成”综合能源数字化管理平台，已覆盖项目实施、结算决算、固定资产、运营、退运全生命周期数字化管理，已实现1,101个项目、1,644个往来单位、2,902个用户的线上化管理；平台实现新能源运管系统、看能系统和智慧照明系统“三网”有效融合，汇聚冷/热/电/气供应等源荷资源逾700余个项目，总容量超过25万千瓦,可实现对用能负荷可观、可测、可调、可控的统一管理和服务。
　　盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年归母净利润4.77/5.57/6.75亿元，对应PE为40/34/28倍，看好公司建筑节能+工商业储能+虚拟电厂业务潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

　　南网能源发布三季报：Q3实现营收10.25亿元（yoy+7.4%，qoq+12.6%），归母净利1.29亿元（yoy+345%，qoq+5.1%），归母净利和公司业绩预告一致。2025年Q1-Q3实现营收26.29亿元（yoy+15.37%），归母净利3.42亿元（yoy+125.08%），扣非净利3.43亿元（yoy+134.80%）。业绩高增三重驱动，资产质量显著改善。公司坚定推进“投资持有+高端服务”并重转型，形成“规划-设计-建设-运营-碳服务”全链条服务能力，推出零碳园区全周期一站式解决方案。维持“买入”评级。
　　业绩高增三重驱动，资产质量显著改善
　　前三季度业绩大幅增长核心源于三大支撑。其一，主营业务稳中有进，综合能源服务与节能降碳业务持续拓展，带动营收同比增长15.4%，经营活动现金流净额12.15亿元（yoy+21.8%），现金流韧性凸显。其二，信用减值损失同比大幅减少，上年同期大额应收生物质项目补贴款减值损失影响消除，本期信用减值损失仅8,936万元，较上年同期2.66亿元显著收窄。其三，低效资产治理成效落地，阳山南电公司进入破产程序不再纳入合并报表，所得税费用同比大幅降低，进一步增厚利润。
　　转型深化成效凸显，全链条服务持续扩容
　　公司坚定推进“投资持有+高端服务”并重转型，业务结构不断优化。前三季度服务业务（工程服务、数字服务）新增签约合同额4.82亿元，形成“规划-设计-建设-运营-碳服务”全链条服务能力，推出零碳园区全周期一站式解决方案，满足市场多元化需求。数字化与智能化转型加速落地，构建“智慧能源+节能降碳”协同发展模式。公司深化全业务链条协同，打造能源咨询规划、工程建设、运维管理等一站式服务体系，依托技术升级实现业务延伸。9月末使用权资产同比增长33.1%，主要是拓展智慧能源业务新增屋顶租赁合同，核心业务布局持续完善。
　　下调盈利预测与目标价
　　我们下调公司25-27年归母净利润-14%/-13%/-12%至4.92/6.38/7.81亿元，对应EPS为0.13/0.17/0.21元，剔除生物质亏损后的核心EPS为0.17/0.21/0.24元、三年CAGR为17%。下调主要是考虑到在建工程变化、下修新增光伏装机规模，考虑到光伏电价波动、下修光伏发电毛利率。Wind一致预期下可比公司2026年PE均值27x，公司核心EPSCAGR和可比公司一致，给予公司2025年33xPE（对应核心EPS为27xPE），下调目标价至5.67元（前值6.15元，对应2025年41xPE）。
　　风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。