事件:
　　2026年4月25日，平安银行发布2026年一季报。
　　投资要点:
　　2026Q1平安银行实现营业收入352.77亿元，同比+4.7%；归母净利润145.23亿元，同比+3.0%。盈利能力在复杂宏观环境下保持稳健。2026Q1净息差为1.79%，同比下降4bp，较2025年全年微升1bp。我们上调公司至“买入”评级。
　　负债成本同比大幅下降，存款结构向好。息差企稳主要得益于负债端成功管控。2026Q1集团计息负债平均付息率为1.45%，同比大幅下降39bp。其中吸收存款平均付息率1.41%，同比下降40bp。公司持续压降高成本存款，一季度企业存款和个人存款付息率分别同比下降41bp和40bp，主动优化负债结构、拓宽低成本资金来源的效果显著。
　　非息收入表现突出，财富管理增长迅猛。2026Q1公司非息净收入占比达到37.41%，同比大幅上升5.01pct。2026Q1手续费及佣金净收入73.62亿元，同比增长11.7%。在轻资本业务发力下，财富管理手续费收入达到18.74亿元，同比大增55.1%；其中代理个人保险收入与代理个人基金收入分别同比劲增98.5%和47.3%。此外，公司资金同业业务精准把握市场机遇，一季度境内外机构销售的现券交易量同比增长113.9%，非息板块整体对营收形成了强力支撑。
　　资产质量整体平稳，房地产不良率稳步压降。2026Q1末，公司不良贷款率为1.05%，与上年末持平；拨备覆盖率219.59%，风险抵补能力充足。市场高度关注的对公房地产贷款不良率为2.13%，较上年末下降0.09个百分点，资产质量风险可控。
　　盈利预测和投资评级：平安银行2026Q1业绩表现亮眼，负债成本持续优化，叠加财富管理与资金同业带动的非息收入高增，基本面稳健向好。我们上调公司至“买入”评级。我们预测2026-2028年营收同比增速为0.40%、3.15%、4.00%，归母净利润同比增速为3.18%、5.17%、4.72%，EPS为2.1、2.21、2.33元；P/E为5.46x、5.18x、4.93x，P/B为0.46x、0.43x、0.40x。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　事件：平安银行披露2026年一季报。26Q1营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为4.65%、0.21%、4.38%、3.03%，增速分别较25A变动+15.05pct、+5.00pct、+16.32pct、+7.24pct，营收、核心营收、PPOP、归母净利润增速全面回升，均已回正。累计业绩驱动上，中收、其他非息形成正贡献，净息差、拨备计提业绩有所拖累。
　　具体来看：
　　（1）息差企稳回升。26Q1公司披露净息差1.79%，较25A回升1bp，较25Q4单季度息差回升6bp。资产端，26Q1贷款收益率环比有所回升，带动同期生息资产收益率环比略升1bp；负债端，26Q1存款成本率环比25Q4下降6bp，带动同期计息负债成本率环比下降6bp。
　　（2）零售资产开始扩表。26Q1末贷款同比增长1.55%，增速环比回升，零售贷款同比增速回正，按揭贷款、消费贷、经营贷26Q1均实现正增量。
　　（3）中收高增。26Q1公司手续费及佣金净收入同比增长11.7%，增速较25A回升12.57pct。一季度在资本市场活跃度提升，存款短期化、活期化、理财化、资本市场化的大背景下，公司财富管理手续费收入同比增长55.1%，其中代理个人保险、理财、基金收入均实现高速增长。
　　（4）不良新生成率继续下降，不良回收继续好转。26Q1末贷款不良率1.05%，环比继续持平，消费贷不良率有所波动，经营贷不良率环比改善13bp，个人贷款总不良率环比持平。26Q1末关注率1.78%，环比略升3bp，拨备覆盖率219.59%，环比下降1.29pct。根据我们测算，26Q1不良新生成率0.71%，同比下降1.35pct，不良生成继续回落。26Q1公司核销节奏进一步放缓，资产回收情况继续好转，26Q1回收不良资产额为23Q2以来最高，回收不良资产/核销和现金回收比例均高于往年。公司风险偏好调整已逐步进入尾声，柳暗花明，预计后续相关成效将持续显现。
　　更多详细图表见正文。
　　投资建议：公司资产端转型或已达尾声，相关成效在资产质量层面有望持续显现，同时风险偏好调整对资产收益率的影响也有望逐步缓解，柳暗花明，基本面改善可期。另外，因永续债赎回影响，今年公司其他权益工具支出同比减少，EPS增长更多，红利价值进一步提升。且公司于26年3月赎回200亿元优先股，明年起有望节约8.74亿元股息支出。
　　预计2026-2028年营业收入分别为1380.98/1435.76/1491.13亿元，同比增长5.1%/4.0%/3.9%；归母净利润为443.94/465.54/489.94亿元，同比增长4.1%/4.9%/5.2%。对应EPS分别为2.16/2.27/2.39元，对应2026年4月24日股价的PE分别为5.1/4.8/4.6倍。目前公司规模扩张较慢，资本消耗偏慢，分红水平有望持续，配置价值可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

　　一季度息差较2025年基本持平，在存款成本下行红利释放逐步退坡阶段，资产端定价有效提振是稳息差关键。1Q26平安银行息差1.79%，同比下降4bps，较2025年基本持平；季度环比回升6bps。从驱动来看，存款成本延续下行，但幅度收窄。1Q26存款成本1.41%，同比下降40bps，季度环比下降6bps。贷款定价环比回升8bps至3.67%，主要得益于零售贷款压降过峰，结构因素支撑贷款定价修复。
　　不良处置压力过峰，单季核销规模仅为同期约1/3，前瞻指标逾期率有所抬升但无伤大雅，资产质量有效企稳。1Q26平安银行不良率较年初持平1.05%，估算年化加回核销回收后不良生成率约1%，已恢复至2021年水平（2022-25年平均约1.8%），单季核销规模同比下降67%。前瞻指标看，1Q26关注率、逾期率分别较年初上升3bps、12bps至1.78%、1.46%，受逾期率上行影响，逾期60天以上贷款偏离度较年初上升19pct至86%。分行业看，一季度新增不良或仍集中在零售端，但主动处置下不良率维持平稳，1Q26对公/零售不良率分别0.87%/1.23%，均较年初持平。从风险抵补能力来看，1Q26拨备覆盖率较年初基本持平约220%，拨备覆盖率下行趋势也逐现拐点（去年同期为较年初下降14pct）。
　　投资分析意见：一季报奠定全年业绩重现正增趋势，过去三年多以来主动优化结构、大力压降高风险溢价客户的“阵痛期”或已告一段落，下阶段重点聚焦资产结构调优、以中风险客群为主的扩表新抓手所驱动的风险定价新平衡。若基本面改善趋势更为明朗，可关注估值底部修复。维持盈利增速预测不变，预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为0.7%、2.5%、3.2%，当前股价对应2026年PB为0.44倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：零售尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。

　　平安银行26Q1归母净利润、营收、PPOP同比+3.0%、+4.7%、+4.2%，增速较25年+7.24pct、+15.05pct、+16.32pct。1-3月年化ROA、ROE分别同比-0.01pct、+0.59pct至0.97%、11.79%。公司26Q1付息成本压降显著、息差企稳回升，零售中收益产品实现突破，整体风险指标持续改善。公司确立了2026年“重回增长”的总体目标，业绩拐点初现，维持“买入”评级。
　　规模增速改善，息差企稳回升
　　3月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+4.4%、+1.5%、+0.7%，增速较25年+1.7pct、+1.1pct、-0.5%，信贷增速改善。26Q1零售/对公/票据增量占比分别为9%/115%/-23%，新增贷款主要由对公贷款驱动，反映零售需求偏弱及风控趋严。26Q1末总行级战略客户贷款余额较25年末+5.6%，科技企业贷款较25年末+7.1%。26Q1公司净利息收入同比-3.1%，较25年末+2.7pct。26Q1净息差环比+1bp至1.79%，生息资产收益率、计息负债成本率分别较25年下行19bp、下行22bp至3.24%、1.45%。公司重点开拓低成本负债来源，持续优化存款结构，负债成本的持续改善在一定程度上缓解了息差压力，带动净息差触底企稳。
　　投资助力非息，银保增长亮眼
　　26Q1年非息收入同比+20.8%（25A：-18.5%），占总营收比例较25年同比提升至37.4%。26Q1中间业务收入同比+11.7%（25A：-0.9%），中收快速增长主要源于财富管理手续费收入同比增长55.1%，其中代理个人保险收入、代理个人理财收入、代理个人基金收入分别同比增长98.5%、14.1%、47.3%，26Q1末零售AUM较25年末增长1.2%。26Q1公司其他非息收入同比+34.8%（25A：-33.0%），公司积极捕捉市场波段，择机进行债券交易操作，26Q1投资类收益（投资净收益+公允价值变动净收益）同比+53.9%。成本收入比同比增加0.1pct至27.0%，运营成本略有抬升。
　　资产质量稳健，地产不良改善
　　3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.05%、220%，较25年末持平、-1pct，资产质量持续优化。26Q1末零售不良率较25年末持平为1.23%，其中经营性贷款不良率较25年末下降13bp至1.04%，消费性贷款不良率较25年末增长18bp至1.30%；26Q1末对公不良率较25年末持平为0.87%，公司加强房地产领域风险管理机制，26Q1末公司对公房地产贷款不良率2.13%，较25年末下降9bp。前瞻指标略有波动，26Q1末关注率为1.78%，较25年末上升3bp。测算26Q1年化不良生成率0.90%，同比-0.53pct；26Q1年化信用成本为0.94%，同比上行6bp。3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.46%、9.51%，较25年末-0.31pct、+0.15pct。
　　给予26年目标PB0.58倍
　　鉴于非息增长较快，我们预测26-28年归母净利润为437/452/476亿元（较前值分别+2.3%/+6.2%/+11.3%），同比增速分别为2.4%/3.5%/5.3%。26年BVPS预测值24.84元（前值24.79元），对应PB0.44倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值为0.46倍（前值0.47倍），公司为零售业务标杆行，战略转型逐步深化，资产质量压力减轻，维持26年目标PB0.58倍，目标价14.40元（前值14.38元），维持买入评级
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。

Liability cost optimized; retail loan quality improved
For 2025, Ping An Bank (PAB) has reported attributable NP/revenue/PPOP down by 4.2/10.4/12.1% YoY, with the declines widening by 0.7/0.6/2.3pp vs 9M25. The bank proposed an annual dividend of RMB0.596/share for 2025, with a cash payout ratio of 27.1% (2024: 26.5%) and a dividend yield of 5.53% (as of 20 March 2026). The bank maintained a stable dividend policy in order to safeguard shareholder returns. We expect PAB to see enhanced operations as its retail pivot deepens. Maintain BUY.
Scale under sustained expansion, liability cost optimized
As of end-2025, total assets/loans/deposits had risen by 2.7/0.5/1.4% YoY (+2.4/ -0.5/+0.7pp vs end-September 2025), with the balance sheet expansion accelerating. Retail loans/corporate loans accounted for ~51/46% of total loans, with the corporate loan share largely flat vs end-September 2025. For 2025, the net interest margin (NIM) was 1.78%, down by 1bp vs 9M25. For 4Q25, the NIM was 1.73%, down by 6bp QoQ. For 2025, the yield on interest-earning assets/cost ratio of interest-bearing liabilities were 3.43/1.67%, down by 7/6bp vs 9M25, reflecting continued funding cost optimization. Mortgage loans accounted for 62.9% of retail loans (+0.1pp vs end-2024 but -0.7pp vs end-September 2025), indicating ongoing asset-mix refinement.
Investment return volatile; agent insurance revenue grew
For 2025, non-interest net income decreased by 18.5% YoY, with the decline widening by 5.9pp vs 9M25, mainly dragged by bond market volatility. Net fee and commission income dropped by 0.9% YoY, with the decline widening by 0.8pp vs 9M25; wealth management fees were up by 15.8% YoY, individual insurance agency income was up by 53.3% YoY, individual wealth product agency income was up by 8.8% YoY, and individual fund agency income was up by 8.9% YoY. Other non-interest net income dropped by 33.0% YoY, with the contraction widening by 8.9pp vs 9M25, as market volatility weighed on bond investment returns. As of end-2025, the CAR/core Tier-1 CAR were 13.77/9.36%, +0.29/-0.16pp vs end-September 2025.
Retail asset quality improved; with ToB NPL ratio fluctuating
As of end-2025, the NPL ratio was 1.05% (flat vs end-September but down 1bp vs end-2024), with NPL coverage ratio at 221% (-9pp vs end-September); the special mention loan ratio was 1.75% (+1bp vs end-September). For 2025, credit cost was 1.38%, down by 18bp YoY, while the full-year NPL formation ratio declined by 0.17pp YoY to 1.63%. At end-2025, the personal retail NPL ratio fell by 1bp vs end-September to 1.23%, with the mortgage/credit card/consumer loan NPL ratios down by 17/1/4bp QoQ, showing improving retail asset quality; however, the business loan NPL ratio rose by 11bp vs end-September to 1.17%, showing some volatility. The corporate loan NPL ratio edged up by 1bp vs end-September to 0.87%, mainly affected by existing property-related risks, although the overall impact remains manageable with corporate credit risk indicators maintaining sound levels.
2026 target PB of 0.58x
Given volatility in other non-interest income, we forecast 2026/2027/2028 EPS of RMB2.20/2.26/2.20 (-4.6/-7.1/-% vs previous estimates), with the 2026E BVPS at RMB24.79, corresponding to 0.43x PB. In view of PAB’s leading position in domestic retail banking and its deepening strategic transformation with easing retail asset quality pressure, we value the stock at 0.58x 2026E PB, above its peers’ average of 0.47x on Wind consensus, for our target price of RMB14.38 (previous: RMB14.31 at 0.61x 2025E PB). Maintain BUY.
Risks: weaker policy implementation and economic recovery than we expect.

　　事项：
　　4月24日晚，平安银行披露2026年一季报，实现营业收入352.77亿元，同比+4.65%；归母净利润145.23亿元，同比+3.03%。不良率环比持平于1.05%，拨备覆盖率219.6%，环比下降1.3pct。
　　评论：
　　息差企稳及非息收入支撑下，营收业绩迎转正拐点。1Q26平安银行营收及归母净利润增速均实现正增，主要是由于财富管理业务表现亮眼以及1Q25其他非息收入低基数，并且息差企稳下净利息收入增速降幅收窄。1Q26净利息收入/中收/其他非息收入同比分别-3.1%/+11.7%/+34.8%。一季度资产质量保持稳定，不良率环比持平于1.05%，不良净生成率环比有所下降，由于关注率仍有小幅波动，公司加大拨备计提力度，资产减值损失同比增长7.4%，归母净利润同比增长3.03%。
　　加大债券投资，规模扩张提速，零售贷款需求回暖。1Q26生息资产增长4.9%，增速环比+2pct，主要是加大了债券投资，并且零售贷款需求回暖也带动信贷增速回升，1Q26投资/信贷同比增速为21.3%/1.6%，增速环比+13.9pct/+1.1pct。1）零售贷款：1Q26零售贷款同比增速环比+2.5pct至0.26%，为2024年来首次回正，其中除了信用卡透支余额有所下降外，其他零售贷款较年初均实现正增。1Q26按揭/信用卡/消费贷/个人经营贷余额分别较年初+49.3/-33.5/+19.8/+27.7亿元；2）对公贷款：1Q26一般企业贷款/票据贴现分别同比+9.4%/-49.6%，新增企业贷款更多投向公共事业、数字产业、制造业、医疗、能源、汽车等重点细分行业，并且继续压降票据保持量价平衡。
　　单季净息差企稳回升，得益于信贷结构改善。1Q26单季日均净息差1.79%，环比+6bp，主要由于资产结构改善，信贷占比环比+0.21pct至58.3%，并且持续压降低收益票据。1）资产端：单季生息资产收益率环比+1bp至3.24%，其中贷款收益率环比+8bp至3.67%，或主要由于公司中收益客群经营成效显著。其中公司贷款/零售贷款/票据贴现分别环比+1bp/+15bp/+26bp至2.91%/4.52%/1.42%。2）负债端：单季计息负债成本率环比-6bp至1.45%，主要是存款成本有效压降，环比-6bp至1.41%，其中企业存款/个人存款成本率环比分别下降5bp、10bp至1.32%/1.56%。
　　代理保险、基金业务收入高增，财富管理业务为中收增长核心驱动力。1Q26在资本市场成交活跃，居民风险偏好有所上升的背景下，全年实现财富管理手续费收入18.74亿元，同比增长55.1%。增长主要由代理保险和基金业务驱动。代理保险/基金/理财业务收入分别同比增长98.5%/47.3%/14.1%。零售客户基础保持稳定，财富客群占比提升。1Q26零售客户数1.28亿户，同比增长1.8%。财富/私行客户数分别同比增长2.7%和9.7%至151.61万户和10.82万户，其中财富客群占比环比提升1bp至1.18%。零售AUM达4.29万亿元，同比增长1.0%；私行AUM达2.03万亿元，同比增长1.7%。
　　资产质量保持平稳，对公地产风险仍可控。1Q26不良率环比持平于1.05%，测算单季不良净生成率环比下降1.06pct至0.71%。1）前瞻性指标有小幅波动，关注率环比+3bp至1.78%。2）分贷款结构来看，零售/对公贷款不良率分别环比持平/下降1bp至1.23%/0.92%。零售贷款方面，主要是消费贷款不良率有所上升，其他零售贷款不良率保持稳定或改善，1Q26按揭/信用卡/消费贷/个人经营贷不良率分别环比+1bp/持平/+18bp/-13bp至0.29%/2.24%/1.30%/1.04%；对公贷款方面，母行对公地产贷款不良率环比改善9bp至2.13%，但整体风险可控。拨备覆盖率219.6%，环比下降1.3pct。
　　投资建议：平安银行保持定力，调优资产结构成效显著，息差企稳回升，营收利润增速均转正，资产质量保持稳定，有望实现稳健持续发展。考虑当前宏观经济和公司最新经营情况，我们调整2026E-2028E归母净利润增速预测为0.6%/0.1%/0.8%（前值为-4.0%/-2.4%/0.3%）。近5年平安银行PB估值平均在0.70x，综合考虑平安银行零售业务仍在调整期，给予26年目标PB0.6X，对应目标价15.09元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

　　事件：
　　3月20日，平安银行发布2025年报。2025全年，公司实现营业收入1314.42亿元，同比下降10.4%；实现归母净利润426.33亿元，同比下滑4.2%；年化加权ROE为9.15%，同比下降0.93pct。
　　点评摘要：
　　营收降幅收窄。2025年，平安银行实现营收1314.42亿元，同比下降10.4%，较2024年降幅收窄0.53pct。其中，净利息收入880.21亿元，同比下降5.79%，占总营收67%，Q4单季度同比增速由负转正至2.76%，为营收改善的主要贡献来源。非息收入434.21亿元，同比下滑18.49%，占营收比重较2025年前三季度下降0.9pct。2025年拨备前利润、归母净利润分别同比下降11.94%、4.21%，拨备计提较2024年减少88.61亿元，对利润形成正贡献。
　　对公信贷稳定扩张。2025年末，平安银行生息资产总计5.77万亿元，同比增长3.1%。其中，贷款、金融投资、同业资产分别同比增长0.8%、7.4%、10.4%，占生息资产比重分别为57.6%、29.7%、8.3%，对公贷款、零售贷款分别同比+9.2%、-2.3%。对公贷款是信贷规模增长的主要贡献来源，其中，基建类扩张势头较为强劲，同比增长24.9%。2025年末平安银行计息负债余额5.1万亿元，同比增长1.9%，其中，存款、发行债券、同业负债分别同比+1.1%、-21.7%、+10.2%。
　　净息差企稳。2025年，平安银行净息差录得1.78%，较25Q3小幅下行1bp。生息资产收益率、计息负债成本率分别录得3.43%、1.67%，分别环比压降7bp、6bp，其中贷款收益率较25Q3下行10bp至3.87%，存款成本率环比改善5bp至1.65%。
　　中收较为平稳。2025年公司手续费及佣金净收入238.94亿元，同比下降0.9%，其中，代理及委托手续费收入同比增长12.7%，主要是代理个人保险收入增长。净其他非息收入195.27亿元，同比下降33.03%。其中，受债市波动影响，全年投资净收益同比下滑16.79%。
　　资产质量稳健。2025年，平安银行不良贷款率为1.05%，环比持平，同比下降1bp，资产质量保持稳健。其中，对公贷款不良率较25Q3末增长1bp至0.94%，零售不良率较25Q3末改善1bp至1.23%。逾期率较25H1末下降4bp，录得1.61%。拨备覆盖率环比下行8.7pct至220.9%，贷款拨备率环比下降8bp至2.33%。
　　盈利预测与估值：
　　平安银行2025年营收降幅收窄，资产质量稳健。我们预测公司2026-2028年归母净利润同比增长为2.1%、2.67%、2.71%，对应BPS：24.56、29.51、35.26元，维持“增持”评级。
　　风险提示：零售信贷持续萎缩，不良资产大幅暴露，息差下行压力加大

　　平安银行披露2025年年度报告，2025年实现营收1314.42亿元，同比-10.4%；实现归母净利润426.33亿元，同比-4.2%。2025年度分红比例为28.83%，同比小幅提升0.5pct。
　　Q4净利息收入恢复正增长，投资拖累营收。2025年营收同比-10.4%，归母净利润同比-4.2%。25Q4单季度营收/归母净利润增速分别为-12.4%/-10.1%。拆分2025全年来看：（1）净利息收入同比-5.8%，25Q4单季度同比+2.8%，恢复正增长；息差同比-9bp，息差降幅持续收窄。（2）手续费收入同比-0.9%，其中代理业务同比增长12.7%，主要是代理个人保险收入增长；银行卡收入同比-5.9%，其他业务同比-14.9%，主要是理财老产品管理费收入同比下降。（3）投资相关收入同比-33.8%，主要是受市场波动影响，债券投资等业务非利息净收入下降。（4）减值损失同比-17.9%，信用成本同比-18bp至0.71%。
　　规模平稳，零售高风险资产压降接近尾声。2025年总资产同比+2.7%，贷款同比+0.8%，其中：对公/零售贷款增速分别为+9.2%/-2.3%。从信贷增量来看，2025全年新增贷款约167亿元，同比多增501亿元，主要是零售端压降到位，零售余额基本稳住。①对公端较年初新增1309亿元，②零售端较年初减少399亿元（去年同期大幅压降超1900亿元），其中按揭持续增长、信用卡和消费贷余额企稳，经营贷仍在压降。票据较年初减少743亿元，压降低收益资产。负债端，总负债同比+1.9%，存款同比+1.1%。
　　息差降幅明显收窄，回归行业平均。2025年净息差1.78%，同比-9bp（24全年同比-51bp），较2025年前三季度-1bp，息差降幅明显收窄，降幅回归行业均值，推动利息净收入恢复正增长。其中：①贷款收益率同比下降67bp，其中对公和零售贷款收益率分别下降51bp、77bp。②存款成本同比大幅下降42bp。
　　不良生成率下降，零售不良率延续改善。截至2025年末，不良率环比持平至1.05%，测算不良生成率（年化）2.18%，同比-20bp。拨备覆盖率环比-8.7pct至221%，拨贷比环比-8bp至2.33%。分行业来看：①对公不良率环比+1bp至0.94%，其中：对公房地产不良率环比+2bp至2.22%，部分存量房地产业务风险增加。②零售不良率环比-1bp至1.23%，零售资产质量拐点充分验证，其中：按揭不良率环比-17bp至0.28%，信用卡不良率环比-1bp至2.24%，经营贷不良率环比+11bp至1.17%。
　　盈利预测：我们小幅调整盈利预测，预计26-28年EPS分别为2.10/2.16/2.23元，BVPS分别为24.76/26.31/27.92元，以2026-03-20收盘价计算，对应2026年末PB为0.44倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　事项：
　　3月20日晚，平安银行披露2025年年报，实现营业收入1314.42亿元，同比下降10.4%；归母净利润426.33亿元，同比下降4.2%。不良率环比持平于1.05%，拨备覆盖率221%，环比下降8.7pct。公司宣布年度每股派发现金股利0.596元（含税），分红率达28.83%，同比提升0.5pct。
　　评论：
　　核心营收增速降幅收窄，债市波动下其他非息收入承压，营收降幅略有扩大。2025年营业收入和归母净利润分别同比下降10.4%和4.2%，降幅较前三季度的-9.8%和-3.5%略有扩大，主要受四季度债市波动影响，其他非息收入承压。拆分来看，全年净利息收入同比下降5.8%，降幅较前三季度的-8.2%明显收窄，主要由于息差同比降幅收窄；手续费及佣金净收入表现稳健，同比仅微降0.9%；而受债市波动影响，债券投资相关的公允价值变动损益和投资收益减少，其他非息收入同比下降33.0%。在不良贷款生成率改善的基础上，拨备计提力度减弱支撑利润，信用及其他资产减值损失同比下降17.9%，拨备覆盖率221%，环比下降8.7pct。
　　零售贷款降幅收窄，量价平衡仍是首位。2025年生息资产平稳增长2.9%，贷款同比增长0.5%，主要是高风险高收益的零售贷款仍在调整，且公司主动压降票据。不过零售信贷增速降幅有所收窄。1）零售贷款：25年末零售贷款降幅环比收窄1.0pct至-2.3%，其中按揭贷款仍为主要增长项，其余零售贷款降幅均收窄。25年末按揭/信用卡/消费贷/个人经营贷同比增速分别为8.9%、-6.8%、-2.5%、-5.2%。2）对公贷款：25年末一般企业贷款/票据贴现分别同比+9.2%/-40.0%，继续压降票据保持量价平衡。
　　单季净息差同比降幅收窄，得益于信贷结构调优。4Q25单季日均息差1.73%，环比下降6bp，同比降幅收窄（4Q24环比降幅17bp），主要由于票据压降以及零售贷款收益率降幅收窄。1）资产端：单季生息资产收益率环比下降17bp至3.23%，其中贷款收益率环比-25bp至3.59%。其中公司贷款/零售贷款/票据贴现分别环比-12bp/-35bp/-7bp至2.90%/4.37%/1.16%。2）负债端：单季计息负债成本率环比-10bp至1.51%，主要是存款付息率降幅较大，环比-12bp至1.47%，其中企业存款/个人存款成本率环比分别下降13bp、10bp至1.37%/1.66%。
　　代理保险业务推动财富管理业务延续改善。2025年，财富管理业务成为中收增长核心驱动力。全年实现财富管理手续费收入50.61亿元，同比增长15.8%。增长主要由代理保险业务驱动。代理保险/理财/基金分别同比增长53.3%/8.8%/8.9%。零售客户基础保持稳定。年末零售客户数1.28亿户，同比增长1.9%。高价值客户增长更为强劲，财富/私行客户数分别同比增长2.4%和9.1%。零售AUM达4.24万亿元，同比增长1.1%；私行AUM达1.99万亿元，同比增长0.8%。
　　资产质量保持平稳，零售业务风险持续缓释，对公地产风险仍可控。25年末不良率环比持平于1.05%，全年不良贷款生成率为1.63%，较1H25下降1bp。关注率和逾期率（母行口径）环比均有所上升，关注率/逾期率环比分别+1bp/+3bp至1.75%/1.34%。零售贷款调结构成效显著，资产质量持续改善。零售贷款不良率环比下降1bp至1.23%。对公贷款方面，受部分存量房地产业务风险影响，不良率环比+1bp至0.87%，但整体风险可控。拨备覆盖率221%，环比下降8.7pct。
　　投资建议：平安银行保持定力，调优资产结构已有初步成效，零售贷款继续改善，资产质量保持稳定，有望实现稳健持续发展。考虑当前宏观经济和未来平安银行的调整节奏，我们预计2026E-2028E归母净利润增速为-4.0%/-2.4%/0.3%（26E-27E前值为1.7%/5.3%）。近5年平安银行PB估值平均在0.71x，综合考虑平安银行零售业务仍在调整期，给予26年目标PB0.6X，对应目标价15.03元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。