投资要点
　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收120.2亿元（+1.8%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.2亿元（-1.8%），扣非净利润20.1亿元（+1.5%），销售毛利率65.9%（+0.5pct），销售净利率20.1%（+0.6pct），销售费用率29.8%（+2.2pct），管理费用率5.0%（-0.2pct），研发费用率7.8%（-1.0pct）。2025Q4单季度实现营收29.0亿元（+6.4%），归母2.7亿元（-30.7%）。
　　25年生物制品、中药板块和海外增速较好，整体业绩符合预期：分板块来看，①化学制剂板块营收62.2亿元（+1.7%），毛利率81.1%（+0.5pct）；其中消化道领域25.2亿元（-1.8%）；促性激领域29.0亿元（+3.3%）；精神领域6.3亿元（+3.5%）。②生物制品板块营收2.0亿元（+17.5%）。③中药制剂板块营收16.7亿元（+18.8%），毛利率74.8%（-1.0pct）。④原料药及中间体板块营收31.2亿元（-4.2%），毛利率34.8%（-1.3pct），其中出口收入+12%，占比达60%。⑤诊断试剂及设备板块营收6.6亿元（-8.6%）。⑥海外营收19.3亿元（+12.0%），高端原料药保持较高市占率，同时加强制剂海外认证和国际化战略。
　　创新药及生物药管线加速布局，超10亿元大单品陆续上市：公司加速创新管线布局，其中包括①IL-17A/F，银屑病适应症已递交NDA并被纳入优先审评程序；强直炎适应症的3期临床完成，预计26H1递交NDA。②阿立哌唑微球已于2025年纳入医保目录，同时布瑞哌唑微球的IND已受理。③司美糖尿病适应症NDA已受理，减重适应症预计26H1递交NDA。④KCNQ2/3癫痫症2期临床完成首例入组，抑郁适应症获批临床。⑤H001凝血酶口服抑制剂2期临床完成全部入组，1期临床显示安全性好，且规避了CYP酶代谢竞争问题；⑥P-CAB片，反流性食管炎适应症已经递交NDA，幽门螺杆菌根除适应症已经申报IND；同时，针剂完成2期首例入组；⑦公司引进1类新药LZSN2501（FXI双抗，术后VTE），预计26H1启动1期临床，未来有望拓展脑卒中、房颤等领域。
　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2026-2027年营收从131.1/139.2亿元下调至124.8/138.6亿元，归母净利润从25.1/27.3亿元下调至20.6/23.4亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为154.5亿元和27.8亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为15/13/11×。我们长期看好公司主业稳健，战略布局多元化，创新属性产品价值加速兑现，大力拓展海外国际市场，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。

　　公司基本盘稳健，化药、中药和生物制品等齐头并进
　　2025公司收入120.2亿元（同比+1.76%，以下均为同比）；归母净利润20.23亿元（-1.84%）；扣非归母净利润20.09亿元（+1.51%）。2025公司毛利率65.90%（+0.45pct）；净利率20.06%（+0.55pct）。2025公司销售费用率29.79%（+2.24pct）；管理费用率4.98%（-0.21pct）；研发费用率7.8%（-0.95pct）。分业务来看，公司2025化学制剂62.22亿元（+1.67%），其中消化道产品25.20亿元（-1.81%），促性激素产品29.04亿元（+3.25%），精神产品6.28亿元（+3.54%），抗感染及其他产品1.70亿元（+26.75%）；原料药中间体31.17亿元（-4.23%）；中药16.74亿元（+18.81%）；生物制品2.01亿元（+17.5%）。我们看好公司创新和国际化的布局优势，但基于IL-17A/F等新品推广放量仍需时间，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为21.25、23.94、27.51亿元（原2026-2027年预测为25.21、28.01亿元），EPS分别为2.39、2.70、3.10元/股，当前股价对应PE为13.9、12.4、10.8倍，维持“买入”评级。
　　重点研发管线进展顺利，国际化发展加快
　　作为仿创pharma估值重塑代表之一，集团加快差异化创新管线研发，全面提升产品竞争力：公司阿立哌唑微球（每4周给药1次的长效缓释剂型）已于2025年5月获批上市；IL-17A/FIII期头对头临床显示疗效优于IL-17A、IL-12/23靶点的产品，预计2026年步入商业化阶段；司美格鲁肽预计2026年内获批；抗血栓药物H001胶囊作为直接凝血酶抑制剂，目前处于II期临床阶段；消化P-CAB产品JP-1366和精神领域的NS-041（BIC潜力）和布瑞哌唑微球强化公司产品布局。丽珠集团差异化创新管线快速推进，我们认为其估值有望进一步提升。公司稳步推进本地化布局和区域性联动。在东南亚市场方面，2025年5月公司正式启动收购越南上市药企Imexpharm，公司将依托IMP本土渠道资源与政策优势，布局创新药、生物药及高端仿制药等多品类的本地化开发与商业化。
　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　丽珠集团：国产制药工业领先企业，加速创新转型。丽珠的发展也正是伴随着中国制药产业的崛起，从原料药到普仿药、从首仿专科药再到创新药，在产业转型升级的浪潮中公司同样也在不断转型，公司培育出包括丽珠得乐、参芪扶正注射液、艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球等重磅产品。2000-2024年公司营业收入从11.8亿元增长至118.1亿元，年复合增速超10%，扣非净利润从1038万元增长至19.8亿元，年复合增速为24.4%。
　　存量业务：2026年风险释放后有望进入低基数区间。丽珠的化学制剂和中药业务一直保持着相对均衡的发展态势，业绩增长不会过度依赖某一特定大单品，因此在过去20余年中，尽管参芪扶正、鼠神经生长因子等产品曾遭遇降价、医保目录限制等政策扰动，但业绩总能相对平稳实现过渡。基于对公司产品属性的分析，我们判断公司存量产品中后续仅艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球还存在一定风险，其余品种则基本实现了风险出清。从时间节奏上来看，主要的压力节点集中在2026年，后续存量制剂业务整体将进入低基数区间。
　　创新业务：转型迎来收获，看好创新价值重估潜力。在四十余年的经营过程中丽珠积淀出包括“强大的商业转化能力”、“国内领先的微球技术平台”和“一体化布局带来的成本优势”等产业核心竞争力，因此在转型时丽珠并没有选择热门但竞争相对拥挤的肿瘤赛道，而是以临床价值为导向，围绕着消化、GnRH/辅助生殖、精神神经等核心领域进行产品迭代与延伸。随着一众创新产品、高壁垒复杂制剂、高附加值产品的商业化销售，公司创新业务收入有望迎来加速增长态势，推动业绩增长的同时也带动公司收入结构的调整。根据我们测算，我们预计2030年公司创新产品的收入将合计达到47.75亿元（经风险调整），25-30年复合增速为147%。
　　原料药与中药稳健增长，提供充足现金流保障。在过去数年持续的优化进程中，公司原料药业务于产品及市场层面成功实现了从大宗原料药到高端特色原料药、从国内市场至国际市场、从新兴市场往欧美市场的转型升级。公司中药板块主要产品包括参芪扶正注射液和抗病毒颗粒两款核心产品，2025H1收入8.0亿元，同比增长8%，其中参芪扶正注射液受益于癌种解限持续放量，抗病毒颗粒需求逐步回归常态。整体中药业务呈现出恢复性增长态势，且毛利率也开始逐步回升。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为20.22、20.78和23.78亿元，同比增速分别为-1.9%、+2.8%和+14.4%，当前股价对应2026年PE仅15倍。丽珠作为仿创转型的代表公司，当前正迎来创新管线的收获，考虑到当前公司的业务差异，我们对丽珠进行分部估值，其中主营业务部分我们选用PE相对估值的模式，2026年合理估值为292.56亿元；创新药业务采取管线估值，对应2026年合理估值为201.78亿元，综合来看，我们给予公司2026年合理估值为494.35亿元，对应股价为55.67元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：创新药研发进度不及预期；国家集采推进进度超预期；医保控费力度超预期；越南IMP公司收购进展不及预期。

　　事件
　　公司发布2025年三季度报告：2025Q3实现收入28.44亿元（同比+1.60%，下同），归母净利润4.73亿元（-5.73%），扣非归母净利润4.54亿元（-4.58%）；2025年前三季度实现收入91.16亿元（+0.38%），归母净利润17.54亿元（+4.86%），扣非归母净利润17.12亿元（+4.98%）。前三季度经营性现金流25.25亿元（+9.42%），经营质量稳健。
　　核心观点
　　第三季度收入实现恢复性增长，盈利短期承压但经营质量持续改善
　　对比上半年收入同比小幅下滑（-0.17%），三季度单季实现1.60%恢复性增长，驱动前三季度收入增速由负转正（+0.38%）。据2025年中报显示，上半年消化、精神神经、生殖、中药等业务均实现同比增长。公司前三季度毛利率整体保持稳定，但三季度归母净利润同比下降5.73%，主要系销售费用增加所致。尽管短期利润增速承压，公司通过持续提高运营效率、降本增效，前三季度经营性现金流同比提升9.42%，经营质量持续改善，为全年盈利提供支撑。
　　海外市场保持较快增长，叠加研发转化加速，长期增长基础稳固
　　公司持续推进“出海”战略，2025H1实现海外收入10.04亿元，占收入比例提升至16.01%（+2.51pct），显著对冲国内市场波动。多个生产基地通过欧盟GMP和FDA检查，产品竞争力提升；制剂注册持续推进，生殖、抗感染等核心产品在多个亚洲国家市场高速增长。公司推动海外本地化布局，上半年拟收购越南上市公司IMP控制权，不断拓展海外市场。公司持续加强创新迭代，2025H1研发投入4.91亿元，在研制剂数达39项，其中申报上市阶段13项、III期4项。多款产品推进至关键注册或临床阶段：JP-1366片完成Ⅲ期并递交上市申请、注射用阿立哌唑微球已获批，重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液基本完成中重度银屑病III期临床。公司创新管线不断兑现，产品迭代能力与中长期竞争优势基础稳固。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25/26/27年营业收入分别约122.1/128.0/135.3亿元（+3.4%/+4.8%/+5.7%）；归母净利润约22.5/24.4/26.7亿元（+9.2%/+8.3%/+9.6%），2025/11/03对应PE估值分别为15/14/12倍。公司经营质量稳健，创新产品管线稳步推进，IL-17A/F已经完成III期临床，JP-1366片已递交上市申请，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）创新药临床推进进度与数据不及预期；2）创新药上市后销售情况不及预期；3）地缘政治风险。

　　投资要点
　　业绩基本符合预期。公司2025年前三季度实现营业收入91.16亿元（同比+0.38%），归母净利润17.54亿元（同比+4.86%），扣非归母净利润17.12亿元（同比+4.98%）；其中Q3单季度实现营业收入28.44亿元（同比+1.60%），归母净利润4.73亿元（同比-5.73%）。2025Q3季度公司销售毛利率为67.20%（同比+1.73pp），销售净利率为20.36%（同比-0.76pp）；从费用上看，销售费用率为30.50%（同比+4.91pp），管理费用率为5.28%（同比+0.22pp）；研发费用率为8.83%（同比+0.12pp）。公司业绩基本符合预期。
　　制剂板块平稳增长，原料药板块小幅下滑。从各板块表现来看，制剂板块中，消化、精神、生殖、中药等领域大品种均实现同比增长，带动板块整体收入企稳上升；原料药板块受部分产品下游需求减弱影响，收入同比小幅下降，但通过高毛利抗生素宠物原料药的增长以及重点海外客户拓展，保证了板块的利润贡献；诊断试剂板块，受呼吸产品2024年高基数影响，板块销售收入同比有所下降，产品结构方面，自免等诊断产品取得较高增速，为板块利润提供有效支撑。
　　研发管线进入收获期，海外拓展不断推进。消化领域P-CAB类药物JP-1366片已完成III期临床并提交上市申请，预计2027年获批；针剂II期临床完成首例入组，JP-1366片与现有PPI产品形成协同，有望进一步巩固公司在消化道领域的优势。精神领域NS041片的癫痫适应症于今年7月完成II期首例入组，抑郁适应症近期已获批IND。生殖领域注射用曲普瑞林微球的新适应症中枢性性早熟已完成III期临床入组；新引进的口服GnRH拮抗剂项目辅助生殖适应症即将启动III期临床准备工作。自免领域重组抗人IL-17A/F单抗体银屑病和强直性脊柱炎两个适应症均已完成III期临床，银屑病适应症预计本年内提交上市申报，且已获CDE正式回复纳入优先审批程序；强直适应症预计明年申报上市。司美格鲁肽降糖适应症预计年内获批，减重适应症已处于III期临床后期阶段。公司收购越南Imexpharm公司正在审批中，目前双方已经开始规划产品及工艺的转移，未来公司将借助Imexpharm成熟的市场渠道和欧盟GMP认证优势，重点推动创新药产品拓展海外市场。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为23.82/26.59/29.41亿元，对应EPS分别为2.64/2.94/3.25，对应PE分别为13.67/12.24/11.07倍。公司经营稳健，新产品逐渐进入收获期，有望带来新的业绩增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进展不及预期风险；新产品销售不及预期风险；市场需求波动风险。

　　核心观点
　　持续进行产品管线迭代布局，进入价值兑现期。公司依托缓释微球、抗体药物、重组蛋白疫苗等优势技术平台，在消化道、辅助生殖、精神神经等优势领域进行产品迭代与全面布局。目前公司已经有多款药物处于不同研究阶段，其中莱康奇塔单抗已经申报上市（中重度银屑病适应症）并被纳入优先审评审批程序，与司库奇尤单抗头对头研究取得优效结果，临床价值突出；JP-1366片、司美格鲁肽、重组促卵泡素和注射用醋酸亮丙瑞林微球（3M）等多个重磅品种均处于申报上市阶段，多个品种处于临床III期/II期；未来1-3年公司将迎来新产品获批上市及放量、临床数据读出、临床里程碑达成等诸多催化。
　　经营质量处于较好水平，股东回报成果显著。公司历史分红率持续处于较高水平，股东回报成果显著。近年来经营活动产生的现金流量净额处于较好水平，且基本高于当期净利润，体现出公司经营质量良好。2025年5月，公司计划收购越南IMP公司64.81%股权，目前交易正在推进之中，通过外延式并购，有望进一步深化公司全球商业化布局。目前公司账面净现金充足，能够为后续并购、产品引进持续提供资金支持。
　　盈利预测与评级。我们预计公司2025年至2027年公司收入分别为119.77亿元、120.28亿元和129.96亿元，同比增速分别为1.4%、0.4%和8.1%，归属于上市公司股东的净利润为21.73亿元、22.27亿元和25.28亿元，同比增速分别为5.4%、2.5%和13.5%，以1月30日收盘价计算，对应PE分别为14.3倍、13.9倍和12.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：创新药研发进度低于预期、研发失败；上市后由于医保支付价较低、竞争格局变化等因素，新产品销售额低于预期；原料药因产品价格波动，竞争格局变化，收入和利润率低于预期；中药等产品因政策环境变化，销售额低于预期。