事件：公司2025年前三季度实现营收306.54亿元（同比+2.47%），归母净利润47.77亿元（同比+10.41%）；扣非归母净利润45.50亿元（同比+6.68%）；单三季度实现营收93.97亿元（同比-0.66%），归母净利润11.44亿元（同比+0.55%），扣非归母净利润10.89亿元（同比-3.61%）。9月24日公司完成2025年特别分红，总金额18.2亿元，向全体股东每10股派发现金红利10.19元（含税），重视对投资者的回报。
　　工业收入增长明显，核心单品销售稳健。2025年前三季度，公司工业收入115.82亿元（同比+8.48%）。药品事业群的核心系列产品中，云南白药气雾剂在2025H1销售收入突破14.53亿元，大幅增长超20.9%；其他云南白药膏等系列产品均在上半年均实现显著增长；气血康口服液上半年收入突破2亿元，同比增长116.2%；参苓健脾胃颗粒2025H1收入超1亿元。健康品事业群在稳住线下基本盘的同时，积极拓展线上市场，线上营销取得阶段性成效。
　　收购聚药堂补充中药管线，持续推进中药和创新药研发。今年8月，公司全资子公司云南白药中药资源公司收购聚药堂100%股权，有利于公司拓展省外市场，补充公司中药管线。公司布局上市品种二次创新开发，截至2025H1末，公司在研项目涉及二次开发的中药大品种16个，开展项目37个。此外，公司以核药发展为中心，布局多个创新药物发展。根据公司2025年半年报，NR101项目已启动III期临床试验，完成32家研究中心立项，启动22家，并入组60例受试者。INR102已获得临床试验通知书，I期临床试验中心已启动，ⅡT完成12例患者入组及给药。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为51.98/56.65/61.85亿元，分别同比增长9.4%/9.0%/9.2%。公司为中药龙头，提质增效的同时积极寻求第二增长曲线，给予“买入”评级。
　　风险提示：公允价值变动风险、新品推广不及预期风险和原材料价格提升风险。

　　业绩维持稳健增长，保持高分红。公司业绩继续保持稳健增长趋势，2025年前三季度实现营收306.5亿元，同比增长2.5%；归母净利润47.8亿元，同比增长10.4%；扣非归母净利润45.5亿元，同比增长6.7%。同时9月份，公司完成2025年特别分红，向全体股东每10股派发现金红利10.19元（含税），本次现金分红总金额18.2亿元。
　　业务结构持续优化，工业板块引领增长。2025年前三季度，公司工业收入115.8亿元，同比增速为8.5%。我们推测工业收入增长较好主要由药品事业群和健康品事业群贡献，公司药品事业群特别是云南白药系列产品在伤科疼痛领域功效价值显著，同时在市场营销、渠道深挖、学术临床等方面持续巩固领先优势；健康品事业群在稳住线下基本盘的同时，积极拓展线上市场，不断扩大口腔产品和洗护业务的规模体量。
　　全资收购聚药堂，助力公司中药资源业务拓展。三季度，公司全资子公司中药资源公司以现金方式收购聚药堂100%股权，股权转让对价总额为人民币6.6亿元，目前，聚药堂股权变更已完成。聚药堂拥有丰富的中药配方颗粒产品线及全品类饮片生产能力，能够有效补充公司产品管线；此外，聚药堂成熟的线上销售渠道及B端客户资源，能够提升云南白药中药材产业链协同效率，助力公司中药资源业务拓展省外市场。
　　我们维持盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为2.86、3.14、3.44元，参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2025年23倍PE估值，对应目标价65.78元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　药品销售不达预期、创新药研发不达预期等。

　　事件：公司2025年前三季度营业收入306.54亿元，同比增长2.47%；归母净利润47.77亿元，同比增长10.41%；扣非归母净利润45.50亿元，同比增长6.68%。其中第三季度营业收入93.97亿元，同比减少0.66%；归母净利润11.44亿元，同比增长0.55%；扣非归母净利润10.89亿元，同比减少3.61%。
　　医药工业实现正增长，带动公司毛利率提升。公司持续聚焦主业，优化产业结构，2025年前三季度工业收入115.82亿元，同比增长8.48%，营收占比38%。参考2025H1分业务数据来看，1）药品事业群收入47.51亿元，同比增长10.8%。核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9%；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。其他品牌中药：参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片收入近1亿元，血塞通分散片实现显著增长。植物补益类气血康口服液收入达2.02亿元，同比增长116.2%。2）健康品事业群营业收入34.42亿元，同比增长9.46%。其中，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一；养元青洗护产品实现收入2.17亿元，同比增长11%。3）中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同比增长6.3%。4）省医药实现收入121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75%。
　　以中药为基本盘，布局新药研发。1）上市品种二次创新开发：中药大品种16个，开展项目37个。2）创新中药开发：打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组。附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部15家研究中心启动，入组180例。氟比洛芬凝胶贴膏完成一致性修订及制剂相关评价工作，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验通知书，同步开展制剂相关评价工作。3）以核药为中心，布局多个创新药：INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，目前已启动Ⅲ期临床，入组60例受试者。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，I期临床研究中心已启动，IIT完成12例患者入组及给药。
　　投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收413/439/466亿元，同比增速3%/6%/6%，归母净利润53/57/62亿元，同比增速12%/7%/9%，对应PE为19/18/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

　　公司公布25年三季报：收入、归母净利、扣非归母306.5、47.8、45.5亿元（+2%、+10%、+7%yoy），其中单三季度收入、归母净利、扣非归母94.0、11.4、10.9亿元（-1%、+1%、-4%yoy）。行业承压背景下公司业绩稳健，充分彰显经营韧性。我们看好云南白药持续做强主业，提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。
　　工业收入稳健提升
　　9M25工业收入115.82亿元（+8%yoy），我们预计全年收入有望维持高个位数增长，其中公司1）药品BG收入稳健增长，白药系列表现强劲，气雾剂维持较高增速，膏剂、胶囊、创可贴、散剂收入均同比显著增长，特色品种表现亮眼（气血康、参苓健脾胃、蒲地蓝等）；2）健康品BG收入稳健增长，云南白药牙膏在牙膏品类市占率维持国内第一，养元青收入稳健增长；3）中药资源BG收入保持平稳。
　　经营指标稳健
　　1）9M25公司销售、管理、研发费率12.1%、1.8%、0.8%（+1.1、+0.1、+0.0pctyoy），销售费率提升主因线上投入较多，管理研发投入稳健；2）9M25公司应收票据及账款109亿元（-4亿元qoq），存货58亿元（-0.6亿元qoq），货币资金及交易性金融资产余额131亿元（-13亿元），资产负债率25.36%（-1.74%yoy），资产结构健康向好；3）9M25公司经营性现金流净额44.56亿元（占同期净利润93%），现金流状况良好。
　　短中长期重点研发项目齐头并进
　　我们看好公司研发有序推进，持续丰富产品矩阵：1）短期：云南白药、气血康、宫血宁二次开发进行中，舒列安胶囊已完成前列腺炎临床总结；2）中期：全三七片已完成II期，附枸固本膏III期已启动，氟比洛芬完成一致性评价，洛索洛芬钠凝胶获得IND许可；3）长期：INR101（诊断核药）已启动III期临床，INR102（治疗核药）启动I期临床，INR301（单抗）处于PREIND阶段，AI及前沿科技研究在CancerCell和中国肿瘤临床杂志发表研究成果。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利分别为52.7/58.3/64.4亿元（+11%、+11%、+10%yoy），给予公司2026年22xPE（考虑到公司业务多元化较可比公司26年19x均值有所溢价），对应目标价71.85元（前值76.82元，基于25年26xPE和52.7亿元利润），维持“增持”评级。
　　风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。