Shuanghui has reported 2025 revenue/attributable net profit (NP) of RMB59.46/ 5.10bn (-0.4/+2.3% YoY), with the 4Q25 figures at RMB14.81/1.15bn (-5.1/-3.3% YoY). Both revenue and profit growth in 2025 were below our expectations (we had forecast 2025 revenue/attributable NP growth of +2.3/+5.1% YoY after the 3Q25 results), which we think was mainly owing to weak meat product demand and slow loss reduction in the hog farming business. The company plans to distribute RMB5,105mn in cash dividends for 2025, corresponding to a 100% payout ratio and a ~5.3% dividend yield based on the 24 March 2026 closing price. Looking to 2026, we expect hog prices to remain relatively low, while the company continues deepening its specialized channel reform and outlet expansion. The core business may therefore achieve a virtuous cycle of ‘stable profit with growing volume.’ Maintain BUY.
Revenue: core business saw higher volume but lower prices
1) Meat products (40% of 2025 revenue): Sales volume recovered steadily; new channels contributed incremental growth. For 2025, segment revenue was RMB23.53bn (-5.1% YoY) and sales volume was 1.36mn tonnes (-3.8% YoY), implying an average price of RMB17.3k/tonne (-1.4% YoY). The quarterly sales volume growth rates for 1Q-4Q25 were -17.5/+0.2/+0.9/+2.7% YoY, respectively, indicating a sequential recovery driven by rapid scaling up in emerging channels and structural adjustments to the product portfolio, in our view. The quarterly per-tonne price trends were -0.4/+0.6/-1.5/-3.5% YoY for 1Q-4Q25, mainly reflecting weak industry demand, intense terminal price competition, and the company’s strategic push for higher-volume, cost-effective products.
2) Slaughtering (40% revenue share): Trading price for market share through higher volumes. For 2025, the slaughtering segment recorded external transaction revenue of RMB23.68bn (-4.6% YoY). Total hog slaughter volume grew by 28% YoY and fresh pork sales by 16% YoY. The company actively participated in market competition, increasing slaughter capacity utilization to 50.1% (vs 40.8% in 2024). The average selling price (ASP) of fresh pork fell by 17% YoY, mainly following the industry-wide decline in hog prices. The industry wholesale carcass pork price fell by 13% YoY in 2025.
3) Other businesses (20% revenue share): Livestock capacity expanded. Other businesses (including hog farming and poultry operations) generated revenue of RMB12.06bn in 2025 (+21.1% YoY). The strong growth was mainly owing to significant increases in hog and poultry shipments, with hog output rising by 176% YoY.
Earnings forecasts and valuation
Considering that the cost advantage in meat products may diminish in 2026 and the company is actively engaging in industry competition, we lower our 2026 earnings forecast. Given potential cost pressure from a hog price rebound in 2027, we trim our 2027 earnings forecast. We now expect 2026/2027 EPS of RMB1.50/1.53 (-6/-7% vs our previous estimates) and introduce our 2028 forecast of RMB1.56. We value the stock at 20x 2026E PE, in line with its peers’ average on Wind consensus, for our target price of RMB30.00 (previous: RMB33.39, based on 21x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: intensified competition; slower channel expansion than we expect; food-safety issues.

　　事项：
　　公司发布2025年报。25年实现营收592.74亿元，同比-0.48%；归母净利润51.05亿元，同比+2.32%；扣非归母净利润49.39亿元，同比+2.63%。单Q4实现营收147.51亿元，同比-5.21%；归母净利润11.46亿元，同比-3.26%；扣非归母净利11.25亿元，同比-1.08%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元，共计27.72亿元，加上中期分红累计现金分红50.24亿元，分红率达98.42%。
　　评论：
　　肉制品业务：25Q4量增提速，改革成效持续释放。25Q4肉制品业务实现收入55.34亿元，同比-0.95%，其中量/价分别同比+2.4%/-3.3%，销量增长环比加速，改革成效持续释放，吨价下降预计主要系量贩等新兴渠道延续高增、高性价比产品推广拖累。成本红利延续对冲部分价格下降影响，25Q4肉制品吨利4371元，同比-1.9%，以价换量带动肉制品经营利润同比+0.4%，经营利润率为25.99%，同比+0.36pcts。
　　屠宰及其他业务：25Q4屠宰量高增贡献盈利，养殖业务年内减亏。25Q4屠宰业务实现营收77.88亿元，同比-8.5%，公司延续份额扩张的核心策略，屠宰量同比延续高增长，但头均单价有所下滑。利润端，屠宰业务实现经营利润1.04亿元，同增9.1%，经营利润率在成本红利支撑下同比+0.22pcts至1.34%。养殖业务方面，25Q4以猪鸡养殖为主的其他业务盈利-0.44亿元，但全年经营利润-0.8亿元，同比24年亏损3.72亿元已显著减亏，主要受益于养殖成本优化、饲料成本红利及生产绩效指标改善。
　　年内展望：肉制品量增可期，经营更趋稳健。25年肉制品业务转型成效显著，年内销量逐季改善，全年新兴渠道同比增长31.1%，占销量比重已达22.1%、同比+5.9pcts。考虑26年全年猪价或延续下行，公司或适当加大费投促进动销，肉制品有望实现较好增长，吨利维持相对高位。屠宰业务在“稳量扩利”的思路下，把握猪价周期低位顺势扩张份额，头均利润维持平稳；生猪养殖业务强化成本管控、亏损额有望收窄，整体经营有望更趋稳健。
　　投资建议：经营稳中向好，高股息更显扎实，维持“强推”评级。近两年公司强化肉制品专业化运作逐步实现量增，屠宰业务扩量稳利、养殖业务逐步减亏，整体经营稳中向好。我们基本维持业绩预期增速，给予26-28年EPS预测1.55/1.59/1.63元（前次26-27年EPS预测为1.59/1.66元），对应PE为18/17/17倍，股息率为5.5%，给予目标价30元，对应26年PE约19倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。

　　25年公司实现营业总收入594.6亿元（同比-0.4%），归母净利51.0亿元（同比+2.3%）；25Q4营收148.1亿元（同比-5.1%），归母净利11.5亿元（同比-3.3%）。25年收入和利润增速均低于我们此前预期（25Q3业绩时预测公司25年收入和归母净利润分别同比+2.3%/+5.1%），主要系肉制品行业需求偏弱、公司生猪养殖业务减亏进度偏慢等影响。此外，公司25年拟派发现金股利51.05亿元（股利支付率100%），对应26年3月24日股价股息率约5.3%）。展望26年，我们预计生猪价格或仍维持相对低位运行，叠加公司持续深化的专业化渠道改革与网点扩张，核心主业有望实现“稳利保量”的良性循环。我们维持“买入”评级。
　　营收端：25Q4主业量涨价跌，屠宰产能利用率迅速提升
　　1）肉制品（25年占总收入比重40%）：销量稳步复苏，新渠道贡献增量。25年肉制品业务实现营收235.3亿元（同比-5.1%），销量136万吨（同比-3.8%），对应吨价1.73万元/吨（同比-1.4%）。分季度看，25Q1-4肉制品销量分别同比-17.5%/+0.2%/+0.9%/+2.7%，销量逐季复苏主要得益于新兴渠道的快速放量、产品矩阵的结构性调整等。25Q1-4肉制品吨价分别同比-0.4%/+0.6%/-1.5%/-3.5%，吨价下滑主要受行业需求偏弱、终端定价竞争激烈，以及公司主动推行高性价比产品放量策略的综合影响。
　　2）屠宰（收入占比40%）：以量换价抢占份额。25年屠宰业务实现对外交易营收236.8亿元（同比-4.6%）；销量端，全年屠宰量同比+28%，生鲜肉销量同比+16%，公司主动参与市场竞争，屠宰产能利用率提升至50.1%（24年为40.8%）；价格端，25年公司生鲜肉ASP同比-17%，其价格跟随行业猪价下行（25年行业白条肉出厂价同比-13%）。
　　3）其他（收入占比20%）：养殖产能释放。25年其他业务（生猪养殖与禽类产业等）实现营收120.6亿元（同比+21.1%）。营收大幅增长主要系公司生猪和禽类出栏数同比大幅增加（25年生猪出栏数同比+176%）。
　　盈利端：25年成本红利释放，预计26年肉制品吨利或同比下滑
　　1）肉制品（25年占总OP比重95%）：吨利维持高位，盈利能力强劲。25年肉制品业务营业利润约64亿元（同比-3%），OPM达27.4%（同比+0.6pct），对应吨利约为4731元/吨（同比+0.7%）。分季度来看，25Q1-4肉制品吨利分别同比-5.2%/+4.2%/+6.5%/-2.6%，25Q4吨利同比下滑主要系公司战略性地加大市场费用投入以反哺销量增长。展望26年，我们预计肉制品吨利同比25年或有所下滑，主要系费投继续增加和主动参与竞争。
　　2）屠宰（OP占比6%）：行业经营承压，公司积极扩量。25年屠宰业务营业利润约3.3亿元（同比-24%），OPM同比下滑0.3pct至1.1%；头均屠宰利润同比-39%，主要受行业毛白价差持续收窄影响，以及公司为提升规模、抢占市场份额而主动压缩利润空间。展望26年，我们预计公司将在维持头均屠宰利润稳定的基础上，或享受规模扩张带来的绝对利润增量。
　　3）其他：养殖业务有所减亏。25年公司生猪养殖同比减亏，家禽业下半年扭亏为盈。展望26年，我们预计公司生猪养殖业务或逐步实现盈亏平衡。
　　盈利预测与估值
　　考虑26年肉制品成本红利优势或边际递减、公司主动加入竞争等，我们下调26年盈利预测；另鉴于若27年猪价回升会带来成本压力，故略调低27年盈利预测，预计26-27年EPS1.50/1.53元（较前次-6%/-7%）；新引入28年EPS预测为1.56元。参考可比公司26年平均PE20x，给予26年20x，目标价30.00元（前值33.39元，对应26年21x），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、食品安全问题。

　　投资要点：
　　事件：
　　公司公告2025年年报。2025年，公司实现营业收入592.74亿元，同比-0.5%；归母净利润51.05亿元，同比+2.3%；2025Q4公司实现营业收入147.51亿元，同比-5.2%；实现归母净利润11.46亿元，同比-3.3%，我们在业绩前瞻中预计公司25年归母净利润同比+3%，公司业绩基本符合预期。
　　公司2025年度分红方案为：以公司现有总股本34.65亿股为基数，每10股派发现金红利8元（含税），现金分红总额27.72亿元。根据此前公告，公司2025年中期分红22.52亿元；两次分红合计分红总额50.24亿元，股利支付率为98.42%，股息率为5.5%。
　　投资评级与估值：考虑到公司销量的增长和盈利能力的提升，我们小幅上调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测。预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为54.61、55.66、57.23亿元（前次2026-2027年预测分别为51.30、52.99亿元），同比增速分别为7.0%、1.9%、2.8%，当前股价对应2026-2028年PE分别为17X/17X/17X。公司作为肉制品行业领先企业，拥有较强的竞争优势，且估值较低，分红率高，2025年现金分红金额（50.24亿元）对应股息率为5.5%，维持买入评级。
　　肉制品销量小幅下滑，全年吨利继续创下新高。据公司公告，2025年度公司肉制品业务实现收入235.27亿元，同比-5.1%；拆分量价来看，肉制品销量136.1万吨，同比下降3.8%；单价17.29元/公斤，同比-1.4%；吨均利4736元/吨，同比+0.8%。其中，2025Q4肉制品业务实现收入55.34亿元，同比-0.9%；销售量32.9万吨，同比+2.3%；单价16.82元/公斤，同比-3.2%；吨均利4371元/吨，同比-1.9%。当前公司积极发力新渠道，预计25年新渠道占比超过20%，增速超过30%。在产品创新结构调整，市场专业化运作推进，传统渠道基本盘巩固的背景下，预计肉制品未来销量有望实现稳定增长。吨利方面，预计在成本下行趋势下，公司将加大市场投入，吨利有望维持高位。
　　生鲜品产销规模显著增长，盈利受行情影响略有承压。据公司公告，2025年屠宰业务实现收入292.5亿元，同比-3.6%；其中对外交易收入263.20亿元，同比-2.3%，内转收入29.30亿元，同比-13.9%。2025年全年公司屠宰量1314万头，同比+27.7%；生鲜品外销量156万吨，同比+15.8%。营业利润3.3亿元，同比-24.2%，主因冻品利润下降。25Q4屠宰业务实现收入77.9亿元，同比-8.5%；其中对外交易收入69.48亿元，同比-10.2%，内转收入8.40亿元，同比+8.6%。屠宰量401万头，同比+31.2%；生鲜品外销量47万吨，同比+21.7%；单价14.81元/公斤，同比-26.2%。营业利润1.04亿元，同比+9.1%。受猪价同比下行影响，生鲜品盈利有所承压。展望未来，屠宰仍将以上规模突破为发展核心；随着产品结构优化，降本增效提速，公司产销规模有望再上新台阶，盈利能力也将进一步改善。
　　养殖业务收入大幅增长，盈利大幅减亏。2025年，其他业务板块（主要包括家禽及生猪养殖、禽类屠宰及销售等）实现对外交易收入96.13亿元，同比+20.2%；营业利润-0.80亿元（上年同期为-3.72亿元）。2025Q4其他业务板块实现对外交易收入23.25亿元，同比+1.9%，营业利润-0.44亿元（去年同期为0.14亿元）。由于养殖指标持续改善，养殖成本下降，公司养殖业务盈利持续改善。展望未来，预计养殖业务仍将以优化生产管理，降低养殖成本为主要目标。
　　核心假设风险：食品安全事件；猪价大幅下跌导致计提大额存货减值损失等。

　　25Q1-3营业总收入/归母净利446.5/39.6亿元，同比+1.2%/+4.1%；对应25Q3营业总收入/归母净利161.5/16.4亿元，同比-1.8%/+8.4%。25Q3肉制品营收67.9亿元（同比-0.6%）、销量同比+0.9%、吨价同比-1.5%、吨利同比+6.5%，主要受益于猪肉成本利好；Q3肉制品业务占公司营收42%、占公司营业利润96%。展望26年，我们预计猪价或维持低位运行，公司整体经营有望平稳向好；此外，截至25年10月28日，公司股息率（TTM）为5.6%，处于食饮板块前列水平；维持“买入”评级。
　　营收端：25Q3核心主业量涨价跌，预计Q4或维持销量增长
　　1）肉制品（Q3营收占比42%）：Q3营收67.9亿元，同比-0.6%。销量端，Q3肉制品销量同比+0.9%，主要系新兴渠道快速增长贡献（Q3收入同比增长30%+）；展望看，随公司持续深化专业化改革、扩大新渠道贡献、加大市场费用投入、推出高性价比产品等，我们预计Q4及26年肉制品销量或实现中个位数增长。价格端，Q3肉制品吨价同比-1.5%，主要受行业需求偏弱、成本较低、竞争激烈影响；展望看，考虑到公司主动寻求量增、性价比产品逐级放量，我们预计Q4吨价或同比略有下行。
　　2）屠宰业务（占比42%）：Q3对外交易营收67.5亿元，同比-18.8%。销量端，Q3公司屠宰量同比+40.5%，生鲜肉外销量同比+16.7%，系公司主动参与市场竞争以寻求销量规模增长，我们预计26年公司将持续推动屠宰规模扩大；价格端，Q3公司对外交易生鲜肉均价同比-30.4%，其趋势跟随行业猪价下行（Q3行业白条肉出厂价同比-23.4%，农业农村部数据），我们预计26年猪价或继续低位运行、挤压屠宰业务收入。
　　3）其他业务（占比16%）：Q3对外交易营收26.2亿元，同比+100.5%，主要系Q3公司生猪出栏数同比+146%。我们预计公司养猪业和鸡产业或将继续整顿提升，严格绩效管理，对标行业标杆，持续改善经营质量。
　　盈利端：25Q3肉制品吨利创新高，预计26年核心主业“稳利保量”
　　1）肉制品业务（Q3营业利润占比96%）：Q3营业利润20.3亿元（同比+7.5%），OPM为29.9%（同比+2.3pct），吨利为5186元/吨（同比+6.5%）；主要受益于猪价低位运行，公司Q3肉制品吨利创历史新高，但公司正积极推进“稳吨利保销量”策略，未来或加大费用投入以扩大销量，故我们预计Q4吨利或环比下行，26年吨利或在成本利好背景下维持相对稳定。
　　2）屠宰业务（占比2%）：Q3营业利润0.5亿元（同比-46.9%），OPM为0.6%（同比-0.4pct），头均屠宰利润同比-62.2%，主要系公司参与市场竞争及规模提升需要带来的影响；行业视角看，Q3行业毛白价差同比-28.2%，屠宰行业整体利润承压，但25年10月至今屠宰行业利润均值为25年2月后的首次转正（钢联数据）；展望26年，我们预计公司将在维持头均屠宰利润稳定的基础上持续扩大规模。
　　3）其他（占比2%）：Q3营业利润0.4亿元（同比转正），OPM为1.4%（同比转正），其中生猪养殖利润同比减亏，主要系公司积极引入外部专家与技术，降低养殖成本，我们预计生猪养殖Q4实现盈亏平衡、26年转正。
　　盈利预测与估值
　　考虑25-26年猪价或继续低位运行，对肉制品成本有持续利好，故我们略上调25-26年盈利预测；另鉴于若27年猪价回升，则会带来成本压力，故略调低27年盈利预测；最终我们预测25-27年EPS1.51/1.59/1.64元（较前次+1.06%/+1.30%/-1.36%），参考可比公司26年平均PE21x，给予26年21x，目标价33.39元（前值33.00元，对应25年22x），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、食品安全问题。

　　2025Q4业绩承压，公司坚持高分红，维持“增持”评级
　　公司发布2025年报。2025年实现营收592.7亿元，同比-0.5%；归母净利润51.05亿元，同比+2.3%。单Q4营收147.5亿元，同比-5.2%；归母净利润11.46亿元，同比-3.3%，总体来看业绩有所承压。我们略下调2026-2027年归母净利润至53.35、55.25（前值55.1、58.2）亿元，新增2028年归母净利润为57.1亿元，当前股价对应PE分别为17.9、17.3、16.7倍。公司是稳健价值投资标的，2025年累计分红率达98.4%，股息率5.2%，维持“增持”评级。
　　肉制品销量环比改善，新兴渠道表现持续亮眼
　　2025Q4肉制品实现营收55.3亿元，同比降0.95%，销量/单价分别约为33.1万吨、16.7元/公斤，同比分别+2.4%、-3.3%，销量环比继续改善，价格下降较多影响收入增速。营业利润14.4亿元，同比增0.4%，吨利约为4346元，同比-2.0%，或因公司策略以量为主、以及高性价比产品增长明显。随着公司专业化改革持续发力，新渠道表现持续亮眼（2025年新渠道增长超30%，占比22%，环比保持向好趋势），大力推进高端产品及高性价比产品发展，以及加强市场创新和推广工作，2026年肉制品销量有望实现增长。同时，2026年成本预计仍在低位，量利兼顾下公司预计主动控制吨利低于2025年，但仍在相对高位。
　　屠宰板块坚持稳利扩量，四季度规模提高带动利润增长
　　2025Q4屠宰业务实现营收77.9亿元，同比-8.5%，生鲜品销量/单价分别约为50.4万吨、15.5元/公斤，同比-18.8%/-22.9%，公司抓住低猪价窗口期，在生鲜品板块加大客户开发力度、抢占市场份额，实现规模持续增长，全年屠宰量1314万头，同比+27.7%。2025Q4屠宰业务营业利润1.0亿元，同比增9.1%，主因规模提高带动整体利润增长。未来公司将继续实行稳利扩量策略，保持头均利润基本稳定的前提下持续扩张屠宰量。Q4养殖业收入同增2.3%，营业利润亏损4358万元，其中养猪业出栏规模提升，全年亏损同比收窄；产业养殖成绩提升，下半年利润扭亏为盈，全年大幅减亏，展望2026年，公司养殖业将继续强化成本管控，预计经营成绩有望继续改善。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2025年年报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为594.60/51.05/49.39亿元，同比-0.43%/+2.32%/+2.63%。Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为148.07/11.46/11.25亿元，同比-5.10%/-3.26%/-1.08%。此外，25年公司分红总额预计为50.24亿元（含中期分红），分红率98.42%。
　　肉制品：销量企稳改革显效，25年成本红利下吨利创新高。2025年肉制品业务收入235.27亿元、同比-5.1%，经营利润64.46亿元、同比-3.0%；其中Q4肉制品业务收入55.34亿元、同比-0.9%，经营利润14.38亿元、同比+0.4%。拆分量价利来看：1）量：2025年外销肉制品136.1万吨、同比-3.8%，预计Q4外销肉制品量33万吨、同比+2.5%，去年以来实施肉制品销售专业化取得较好效果，新渠道销量同比+31.1%、占比22.1%（同比+5.9pct）。2）价：2025年吨价1.73万元，同比微降。3）利：2025年经营利润率27.4%，吨均利润4736元，创历史新高，预计Q4吨均利润4365元，有所回落系市场投入增加。公司自24年下半年起针对肉制品业务积极改革调整，包括改革销售机构、推进专业化运作，推进立体化的客户结构建设、扩大客户群体，全面推进网点倍增计划、扩大市场网络，加大专业化市场调研，精细化渠道管理，加大市场投入，数字化赋能销售，精准激励业务人员等。销量方面，改革效果逐步体现，预计26年新渠道继续拉动增长；利润端，综合考虑成本红利、性价比产品销量提升、市场投入增加，预计26年吨利同比有所回落但依旧处于历史较高水平。
　　屠宰：以量为先，利润有所承压。2025年屠宰业务收入292.50亿元、同比-3.6%，经营利润3.30亿元、同比-24.2%；其中Q4屠宰业务收入77.88亿元、同比-8.5%，经营利润1.04亿元、同比+9.1%。拆分量价利来看：1）量：2025年生猪屠宰量同比+27.7%，生鲜冻品外销量155.6万吨、同比+15.8%，公司积极做大规模，客户群体拓展成效显现。2）价：2025年吨价1.69万元、同比-15.6%，随猪价同步下跌。3）利：2025年头均利润25元，同比下滑17元，主要系24年猪价较高、冻品利润贡献更多，且以量为先的策略下市场投入加大；其中Q4头均利润28元，环比改善系低猪价下鲜品利润环比改善。公司24Q4起积极扩大客户群体，屠宰场布局区域发挥品牌影响力以扩大主体市场规模，同时加大区域调拨以发挥布局优势，产品端积极调整产品结构，提高深加工占比，预计26年仍以扩量为先，头均利润相对平稳。
　　25年养殖板块同比减亏：2025年其他收入122.48亿元、同比+21.1%，经营利润-0.80亿元、同比减亏；其中Q4其他收入29.99亿元、同比+2.3%，经营利润-0.44亿元。25年生猪养殖绩效改善，同比减亏；毛鸡出栏量及屠宰量持续增长，调整产品结构，扩大市场网点，生产指标明显改善，25H2利润扭亏为盈。
　　盈利预测与投资建议：根据年报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为623.17/645.97/664.26亿元，同比+4.8%/+3.7%/+2.8%，归母净利润分别为54.36/55.45/56.72亿元，同比+6.5%/+2.0%/+2.3%，EPS为1.57/1.60/1.64元；对应2026年3月24日收盘价，PE为17.6/17.3/16.9X，当前股息率近6%，维持“增持”评级。
　　风险提示：原料成本波动、食品安全问题、肉制品销量不及预期。

　　2025Q3业绩保持稳健，维持“增持”评级
　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度收入445.2亿元，同比+1.2%；归母净利润39.59亿元，同比+4.1%。单Q3收入161.1亿元，同比-1.8%；归母净利润16.36亿元，同比+8.4%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为52.4、55.1、58.2亿元，EPS分别为1.51、1.59、1.68元，当前股价对应PE分别为16.8、16.0、15.2倍。公司产业链布局完善、龙头地位稳固，是稳健价值投资标的，维持“增持”评级。
　　肉制品吨利再创新高，新兴渠道增长强劲
　　2025Q3肉制品实现营收67.85亿元，同比降0.6%，拆分量价来看销量/单价分别约为38.9万吨、17.4元/公斤，同比分别+0.7%、-1.3%，销量仍保持稳健增长，价格下降较多影响收入增速。营业利润20.3亿元，同比增7.5%，吨利约为5214元，创历史新高，主因原辅包成本下降、吨均费用下降以及特优级产品销量占比上升。Q1-Q3新兴渠道销量分别同增9%、32%、34%，新兴渠道占比不断提升，同时公司不断进行产品创新、渠道开拓、专业化改革，有望实现成长性突破。展望四季度，肉制品成本预计仍在低位，公司将加大市场费用投入、继续加强高性价比产品推广，预计吨利将环比下降、同比保持稳定，全年吨利仍会处于高位。
　　屠宰板块规模增幅扩大，养殖业务持续改善
　　2025Q3屠宰业务实现营收76.9亿元，同比降9.5%，营业利润4648万元，同比降46.9%。生鲜产品销量58.95万吨，同比增21.6%（Q2为+12.2%，增速环比扩大），单价13.05元/公斤，同比降25.6%。公司在生鲜品板块加大客户开发力度，持续优化产品结构，实现规模逐季增长，利润仍有明显下降，一是因为市场竞争和规模提升需要，二是猪价前高后低造成冻品减利，三是关税影响下进口肉的拖累。未来公司将实行稳利扩量策略，保持头均利润基本稳定的前提下持续扩张屠宰量。Q3养殖业收入同增22.4%，经营利润3649万元，养殖业规模逐季提升、成本逐季下降，养殖成绩及盈利能力持续改善。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

　　投资要点：
　　公司公告2025年三季报，前三季度总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为446.53/39.59/38.15亿元，同比+1.23%/+4.05%/+3.78%；单三季度总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为161.50/16.36/16.00亿元，同比-1.77%/+8.45%/+10.70%。
　　肉制品：销量企稳改革显效，成本红利下吨利创新高。Q3肉制品业务收入67.85亿元、同比-0.6%，经营利润20.30亿元、同比+7.5%。拆分量价利来看：1）量：预计外销肉制品约39万吨、同比微增，今年以来实施肉制品销售专业化取得较好效果，新渠道销量增幅明显。2）价：吨价1.7万元、同比小幅下降。3）利：Q3吨均利润近5200元，同比+6.8%，创历史新高，成本红利持续释放。
　　屠宰：以量为先，利润有所承压。Q3屠宰业务收入76.93亿元、同比-9.5%，经营利润0.46亿元、同比-46.9%。拆分量价利来看：1）量：Q3生猪屠宰量同比大幅增长，生鲜冻品外销量约39万吨、同比双位数增长，公司积极做大规模，客户群体拓展成效显现。2）价：Q3吨价1.72万元、同比-23%，随猪价回落。3）利：Q3头均利润13元，同比、环比均有下滑，主要系去年同期猪价较高、冻品利润贡献更多，且以量为先的策略下市场投入加大。
　　养殖板块Q3继续改善：Q3其他收入33.93亿元、同比+21.0%，经营利润0.36亿元。Q3养猪业、禽产业规模提升，完全成本持续下降，经营成果同比改善，预计全年有望大幅减亏，明年盈利持续改善。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为605.74/637.02/665.11亿元，同比+1.4%/+5.2%/+4.4%，归母净利润分别为52.71/55.85/57.52亿元，同比+5.7%/+6.0%/+3.0%，EPS为1.52/1.61/1.66元；对应2025年10月29日收盘价，PE为16.7/15.8/15.3X，当前股息率约6%，维持“增持”评级。
　　风险提示：原料成本波动、食品安全问题、肉制品销量不及预期。