AI applications are moving from building foundation model capabilities toward a commercial closed loop of cloud-based agents, device-side entry points, and scenario execution. On 15 April, the company held the AstronClaw upgrade launch event. It introduced an integrated software-and-hardware agent matrix. iFlytek office notebooks, AI glasses, Guide01 robots, and other hardware devices fully connected to Claw capabilities. This helps AI move from chat boxes into the physical world. According to its 1Q26 financial report, the company’s contract value increased by +28.16% YoY. Its AI developer base reached 10.74mn. Average daily LLM tokens from third-party developers increased by +4,241% YoY. Overseas revenue increased by +167% YoY. AI commercialization and overseas expansion both continued to advance rapidly. We think that the company is forming a coordinated path across AI hardware entry points, the AstronClaw agent platform, the MaaS/API ecosystem, and industry models. This could improve medium- to long-term growth visibility. Maintain BUY.
Edtech & global expansion unlock TAM for vertical LLM
In education, according to the 1Q26 conference call, bids and tenders for in-school digital applications grew by 50% YoY. After full rollout, the grading machine has entered 3,000 schools across China and generates 3.5mn grading data points per day. Management shared that AI education applications are moving from pilot programs to full-scale rollout. Overseas, the company’s overseas business revenue increased by 275% YoY in 2025. Specifically, smart hardware revenue in key markets, including the US, Japan, and South Korea, increased by 438% YoY. For 1Q26, overseas revenue increased by 167% YoY. Consumer hardware, API calls, education, and other businesses jointly supported overseas growth. We think that synergy among essential education applications, overseas expansion of consumer hardware, agent terminal entry points, and the LLM foundation could continue to expand the company’s industry applications and overseas business.
Earnings forecasts and valuation
We forecast the company’s 2026, 2027, and 2028 revenue at RMB31.8bn, RMB37.4bn, and RMB43.8bn. We forecast its attributable NP at RMB1.3bn, RMB1.6bn, and RMB2.3bn, with EPS of RMB0.54, RMB0.68, and RMB0.94. Considering that the company is still in the stage of AI LLM commercialization and integrated software-and-hardware entry-point expansion, near-term profit remains under pressure. We therefore use a PS valuation. In line with the average PS valuation for comparable companies on iFinD consensus, we apply 5.9x 2026E PS and derive our target price of RMB78.58. Maintain BUY.
Risks: macroeconomic volatility, slower-than-expected technological progress, and intensified China-US competition.

　　AI应用正从模型底座能力建设，逐步走向“云端Agent+端侧入口+场景执行”的商业闭环。4月15日，公司举办AstronClaw升级发布会，推出软硬一体智能体矩阵，讯飞办公本、AI眼镜、Guide01机器人等硬件端全面接入Claw能力，推动AI从对话框走进物理世界。根据2026Q1财报，公司合同金额同比增长28.16%，AI开发者规模达1074万，三方开发者大模型日均Tokens同比增长4241%，境外收入同比增长167%，AI商业化和出海均保持较快推进。我们认为，公司正在形成“AI硬件入口+AstronClaw智能体平台+MaaS/API生态+行业模型”的协同路径，有望增强中长期成长可见度。给予“买入”评级。
　　AIAgent从对话走向执行，AstronClaw打开软硬一体入口
　　AI应用竞争正从单一模型能力比拼，延伸到谁能掌握高频入口、真实场景和持续token消耗。AstronClaw基于OpenClaw核心能力，定位为可深度定制的云端AI助手。本次AstronClaw升级进一步展示“软硬一体”AIAgent架构体系，结合讯飞AI眼镜，推动智能体从虚拟聊天助手升级为可走进真实物理世界的执行中枢。我们认为，AI眼镜、办公本、机器人等硬件接入Claw能力后，公司软硬一体优势有望从单点产品体验，升级为面向办公、商贸、出行和家庭等多场景的Agent入口体系。
　　Token经济放量，开放平台生态粘性增强
　　2025年开放平台新增开发者224万，服务超过1000万开发者，提供920项AI能力；AI平台及授权服务收入12.52亿元，其中API及MaaS收入3.85亿元，同比增长263%。2026Q1公司AI开发者达1074万，三方开发者日均Tokens同比增长4241%。25年业绩电话会中管理层强调，相当部分开发者同时需要大模型、语音识别和麦克风阵列等软硬一体能力，形成产品粘性和生态依赖。我们认为，随着AstronClaw接入更多终端和场景，端侧交互、Agent执行和MaaS/API调用之间的联动有望增强，平台开发者规模、token调用量和软硬一体生态将共同构成公司AI商业化增长基础。
　　教育与海外场景共振，行业大模型落地空间延展
　　教育方面，据2026Q1电话交流会，校内数字化应用招投标同比增长50%，批阅机全面推广后已进入全国3000所学校、每日产生350万条批改数据，管理层判断AI教育应用正由试点进入全面推广。海外方面，公司2025年出海业务营收同比增长275%，其中智能硬件在美日韩等重点市场营收增长438%；2026Q1境外收入同比增长167%，C端硬件、API调用及教育等业务共同支撑海外增长。我们认为，教育刚需应用、C端硬件出海、Agent终端入口和大模型底座协同，有望推动公司行业应用与海外业务持续打开。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2026-2028年收入为318.37亿元、373.57亿元、437.70亿元，归母净利润为13.05亿元、16.22亿元、22.70亿元，对应EPS为0.54、0.68、0.94元。考虑到公司仍处于AI大模型商业化和软硬一体入口扩张阶段，短期利润受到影响，选取PS估值法。可比公司平均26E5.9xPS，给予公司26E5.9xPS，目标价为78.58元，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。

　　事件：科大讯飞发布2025年年度报告，公司2025年实现营收271.05亿元，同比增长16.12%；实现归母净利润8.39亿元，同比增长49.85%；实现扣非净利润2.64亿元，同比增长40.47%。单2025Q4，公司实现营收101.16亿元，同比增长19.10%；实现归母净利润9.06亿元，同比基本持平。2026Q1公司实现收入52.74亿元，同比增长13.23%；实现归母净利润-1.7亿元，较上年减亏0.23亿元。
　　核心业务保持稳健增长，盈利表现持续改善。收入端：2025年，公司核心业务保持增长。其中，智慧教育实现营收89.67亿元，同比增长24.04%；智慧医疗实现营收8.58亿元，同比增长24.07%；开放平台实现营收60.88亿元，同比增长17.72%；数字政府实现营收15.58亿元，同比增长30.35%；智能硬件业务实现收入21.83亿元，同比增长7.92%；智慧汽车和企业AI解决方案分别同比增长25.41%、33.65%。现金流：2025年上半年，公司销售回款总额超274亿元，较去年同期增长45亿元；报告期末经营活动产生的现金流量净额32.08亿元，创历史新高。
　　毛利率保持稳定，研发投入保持高位。2025年公司毛利率为42.36%，同比下降0.28个百分点。费用方面：公司2025年销售/管理/研发费用率分别为19.15%/5.12%/16.38%，分别较上年同期变动+1.66%/-1.11/-0.29个百分点。研发投入方面，2025年公司研发投入较上年同比增长7.84亿元，占营业收入比重为19.79%。
　　星火大模型持续迭代升级，稳固人工智能国家队地位。2025年，公司在全国产算力平台上攻克了长思维链强化学习和MoE模型全链路训练难题，并在11月发布深度推理大模型星火X1.5。在模型参数小一倍的情况下对标业界领先水平，支持多语言数目超130种，整体性能达到GPT-5（high）的95%以上。2025年科大讯飞大模型相关项目的中标数量和金额在全行业统计中再次获得双第一，大模型相关项目中标金额23.16亿元，央国企市场领先地位稳固。
　　公司构建“API经济”+大模型“Token经济”双轮增长的开发平台新模式。2025年公司AI开发平台"1+N+X"模型矩阵全系列升级，平台已开放920项AI能力与解决方案，AI开发者规模突破1000万，大模型开发者达到229万，年度增速124%。AI平台及授权服务收入12.52亿元，其中大模型API及MaaS平台服务收入3.85亿元，同比增长263%。截至2026年3月末，依托星辰MaaS底座及星火大模型，平台三方开发者大模型日均Tokens同比增长4241%。
　　AI融合生态不断完善，C端+海外引领新增长曲线。1）智慧教育：星火智能批阅机服务超三千所学校，市占率超75%；2025年4月公司发布新一代AI学伴解决方案，驱动B端民办校业务全年增长350%；星火教师助手覆盖全国超80万名教师。C端AI学习机、智能办公本、翻译机、录音笔等产品连续多年稳居全周期榜首，618全周期销售额同比增长42%，双十一全周期销售额同比增加30%。2）智慧医疗：截至2025年底，智医助力稳居市场份额80%以上，已服务超过7.7万个基层医疗机构，累计提供AI辅诊建议超11亿次；3）AI+汽车：2025年智能汽车业务实现超40个客户400多款车型的智能化产品成功交付，累计出货量超7300万套；4）海外市场：围绕数字营销、AI硬件、多语种技术授权与B端产品方案等核心业务，聚焦东南亚、中东、美国、日韩等关键市场，实现营收同比增长275%，增长态势强劲。其中智能硬件产品在美日韩等重点市场实现营收增长438%。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内人工智能领域领先企业，坚持核心技术底座自主可控；同时，星火大模型持续迭代升级，性能保持行业领先水平；大模型赋能C端和海外市场引领新增长曲线。我们预计2026-2028年EPS分别为0.49/0.65/0.84元，对应P/E分别为101.75/76.64/59.59倍,维持“买入”评级。
　　风险因素：AI大模型应用落地不及预期；商业化推进速度不及预期；行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入271.05亿元（同比+16.12%），归母净利润8.39亿元（同比+49.85%），扣非归母净利润2.64亿元（同比+40.47%）。2026年一季度，公司实现营业收入52.74亿元（同比+13.23%），归母净利润-1.70亿元（同比+12.17%）。
　　2025年，公司核心业务保持平稳快速增长。2025年，公司核心业务表现稳健，其中智慧教育、开放平台、智能硬件、智慧医疗、企业AI解决方案业务分别实现收入89.67亿元、60.88亿元、21.83亿元、8.58亿元、8.59亿元，同比增速分别为24.04%、17.72%、7.92%、24.07%、33.65%。2025年，公司毛利率为42.36%（同比-0.28pct），基本保持平稳；公司销售/管理/研发费用率分别为19.15%、5.12%、16.38%，分别同比变化+1.66pct/-1.11pct/-0.29pct。2025年，公司销售回款总额超过274亿元，较上年同期增长超过45亿元，期末经营活动产生的现金流量净额为32.08亿元，以上两项均创历史新高。
　　一季度扣非归母净利润受费用端影响较大，收入端表现稳健。2026年一季度，公司实现扣非归母净利润-4.30亿元（同比-88.58%），主要系研发及销售费用增长3.49亿元。收入端，一季度公司实现营业收入52.74亿元（同比+13.23%），其中B端及C端业务同比增长26.27%，继续保持良好增长态势；G端业务受到春节延后及项目启动节奏影响有所下滑，但全年商机储备同比增长33%，预计全年仍会保持良性正向增长。此外，公司一季度合同金额同比增长28.16%，市场态势持续向好；当期回款金额57亿超过收入金额且同比增长14.12%。
　　星火大模型生态持续扩大，API+MaaS收入快速增长。2025年，公司大模型相关项目中标金额达23.16亿元，中标数量和金额均位列行业第一；大模型API及MaaS平台服务收入3.85亿元，同比增长263%。公司开发者生态领跑行业，2025年公司开发者超1000万人，大模型开发者达229万人，年度增速达124%；2026Q1，公司AI开发者规模达1074万人，平台三方开发者大模型日均Tokens较去年同期增长4241%。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为317.03、367.75、422.19亿元，归母净利润分别为12.57、16.14、20.53亿元，看好公司各项业务在AI的赋能下持续推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI技术落地不及预期；行业竞争加剧等。

　　事件:
　　2026年4月28日，科大讯飞发布2026年一季报：
　　2026Q1营收52.74亿元，同比+13.23%；归母净利润-1.70亿元，上年同期-1.93亿元，亏幅缩小；归母扣非净利润-4.30亿元，上年同期-2.28亿元，亏损同比扩大；
　　2025年营收271.05亿元，同比+16.12%；归母净利润8.39亿元，同比+49.85%；归母扣非净利润2.64亿元，同比+40.47%。
　　投资要点:
　　下游商机储备/合同金额充裕，盈利表现持续改善
　　2025年，公司实现营收271.05亿元，同比+16.12%。分业务看，智慧教育、开放平台及消费者业务、智慧城市、智慧汽车、智慧医疗、运营商、企业AI解决方案分别实现收入89.67、92.49、35.72、12.40、8.58、19.36、8.59亿元，同比+24.04%、+17.29%、-1.25%、+25.41%、+24.07%、+1.91%、+33.65%。2026Q1营收52.74亿元，同比+13.23%，主要系B端/C端收入同比+26.27%；G端受项目节奏影响下滑，但2026全年商机储备同比+33%，预计今年可保持较好增长态势。
　　2025及2026Q1，公司盈利表现持续改善。2025年归母净利润、归母扣非净利润分别8.39亿元、2.64亿元，同比+49.85%、+40.47%；受益销售/管理/研发费率平稳，公司归母净利率、扣非归母净利率分别3.1%、0.97%，同比均提升。2026Q1受研发费率同比上涨2.03pct影响，利润短端期承压。但公司财务基础稳健，2025年经营性现金流净额32.08亿元；销售回款总额达274亿元创新高；2026Q1合同金额同比增长28.16%，态势向好。
　　下一代星火大模型目标业界顶尖，央国企市场首选地位稳固
　　星火大模型方面，2025年公司基于全国产算力基础设施完成了模型训练中长思维链强化学习和MoE架构两大技术攻克，并于2026年4月29日发布了30B“星火X2-flash模型”，其智能体和代码能力领先于同尺寸Qwen3.5（35B-A3B），同时Token消耗仅为主流大参数模型三分之一。基于此，公司计划于今年10月在华为昇腾950平台上推出新一代旗舰基模，对标业界最先进主流模型。
　　模型商业化方面，2025年公司大模型相关项目中标金额达23.16亿元，中标数量与金额均位列行业第一，在央国企市场的首选地位稳固。讯飞开放平台开发者总数突破1000万，其中大模型开发者达229万；平台大模型API及MaaS服务收入同比增长263%至3.85亿元。2026Q1，增势进一步提速，平台三方开发者大模型日均Tokens调用量同比+4241%，AI开发者规模持续扩容至1074万。
　　C端细分市场龙头地位稳固，B/G端多行业领先规模化落地
　　在C端AI应用产品方面，公司持续巩固细分市场领先地位。2025年，旗下AI学习机、智能办公本、翻译机、录音笔等核心产品在“618”及“双11”期间，于京东、天猫、抖音等主流平台再次夺得品类销售额冠军，全周期销售额分别同比增长42%和30%。同时，公司积极拓展产品矩阵，于2026年4月在广交会首发AI翻译眼镜，其内置GlassClaw智能助手，并融合公司优势音频处理技术，支持实时翻译与视觉内容抓取等功能，进一步布局下一代人机交互入口。
　　B/G端AI解决方案领域，多个行业已实现领先规模化落地。据公司2025年年报，1）教育：星火智能批阅机服务超三千所学校，市占率逾75%；因材施教解决方案在超100个市区县常态化应用；星火教师助手覆盖全国超80万名教师。2）医疗：智医助理覆盖全国806个区县，服务超7.7万个基层医疗机构，累计提供超11亿次辅诊建议。3）智慧城市：数字政府业务触达117个重点市县区，AI辅助办案系统辅助全国办理案件超5.6万件。4）汽车：智能汽车业务新增前装产品出货1065.85万套，累计出货超7300万，覆盖超40家车企的四百余款车型。
　　盈利预测和投资评级：公司作为大模型“国家队”，兼具规模化AI算力基础设施、大模型基座、多领域AI应用矩阵。我们预计2026-2028年公司营收分别为342.34/418.97/517.67亿元，归母净利润分别为13.65/20.75/27.77亿元；当前股价对应2026-2028年PS分别为3.35/2.74/2.22x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济影响下游需求；大模型迭代不及预期；模型应用不及预期；市场竞争加剧；大模型投入加大短期影响净利润。

　　事项：
　　公司公告2025年年报，2025年实现营业收入271.05亿元，同比增长16.12%，实现归母净利润8.39亿元，同比增长49.85%。2025年利润分配预案为：每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。
　　平安观点：
　　公司2025年在利润端实现高速增长。根据公司公告，公司2025年实现营业收入271.05亿元，同比增长16.12%，营收同比实现较快增长。其中，公司智慧教育业务、开放平台业务分别实现收入89.67亿元、60.88亿元，同比分别增长24.04%、17.72%，营收占比分别为33.08%、22.46%，在公司的营收占比中分别排名第一、第二。在利润端，公司2025年实现归母净利润8.39亿元，同比大幅增长49.85%，实现扣非归母净利润2.64亿元，同比大幅增长40.47%，公司2025年在利润端表现良好。根据公司2026年一季报，公司2026年营业收入为52.74亿元，同比增长13.23%，归母净利润为-1.70亿元，同比减亏12.17%。公司2026年一季度营收同比持续增长，归母净利润表现持续向好。
　　公司2025年毛利率和期间费用率同比基本持平，经营性现金流状况良好。公司2025年毛利率和期间费用率分别为42.36%、41.29%，相比2024年42.63%的毛利率和40.98%的期间费用率，公司2025年毛利率和期间费用率同比均基本持平。在研发投入方面，公司2025年研发投入金额为53.64亿元，同比增长17.12%，研发投入的营收占比为19.79%，公司2025年研发投入持续加强。在经营性现金流方面，公司2025年经营性现金流净额为32.08亿元，同比增长28.57%，并超出同期归母净利润23.69亿元。公司经营性现金流状况良好，表明公司2025年经营质量较高。
　　公司讯飞星火大模型持续迭代升级，大模型在应用场景落地推动公司发展。公司通过与华为等强强联合，合力打造我国通用人工智能新底座，让国产大模型架构在自主创新的软硬件基础之上，实现了大模型核心技术底座自主可控，保障人工智能技术可持续发展。
　　公司所构建的大模型全栈国产化技术具有重要战略意义和难得先发优势，已实现从硬件基础到软件支撑，贯穿模型训练与推理应用的全栈自主可控。目前，讯飞星火仍然是中国主流大模型中唯一基于全国产算力训练的通用大模型（主流大模型定义：国内通用大模型APP下载排名前十，或大模型招投标市场份额排名前十）。
　　公司讯飞星火大模型持续迭代升级。2025年1月，公司发布深度推理模型星火X1，这是首个基于全国产算力训练的具备深度思考和推理能力的大模型，攻克了长思维链强化学习训练效率；在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下实现业界一流效果，并率先实现实际场景落地。2025年11月，科大讯飞进一步升级发布了深度推理大模型星火X1.5，在全国产算力平台上攻克了MoE模型全链路训练效率，在模型参数小一倍的情况下对标业界领先水平，并支撑教育、医疗等行业大模型能力持续领跑；多语言能力超130种，整体性能达到GPT-5（high）的95%以上，为世界提供“第二种选择”。未来，公司计划在2026年1024开发者节期间，在昇腾950平台上发布中国首个对标业界最先进主流模型的旗舰大模型。
　　讯飞星火大模型应用落地成效明显，将持续推动公司发展。在C端落地方面，以讯飞AI学习机为例，大模型赋能答疑辅导、精准学、AI互动，不断提升自主学习效果，连续三年在京东天猫618、双11电商节中获得学习机品类全周期销售额冠军，用户推荐值NPS持续行业第一。在行业应用落地方面，2025年科大讯飞大模型相关项目的中标数量和金额在全行业统计中再次获得双第一，科大讯飞大模型相关项目中标金额23.16亿元，超过第二名至第六名的总和（数据来源：智能超参数“中国大模型中标项目监测与洞察报告（2025）”）。同时，“讯飞星火”产业生态进一步加强，讯飞开放平台开发者数量突破1000万，其中，海外开发者56.4万。2025年全年新增开发者数量超过224万，其中大模型开发者新增127万，开发者数量持续高速增长，加速行业赋能步伐。我们认为，作为国内主流大模型厂商，讯飞星火大模型的持续迭代升级和应用落地，将为公司把握大模型时代的发展机遇提供强力支撑，推动公司持续成长。
　　盈利预测与投资建议：根据公司的2025年年报和2026年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为12.17亿元（原预测值为11.86亿元）、16.23亿元（原预测值为15.48亿元）、21.23亿元（新增），对应EPS分别为0.51元、0.68元、0.88元，对应5月8日收盘价的PE分别为98.5倍、73.9倍、56.5倍。公司是我国主流大模型厂商，坚持核心技术底座自主可控。同时，讯飞星火大模型持续迭代升级，应用落地成效明显，将为公司把握大模型时代的发展机遇提供强力支撑。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）竞争加剧风险。公司以人工智能技术及应用作为核心业务，当前人工智能产业竞争激烈，市场竞争加剧可能影响公司业绩。2）讯飞星火大模型产品发展低于预期。公司讯飞星火大模型持续升级，并在教育、医疗、平台与消费者等场景持续落地，未来讯飞星火大模型还将向更广阔的产业领域延伸。若产品的迭代升级或能力提升不及预期，则公司讯飞星火大模型产品发展将存在低于预期的风险。3）商业化进程缓慢。人工智能技术要产生商业价值，仍需依靠合适的应用场景以落地，如因市场接受度低或其他因素导致落地进展缓慢，也将对公司经营造成压力。

　　事件：2025年营收271.05亿元，同比增长16.12%；归母净利润8.39亿元，同比增长49.85%；扣非净利润2.64亿元，同比增长40.47%。2026Q1营收52.74亿元，同比增长13.23%；归母净利润-1.70亿元，上年同期-1.93亿元；扣非净利润-4.30亿元，上年同期-2.28亿元。
　　点评：
　　多业务线经营向好，季度营收稳健。分产品看，2025年公司智慧教育（营收89.67亿元，同比增长24.04%）、智慧医疗（8.58亿元，+24.07%）、开放平台及消费者（92.49亿元，+17.30%）、数字政府（15.58亿元，+30.35%）、运营商（19.36亿元，+1.81%）、智慧汽车（12.40亿元，+25.41%）、企业AI解决方案业务（8.59亿元，+33.65%）均实现不同程度收入增长，AI相关业务收入快速增长。2025Q1至今5个季度，公司单季度营收增速分别为27.74%、10.12%、10.02%、19.10%、13.23%，业绩稳健增长。
　　盈利能力提升，经营质量继续向好。2025年公司销售毛/净利率分别为42.36%、3.13%，同比分别变动-0.28、+0.96pcts；销售/管理/研发费用率分别为19.15%、5.12%、16.38%，同比变动+1.66、-1.11、-0.29pcts。2025公司研发投入53.64亿元，同比增长17.12%，投入方向主要是AI学习机、星火大模型商业化方向。2026Q1销售毛/净利率分别为38.97%、-3.56%，同比分别变动-1.21pcts、+1.09pcts，整体维持稳定。2025公司经营活动现金流净额32.08亿元，上年同期24.95亿元，经营质量有所提升。
　　持续迭代星火模型，AI收入高增长。截至2025年底，公司旗下讯飞开放平台AI开发者规模突破1000万，大模型开发者达到229万，同比增长124%。AI平台及授权服务收入12.52亿元，其中大模型API及MaaS平台服务收入3.85亿元，同比增长263%。学习机方面，2026Q1公司发布T90系列，持续5年居高端学习机销冠、继续领跑行业。同时，公司40亿元定增事项已顺利实施，预计将为后续大模型技术落地、商业化提供资金保障。据公告，后续华为昇腾950系列落地，将大幅助力公司模型能力提升。
　　盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.27/16.63/20.49亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：研发投入落地不及预期；行业竞争加剧的风险。

　　公司发布2025年报和2026Q1季报。25年实现收入271.1亿（+16.1%），归母净利润8.4亿（+49.9%），扣非归母净利润2.6亿（+40.5%），基本符合预期，此前预计收入15%左右，利润50%左右。26Q1实现收入52.7亿（+13.2%），归母净利润-1.7亿（去年同期-1.9亿），扣非归母净利润-4.3亿（去年同期-2.3亿），收入略不及预期，此前预期收入15%，主要由于G端业务受春节延后及项目启动节奏共享。
　　毛利率基本稳定、现金流质量改善。25年毛利率42.4%，同比-0.28pct，26Q1毛利率39.0%，同比-1.21pct，整体基本稳定，略微下滑考虑主要由于标杆项目的前期定制化压低短期毛利率。25年经营性净现金流32.1亿（+28.6%），销售回款超274亿元，均创历史新高。
　　教育、开放平台、汽车、企业AI增长亮眼。1）智慧教育收入+24.0%，占比33.1%，AI学习机、星火智能批阅机、智慧课堂等持续放量。2）开放平台收入+17.7%，占比22.5%，大模型开发者229万（+124%），大模型API及MaaS平台服务收入3.9亿（+263%）。3）智慧汽车收入+25.4%，企业AI解决方案收入+33.7%，智慧医疗收入+24.1%，AI在行业端继续兑现。4）传统信息工程收入-22.7%、智慧政法收入-3.4%，仍对整体增速有一定拖累。
　　延续AI投入强度，费用率整体可控。25年销售/管理/研发费用率分别为19.2%/5.1%/16.4%，同比变化分别为+1.7/-1.1/-0.3pct，研发投入总额53.6亿（+17.1%），占收入比19.8%，同比+0.2pct。26Q1销售/管理/研发费用率分别为19.9%/6.9%/22.4%，同比变化分别为-0.1/-0.7/+2.0pct。
　　Token经济开始显性化，开放平台从“开发者生态”走向“MaaS变现”。截止26Q1，AI开发者规模达1074万，外部开发者大模型日均Tokens同比增长4241%。25年平台已开放920项AI能力与解决方案，星辰MaaS整合DeepSeek、Qwen、GLM等50+主流开源模型，智能体平台已创建百万级智能体应用。
　　维持增持评级。考虑到对G端业务的审慎经营策略，小幅下调26-27年收入预测，分别为326.1、387.1亿，原预测为333.4、396.0亿，考虑到标杆项目前期定制化结束后毛利率有望提升，小幅上调26-27年归母净利润预测，分别为12.2、16.2亿，原预测为12.1、15.9亿。新增28年收入、归母净利润预测为454.5、19.4亿。公司全栈国产大模型能力领先有望在后续国际竞争加剧情况下体现优势，教育、大模型等板块增长较快，维持“增持”评级。对应2026年99倍PE。
　　风险提示：市场竞争加剧、大模型商业化不及预期、G端项目延期等。