游戏聚焦两大赛道。1）休闲竞技赛道：自研手游《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤”的差异化玩法，深度契合了年轻玩家在情感共鸣、社交互动及视觉体验上的核心诉求，日活跃用户（DAU）突破1000万大关，成为国内游戏市场为数不多的千万DAU级别长青游戏。截至2026年第一季度末，该产品累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元,实现规模化落地的AI原生玩法。2）国战MMORPG赛道：依托“征途”小程序版本布局稳健发力，《原始征途》小程序版本2025年全年累计新增用户突破3000万、流水同比增长18%；《王者征途》全年新增用户超2700万、年流水突破7亿元。公司同步拓展新品类，《月圆之夜》《名将杀》等产品有序推进，多点布局，为公司后续业绩增长培育新动能。
　　26年业绩增长确定性高，《超自然行动组》成长潜力大。26Q1期末公司合同负债21亿元（环比+24%），主要系核心游戏产品贡献。在新地图和皮肤的加持下，《超自然行动组》在五一假期有不错的表现。后续展望，《超自然行动组》仍有较大增长潜力。1）26年开启全球化发行；2）26年暑期的活动，新的玩法、皮肤、与大IP联动的尝试；3）IP衍生品的价值增量。长期角度，我们看好国内游戏用户代际迁移带来的女性向产品红利。
　　重视股东回报。公司于2025年上半年已分红金额为2.8亿元（含税），2025年下半年，公司拟现金分红总额约3.6亿元，均为公司自有资金。综上，公司2025年度现金分红预计为6.4亿元，占公司2025年度归属于上市公司股东净利润的比例为36.7%。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到《超自然行动组》表现强劲，我们上调公司26-27年归母净利润预测为45.29/51.01亿元（原预测为41.48/44.80亿元），新增28年利润预测为57.30亿元，现价对应26年PE12x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

Giant Network reported 1Q26 revenue of RMB2,329mn (+221.7% YoY, +38.7% QoQ), attributable NP of RMB1.08bn (+210.3% YoY, +219.5% QoQ), and recurring attributable NP of RMB1,014mn (+180.1% YoY, +43.5% QoQ). The company achieved synchronized high growth in both revenue and profit, driven by the sustained strong performance of its core products. We remain positive on the company's long-term operational system and, with the release of a new product pipeline and overseas expansion, we expect continued earnings growth. Maintain BUY.
Core products continue to contribute to gross revenue
In 1Q26, the company's revenue grew QoQ, driven by its core product Supernatural Action Team (‘Supernatural’). Since its launch in January 2025, Supernatural has generated cumulative gross revenue of over RMB5bn, achieving a DAU exceeding 10mn in January 2026, setting a new gross billings record for the Chinese New Year (CNY) holiday period, and driving deferred revenue to RMB2.1bn by end-1Q26 (+23.3% QoQ). According to Sensor Tower, post-CNY, Supernatural's gross billings normalized but remained stable. The Ball Fight mini-game added over 35mn new users cumulatively in 2025, with over 1mn MAUs. For legacy products, the Zhengtu series maintained stable operations, with Original Zhengtu adding over 30mn new users in 2025, monthly gross billings exceeding RMB100mn, and annual gross billings up 18% YoY; King Zhengtu added over 27mn new users in 2025, with annual gross billings exceeding RMB700mn.
Supernatural going global
The company has an ample product pipeline, with key new titles, including Ming Jiang Sha, Five Thousand Year, and the overseas version of Supernatural, all in progress. The overseas version of Supernatural is scheduled for launch within the year, targeting markets in Europe, the US, Japan, South Korea, and Southeast Asia; Five Thousand Year has already obtained a license and is slated for launch in the near future. The card-based IP game, Ming Jiang Sha, has been released on Steam, achieving monthly gross billings exceeding RMB10mn by end-April 2026, with a full promotional launch planned for the summer season of 2026. Currently, Ming Jiang Sha has a TapTap rating of 8.3, with player feedback highlighting balanced card strength but noting that its PvP mode remains relatively simplistic vs the national war mode in San Guo Sha. We look forward to the company's data optimization efforts and the upcoming summer marketing campaign to drive gross billings growth.
Earnings forecasts and valuation
The company's core products have seen profit contribution, with the mobile hit cycle and new product pipeline likely, in our view, to continue driving earnings growth. We forecast attributable NP of RMB4.34/4.73bn for 2026/2027 and introduce a new 2028 attributable NP forecast of RMB5.34bn. As the company has clear overseas expansion plans and strong product growth, and considering the high proportion of single-core product billings, we assign a 2026E PE of 21.4x (previous: 23x for 2026), above its peers’ average 2026E PE of 16.0x on Wind consensus (previous: 16x for 2026). Our target price is unchanged at RMB48.54.
Risks: Weaker title performance than we expect, higher user acquisition costs, unfavorable industry policies.

　　事件：
　　发布25年年度报告和26Q1业绩报告。2025年公司实现营收50.5亿元，YOY+73%；归母净利润17.5亿元，YOY+23%；扣非归母净利润21.3亿元，YOY+31%。26Q1公司收入23.3亿元，YOY+222%，QOQ+39%；归母净利润10.8亿元，YOY+211%，QOQ+220%；扣非归母净利润10.1亿元，YOY+180%，QOQ+58%。
　　点评：
　　“征途”IP运营稳健，《球球大作战》等成熟产品巩固基本盘。““征途”IP持续深化长线运营。一方面，公司围绕关键节点，创新玩法，拉动用户回流，25年游戏活跃用户YOY+16%。另一方面，公司上线小程序版本，高效赋能产品用户与流水增长。25年《原始征途》累计新增用户突破3000万，月流水重回1亿元，年流水YOY+18%；“《者征征途》新增用户超2700万，年流水突破7亿元。此外，在休闲赛道，《球球大作战》已成功打造APP+小程序双轮驱动，25年小程序累计新增用户超3500万，活跃用户超100万。用户基本盘持续扩大，有望带动流水回升。
　　《超自然行动组》现象级火爆，海外港澳台试点表现亮眼。公司自研手游《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤”的差异化玩法，长期排名iOS免费榜TOP10，畅销榜最高排名达到第4名，DAU已破1000万。截至26Q1，游戏累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元。目前海外版已在港澳台地区开展试点，成功进入当地应用商店免费榜前三。
　　新游储备丰富，关注“《超自然行动组》海外区区上上线增。26年“《超自然行动组》将面向区球发行。同时，卡牌游戏《名将杀》计划于26年暑期档正式上线推广，现已开启不删档付费测试，DAU和流水逐月抬升，月流水已超千万。此外，征途IP新作《无尽修仙》已获得版号；末日生存游戏《代号：冬日求生》已在TapTap上架预约；SLG《五千年》持续测试中。公司产品矩阵趋于多元，新游陆续上线有望贡献增。
　　盈利预测与投资建议：基于公司存游戏运营以及储备增信息，我们预计公司26-28年实现收入97/105/111亿元，YOY+93%/8%/6%；实现归母净利润46/51/55亿元，YOY+162/+11%/+8%，对应当前市值PE14/12/11x。我们看好《超自然行动组》海外突破，以及新游上线驱动基本面改善，维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年报及26Q1季报，2025年公司实现营业收入50.5亿元，同比增长73%；归母净利润17.6亿元，同比增长23%；扣非净利润21.3亿元，同比增长31%。26Q1公司实现营业收入23.3亿元，同比增长222%；归母净利润10.8亿元，同比增长211%；扣非归母净利润10.1亿元，同比增长180%，公司业绩超市场预期。
　　规模效应显现，费用率显著摊薄。26Q1销售费用率为30.0%，同比下降8.4pct；管理费用率为2.8%，同比下降3.6pct；研发费用率为13.8%，同比下降9.1pct。26Q1合同负债较期初增加4.0亿元至21.1亿元，产品流水蓄水池充足，将为未来1-2个季度的表内收入确认提供强有力的支撑。
　　《超自然行动组》为核心引擎，出海增量可期。《超自然行动组》自2025年1月上线后成长为现象级爆款，截至26Q1，累计注册用户超2亿，累计贡献流水超50.0亿元，DAU突破1000万。该产品长期位居iOS畅销榜前列，展现出大DAU长青游戏商业化潜力。《超自然行动组》已在境外港澳台地区试点成功，近期有望在海外全面上线，海外流水有望持续超预期。
　　存量游戏稳固，小程序红利释放。“征途”IP迎来20周年，整体经营稳健，25年游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序版本上线后精准契合轻量化需求，带动月流水重回1.0亿元，25年新增用户突破3000万，流水同比增长18%。《王者征途》依托多平台小程序渠道，25年新增用户超2700万，年流水突破7.0亿元。《球球大作战》通过“小程序+APP”双轮驱动巩固存量，其小程序25年累计新增用户超3500万，活跃用户超100万。此外，公司在研卡牌新作《名将杀》计划于2026年暑期档正式上线。
　　盈利预测与投资评级：考虑《超自然》出海贡献增量，我们调整2026-2027年归母净利润预期至43.6/47.3亿元（前值为42.8/47.6亿元），并预计公司2028年实现归母净利润54.9亿元。2026年4月29日收盘价对应2026/2027/2028年PE分别为15/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：老游流水超预期下滑，行业监管风险，地缘政治的不确定性。

　　巨人网络发布2026年一季报，公司26Q1收入23.29亿元（yoy+221.7%，qoq+38.7%）；归母净利润10.80亿元（yoy+210.3%，qoq+219.5%）；扣非后归母净利润10.14亿元（yoy+180.1%，qoq+43.5%）。公司在核心产品持续放量带动下实现收入与利润同步高增长。我们看好公司长线运营体系，伴随新品储备逐步释放及海外布局推进，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。
　　核心产品持续贡献流水，收入环比大幅提升
　　26Q1公司收入环比增长，主要受核心产品《超自然行动组》驱动。具体来看，《超自然行动组》25年1月上线以来累计流水贡献超50亿，于26年1月实现DAU破千万，流水于春节期间创新高，带动1Q26公司期末递延收入达到21亿元（qoq+23.3%）。根据SensorTower，春节后《超自然行动组》流水自然回落，保持平稳；《球球大作战》小程序全年累计新增用户超3500万，活跃用户超100万；经典产品方面，征途系列维持稳健运营，《原始征途》25年累计新增用户超3000万，月流水超1亿，年流水同比增长18%；《王者征途》2025年新增用户超2700万，年流水超7亿。
　　《名将杀》暑期正式推广，《超自然行动》出海打开成长空间
　　公司后续产品储备充足，重点新品《名将杀》《五千年》《超自然行动组》海外版本均在推进中。其中，《超自然行动组》海外版预计年内上线，目标覆盖欧美及日韩、东南亚市场；《五千年》已获版号，有望在近年上线。卡牌IP游戏《名将杀》已登陆Steam，截至26年4月底月流水已超千万，计划于26年暑期档正式上线推广。目前《名将杀》TapTap评分8.3，玩家反馈卡牌强度均衡，但PVP模式仍较《三国杀》国战模式等玩法更为单一。期待公司进行数据调优，后续暑期开启买量带动流水起量。
　　AI赋能研发运营，打造长期竞争壁垒
　　公司持续推进AI技术在研发与运营端的深度落地。公司持续优化“千影QianYing”多模态模型矩阵，布局视频生成、音乐生成及智能交互等多个方向。截至25年末AI生成已覆盖超80%的2D美术资产，并延伸至代码生成、测试修复等研发环节，有望持续提升开发效率并降低内容生产成本。海外AI产品VibeMeAI此前登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜第一，验证公司AI产品出海能力。我们认为，AI能力的持续积累将强化公司在内容工业化生产与全球化竞争中的中长期壁垒。
　　盈利预测与估值
　　公司核心产品已进入利润释放阶段，移动端爆款周期叠加新品储备有望持续驱动业绩增长。我们给予公司26-27年归母净利润预测为44.1/50.0亿元，并新增28年归母净利润预测为58.5亿元。当前可比公司2026年平均PE为16.0X（此前为26年16X），公司年内出海节奏确定，产品增长强劲，但考虑单一核心产品流水占比较高，给予公司26年21.4XPE（前值为26年23X），维持目标价48.54元。
　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。

　　事件：2025年营收50.47亿元（同比+72.69%）；归母净利润17.55亿元（同比+23.13%）；扣非归母净利润21.27亿元（同比+31.10%）；公司拟每10股派发现金红利1.90元（含税）。2026Q1营收23.29亿元（同比+221.70%）；归母净利润10.80亿元（同比+210.58%）；扣非归母净利润10.14亿元（同比+179.72%）。
　　爆款驱动业绩高增，26Q1业绩创历史新高。2025年公司营收与净利均创新高，2026Q1延续高增态势，业绩弹性显著释放，核心由《超自然行动组》爆发式增长驱动。2025Q4单季营收16.79亿，归母净利润3.38亿（扣非净利润6.43亿），Q4环比波动主要系Playtika相关或有对价导致投资收益阶段性承压，属一次性因素。关键财务指标如下：
　　1）利润率：2025年毛利率91.03%（+3.69pct），维持高位；26Q1毛利率95.38%；
　　2）费用率：2025年费用管控得当，销售费用率33.91%（-0.48pct），管理费用率4.72%（-2.83pct），研发费用率16.69%（-6.97pct）；2026Q1销售、管理、研发费用率分别为29.98%、2.81%、13.82%，规模效应显现；
　　3）递延收入：2025年末合同负债17.10亿（同比+169.85%），主要系《超自然行动组》预收款大幅增加；26Q1合同负债21.13亿（环比+23.25%），业绩蓄水池充足。
　　爆款与经典IP双轮驱动，产品矩阵日益丰富。
　　1）休闲竞技赛道：《超自然行动组》为核心增长引擎，自2025年初上线以来，长期位居iOS免费榜TOP10，iOS畅销榜最高排名达第4名，DAU突破1000万，跻身国内游戏市场千万DAU级别长青游戏行列；截至26Q1末，累计注册用户超2亿，累计贡献流水突破50亿，成业绩核心增量。此外，产品依托AI玩法优化体验，长线运营能力持续验证，2026年将开启全球发行，有望打开海外增长空间。
　　2）经典MMO赛道：征途IP依托小程序化转型实现稳健增长，《原始征途》小程序全年新增用户突破3000万，流水同比增长18%；《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水突破7亿。征途系列凭借精细化运营与IP焕新，持续贡献稳定现金流，筑牢基本盘。
　　3）新品与储备：公司正着力培育新的业绩增长点，策略卡牌《名将杀》已于2025年12月开启不删档付费测试，自付费测试以来，日均活跃用户和流水逐月抬升，截至26Q1末，月流水已超千万；国风SLG《五千年》、征途IP新作《无尽修仙》等版号齐全。
　　投资建议：公司存量IP游戏运营稳健，25年新品《超自然行动组》作为长青爆款，长线运营能力持续验证，且随着2026年全球化发行落地，海外市场有望贡献新增量。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为41.67/47.56/51.00亿元，对应PE为15.3/13.4/12.5倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品流水不及预期、新品上线进度与表现不及预期、海外市场拓展与政策监管风险。