By-health has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB6.27/0.78/0.69bn (-8.4/+19.8/+9.5% YoY); for 4Q25, revenue reached RMB1.35bn (+22.2% YoY), with the attributable/recurring net losses narrowing to RMB-0.13/-0.14bn (4Q24: RMB-0.22/-0.18bn). The revenue recovery continued in 4Q25, driven by upgrades of products (eg, protein powder, KEYLID) and new launches. The quarterly net loss reflected concentrated personnel incentives and new product marketing expenses, but the loss narrowed YoY. Management targets outperforming industry growth across all channels during 2026-2028, focusing on cross-border e-commerce, interest-based e-commerce, and offline supermarkets. With premium new products and increased marketing spend, the company aims for double-digit revenue growth in 2026. Maintain BUY, as we are upbeat on the recovery across products, channels, and branding.
New product marketing paid off
In 2025, the core brand (By-health)/KEYLID/Life-Space domestic/LSG overseas generated revenues of RMB3.35/0.73/0.21/0.93bn (-10.4/-10.0/-31.8/+16.4% YoY), with 4Q25 growth rates of +23.9/+39.1/-16.3/+13.8% YoY. While brand revenues were under pressure, the company designated 2025 as a major year for new products, which contributed ~20% of total revenue and helped offset declines in legacy products. 4Q25 saw a significant revenue recovery across brands owing to product upgrades and new launches against a low base. By channel, for 2025, offline/online revenues reached RMB2.82/3.37bn (-17.4/+0.3% YoY), with 4Q25 growth of +15.5/+26.6% YoY. High-end new products targeting online channels and new consumer segments drove revenue upside. Offline channels benefited from a low base and a value-for-money product strategy.
Net profit margin rose 2.9pp YoY in 2025
For 2025, the company’s gross margin improved by 1.2pp YoY to 67.9% (4Q25: +5.2pp YoY), primarily benefiting from channel restructuring (high-margin online channels gaining share) and online margin expansion (+6.3pp YoY to 76.3%) through high-end product launches and operational efficiency improvements. In 2025, the sales expense ratio declined by 1.5pp YoY to 42.8%, reflecting decreased advertising spend, although the 4Q25 figure rose by 7.6pp YoY on concentrated personnel incentives and new product marketing costs. The administrative expense ratio remained stable YoY at 8.1% for 2025 (4Q25 figure: -4.0pp YoY). Consequently, the attributable net margin expanded by 2.9pp YoY to 12.5% in 2025 (4Q25: -9.3%, +10.3pp YoY), showing margin uplift from channel optimization and operational enhancements.
Earnings forecasts and valuation
The company’s 2026-2028 strategy prioritizes revenue growth, focusing on cross-border and interest-based e-commerce channels. As market share gains and online channel expansion may increase marketing expenses, we raise our 2026-2027 revenue growth forecasts and sales-expense ratios while lowering our earnings projections. We now expect 2026/2027 EPS of RMB0.41/0.45 (27/34% below our prior estimates), introducing our 2028 EPS of RMB0.49. Considering its peers’ 2026E PE of 31x on Wind consensus and assigning the same multiple (previous: 2025E 28x), our target price is RMB12.71 (previous: RMB13.44). Maintain BUY.
Risks: intensifying industry competition; weaker new product performance than we expect; food-safety incidents.

　　25年实现收入/归母净利润/扣非净利润62.7/7.8/6.9亿元，同比-8.4%/+19.8%/+9.5%；其中25Q4实现收入13.5亿，同比+22.2%，归母净利润/扣非净利润-1.3/-1.4亿元（24Q4为-2.2/-1.8亿元）。收入端，得益于蛋白粉&健力多等大单品换新以及新品推广，公司25Q4收入增速维持Q3以来修复态势；利润端，受人员薪酬奖励&新品推广费用集中集体影响，25Q4利润亏损、但同比有所减亏。展望来看，Q4收入进一步企稳修复，公司提出26-28年目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，重点聚焦跨境电商/兴趣电商/线下商超等高增渠道，以高阶新品为抓手、增加营销费用投放，26年公司目标收入实现双位数增长，在产品、渠道、品牌的拉动下，看好公司收入恢复增长态势，维持“买入”评级。
　　25年新品推广卓有成效，26年聚焦渠道恢复
　　25年主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space国内/境外LSG实现营收33.5/7.3/2.1/9.3亿元，同比-10.4%/-10.0%/-31.8%/+16.4%，对应25Q4同比+23.9%/+39.1%/-16.3%/+13.8%，25年各品牌收入整体承压，公司将25年定义为新品大年，全年新品收入占比约20%，弥补老品下滑态势；25Q4受益于大单品焕新&新品推广贡献，低基数下各品牌收入均有显著修复。分渠道，25年线下/线上营收28.2/33.7亿元，同比-17.4%/+0.3%，对应25Q4同比+15.5%/+26.6%，公司针对线上新渠道、新人群推出多款高阶新品，带动收入弹性显现，线下渠道受益低基数与性价比产品战略，收入企稳修复。
　　提质增效以及渠道&产品结构优化带动25年净利率同比+2.9pct
　　25年公司毛利率同比+1.2pct至67.9%（25Q4同比+5.2pc），主要受益于渠道结构调整（高毛利率的线上渠道收入占比提升），且线上渠道因提质增效、高阶产品导入，毛利率亦有提升（25年同比+6.3pct至76.3%）。25年公司销售费用率同比-1.5pct至42.8%（25Q4同比+7.6pct），25年费率下降系广告费同比减少，Q4因人员薪酬奖励集中集体、新品推广费用增加、费率同比提升；25年管理费用率8.1%，同比持平（25Q4同比-4.0pct）。最终25年公司归母净利率同比+2.9pct至12.5%（25Q4同比+10.3pct至-9.3%），渠道结构优化&提质增效带动25年利润率上行。
　　盈利预测与估值
　　公司26-28年以收入增长为导向，聚焦跨境/兴趣电商渠道，份额提升、线上渠道扩张或将带来营销费用投放增加，故我们上调26-27年收入增速以及销售费率，下调盈利预测，预计26-27年EPS为0.41/0.45元（较前次下调27%/34%），引入28年EPS0.49元，参考可比公司26年31xPE，给予公司26年31x目标PE，对应目标价12.71元（前次13.44元，对应25年28xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收62.7亿元，同比-8.4%；归母净利润7.8亿元，同比+19.8%；扣非归母净利润6.9亿元，同比+9.5%。其中25Q4实现营收13.5亿元，同比+22.2%；归母净利润-1.3亿元，亏损同比收窄0.9亿元；扣非归母净利润-1.4亿元，扣非亏损同比收窄0.4亿元。
　　Q4低基数下持续修复，主品牌及健力多增速亮眼。25Q4公司收入同比+22.2%，25H2增速较25H1显著改善。分品牌来看，25Q4汤臣倍健主品牌/健力多/Life-spacce国内/LSG境外收入6.7/1.5/0.4/2.1亿元，同比+23.9%/+39.1%/-16.3%/+13.8%，汤臣倍健主品牌及健力多均在低基数下迎修复。分渠道来看，25Q4线上/线下渠道收入9.8/3.6亿元，同比+26.6%/+15.5%，线上渠道增速更高。
　　Q4毛利率显著提升，费用率季节性提高。25Q4公司毛利率同比+5.2pct至65.5%，预计与产品结构调整、线上高毛利产品占比提升相关。25Q4公司销售/管理/研发/财务费用率同比+7.6/-4.0/-0.4/+1.6pct至62.3%/10.0%/2.5%/-0.3%，25Q4管理费用率有所优化，销售费用率提升幅度较高，预计为季度节奏差异，2025年销售费用率同比-1.5pct至42.8%。此外25Q4公司投资收益同比增加0.8亿元、所得税同比减少1.0亿元增厚利润，25Q4公司净利率同比+9.9pct至-9.5%。
　　加速推新、多渠道出击，2026年收入目标双位数增长。2025年公司加速推新，多维双层片等新品收入占比近20%，未来公司将持续通过产品创新和多品类发展、多渠道全线出击驱动成长。渠道端，公司将推动传统电商、兴趣电商、跨境、商超等业务全线恢复快速增长，强化新品投入，拓展主品牌港版新品线，重点突破兴趣电商及跨境电商业务。产品端，主品牌将精准把握鱼油、儿童液体钙等高成长品类市场机遇，lifespace推出“超益计划”，在稳固益生菌品类优势的基础上拓展全品类产品线，健力多深化氨糖品类创新等。2026-2028年公司目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，3年时间创收入新高，其中2026年收入目标双位数增长，我们预计经过调整期后公司收入增速有望迎显著提速。
　　投资建议：考虑到2026年公司多品类、多渠道发力需短期加大费用投入，我们下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预期2026-2028年实现归母净利润6.6/7.2/7.9亿元（前次2026-2027年预测为9.2/10.3亿元），同比-15.8%/+9.6%/+9.4%，当前股价对应PE为29/27/24x，维持增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费力修复不及预期，食品安全风险。

　　事件2026年3月20日公司发布2025年年度报告，2025年实现收入62.65亿元，同比下降8.38%，实现归母净利润7.82亿元，与上年同期比增长19.81%，实现扣非归母净利6.86亿元，与上年同期相比增长9.49%。25Q4实现收入13.50亿元，同比增长22.20%，实现归母净利润-1.25亿元，与上年同期比增长42.00%，实现扣非归母净利-1.41亿元，与上年同期相比增长21.96%。
　　渠道调整成效显现，2026年全渠道全线出击，实现跑赢行业目标。2025年公司线下渠道收入28.24亿元，同比-17.39%，较前三季度降幅收窄3.2个百分点；线上渠道收入33.72亿元，同比+0.28%，扭转前三季度下滑态势，增速提升8个百分点，渠道调整成效逐步显现。2026年，公司将开启全线出击，在完成药店全链路DDI数字化基建并测试新商业配送模式、新品价值链重构的基础上，放大即时零售和连锁会员共创业务，通过生意模式迭代升级实现增速领先行业目标；药店之外，包括传统电商、兴趣电商、跨境、商超、国际市场等业务全线恢复快速增长，26~8年公司目标是全渠道全面跑赢主要行业/品类增速。
　　产品创新成果显著，继续坚持科技创新引领企业可持续增长。2025年是公司新品大年，包括多维双层片等新品销售占比接近20%，并成功上市自主研发的第一个非处方药产品健力多硫酸氨糖、第一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”。2026年，公司将继续投入更多资源，并借助AI赋能推进产品研发创新。其中，主品牌将精准把握鱼油、儿童液体钙等高成长品类机遇；“lifespace”将在稳固益生菌品类优势的基础上拓展全品类产品线，以品类联动挖掘新增量；“健力多”深化氨糖品类创新，拓展跨境高含量产品及运动营养系列新品，满足不同人群骨关节养护需求；“天然博士”细化分龄场景，推动钙锌成长品类实现新突破，深耕孕婴童细分市场，构筑品牌新增长极。
　　分红率超95%，高分红延续。公司宣告将以2025年末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税），分红率达95.7%，2010年—2024年公司累计分红率达74.8%，持续给予股东合理回报。
　　投资建议：我们预计公司2026—2028年营业收入分别为69.0/76.3/84.9亿元，分别同比增长10.1%/10.7%/11.2%；预计2026—2028年归母净利润分别为8.4/9.4/10.6亿元，分别同比增长7.5%/11.3%/13.5%，对应当前PE分别为23/21/18X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营业收入49.15亿元，同比-14.27%，归母净利润9.07亿元，同比+4.45%，扣非归母净利润8.27亿元，同比+2.44%。其中，25Q3公司实现营业收入13.83亿元，同比+23.45%，归母净利润1.71亿元，同比+861.91%，扣非归母净利润1.33亿元，同比+652.64%。
　　公司25年前三季度收入表现逐季改善，新品贡献较大。25Q1/Q2/Q3公司营业收入分别同比-32%/-12%/+23%。分品牌看：25年前三季度，汤臣倍健主品牌实现收入26.76亿元，同比-16%，健力多实现收入5.74亿元，同比-18%，境外LSG实现收入7.20亿元，同比+14%；单三季度收入实现增长，得益于低基数背景下，公司在产品和运营端的持续优化，且新品表现较好，今年有接近20%的收入由新品贡献。
　　低基数下，25Q3盈利能力大幅改善。25Q3公司毛利率/净利率分别为68.56%/13.07%，分别同比+3.25/+14.68pct。费用端看，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为43.98%/10.54%/1.80%/-0.32%，分别同比-10.03/-2.71/-2.35/-0.05pct。在运营端，公司在线下持续激活经销商团队及终端服务力，线上持续提升运营效率，使得各渠道实现有质量的发展。
　　投资建议：今年公司业绩逐季改善，呈现企稳趋势，2026年公司将以“再创业”的心态全线出击，聚焦产品创新，确保长远、健康原则下的品牌项投资，加快全球市场拓展。我们预计公司2025-27年可实现归母净利润7.84/8.89/9.99亿元，同比+20%/+13%/+12%,对应PE分别为27X/24X/21X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争激烈程度加剧风险、市场需求不及预期风险、公司新品推广不及预期风险、原材料供应量短缺风险、食品安全风险

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收49.2亿元，同比-14.3%；归母净利润9.1亿元，同比+4.5%；扣非归母净利润8.3亿元，同比+2.4%。其中25Q3实现营收13.8亿元，同比+23.5%；归母净利润1.7亿元，同比+861.9%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+652.6%。
　　低基数下收入增速转正，汤臣倍健及健力多表现亮眼。25Q3公司营收同比+23.5%，增速转正，预计与基数走低、新品铺货上市反馈佳、线下经销商团队激活、线上运营效率提升等相关，新品在今年营收中占比近20%。分渠道来看，25Q3线上/线下渠道实现营收7.0/6.7亿元，同比+11.2%/39.4%，线下渠道增速亮眼，线上渠道恢复正增长。分品牌来看，25Q3汤臣倍健/健力多/Life-space国内/LSG实现营收7.9/1.6/0.4/1.9亿元，同比+41.0%/+52.3%/-34.4%/+7.5%，汤臣倍健及健力多基数更低、受益于线下药店渠道修复增速更高。
　　毛利率提升费用优化，利润端同比扭亏为盈。25Q3公司毛利率同比+3.2pct至68.6%，显著提升，我们判断或与公司推进高质量发展取得成效、产品结构变化等相关。25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-10.0/-2.7/-2.4/-0.1pct至44.0%/10.5%/1.8%/-0.3%，各项费用率均有下降；其中销售费用率大幅优化，或主要受益于线上运营能力强化，不同平台差异化发展。综合来看，25Q3公司净利率同比+14.7pct至13.1%，同比扭亏为盈。
　　25Q4收入端有望保持较高增长，2026年聚焦产品创新全线出击。25Q2-Q3公司新品陆续上市，线上推出高价格带产品、线下完善大众价格带布局，丰富消费者选择；且公司持续强化用户资产运营能力，提升销售转化，预计25Q4收入端在低基数下仍有望实现较高增长。在2025年企稳的基础上，2026年公司将以“再创业”心态全线出击，聚焦产品创新、确保长远健康的品牌投入，加快全球市场拓展。
　　投资建议：因行业竞争激烈，略下调盈利预测，预期2025-2027年公司实现归母净利润7.9/9.2/10.3亿元（前次预测为8.3/9.7/10.9亿元），同比+20.4%/16.9%/11.7%，当前股价对应PE为27/23/21x。
　　风险提示：电商渠道竞争加剧，新品培育不及预期，药店人流量持续下滑。

　　事项：
　　公司发布2025年报。25年全年实现营收62.65亿元，同比-8.38%；归母净利润7.82亿元，同比+19.81%；扣非归母净利润6.86亿元，同比+9.49%。单Q4实现营收13.50亿元，同比+22.20%；归母净利润-1.25亿元（去年同期为-2.16亿元）；扣非归母净利-1.41亿元（去年同期为-1.81亿元）。
　　评论：
　　渠道调整+新品放量，Q4收入在低基数上延续改善。单Q4营收同比+22%，分渠道看，Q4线上/线下分别实现收入9.84/3.57亿元，同比+26.8%/+14.9%，新品迭代以及产品适配渠道调整策略显效，线上线下延续正增。分品牌看，Q4主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务分别实现收入6.73/1.53/0.36/2.14亿元，同比+23.9%/+39.1%/-17.2%/+26.9%，主品牌与健力多延续Q3销售改善势头，LSG境外业务延续跨境电商渠道红利、环比提速，Life-Space延续承压下滑但降幅已在收窄。2025年为新品大年，全年新品销售占比接近20%，为收入增长提供新动能。
　　渠道结构优化带动毛利率趋势性改善，Q4亏损已大幅收窄。Q4毛利率同比+5.24pcts，主要受益于高毛利的线上渠道占比提升（全年线上占比提升至54%，其中直营业务毛利率同比提升约5pcts）。销售费用率同比+7.56pcts，预计受新品推出、签约代言人等相关营销费用以及25年奖金集中在Q4计提影响；受收入恢复正增、规模效应释放，管理费用和研发费用率同比-3.96pcts/-0.43pcts。财务费用率同比+1.56pcts预计受汇兑损失增加影响。另外投资收益由负转正亦带动其占收入的比重同比+7.03pcts，营业外收入中政府补助减少、其占收入比重同比-5.84pcts，最终Q4净利率同比提升9.93pcts至-9.46%，亏损1.28亿元较同期亏损2.14亿元已显著收窄。
　　2026年创业再出发，多渠道全线出击重构增长动能。公司将2026年定位为“创业年”，明确营收双位数增长目标，通过“多渠道全线出击”重构增长动能。渠道端，线上发力兴趣电商与跨境电商，同步扩大京东等高利润率平台销售以对冲内容电商低毛利影响；线下药店依托DTC数据直连与第三方配送新模式实现精准化运营，商超渠道针对山姆会员店、屈臣氏等精准布局专供产品。产品端，主品牌发力鱼油、儿童钙等高潜细分品类，Life-Space在益生菌之外拓展抗衰、辅酶Q10等品类，健力多推出港版跨境高含量版本以及抖音渠道粉剂/液体剂型新品。盈利端，伴随线上占比提升及高毛利新品放量，毛利率有望延续稳中有升态势，但考虑到新渠道开拓和新品销售推广，销售费用率预计上行，为中长期增长蓄力，期待收入规模扩张与盈利质量修复共振。
　　投资建议：公司积极调整之下经营边际修复，关注后续新品放量和渠道经营进展。公司作为保健品龙头，品牌优势深厚，前期受渠道变革和消费趋势变化影响经营承压，但积极调整应对。我们调整26-28年业绩预测为8.62/9.72/10.99亿元（前次预测26-27年为9.6/10.8亿元），对应PE分别22/20/18倍。改革调整实在发生，25Q3起成效显现，期待后续势能向上，紧密关注后续新品放量和渠道布局进展。给予目标价12.5元，对应PE估值约24.5倍。
　　风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报。25年前三季度实现营收49.15亿元，同比-14.27%；
　　归母净利润9.07亿元，同比+4.45%；扣非归母净利润8.27亿元，同比+2.44%。
　　单Q3实现营收13.83亿元，同比+23.45%；归母净利润1.71亿元，去年同期为-0.22亿元；扣非归母净利1.33亿元，去年同期为-0.24亿元。
　　评论：
　　前期策略调整成效显现，新品放量带动增速转正。分渠道看，Q3线上/线下分别实现收入7.04/6.69亿元，分别同比+11.2%/+40%，主要系公司前期新品迭代以及产品适配渠道调整策略显效，新品放量带动线上线下增速均成功转正。线下增速超过线上，主要系公司于24Q3推进健力多与蛋白粉新老切换、迭代慢于预期导致线下基数偏低。分品牌看，Q3主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务分别实现收入7.88/1.63/0.4/1.86亿元，同比+41%/+52.3%/-34.4%/+7.5%，主品牌、健力多在低基数上实现高增，LSG境外持续受益于跨境电商渠道红利延续稳健增势。整体来看，25Q3收入超预期同增23%。
　　规模效应释放带动费率优化，成功实现扭亏为盈。Q3公司毛利率为68.56%，同比+3.25pcts，主要系高毛利产品销售占比提升带动毛利率改善。销售/管理/研发/财务费用率为43.98%/10.54%/1.8%/-0.33%，同比-10.03pcts/-2.71pcts/-2.35pcts/-0.05pcts，销售费用绝对值同比基本持平，但收入规模效应释放带动费率全面优化，费率合计同比-15.15pcts，为盈利能力提升的主要贡献。最终25Q3净利率同比提升14.68pcts至13.07%，成功实现扭亏为盈。
　　调整策略初步显效，期待来年经营势能持续向上。今年以来公司积极调整，产品端加大推新，产品策略更为清晰，针对渠道间分化的消费趋势，线下围绕蛋白粉、钙、鱼油、维生素等“高质价比”基础赛道产品满足性价比消费需求，线上布局高品质差异化新品满足品类升级趋势，配合线下经销商和终端唤醒、线上高效费投和搭建直播间等渠道建设举措，调整成效已在显现，新品实现快速放量、收入贡献攀升至接近20%，带动Q3经营向好。预计Q4收入端延续Q3稳增态势，收入降幅收窄至个位数的目标预计达成。展望26年，公司预计以更加积极的态度全面拥抱线上等增势渠道，同步推进线下渠道精细化运作，有望带动经营势能持续向上。
　　投资建议：低基数下收入提速、盈利修复，关注后续新品放量和渠道经营进展，维持“中性”评级。受益于消费者健康意识提升，保健品行业持续扩容，但渠道剧烈变化以及需求细分化使得前期公司经营较为承压。考虑到汤臣作为保健品龙头，品牌优势深厚，面对环境变化积极变革调整，预计经营触底、期待后续势能向上，紧密关注后续新品放量和渠道经营进展。我们维持25-27年业绩预测8.1/9.6/10.8亿元，对应PE分别27/22/20倍，维持目标价13.5元，对应26EPE约22X，维持“中性”评级。
　　风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等