2025年小芒电商迎盈利拐点芒果TV会员7560万
　　内容端，2025年芒果持续加码优质内容，影视剧有效播放量同比增加28%（代表剧集如《国色芳华》《锦月如歌》《水龙吟》《五福临门》等），微短剧战略加速推动，大芒计划在2025年上线超5000部微短剧，同比增加超14倍。会员端，优质内容是拉动会员新增的主驱动力，2025年芒果TV有效会员达7560万人，较2024年7331万人同比增加3.12%，在短剧及其它娱乐方式影响下用户稳定增长。小芒电商在2025年首次年度盈利，持续深耕IP衍生品开发拉动GMV。
　　芒果大模型赋能全流程业务静待AI业务成效
　　AI端，公司持续推进文化与科技融合发展，成立大模型实验室“山海研究院”，自研的“芒果大模型”，打造“数智化生产”制作新模式，“芒果大模型”赋能公司全流程业务，AIGC与数据驱动深度融入内容生产全链条，业务应用覆盖率超93%，主站APP全面启动AI改版，实现内容触达与用户体验全面提升。2025年公司在新业务布局、前沿技术创新与内容储备上持续加码提升运营成本，进而对2025年净利润带来承压，单季度看，2025Q4归母利润0.84~3.84亿元（较2024年同期-0.8亿元已扭亏为盈），迎2026年静待AI拉动业务新增。
　　芒果TV出海计划推进海外创收同比增24%
　　芒果TV国际APP致力于打造国有自主可控的一流出海平台，通过搭载芒果自研“跨模态多语种翻译大模型”，芒果TV国际APP深度融合语境感知型字幕翻译、情感化语音复刻、生成式嘴型同步三大核心技术，实现影视内容的高质量跨语种智能译制。2025年全面升级“芒果出海三年行动计划”，芒果TV国际APP下载量3亿，2025年共91个内容项目发行至全球，海外创收2.15亿元，同比增加24%，芒果TV国际APP智能化基座升级项目入选国家文化出口项目，同时“湖南卫视—芒果TV”YouTube账号3351万，稳居省级媒体国际社媒中文账号订阅量首位，通过芒果TV国际APP也有利于传播中国故事。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年营收142.20/148.96/156.26亿元，归母净利润分别为13.22/15.34/18.50亿元，EPS分别为0.71/0.82/0.99元，当前股价对应PE分别为36.0/31.1/25.8倍，作为融媒体头部公司正处于新旧动能转换阶段，优质内容产品供给拉动会员稳增，小芒电商首次迎来业绩拐点，后续看IP“cluebie”咕噜比撬动情绪经济新进展以及看AI如何赋能文化内容新发展，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　新业务探索不及预期的风险、其它娱乐方式分流的风险、AI应用不及预期的风险、海外APP运营不及预期的风险、后续金鹰卡通业绩不及预期的风险、影游作品未过审查风险、艺人自身因素带来潜在风险、节目上线不及预期的风险、人才流失的风险、新技术应用不及预期的风险、宏观经济波动的风险。

　　11月5-6日芒果超媒出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司重点介绍了近期已上线或即将上线的综艺、长剧集项目，及产品储备和表现情况。在新品上线方面，八大平台联合制播的全新素人选秀音综《声鸣远扬2025》已于10月28日首播预选赛，总决赛将于11月9日开始周播，有望成为爆款。
　　核心要点：
　　1.综艺实力强劲，稳固行业龙头地位
　　25Q3芒果超媒综艺市占率高达35.2%，稳居第一。1）“综N代”稳定输出，《披荆斩棘2025》开播48小时斩获全端热搜453个；《乘风2025》合作品牌数达44家；根据云合数据，《花少7》正片上线25小时播放量破亿，云合市占率高达18.3%；《歌手》Q3全舆情热度日榜登顶超10天。2）“新IP”表现亮眼，垂类综艺《我们的宿舍》跻身暑期新综艺播映指数TOP3；全新素人选秀音综《声鸣远扬2025》采用八大平台联合制播模式。衍生节目《声鸣远扬2025新生开唱》获CVB收视率2.63%的省卫第一。
　　2.长剧集表现亮眼，政策提升市场期待
　　长剧集不仅带动用户增长，还在内容供给与商业化上形成良性循环。1）Q3芒果国产新剧独播比例、台网联播比例高达67%，独播部数同比增长率、台网联播部数占比均居行业第一。2）10月24日开播的头部剧集《水龙吟》联合预约人数突破500万；《锦月如歌》《锦绣芳华》《深情眼》Q3全网长剧累计有效播放霸屏榜，《欢乐家长群2》作为稀缺都市生活喜剧，多次斩获猫眼剧集热度日冠及家庭剧有效播放周冠。3）“广电21条”取消电视剧40集上限、放宽古装剧比例、优化季播剧间隔等，预期将利好公司剧集内容供给。
　　3.产品储备丰富，转型价值孵化生态
　　公司产品储备全面，“综艺+剧集+短剧”形成增长三驾马车。2025年秋季招商大会发布70+综艺与80+剧集资源，综艺涵盖音综等六大板块。短剧领域启动“千部IP联合创制生态计划”，计划提供百部IP及技术资金支持，25H1已上线微短剧1179部，同比增长近7倍。发展战略层面，芒果TV从“内容制作平台”向“价值孵化生态”转型，拓展从内容到人、从流量到创造、从商业到共生的发展路径，以内容为核心推动生态升级。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为15.5/16.9/18.2亿元。基于SOTP逻辑，维持目标价为34.11元，基于25年互联网业务5.1XPS，运营商/媒体内容/媒体零售16.4/28.1/45.6XPE。维持“买入”。
　　风险提示：内容监管政策变化，项目落地进度低于预期，广告收入不及预期。

　　推荐逻辑：1）芒果超媒作为国内A股市场的国有控股长视频平台，独拥两块OTT与IPTV稀缺牌照，综艺领域头部地位稳固，综N代持续爆发，长剧补齐短板，短剧打造热点剧场，有望受益政策松绑。2）公司会员人数达7331万，鉴于芒果TV在内容生态建设上的持续投入与创新，会员价格缓慢提升，多层级会员体系有望拉动ARPPU增长。3）广告收入触底回升，25年Q3广告收入实现增长，全新广告商业模式有望拉动增长。
　　“广电21条”带来政策松绑，创新基因带来优质剧综持续爆发。“广电21条”取消电视剧集数上限并优化审查流程，为公司带来政策红利。1）综艺：《声鸣远扬》重启音综选秀，26年启动全新综艺节目《有勇气来岛》、《声起地平线》，2024年全网网络综艺霸屏榜前20中芒果贡献总有效播放量40.8%，综N代持续爆发。2）长剧：内外发力好剧制作，通过创新“超级合伙人”制度与行业头部创作者深度绑定，并与华策影视、中国移动咪咕公司开展紧密合作，《国色芳华》、《小巷人家》等爆款节目涌现。展望2026年《水龙吟》、《美顺与长生》、《欢聚》等重磅剧集即将上映。3）短剧：短剧聚焦自身IP，“热点剧场”享流量宝藏，依托自身IP打造《乘风2025》首部衍生短剧《乘风2025之三十而励》和《还珠》。芒果TV与红果短剧创新推出“果果剧场”，采用双平台分账共享流量机制。
　　会员：人数及收入稳健增长，ARPPU受益C端客户增长持续提升。2020-2024年，公司有效会员数从3613万增至7331万，会员收入由32.6亿元提升至51.5亿元，年均复合增长率达12.1%。然而2021至2023年间ARPPU下滑26%，2024年ARPPU仅为5.9元/月。主要受联合会员等促销策略摊薄单客收入影响。未来增长将依托优质内容强化用户吸引与留存，并通过SVIP等多层级价格策略推动ARPPU回升。相较爱奇艺等头部平台，芒果TV在会员定价体系（超过15元/月）与ARPPU水平上仍具提升空间，有望通过结构化调价与权益升级逐步缩小差距。
　　广告：首创硬广制播传一条龙服务，颠覆式开启全域营销新模式。芒果在面临传统广告下滑，互联网广告异军崛起的背景下，依托芒果“内容创意+制作拍摄+宣发传播”的核心优势，开辟出一条从品牌打造，场景内容和闭环转化一条龙的全新商业模式。深度解决目前行业痛点：1）于品牌方而言，将品牌打造与闭环转化融为一体，化解品牌广告与效果广告之间的对立矛盾；2）于芒果而言，深度挖掘旗下主持人/艺人/达人价值，依托全域6.58亿粉丝数量，实现品牌方对于芒果投入的价值延伸。启动新媒体营销，将使芒果能享受到互联网广告时代发展红利，互联网广告行业从2020年3919亿元增至2024年8919亿元，复合增速达到22.8%。依托于优质内容平台，将会是对于短视频广告形成降为打击。尽管芒果超媒广告收入从2021年54.5亿元下滑至2024年34.4亿元，随着全域营销的启动，广告业务有望迎来拐点。
　　盈利预测与投资建议：考虑到广电总局政策监管逐步放松，公司作为国内优质剧综制作公司加大制作投入，通过优质内容带动广告收入复苏，同时公司会员数量和收入持续增长，ARPPU还有较大提升空间，因此预计公司2025-2027年归母净利润为15亿元、19.6亿元和24.1亿元，对应PE为37倍、28倍和23倍，对标海外Netflix，给予公司2026年38倍PE，对应目标价格为39.9元，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期风险；广告收入增长不及预期风险；会员收入增长不及预期风险；节目上线效果不及预期风险；公司技术发展不及预期风险。

　　事件:
　　2025年10月24日，芒果超媒发布2025年三季报，2025Q3营收30.99亿元（YOY-6.58%），归母净利润2.52亿元（YOY-33.47%）。
　　投资要点:
　　2025Q3内容投入和研发投入增加导致业绩同比下滑。
　　2025Q3营收30.99亿元（YOY-6.58%，QOQ+1.18%），归母净利润2.52亿元（YOY-33.47%，QOQ-34.35%），毛利率27.59%（同比-2.19pct），净利润8.15%（同比-3.35pct），我们认为主要系加大内容投入和研发投入导致互联网视频业务成本上升，研发费用YOY+70.3%。2025Q3销售/管理/研发费用率17.7%/3.3%/2.1%，同比提升（同比提升3.96/1.56/0.95pct），销售/管理费用同比增长20.3%/75.8%。
　　芒果TV2025Q1-Q3MAU均值同比增长，剧集储备将陆续释放。
　　2025Q3，芒果TV上线《深情眼》《锦月如歌》《长风少年词》等剧集，《水龙吟》已于10月24日上线，其余储备剧集丰富，包括《咸鱼飞升》《野狗骨头》《时差一万公里》《太平年》《玉茗茶骨》等近百部作品。2025Q1-Q3在优质内容带动下，芒果TVMAU均值同比增长约11.08%，后续随着剧集的持续接力上线，有望带动会员数增加。
　　2025Q3广告收入实现正增长，全新选秀音综《声鸣远扬》期待度高。
　　2025Q3广告收入同比正增长（2025H1同比-7.8%），2025Q3上线《密室大逃脱7》《披荆斩棘2025》《花儿与少年同心季》《向往的生活2025》等综艺，截至10月27日，《披荆斩棘2025》累计播放量92.33亿，高于系列前作（《披荆斩棘2024》播放量74.99亿），获王老吉等5个广告主赞助。全新选秀综艺《声鸣远扬》预选赛于10月28日首播，全国总决赛于11月9日起直播，由湖南卫视、北京卫视、江苏卫视、广东卫视、辽宁卫视、新疆卫视、芒果TV、腾讯视频八大平台联合制播，有望成为现象级音综，关注广告招商表现。
　　盈利预测与投资评级：“台网”双平台融合进一步加深，公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力，建立长视频内容生态正循环。我们预计2025-2027年营业收入124.53/136.53/149.37亿元，归母净利润为13.29/19.64/25.17亿元，对应PE为40.7/27.5/21.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长放缓、综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策、人才流失、广告主预算偏好改变、治理结构、市场风格切换等风险。

　　公司25Q3实现营业收入30.99亿元，同比下滑6.58%；归母净利润2.52亿元，同比下滑33.47%，低预期。
　　投资要点：
　　25Q3经营趋势延续，费用影响利润。1）Q3利润率环比下滑，主要由于节目推广等变多导致销售费用增加（同比增加0.93亿元，环比增加1.53亿元）。当前在手资金充裕，9月末资金储备规模超130亿。2）业务经营来看，整体收入环比持平，同比下滑由于电商业务收缩。前三季度核心平台芒果TV营业收入同比基本持平，广告收入单Q3实现同比正增长。3）Q3政策底传导尚未体现，前三季度经营压力市场有预期。
　　政策底扎实确立，广电21条落地强决心。国家广播电视总局8月印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》；解决国内剧集供给核心矛盾：内容题材及审查流程。根据澎湃新闻，广电总局电视剧司10月在全平台开通官方账号，起名为“振兴国剧”。
　　公司产品周期向上，Q4重点剧综陆续上线。由八大平台首次联合制播的全国优秀歌唱人才选拔节目《声鸣远扬2025》已经上线，《声生不息·华流季》已经在录制中。剧集方面，《水龙吟》已经上线，招商会披露超80部剧集片单，涵盖古装史诗、都市现实、青春爱情与人文情怀多重题材。
　　经营拐点可期。长视频商业模式有规模效应，会员收入（低客单、弱周期小确幸消费，爆款剧驱动）、广告（综艺能力强、播放量是前瞻指标，中期看经济复苏），考虑内容成本固定、经营杠杆，利润率弹性较大。
　　长期空间：期待长视频竞争格局改善，IP运营、粉丝经济等新的商业模式以及文化出海创造增量。
　　维持买入评级。考虑到公司费用增加，我们下调25-27年归母净利润预测为12.71/18.23/22.14亿元（原预测为14.22/19.03/22.97亿元）。公司当前政策拐点、产品周期拐点明确，经营拐点可期，维持买入评级。
　　风险提示：广告业务受宏观影响，短剧冲击，芒果重点综艺剧集表现不及预期。

　　主要观点：
　　业绩情况：
　　公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营收90.63亿元，yoy-11.82%；归母净利润10.16亿，yoy-29.67%；扣非归母净利润7.91亿，yoy-35.50%。收入同比下降主要是传统电商业务收入下降所致，更加聚焦芒果IP衍生品开发业务。
　　25Q3，公司实现营收30.99亿元，yoy-6.58%；归母净利润2.52亿，yoy-33.47%；扣非归母净利润1.81亿，yoy-42.34%。
　　综艺市场地位领先，内容储备丰富
　　公司依旧在综艺市场保持领先，据云合数据统计，2025年第三季度全网综艺TOP20累计有效播放39亿，yoy+30%，其中芒果TV独播综艺上榜数位列第一。综艺方面，《向往的生活·戏如人生》、《声生不息·华流季》及头部剧集《水龙吟》将持续拉动播放量带动会员广告等业务增长。微短剧方面，公司上半年上线1179部短剧，同比增长7倍，“大芒计划”成效显著。代表作品《羽刃》、《三十而励》、《狸猫书生2》均登顶猫眼短剧热度榜。
　　会员业务稳定运营，广告业务正增长
　　公司积极推动“文化+科技”融合战略，持续加码芒果TV优质内容投入和研发投入。据QM数据，1-9月芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%，第三季度广告收入实现同比增长。公司前三季度经营性现金流量净额为6.74亿，yoy+307.14%，9月末资金储备规模超130亿，为后续持续加大内容、技术和新业务布局投入提供坚实支撑。
　　投资建议
　　公司在综艺市场保持领先，预计25-27年实现收入137.4/149.7/161.7亿，25-27年前值为149.2/160.0/172.9亿，实现归母净利润15.1/19.3/21.2亿，25-27年前值为18.2/21.3/24.1亿，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　会员提价造成用户流失风险；政策监管风险；新综艺、新剧集上线不及时或质量不及预期风险等。

　　事项：芒果超媒发布三季报，25Q3公司营收31亿（yoy-7%），主要系传统电商的下滑。25Q3毛利率27.6%（-2.2pct），25Q3归母净利润2.5亿元（yoy-33.5%）。主要系公司持续加大芒果TV内容投入，导致互联网视频业务成本上升所致。
　　广告业务持续回暖，长短剧投入加码有望驱动流量上行。广告业务呈现回暖态势，上半年公司广告收入同比下滑8%，但Q3广告收入已实现同比增长。根据QM数据，Q3公司平均月活达2.7亿同比增长5%。主要系《锦绣芳华》、《锦月如歌》等剧集暑期档流量火爆带动有效播放量增长。近期广电新政我们认为将驱动长剧市场回暖，我们预期公司在新政基础上开启的新项目需要至少1-2个季度才能体现，短期依然是库存剧表现主导。Q4预期有头部项目《水龙吟》，后续重点储备《咸鱼飞升》《野狗骨头》等项目。微短剧战略布局加速推进。2025年10月，芒果TV面向全行业启动“AIGC微短剧创作者生态计划”，将提供百部微短剧、漫剧版权IP、AI工具及资金流量扶持：1）开放120+拥有完整版权的短剧剧本；2）开放山海AIGC内容生产平台的全流程AI能力；3）设立10万-100万元分级投资；4）对创作者生态中优质内容进行流量扶持。我们认为有助于驱动流量进一步上行。
　　期待全新素人选秀音综《声鸣远扬》驱动综艺管线增厚。暑期来看，《花儿与少年》、《披荆斩棘》、《密室大逃脱》等系列化管线贡献主要综艺流量，根据云和数据《花儿与少年》25Q3有效播放量较去年同期有所增长。Q4新管线《声鸣远扬》10.28首播，项目类似于《超女》、《快男》素人歌手海选，差异点为同时开启“流行”、“民族”、“美声”三大赛道。我们认为该管线有望成为公司新的头部支撑型项目。
　　公司热门综艺IP矩阵持续延展，广电新政预期将长期对行业产生正面驱动，预期公司ROI有望逐渐回升。我们预计公司25~27年归母净利润分别为12.16/17.54/19.40亿元（25~27年原预测值为15.57/18.31/19.93亿元，根据三季报，我们上调销售费用等预测，从而下调盈利预测），我们维持公司26年32倍PE，对应目标价30.08元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险，投资收益不及预期

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025第三季度公司实现营业收入30.99亿元，同比下降6.58%；实现归母净利润2.52亿元，同比下降33.47%；实现扣非归母净利润1.81亿元，同比下降42.34%。
　　电商业务营收下滑，内容与研发投入加大。2025Q3公司营业收入同比下降6.58%，环比增加1.18%，主要是传统电商业务收入下降所致，公司聚焦芒果IP衍生品开发，战略上收缩传统电商板块业务，核心互联网视频业务营收同比基本持平。公司归母净利润同比下降33.47%，主要系公司互联网视频业务成本上升，公司致力于打造头部数智传播核心平台，加大芒果TV优质内容投入和研发投入。
　　芒果TV用户基础稳固，广告收入回暖。据QM数据，2025年前三季度芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%。综艺方面，公司内容优势突出，25Q3全网综艺累计有效播放前十中占据4席；同期公司上新季播综艺28部，占全网上新总量的28.57%。网播长剧方面，公司深化独播策略，25Q3国产新剧独播比例提升至67%，同比增长31个百分点；《锦月如歌》《锦绣芳华》《深情眼》剧集跻身Q3全网长剧有效播放霸屏榜。据公司2025年三季报披露，广告业务呈现回暖态势，第三季度广告收入实现同比增长，公司内容生态的商业转化能力逐步恢复。
　　综艺储备丰富，关注后续内容供给。公司预计25Q4上线音综《声生不息·华流季》、生活经营节目《亲爱的客栈2025》、沉浸式推理节目《女子推理社3》、情感观察节目《再见爱人5》等热门综N代续作。
　　投资建议：预计公司2025年/2026年/2027年营收为130.48亿元/140.91亿元/152.93亿元，归母净利润为13.01亿元/15.91亿元/19.46亿元，EPS为0.70元/0.85元/1.04元，对应PE为41.44倍/33.88倍/27.71倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：政策监管风险；广告招商不及预期；会员增长不及预期。