事件：11月3日，公司公布10月产销数据，10月整车实现总销量5.66万辆，同比增长1%，环比增长2%；1-10月整车实现总销量53.67万辆，同比增长10%。
　　2025年前十月重卡、新能源增长强劲。1）整车：10月整车实现总销量5.66万辆，同比增长1%，环比增长2%；1-10月整车实现总销量53.67万辆，同比增长10%。其中，10月新能源汽车销量8006辆，同比增长21.82%；1-10月新能源汽车销量8.23万辆，同比增长98.83%。分重点车型看，①中重卡：10月公司中重型卡车销量1.43万辆，同比增长86.32%；1-10月销量12.58万辆，同比增长52.95%。其中，福田戴姆勒重卡10月销量1.08万辆，同比增长133.41%；1-10月销量8.58万辆，同比增长79.67%。②轻卡：10月公司轻卡销量3.81万辆，同比下降16.10%，1-10月销量36.70万辆，同比增长1.43%。2）发动机：10月公司发动机销量2.28万台，同比增长23.79%；1-10月发动机销量21.84万台，同比增长1.24%。其中，福田康明斯发动机10月销量1.57万台，同比增长39.03%；1-10月销量14.96万台，同比增长15.24%。
　　3Q25公司营收、利润同比均高增。2025年前三季度公司实现营收454.49亿元（同比+27.09%），归母净利润11.13亿元（同比+157.45%），扣非净利润7.61亿元（同比+244.64%）；3Q25公司实现营收150.78亿（同/环比分别+27.85%/-3.16%）；归母净利润3.36亿（同/环比分别+1764.21%/-1.58%），扣非净利润2.11亿元（同/环比分别+351.90%/-34.61%）。
　　投资建议：公司在重卡、新能源、出口业务上加速发力，我们预计公司2025/2026/2027年实现营业收入563.82/618.85/691.85亿元，归母净利润为14.42/17.17/21.66亿元，对应当前股价PE为16.0/13.5/10.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争进一步加剧风险；供应链风险；政策及技术风险；海外市场风险

　　事件:
　　2025年10月30日，福田汽车发布2025年三季度报。公司2025年前三季度营收454.5亿元，yoy+27.1%，归母净利11.1亿元，yoy+157.5%。其中Q3收入150.8亿元，yoy+27.9%，归母净利3.36亿元，去年同期为0.2亿元；扣非归母净利润2.11亿元，yoy+351.9%。
　　环比下降约35%，我们认为主要是新能源业务对盈利能力的阶段性影响所致。
　　投资要点:
　　2025年前三季度福田汽车重卡出口/内销/新能源皆高增，批发市占率回升至10年最高水平，合联营企业盈利改善显著。据中汽协数据，公司2025前三季度公司重卡批发市占率达12.6%，回升至10年来最高水平，其中公司在2025年前三季度累计出口中重卡2.6万台，yoy+30%，同比增速为销量前五的主流厂商中最高，市占率同比提升2pct至10%；保险数据看，2025年前三季度福田汽车重卡累计上险7.1万台，yoy+63.1%，市占率提升至12.5%，重卡内销市占率达6年内最高水平。2025年前三季度公司对联营与合营企业的投资净收益为4.1亿元（主要是福田康明斯和采埃孚福田），2024年前三季度为-2.8亿元，改善显著。
　　福田汽车2025年前三季度轻卡龙头地位稳固，BEV渗透率提升且未来有望明显减亏。据中汽协，2025年前三季度公司轻卡累计销售32.9万辆，yoy+4%，占有率为18.3%，同比提升0.2pct；2025前三季度公司销售7.4万台新能源车，同比增长113.4%，渗透率15.5%，同比提升7.4pct，我们认为随着垂直供应链整合进度推进与产品价值持续显现，公司新能源业务有望明显减亏。
　　福田汽车2025年前三季度年化ROE提升至2013年来最高，现金流增长且质量高。毛利率端：公司2025Q3毛利率为9.9%，环比稳定。费用端：2025Q3费用率同比改善显著，销售/管理/研发费用率分别为3.9%/2.6%/2.8%，同比分别-0.3/-0.6/-1.2pct。2025年三季度末公司货币资金106亿元，较去年年末增长18亿元；2025年前三季度经营性现金流量净额17亿元，去年同期为-7.6亿元，2025年三季度末应收款项融资23.4亿元，较去年年末增长14.4亿元，反映公司经营质量明显改善。公司在收入快速增长、费用率优化的驱动下，盈利能力持续增强，带动2025前三季度年化ROE提升至10%，同比增长6pct，达到2013年来最高。
　　盈利预测和投资评级：公司中长期战略向价值业务愈发聚焦、技术平台自主性增强转变，中短期福田戴姆勒影响降低，重卡出口、轻型车业务、动力总成贡献增量。我们预计公司2025-2027年实现营业总收入559、621与727亿元，同比增速17%、11%与17%；实现归母净利润15、18与22亿元，同比增速为1756%、18%与25%，对应当前股价的PE估值分别为16、13与11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：重卡行业需求不及预期；海外需求增长不及预期；出口目标市场进口政策变化风险；出口市场竞争加剧风险；国内重卡竞争较激烈，福田汽车产品受认可程度、经营情况稳定性不及预期；国内国际卡车市场不可简单完全对比，相关数据信息仅供参考。

　　投资要点
　　公告要点：公司发布三季报，25Q3实现营收151亿元，同环比分别+27.9%/-3.2%，归母净利润3.36亿元，同比+1764.2%，环比-1.6%，扣非后归母净利润2.11亿元，环比-34.6%，24Q3为-0.84亿元，25Q3扣非扣投资收益净利润0.72亿元，同环比-50.1%/-55.4%，25Q3业绩符合预期。
　　25Q3中重卡、客车销量提升，重卡出口表现亮眼。根据公司公告，25Q3公司中重卡销量3.9万辆，同环比分别+92.3%/+6.8%，轻卡销量9.9万辆，同环比-1.5%/-7.2%，客车销量1.24万辆，同环比+17%/+9.7%，合计并表销量12.6万辆，同环比+4.6%/-5.5%。根据中汽协，25Q3公司重卡批发销量3.74万辆，同环比分别+146.9%/+7.1%，重卡出口销量0.68万辆，同环比分别+168.6%/-7.6%。
　　25Q3毛利率同比下滑，费用率同比压降。25Q3公司毛利率9.9%，同环比分别-2.4/+0.1pct；期间费用率9.4%，同环比-1.7/+0.5pct，其中25Q3研发费用额4.18亿元，同比-10.3%，研发费用率同比-1.2pct。
　　25Q3投资收益环比下降，减值同环比增加。25Q3投资收益1.39亿元，环比-1.7%，去年同期受福戴亏损影响为负。
　　展望未来：商用车行业复苏，福田轻卡以“产品+技术+营销”全面布局构建高壁垒，中重卡/客车/发动机/变速箱多点开花，业绩有望持续向上。当前公司对福戴长期股权投资已冲减至零，对公司业绩影响消除，25年公司轻装上阵；公司于重卡出口进行大力布局，25年出口销量持续高增，中长期成长空间大，有望持续拉动公司利润向上。
　　盈利预测与投资评级：考虑轻卡利润率受电动化影响，且客车业务承压，我们下调公司2025年盈利预测至14.74亿元（原16.66亿元），基本维持公司2026~2027年归母净利润预测20.29/21.36亿元，2025~2027年EPS分别为0.19/0.26/0.27元，对应PE估值16.1/11.7/11.1倍，考虑当前公司估值较低，且重卡出口有望持续向上贡献利润弹性，维持福田汽车“买入”评级。
　　风险提示：商用车行业复苏不及预期；全球地缘政治风险。

　　福田汽车发布2025年中报，2025年扣非归母净利润略高于业绩预告。2025H1公司实现营收303.7亿元，同比+26.7%；实现归母净利润7.8亿元，同比+87.6%；实现扣非归母净利润5.5亿元，同比+80.8%，略高于业绩预告的5.3亿元。其中，2025Q2公司实现营收155.7亿元，同比+40.3%；实现归母净利润3.4亿元，同比+115.9%；实现扣非归母净利润3.2亿元，同比+230.5%。
　　福田汽车2025H1重卡出口/内销/新能源皆加速高增，批发市占率回升至10年最高水平，福田康明斯和采埃孚福田稳定盈利。根据中汽协数据，公司2025H1公司重卡批发市占率达12.3%，回升至10年来最高水平。保险数据看，上半年福田汽车重卡累计上险4.1万台，yoy+42.7%，市占率提升至11.7%，内销市占率达6年内最高水平。
　　2025年H1福田康明斯和采埃孚福田稳定盈利，其中福田康明斯实现净利润3.9亿元，同比+23.4%，采埃孚福田实现净利润1.1亿元。
　　福田汽车2025年H1轻卡龙头地位稳固，BEV渗透率提升且卡文明显减亏。2025H1公司轻卡累计销售23万辆，同比+6.5%，占有率为18.2%，同比提升1个pct；其中轻卡Q2销售10.7万台，同比+1.9%。2025H1公司销售5万台新能源车，同比增长151.0%，占有率12.5%，同比提升4.2个百分点；2025H1卡文新能源汽车实现净利润-0.1亿元，明显减亏（2024年全年亏损1亿元）。
　　福田汽车2025年H1年化ROE提升至2013年来最高，现金流增长且质量高。毛利率端：公司2025Q2毛利率为9.8%，同比下降3.8个pct，主要原因或系新能源产品渗透率提升。费用端：2025Q2公司费用率同环比改善显著，销售/管理/研发费用率分别为3.4%/2.4%/3.1%，同比分别-0.9/-0.8/-1.4pct。2025H1公司货币资金112亿元，较去年年末增长24.2亿元；经营性现金流量净额18.9亿元，同比+415.0%；应收款项融资22.5亿元，较去年年末增长13.4亿元，反映公司经营质量明显改善。公司在收入快速增长、费用率优化的驱动下，盈利能力持续增强，带动2025H1年化ROE提升至10.8%，同比增长10.3个pct，达到2013年来最高。
　　盈利预测和投资评级公司中长期战略向价值业务愈发聚焦、技术平台自主性增强转变，中短期福田戴姆勒影响降低，重卡出口、轻型车业务、动力总成贡献增量。我们预计公司2025-2027年实现营业总收入559、621与727亿元，同比增速17%、11%与17%；实现归母净利润14.7、17.2与21.5亿元，同比增速为1727%、17%与25%，对应当前股价的PE估值分别为15、13与10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示重卡行业需求不及预期；海外需求增长不及预期；出口目标市场进口政策变化风险；出口市场竞争加剧风险；国内重卡竞争较激烈，福田汽车产品受认可程度、经营情况稳定性不及预期。

　　核心提要
　　本篇报告解决了以下核心问题：1、福田汽车的业务/利润构成及历史复盘：一条与传统国企不尽相同的中国商用车发展道路；2、福田汽车中长期的战略变化；3.福田汽车中短期有四重向好的经营变化。
　　公司复盘：与传统国有汽车企业不尽相同的发展之路。主要有三个特点：1.机制更灵活，公司历任董事长、总经理均由内部培养，作为“新型国企”，践行自主性、现代化管理运营；2.技术与运作更具外源性，由于成立时间相对短，根基相对较浅，历史上福田汽车的技术与运作相对更具外源性：外采的潍柴、法士特、玉柴等以及后续成立的合联营公司福田康明斯、福田戴姆勒、采埃孚福田等，借助外部技术和资源得以快速进步发展，但也容易导致自主性不足；3.其战略更具发散性、产品更具广度，公司历史上多次采用扩张与试探的战略进入新业务，快速扩大规模，迈向新台阶，目前仍是商用车全系产品，历史上成功的案例是轻卡业务与欧曼重卡业务，但也可能会失去聚焦造成损失。
　　中长期发展战略：公司业务愈发聚焦、技术平台自主性增强。公司历史上战略发散性和产品外源性阶段性帮助公司实现规模的快速扩张，但超出能力范围的扩张也使得公司遭遇了波折（乘用车扩张和高端重卡扩张）。未来展望，随着乘用车业务剥离，公司后续愈发聚焦经验上擅长的商用车业务，且出口与新能源的产业机会也有利于公司实现进一步以我为主（公司积极构建自主技术、产品平台，如爱易科与卡文），持续实现价值增长。
　　中期业务经营：2025年及之后公司四项积极经营变化逐步演绎。1）短期内利润表受福田戴姆勒影响程度或较低，公司在福田戴姆勒的长期股权投资账面余额已于2024年末清零，短期内利润表或不受福田戴姆勒影响；2）重卡出口2025年快速增长提供盈利弹性（非俄地区主要由于中低端产品完善、战略聚焦与渠道优势增长显著）；3）出口+新能源双轮驱动轻型车业务盈利增长，公司轻型车在国内是龙头，在海外也深耕多年，海外轻型车盈利能力更强。另一方面，放量+供应链整合有望使新能源轻型车扭亏为盈，提升轻型车业务盈利中枢；4）重型动力总成业务（福田康明斯+采埃孚福田）有望随国内重卡贝塔提升（叠加重卡以旧换新）而稳定增长。
　　投资建议：中长期战略更加聚焦+自主研发，中短期四重经营性向好。我们认为公司中长期战略向业务愈发聚焦、技术平台自主性增强转变，中短期戴姆勒影响降低，重卡出口、轻型车业务、动力总成提供业务增量。我们预计公司2025-2027年实现营业收入559.4、621.0、726.5亿元，同比增速17%、11%、17%；实现归母净利润14.7、17.2、21.5亿元，同比增速+1727%、+17%、+25%。EPS分别为0.19、0.22、0.27元，2025E-2027E归母净利润对应当前股价的PE估值分别为15、13、10倍，上调至“买入”评级。
　　风险提示：1）重卡行业需求不及预期。2）海外需求增长不及预期。3）出口目标市场进口政策变化风险。4）出口市场竞争加剧风险。5）国内重卡竞争较激烈，福田汽车产品受认可程度、经营情况稳定性不及预期。6）国内国际卡车市场不可简单完全对比，相关数据信息仅供参考。7）数据测算与实际情况可能存在一定偏差，相关数据信息仅供参考。