2025年业绩承压，产量新高显韧性，高成长高分红显价值。维持“买入”评级
　　公司发布2025年年报，全年实现营业收入1449.3亿元，同比-7.49%；实现归母净利润83.8亿元，同比-43.61%；实现扣非后归母净利润73.99亿元，同比-46.73%。单季度看，Q4实现营业收入393.9亿元，环比+2.0%；实现归母净利润12.5亿元，环比-45.3%。考虑到公司产业集群建设稳步推进，成本管控成效显著，我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为164.35/179.42/195.00亿元（2026年/2027年原值135.4/157.9亿元），同比+82.4%/+9.2%/+8.7%；EPS分别为1.64/1.79/1.94元；对应当前股价PE为11.8/10.8/10.0倍。Q4业绩环比下滑主要系化工板块盈利收窄及年底费用集中结算所致。公司计划2026年生产商品煤1.86-1.90亿吨，化工品950-1100万吨，并力争吨煤销售成本再降3%。考虑到公司产量创历史新高，未来成长路径清晰，且持续高比例分红回报股东，我们看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
　　煤炭产量创历史新高，成本管控成效显著，对冲煤价下行影响
　　产量销量齐增，规模优势凸显：2025年公司商品煤产量达1.82亿吨，同比+6.28%，创历史新高；商品煤销量1.71亿吨，同比+3.74%。其中，自产煤销量1.65亿吨，同比+4.33%；贸易煤销量585.6万吨，同比-10.6%。分区域看，陕蒙基地、澳洲基地及新并购的西北矿业成为产量增长的主要贡献点，陕蒙基地商品煤产量4666万吨，澳洲基地商品煤产量4402万吨，创历史最佳纪录，西北矿业贡献商品煤产量3381万吨。吨煤售价承压，成本控制有效：受市场环境影响，2025年公司自产煤吨煤售价为512.52元/吨，同比-19.3%，是业绩下滑主因。但公司深入实施成本管控措施，自产煤吨煤销售成本降至321.09元/吨，同比-4.3%，成效显著。受价格下降影响，2025年公司自产煤业务毛利率为37.35%，同比减少9.81个百分点。化工板块量增利稳，盈利能力提升：2025年化工品产量977.5万吨，同比+8.46%；受益于原料成本回落，煤化工业务毛利率提升至26.29%，同比增加5.15个百分点。
　　成长路径清晰，高股东回报价值凸显“三个亿吨级”集群规划，成长空间广阔
　　公司坚定实施“稳省内、拓省外、优境外”战略，力争“十五五”末新增商品煤产能约7000万吨，原煤产量突破3亿吨。陕甘蒙、新疆、澳大利亚“三个亿吨级”产业集群建设稳步推进，油房壕、霍林河一号、刘三圪旦等多个百万吨级和千万吨级矿井将在2027年至2031年陆续竣工。非煤矿产方面，兴和钼业曹四夭钼矿（设计产能1650万吨/年）获采矿许可证，预计2028年建成，有望成为重要利润增长点。高比例分红+回购增持，股东回报丰厚：公司秉持“股东至上、价值共享”理念，2025年拟派发股息0.50元/股（含中期已派发的0.18元/股），合计派息50.2亿元，股息支付率达60%。公司制定《2026-2028年度股东回报规划》，承诺各会计年度分配的现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%。此外，公司拟在2026年落实2-5亿元的A+H股回购计划，控股股东亦发布1-2亿元的A股增持计划，彰显对公司长期价值的信心。
　　风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

　　事件：公司发布2025年报，2025年实现营业收入1449亿元，同比-7.49%；实现归母净利润83.8亿元，同比-43.61%；实现扣非后归母净利润74.0亿元，同比-46.73%。
　　存量提效，并购增储，煤炭产量攀至历史高位，价格下行导致吨煤盈利下降。公司2025年实现商品煤产/销量18240/17123万吨，同比+6.28%/+3.74%，吨煤售价/成本518/331元/吨，同比-20.2%/-13.8%，实现吨煤毛利187元，同比-29.5%。公司自产煤方面，销量16537万吨，同比+4.3%，自产煤吨煤售价/成本513/321元/吨，同比-19.3%/-4.3%，吨煤毛利191元/吨，同比-36.1%。单季度来看，公司自产煤产/销量4651/4302万吨，同比+4.4%/+3.2%；自产煤均价539元/吨，同比-12.7%；自产煤吨成本323元/吨，同比-9.6%。
　　煤化工方面，利润改善贡献业绩。2025年公司煤化工产品产量978万吨，同比+8.5%，煤化工产品销量857万吨，同比+5.7%，实现销售收入243亿元，同比-5.8%，销售成本179亿元，同比-12.0%，实现毛利69亿元，同比+17.1%。其中主要产品收入甲醇实现产/销量454/433万吨，同比+2.8%/+1.8%。
　　电价增加，煤价降低，电力利润增厚。2025年公司发电75亿度，同比-7.8%；售电60亿度，同比-11.1%；度电价格0.38元，同比+0.01元；度电成本0.31元，同比-0.016元，度电毛利0.07元，同比+0.03元。电力板块实现总毛利4.5亿元，同比+35.2%。
　　产能成长方面：煤炭业务，2025年公司万福煤矿180万吨焦煤产能投产便达产，7月兖矿其能五彩湾4号煤矿一期1000万吨动力煤产能进入联合试运转。目前在建煤矿还有1000万吨刘三圪旦煤矿、800万吨嘎鲁图煤矿、700万吨霍林河一号煤矿、未来提升产能的五彩湾二期，以及西北矿业本次注入的500万吨杨家坪煤矿、500万吨油房壕煤矿。非煤矿业方面，目前公司在加拿大拥有6个钾盐采矿权，已探明优质氯化钾资源量达17亿吨；兴和钼业曹四夭钼矿获发年产规模1650万吨的采矿许可，资源量达10.4亿吨，根据当前钼精矿价格计算，未来有望贡献20亿利润。
　　分红方面：2025年公司每股分红0.32元，合计分红32亿元，全年来看，公司共分红50.2亿元，分红率60%，年度累计每股分红0.5元，对应3月27日收盘价股息率为2.5%。
　　我们预测2026-28年公司归母净利润为133、156、160亿元，当前煤炭行业景气度提升，能源价格提升背景下公司煤化工、海外煤矿业绩均有望改善，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期；地缘政治风险；煤价大幅下跌风险；在建工程进展不及预期。

　　投资要点
　　事件。2025年，公司实现营业收入1449.33亿元，同比-7.49%；归母净利润83.81亿元，同比-43.61%；扣非归母净利润73.99亿元，同比-46.73%。
　　煤炭业务：产量销量双增，成本管控对冲价格下行压力。2025年公司商品煤产量18240万吨，同比+6.3%，完成年度计划的117.7%；销售煤炭17123万吨，同比+3.7%，产销规模稳步扩张。分主体看，菏泽能化（万福煤矿投产）、昊盛煤业、内蒙古矿业产量同比增幅显著，分别达118.05%、28.51%、21.24%，成为产量增长核心驱动力。价格和成本方面，2025年煤炭市场价格震荡下行，公司商品煤综合售价517.83元/吨，较2024年的649.04元/吨大幅下降，其中自产煤吨煤收入512.52元/吨。虽然价格下跌成为煤炭业务收入下滑的主因，但公司成本管控成效显著，自产煤吨煤销售成本321.09元/吨，同比下降4.3%（14.43元/吨），其中新疆能化、昊盛煤业吨煤成本降幅突出，分别达21.91%、27.95%。
　　化工业务：结构优化对冲价跌，产销平稳增长。2025年公司化工业务产量977.5万吨，同比+8.47%；销量857.4万吨，同比+5.68%，产销规模持续扩大。化工业务全年实现销售收入242.93亿元，同比-5.84%；销售成本179.07亿元，同比-11.99%，成本降幅大于收入降幅，业务韧性凸显。整体来看，公司化工产品结构持续优化，煤化工行业向高端化、低碳化转型。未来能源通过柔性生产增加粗液体蜡、全馏分液体石蜡等产品供给，其中全馏分液体石蜡产量同比增长285.34%，成为新的收入增长点。美伊以中东冲突以来国际原油价格大幅提升至100美元/桶以上，公司领域战略布局有望收获价格弹性。
　　高分红+战略动作彰显信心，持续成长可期。公司延续高分红传统，2023-2025年度累计宣派现金股利243亿元，占扣除法定储备后净利润的66%。2025年拟派发全年现金股利0.50元/股（含税），其中末期股利0.32元/股（含税），叠加中期分红0.18元/股（含税）。同时公司发布2026-2028年度股东回报规划，拟将各年度现金股利比例稳定在扣除法定储备后净利润的约50%，长期回报机制明确。同时公司、新矿集团拟向新疆能化增资合计60亿元（公司30.6亿元），推动新疆五彩湾四号露天矿及80万吨/年煤制烯烃项目建设，助力长期发展。
　　投资建议。考虑到公司项目投产节奏和相关产品市场价格变化，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为177、201、210亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格下跌风险，项目进展不及预期风险。

　　公司发布2025年报业绩公告。2025年营收1449.33亿元，同比减少7.49%，归母净利润83.81亿元，同比减少43.61%；2025Q4营收399.75亿元，同比增长5.52%，归母净利润12.61亿元，同比减少60.12%。
　　煤炭业务：新疆能化获增资，鲁西矿业、新疆能化返还收购对价67.9%
　　产销方面：25年商品煤产量为18240万吨（同比+1078万吨）；商品煤销量为16537万吨（同比+687万吨）。25Q4商品煤产量为4650万吨（同比+501万吨）；商品煤销量为4226万吨（同比+58万吨）。
　　利价方面：25年自产煤价格为513元/吨（同比-19.3%）；自产煤吨煤成本为321元/吨（同比-4.3%）；自产煤吨煤毛利为191元/吨（同比-36.1%）。25Q4自产煤价格为548元/吨（同比-11.1%）；自产煤吨煤成本为332元/吨（同比-1.4%）；自产煤吨煤毛利为216元/吨（同比-22.9%）。
　　2023-2025年期间鲁西矿业、新疆能化分别实现净利润41.70、6.68亿元，合计48.38亿元，未达到业绩承诺。按照规定，鲁西矿业、新疆能化股权转让方需向公司支付业绩补偿金额分别为120.10、63.51亿元，合计支付183.61亿元，约占转让价款的67.9%。同时，公司与新矿集团拟出资60亿元向新疆能化增资，其中公司出资30.6亿元，其中首期增资10亿增资（公司出5.1亿元）。
　　伴随美伊冲突延续及印尼减产预期，海外煤价大幅上涨，截至3月20日纽卡斯尔现货价格达到135.33美元/吨，较25年平均价上涨28.23%，兖煤澳洲有望因此受益，其业绩弹性值得期待。
　　煤化工业务：美伊冲突刺激价格大幅上涨，化工板块业绩弹性值得期待
　　产销方面：25年化工产品销量857.4万吨，同比+46.1万吨，25Q4化工产品销量213.5万吨，同比-5.5万吨，环比-13.4万吨。
　　利价方面：25年公司化工产品综售价2833元/吨，同比-10.9%；综合成本2089元/吨，同比-16.7%；综合毛利745元/吨，同比+10.8%。
　　鲁南化工“低碳高效动能转换一体化项目”正式启动，其中：年产100万吨甲醇项目开工建设，年产40万吨辛醇项目取得环评批复。荣信化工80万吨/年烯烃项目预计12月投料试车。新疆能化80万吨/年煤制烯烃项目开工建设。未来能源50万吨高温费托项目有序推进。同时美伊冲突延续，截至3月27日兖矿榆林甲醇出厂价达到2510元/吨，较25年均价上涨476元/吨，预计26年化工盈利具备较高上涨弹性。
　　鑫泰煤炭出售，售价达到30.5亿元：2026年3月6日公司下属煤矿鑫泰煤炭成功以30.5亿元出售。截至25年6月末，鑫泰煤炭净资产为0.88亿元，净资产评估价值为6.24亿元，本次交易预计会对公司26年归母净利润产生较大影响。
　　控股股东计划增持1-2亿元：公司控股股东山东能源计划在未来12个月内，以集中竞价方式增持公司1-2亿元。
　　26-28年分红规划发布，现金分红比例不低于50%：公司发布26-28年股东回报规划，现金分红比例调整为不低于50%。2025年公司拟派发年终股息0.32元/股，现金分红32.12亿元，加上中期分红全年合计派发现金分红50.19亿元，现金分红比例达到60%。以当前股价20.39元（A股）/16.09港元（H股）测算，年化股息率达到2.45%（A股）/3.52%（H股）。
　　盈利预测、估值及投资评级：考虑到当前煤价及化工产品价格持续上涨，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入分别为1729.18、1916.99、2005.38亿元，实现归母净利润分别为187.57、225.09、256.10亿元（2026-2027年原预测值为118.57、137.09亿元），对应PE分别为10.9X/9.1X/8.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期。

　　事件：2026年3月27日，兖矿能源发布年度报告，2025年公司实现营业收入1,449.33亿元，同比下降7.49%，实现归母净利润83.81亿元，同比下降43.61%；扣非后净利润73.99亿元，同比下降46.73%。经营活动现金流量净额194.85亿元，同比下降24.63%；基本每股收益0.84元/股，同比下降44.14%。
　　点评：
　　煤炭主业增量扩能，精益管理降本增效。产销量方面：2025年，公司实现商品煤产量1.82亿吨，同比+6.28%；煤炭销量1.71亿吨，同比+3.74%；其中自产煤销量1.65亿吨，同比+4.27%。受益于陕蒙基地全面达产达效及并购西北矿业，公司商品煤产量再创历史新高。展望2026年，公司计划生产商品煤1.86-1.90亿吨，力争同比增加400-800万吨。价格方面：2025年，公司实现煤炭销售均价517.83元/吨，同比-20.2%；自产煤销售均价为512.52元/吨，同比-19.3%。成本方面：
　　2025年，公司自产煤吨煤销售成本为321.09元/吨，同比-4.3%。展望2026年，公司计划加强成本管理，力争吨煤销售成本再降3%。为应对煤价下跌影响，公司主动增产拓量、提质降本，保持煤炭主业经营稳健。
　　高端化工新材料产业提质增盈。
　　产销量方面：
　　2025年，化工品产量977.5万吨，同比+8.47%；化工品销量857.4万吨，同比+5.68%。其中，甲醇产量454.0万吨，同比+2.81%；醋酸产量108.2万吨，同比+4.04%；
　　己内酰胺产量35.7万吨，同比+5.93%；全馏分液体石蜡产量44.7万吨，同比+285.34%。价格方面：2025年，化工板块实现收入242.93亿元，同比-5.84%。成本方面：2025年，化工板块成本为179.07亿元，同比-11.99%。受益于原料煤价格回落及内部成本管控，化工板块毛利率提升5.15个百分点至26.29%。展望2026年，公司计划生产化工品950-1100万吨，力争甲醇、醋酸销售成本分别降低30元/吨。
　　内生外延跨越发展，未来成长潜力广阔。矿业方面：2025年，公司山东万福煤矿投产即达产，新疆五彩湾四号露天矿正式“出煤”试运转；
　　内蒙古区域刘三圪旦煤矿、霍林河一号煤矿分别取得年产1000万吨、700万吨采矿许可证；兴和钼业曹四夭钼矿获发年产规模1650万吨的采矿许可证。公司坚定实施“稳省内、拓省外、优境外”区域布局策略，力争“十五五”末新增商品煤产能约7000万吨，原煤产量突破3亿吨。
　　化工方面：内蒙古荣信化工80万吨/年烯烃项目预计2026年12月投料试车；新疆能化80万吨/年煤制烯烃项目已开工建设；陕西未来能源50万吨高温费托项目有序推进。未来公司将全力推进内蒙古荣信化工、新疆准东两个80万吨烯烃项目，力争“十五五”末新增160万吨烯烃、50万吨煤制油，高端化工品占比超70%。
　　高度重视股东回报，增持回购彰显投资价值。分红方面：2025年，公司继中期分红0.18元/股，拟年度末期分红0.32元/股，两次分红合计0.50元/股，总额50.2亿元，占中国会计准则下归母净利润的比例为60%。公司同时制定了《2026-2028年度股东回报规划》，承诺现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%。回购方面：
　　公司同步推进2-5亿元A+H股回购计划，控股股东亦发布1-2亿元A股增持计划，彰显对公司长期价值的认可。现金方面：受煤炭价格下行影响，鲁西矿业及新疆能化未达成业绩承诺，转让方将向公司支付业绩补偿金额183.6亿元（对应收购价款270.5亿元）。我们认为，在当前煤炭价格筑底回升背景下，公司高分红高股息筑牢安全边际，且未来成长路径清晰，具有中长期投资价值。
　　盈利预测及评级：随着公司内生产能不断释放，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2026-2028年归属于母公司的净利润分别为147、152、168亿元，EPS为1.47、1.52、1.68元/股。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

　　投资要点：
　　事件：兖矿能源发布2025年三季报。兖矿能源2025年前三季度实现营业收入1049.57亿元，同比下降11.64%；归属于上市公司股东的净利润71.20亿元，同比下降39.15%。单季度来看，第三季度公司实现营业收入382.59亿元，同比下降0.26%；归母净利润22.88亿元，同比下降36.60%。公司于2025年第三季度合并了山东能源集团西北矿业有限公司（下称西北矿业）的财务报表，相关数据存在追溯调整。对此，我们点评如下：
　　煤价下行拖累板块业绩：2025年1-3季度，公司实现煤炭业务销售收入641.10亿元，同比减少171.49亿元或21.1%。前三季度商品煤销量1.26亿吨，同比增长2.64%；其中自产商品煤销量12,235万吨。价格方面，自产煤销售均价503.33元/吨，同比下降21.5%，其中兖煤澳洲动力煤销售均价670.98元/吨，同比下降20.0%。成本控制成效显著，自产煤成本319.29元/吨，同比下降4.7%，昊盛煤业因地质条件改善吨煤成本下降31.7%，不同矿区成本分化明显。
　　非煤业务分化，化工表现亮眼。煤化工板块表现突出，前三季度化工品销量644.0万吨，同比增长8.73%。其中：甲醇销量321.4万吨，同比+2.2%；己内酰胺销量26.4万吨，同比+11.9%；受益于鲁南化工40万吨尿素项目投产，尿素销量67.1万吨，同比+45.9%。电力业务受挤压，售电量46.34亿千瓦时，同比下降10.81%。
　　公司未来发展聚焦资源整合与产能释放。2025年1-9月，公司完成对莫拉本煤矿3.75%股权的收购，兖煤澳洲持股比例提升至98.75%；合资设立山能邹城风电公司，新能源布局稳步推进；第三季度公司完成了西北矿业并表。目前公司在产、在建及规划矿井产能达到3.2亿吨/年，2030年前预计实现“原煤产量3亿吨”的规划目标。在建工程中，荣信化工80万吨烯烃项目稳步推进，另有新疆能化、未来能源等项目有序推进。
　　投资建议：2025年前三季度，公司彰显卓越的成本管控效能，缓冲了煤价周期波动影响；长远视角下，公司资源储量优势显著，后续发展动能坚实稳固，中期分红机制常态化推进，坚定践行股东回报理念。目前，煤价在供给约束背景下重回上行通道，公司产品的量价弹性有望在未来得到兑现。基于此，我们调整了盈利预测，预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润96.59/118.12/121.03亿元，同比分别-33.0%/+22.3%/+2.5%，对应EPS为0.96/1.18/1.21元，对应10月31日收盘价的PE分别为15.3/12.5/12.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、产品售价大幅波动、监管风险、在建项目不及预期等