事件描述
　　公司发布一季报，公司实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%。
　　事件点评
　　Q1收入和利润实现双增。一季度实现总营收547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润为646.26亿元，同比增长1.47%，一季度恢复增长。具体来看：1）产品端，系列酒触底恢复增长，茅台酒收入460亿元，同增5.62%，系列酒收入78.81亿元，同增12.23%；2）渠道端，i茅台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代理分别实现收入295.04/243.82亿元，同比+27.06%/-10.88%，直销占酒类收入比提升至55%，主要系i茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i茅台Q1收入215.53亿元，同比大幅高增+267.2%。截止26Q1末，公司国内经销商数量2098家，净减少255家，国外经销商数量124家，净减少2家。
　　受产品结构影响，净利率同比下降。公司26Q1净利率52.22%，同比下降2.67pct，毛利率89.76%，同比下降2.21pcts，主要受产品结构拖累，系列酒增长相对更快以及控量高毛利非标生肖、年份酒。随着3月底飞天提价且Q2非标代售落地，预计毛利率Q2起将会改善。26Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.94%/3.39%/-0.21%，分别同比+0.03/-0.34/+0.34pct。
　　投资建议
　　短期看净利增速低于收入增速或引发资金情绪偏弱，股价大概率震荡磨底，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回报率近4%，龙头底仓配置价值凸显。预计2026-2028年公司归母净利润853.98亿、897.92亿、942.63亿，EPS分别为68.19/71.70/75.27元，对应当前股价，2026-2028年PE分别为21.4X/20.3X/19.4X，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

　　大单品放量价稳，触底信号明确，维持“买入”评级
　　公司2026年一季度公司营收539.09亿元，同比+6.54%；归母净利272.43亿元，同比+1.47%。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为851.8、896.7、933.7亿元，同比分别+3.5%、+5.3%、+4.1%，EPS分别为68.02、71.60、74.56元，当前股价对应PE分别为21.4、20.4、19.6倍，2026年公司针对产品结构、产品价格、渠道结构均做了较大调整：飞天占比提升，同时飞天出厂价格做了适度提升，直销占比进一步提升，预计吨价下降幅度可控。同时预计随着直营渠道、代售制度、经销商渠道减负等改革落地，销量预计有较大幅度增长，维持“买入”评级。
　　收入增长主要来自于销量，其中直营渠道增量明显
　　2026Q1茅台酒/系列酒分别实现营收460/79亿元，同比+5.6%/+12.2%。2026Q1直销/批发代理分别实现营收295/244亿元，同比+27.1%/-10.9%；i茅台2026Q1实现营收215.5亿元、同比+267%。2026下半年，预计公司将继续补充其他线上直销渠道，直销占比将持续提升。
　　回款表现符合渠道结构变化
　　2026Q1末合同负债余额30.3亿元，环比下降49.8亿元；2026Q1销售收现563.9亿元同比+0.4%。主要原因是主动减负，经销商渠道回款下降幅度较大。
　　毛利率下降，盈利能力承压
　　由于产品结构下降，2026Q1毛利率-2.2pct至89.8%，税金及附加占比+1.1pct，其余费率保持相对稳定，归母净利率同比-2.4pct至49.8%。展望全年，收入增速也将高于利润增速。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年一季报，26Q1营业总收入547.03亿元，同比+6.34%；归母净利润272.43亿元，同比+1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%。
　　茅台酒营收稳健增长，i茅台平台表现亮眼。1）分产品：26Q1茅台酒/系列酒营收分别为460.05/78.81亿元，同比+5.62%/+12.22%，普飞在i茅台平台放量带动茅台酒营收实现稳健增长，系列酒营收增速高于公司整体增速，预计茅台1935动销表现良好。2）分渠道：26Q1直销渠道/批发渠道营收分别为295.04/243.82亿元，同比+27.06%/-10.88%，其中，i茅台数字营销平台实现酒类不含税收入215.53亿元，同比+267.16%；26Q1直销占比54.75%，同比+8.84pct，直销占比较上年提升幅度较大。
　　产品结构阶段性下移，提价有望带动后续盈利能力修复。26Q1毛利率89.91%，同比-2.20pct，预计主要由于一季度非标茅台降价减量、以及系列酒增速高于茅台酒，导致整体产品结构有所下移。销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct。归母净利率49.80%，同比-2.39pct，盈利水平阶段性有所下降，3月底普飞提价有望带动公司后续盈利能力修复。现金流方面，26Q1销售收现同比+0.44%，26Q1营收+Δ合同负债口径同比-1.74%，回款表现符合预期。
　　顺利实现平稳开局，市场化改革成效初显。公司一季度营收、归母净利双增长，顺利实现平稳开局，彰显龙头自身经营韧性。26年初以来公司在运营模式、渠道布局、价格机制等方面进行市场化转型，年初普飞正式在i茅台平台上线销售，有效推动了一季度i茅台平台营收高增长、以及公司直销占比实现较大幅度提升；年份、精品、生肖等非标产品采取全新的代售模式，有效缓解经销商库存风险及资金占用压力，保障经销商合理利润；3月底公司宣布对普飞出厂价及自营体系零售价进行调整，较此前分别上调100元/瓶、40元/瓶，本次调价推动实现厂家与经销商之间的利益再平衡、遏制消费端的投机性需求以及进一步夯实公司业绩稳健增长趋势。此外，公司重视股东回报，25年累计派发现金红利650.33亿元，分红比例为79%，较24年分红比例提升4pct，对应当前股价测算公司股息率为3.7%，配置价值较为显著。
　　投资建议：根据2026年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为873.5亿元、908.1亿元、939.9亿元，同比分别增长6.1%、4.0%、3.5%，当前股价对应PE分别为20、19、19倍。维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　贵州茅台公告2026年1季报。1Q26公司实现营收539.1亿元，同比+6.5%，归母净利272.4亿元，同比+1.5%。1Q26公司业绩稳健，实现良好开局，为全年目标达成奠定基础，我们维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　1Q26实现良好开局，系列酒平稳恢复，渠道调整效果显现。产品端来看，（1）1Q26茅台酒营收460.0亿元，同比+5.6%。2026年1月1日，公司在i茅台上架1499元飞天，同时取消非标产品分销、推行“代售”模式。我们判断，在传统渠道非标产品配额大幅缩减，且i茅台大幅放量的推动下，1Q26普飞实现较快增长，为茅台酒主要贡献。（2）1Q26系列酒实现营收78.8亿元，同比+12.2%，营收占比同比提升0.7pct至14.6%。分季度来看，系列酒自3Q25收入大幅下滑后（-42.8%），4Q25降幅收窄，且1Q26在去年同期高基数下，回归至双位数正增长，产品改革效果显著。参考2025年系列酒量价表现，公司以价换量效果显著，预计大单品1935在春节期间动销表现较好。
　　1Q26i茅台大放异彩，实现收入215.5亿元，带动直营渠道占比提升8.8pct至54.8%，渠道结构发生明显转变。渠道端来看，1季度渠道结构呈现较大变化。（1）1Q26批发代理渠道营收243.8亿元，同比-10.9%，我们判断或与国资渠道及非标产品配额减少有关。（2）1Q26直销渠道营收295.0亿元，同比+27.1%，收入占比54.8%，同比提升8.8pct。直销渠道中，i茅台1季度实现销售215.5亿元，同比+267.2%，占直销渠道比重为73.1%，去年同期占比25.3%。i茅台作为官方平台，通过平价飞天有效拉动了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量，对公司报表业绩形成了较强支撑。跟据i茅台官方数据，春节期间i茅台活跃用户达1500万人次，随着用户基数的增加，以及公司对不同渠道产品批价的动态调节，我们认为i茅台可持续保持较强的渠道热度。
　　受毛利率、税金及附加比率影响，1Q26公司归母净利率同比-2.5pct至50.5%。（1）1Q26公司合同负债为30.3亿元，环比2025年末减少49.8亿元，去年同期减少8.0亿元。合同负债降幅较大主要与公司渠道结构变化，传统经销渠道蓄水池作用减少有关。（2）受产品结构调整影响，1Q26公司毛利率为89.8%，同比-2.2pct。分不同系列产品来看，1Q26茅台酒中非标产品营收占比下降，系列酒营收占比提升。1Q26公司期间费用率为同比基本持平，税金及附加比率同比提升1.1pct至15.3%。综上，1Q26年公司归母净利率为50.5%，同比降2.5pct。
　　公司改革成效初显，2026年实现平稳开局。2025年公司全面推行营销体系市场化转型，重构渠道生态，根据市场实际情况动态调整产品价格，1Q26实现平稳开局，彰显了公司的经营韧性。公司自2026年3月31日起上调普飞价格，4月通过“代售”新政向市场投放非标产品，渠道反馈积极。短期来看，我们认为随着各项改革效果的显现，公司业绩有望逐季好转，盈利能力稳定，茅台配置价值凸显。
　　估值
　　我们维持此前盈利预测，预计公司26至28年归母净利分别为853.0、908.5、980.6亿元，同比增速分别为3.6%、6.5%、7.9%，EPS分别为68.1、72.6、78.3元/股，当前市值对应PE分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

　　投资要点
　　公司2026年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润547.03/539.09/272.43/272.4亿元，同比6.34%/6.54%/1.47%/1.45%。26Q1，公司毛利率/归母净利率为89.91%/49.8%，分别同比-2.2/-2.39pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，分别同比1.11/0.03/-0.34/0.06/0.34pct。26Q1公司实现销售收现563.93亿元，同比+0.44%；经现净额269.1亿元，同比181.01亿元；26Q1末合同负债30.27亿元，同比-57.61亿元，环比-49.8亿元（去年同口径环比-8.04亿元）。
　　分产品看，26Q1茅台酒/系列酒收入分别为460.05/78.81亿元，同比+5.62%/+12.22%，拆分量价来看，26Q1茅台酒销量约1.68万吨，同比+21.82%，均价273.84万元/吨，同比-13.30%；其他系列酒销量1.42万吨，同比+26.61%，均价55.50万元/吨，同比-11.36%。分渠道来看，26Q1直销渠道实现收入295.04亿元，同比+27.06%，经销渠道243.82亿元，同比-10.88%，直销占比同比提升8.84pct至54.75%。26Q1直销高增长主要依靠i茅台放量，26Q1i茅台实现收入215.53亿元，同比+267.16%。
　　26Q1公司毛利率、净利率双双下滑，费用率维稳。毛利率下滑主因价格和结构的下降，26Q1茅台酒均价和系列酒均价同比均下滑，与主动调整53度飞天以外的产品的出厂价、以及Q1飞天放量、非标发货较少均有关。26Q1茅台酒、系列酒收入均实现增长、主要依靠销量20个点以上的增长。经现净额同比增加主因控股子公司同业存款净增加额减少，合同负债下滑预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，预收款自然减少、经销商现金流压力减轻。
　　盈利预测与投资建议
　　2025年公司分红+回购占利润比例为86%，若按2026年86%的分红率来计算，对应当前股价公司股息率在4.03%。我们预计公司2026-2028年实现营收1817.98/1950.59/2114.52亿元，同比+5.66%/+7.29%/+8.40%；实现归母净利润853.60/909.67/999.35亿元，同比+3.69%/+6.57%/+9.86%，对应EPS为68.16/72.64/79.80元，对应当前股价PE为21/20/18倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。

　　报告关键要素:
　　近日公司披露2026年一季报。公司2026Q1实现总营收547.03亿元，同比+6.34%；实现营收539.09亿元，同比+6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%，业绩增速较2025Q4有所回升。
　　投资要点:
　　实行全面市场化改革，产品体系有所调整。2026Q1公司茅台酒收入为460.05亿元，同比+5.62%，系列酒收入为78.81亿元，同比+12.22%。全面市场化改革后，公司茅台酒产品结构回归金字塔型，“塔基”产品以飞天53%vol500ml茅台为主，用于进一步强化当年茅台的社交属性以及往年茅台的收藏属性，形成消费价值认同；“塔腰”产品包括精品茅台及生肖茅台，主要承接消费升级与高端商务/礼赠场景，以及聚焦民间收藏消费需求；“塔尖”产品则包括陈年系列和文化系列，为公司超高端产品。此外，飞天43%vol500ml茅台聚焦主力消费场景和年轻群体，形成产品结构的重要支撑。
　　全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026Q1公司直销/批发代理实现收入295.04/243.82亿元,同比分别+27.06%/-10.88%，分别占比53.94%/44.57%，直销收入增长迅速，且首次超过批发代理渠道。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。数据显示，2026Q1“i茅台”新增用户近1400万，成功购酒用户累计近400万，且实现营收215.53亿元，同比+267.16%，市场化改革已初见成效。
　　盈利能力保持稳健，现金流表现亮眼。2026Q1公司毛/净利率分别为89.76%/52.22%,同比-2.21pct/-2.67pct，主要原因可能包括：1）高毛利的非标茅台酒随行就市，且产品配额有所下降；2）税金及附加有所上升。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct，期间费用率总体稳健，费用控制情况良好。现金流端，2026Q1公司实现经营性净现金流269.10亿元，同比+205.48%，表现亮眼。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润861.97/936.09/1007.35亿元（调整前2026-2027年为1009.46/1101.39亿元），同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.83/74.75/80.44元/股，4月27日收盘价对应PE为20/19/17倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

　　事项：
　　公司发布一季报，26Q1实现营业收入539亿元，同比+6.5%；归母净利润为272亿元，同比增长1.5%。
　　平安观点：
　　系列酒收入实现双位数增长，毛利/净利率水平有所下滑。26Q1，公司茅台酒实现收入460亿元，同比增长5.6%；系列酒实现收入79亿元，同比增长12%。26Q1，公司销售毛利率为90%，较上年同期下降2个百分点；销售净利率为52%，较上年同期下降3个百分点。一季度末，公司合同负债为30亿，较上年末下降50亿元。
　　“i茅台”放量，直营渠道占比超过批发渠道。26Q1，公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入216亿元，同比增长267%。在“i茅台”放量的带动下，公司直营渠道收入295亿元，同比增长27%；批发代理渠道收入244亿元，同比下滑11%。公司直营渠道占收入的比例为55%，较上年同期提升了9个百分点。一季度末，公司国内经销商数量为2098个，较年初增加6个，减少261个，主要为系列酒经销商；国外经销商数量为124个，较年初减少2个。
　　“十五五”开局稳健，维持“推荐”评级。“十五五”期间，公司将持续提升商业模式韧性、增强全球市场竞争力，不断巩固与提升公司核心竞争力；
　　以消费者为中心、市场需求为驱动，系统推进营销体系市场化转型；产品端打造稳固“金字塔”型产品结构，构建层次清晰、定位明确的价值矩阵，我们看好公司的长期发展。我们维持盈利预测，预计26-28年归母净利为864/903/945亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事项：
　　公司发布2025年度报告，全年实现营业总收入1720.5亿元，同比-1.20%；归母净利润823.2亿元，同比-4.5%。25Q4实现营业总收入411.5亿元，同比-19.3%；归母净利润176.9亿元，同比-30.3%。2025年年度利润分配拟向全体股东每股派发现金红利27.993元（含税）。
　　平安观点：
　　茅台酒收入稳定，毛利率小幅下滑。分产品看，25年茅台酒/系列酒收入分别1465.0/222.7亿元，同比+0.4%/-9.8%；25年茅台酒销量46751吨，同比+0.73%，吨价313.4万元/吨，同比基本持平；系列酒销售38353吨，同比+3.9%，吨价58.1万元/吨，同比-13.1%。25年公司整体毛利率小幅下滑，毛利率为91.18%，较上年下降0.75pcts。
　　销售费用率有所提升，净利率承压。费用情况来看，25年销售/管理费用率分别为4.2%/4.8%，分别+1.0/-0.5pcts，销售费用率上升主要系广告宣传/市场推广及服务费用同比+37%/+25%。25年财务费用为-8.2亿元，上年同期为-14.7亿元，同比变动主要是本期商业银行存款利率下降、规模及结构变化。全年毛利率下行和费用率提升导致公司净利率水平下降，25年公司销售净利率为50.5%，同比-1.7pcts。
　　直销收入超过批发渠道，I茅台收入下滑。分渠道看，公司25年批发渠道收入842.3亿元，同比-12.0%；直销收入845.4亿元，同比+13.0%。25年i茅台收入130.3亿元，同比-34.9%。国内/国外收入分别1639.2/48.5亿元，同比-0.9%/-6.5%。25年末国内经销商2353个，净增210个，均为系列酒经销商；国外经销商126个，净增22个。
　　开启“十五五”新征程，维持“推荐”评级。“十五五”期间，公司将持续提升商业模式韧性、增强全球市场竞争力，不断巩固与提升公司核心竞争力；以消费者为中心、市场需求为驱动，系统推进营销体系市场化转型；产品端打造稳固“金字塔”型产品结构，构建层次清晰、定位明确的价值矩阵，我们看好公司的长期发展。考虑到消费仍有压力，我们调整2026-27年归母净利预测至864/903亿元（原值：953/1022亿元），并预测2028年归母净利润为945亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。