贵州茅台公告重大事项，自2026年3月31日起上调公司53%vol贵州茅台酒（2026）出厂价格，其中经销渠道由1169元调整至1269元，自营渠道由1499元调整至1539元。根据我们测算，此次提价将增厚2026年报表业绩。公司淡季提价，营销体系市场化导向明确，经营拐点已现，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　公司淡季逆势提价，短期增厚报表业绩，中长期来看，营销体系市场化导向明确。公司公告自2026年3月31日起上调公司53%vol贵州茅台酒（2026）出厂价格，其中传统经销渠道合同价由1169元/瓶调整至1269元/瓶，涨幅100元/瓶，涨价幅度8.6%；自营渠道零售价由1499元/瓶调整至1539元，涨幅40元/瓶，涨价幅度约2.7%。参考26年3月同花顺散飞终端成交价，经销商进销差价约在300-400元。根据普茅经销商渠道及自营渠道销售占比推算，我们判断此次提价有望增厚2026年报表净利润，对应2%左右的增量。
　　此次茅台提价逻辑相比此前略有不同，渠道生态发生变化。（1）回顾茅台历史提价动作，白酒黄金十年（2003-2012年）茅台酒合计提价6次，2016年开始的新一轮景气周期中，茅台酒于2017年底提价1次，提价幅度为18%。2023年11月，经销商渠道出厂价由969元提升至1169元，而当时的进销价差达1800元，提价主要目的是稳定普茅价格，避免终端价过热，同时减轻报表端增长压力。（2）从历史提价背景来看，茅台均在景气周期内进行提价动作，主要围绕传统经销渠道进行价格调整。而此次逆势调价是在内需疲软，行业以价换量特征明显的背景下进行，且公司同时对建议零售价进行调整，我们认为主要与茅台的营销策略及渠道体系变化有关，渠道从此前的重B端逐渐转向C端化。根据i茅台官网信息，i茅台于2026年1月1日起销售53%vol500ml贵州茅台酒，1月成交订单超143万笔，推算单月销量约为2693吨，如果平滑淡旺季，且大众需求持续，全年维度来看，i茅台有望对公司报表业绩形成较强支撑。
　　龙头率先转型，重塑渠道平衡，价格随行就市，改革路径清晰。近日，公司公告《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，在产品、运营、渠道、价格等方面进行多维度改革。公司强调，茅台将回归“金字塔”型产品结构，飞天定位“塔基”产品，强化大众消费的社交属性。运营模式由此前的“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式，同时推动经销商由“坐商”向“服务商”转型。我们认为，i茅台有效激活了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量。在基本盘逐渐稳固且行业环境转好的背景下，优化产品结构，提升飞天以上其他产品的销量。价格方面，公司将以市场为导向，构建价格动态调整机制，即零售渠道及经销渠道合同价格将根据批价变化，随行就市，同步调整。以消费者为中心的改革路径清晰。
　　估值
　　作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河。本轮行业调整期，公司量价节奏把握得当，战略转型坚定。我们认为，公司率先于行业迎来经营拐点。根据我们测算，公司25至27年归母净利分别为905.5、949.3、1013.5亿元，同比增速分别为5.0%、4.8%、6.8%，EPS分别为72.3、75.8、80.9元/股，当前市值对应PE分别为20.2X、19.3X、18.0X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

　　事件概述
　　3月30日，公司发布公告，自2026年3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。
　　分析判断:
　　销售合同价与零售指导价同步小幅上调，顺应市场化改革。
　　公司此次提价是时隔2年5个月后的又一次价格调整。2023年10月31日晚，贵州茅台发布公告称，自2023年11月1日起上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价，平均上调幅度约为20%，彼时飞天茅台已有近六年未调整出厂价。与上一次提价相比，此次提价同步上调了销售合同价和零售指导价，其中销售合同单价提价100元/瓶，提价幅度约8.55%，零售指导价提价40元/瓶，提价幅度约2.67%，本次提价间隔时间缩短、提价幅度更小。
　　我们认为，过去飞天茅台提价受多方面因素约束，零售指导价自2018年后一直保持在1499，而今茅台的战略正在转变，消费群体由高端圈层向中产家庭与真实饮用者转变，属性定位上回归高频消费品，价格随行就市，因此，主力单品飞天茅台的零售指导价，也应跟随经济发展、物价上涨相应调整，我们推测未来零售指导价保持逐年小幅上涨可能成为常态，符合公司市场化改革的方向。
　　同时，根据长江酒道，公司的渠道模式由经销商主导转向直营与经销协同，经销商从“躺着赚钱”的中间商转变为凭服务吃饭的服务商，我们认为渠道关系的转变意味着未来茅台酒经销商将不再躺赚暴利，而是赚取一定的合理利润，同时承担配合品牌方共同培育消费群体的责任。
　　淡季飞天行情价坚挺，提价随行就市，符合渠道转向真实消费者的改革初衷。
　　春节后3月进入白酒传统淡季，26年飞天茅台的批价表现仍较为坚挺，根据茅粉鲁智深，原箱批价基本维持1600元以上，散瓶批价维持1550元以上，我们认为飞天茅台的价格通过了需求淡季的压力测试，打破了前期市场对节后淡季批价明显下跌的担忧。
　　结合市场行情价来看，本次提价贴近了批价但未超过批价，我们认为与行情价的进一步贴近，既挤压了黄牛等流通炒作环节的利润及生存空间，又保持住了消费者在i茅台上抢购飞天的动力，符合公司本轮渠道战略转型，直面消费者端的改革初衷。
　　非标启用代售制，稳定市价、渠道减负，为培育消费者夯实基础。
　　根据南方周末和卖酒狼圈子，2026年3月13日，茅台各省区召开了非标产品代售工作会，对陈年茅台15年、精品茅台、生肖茅台及公斤茅台等非标产品将实行代售制，这些产品必须通过i茅台按官方统一价格对外销售，经销商则提取5%的销售佣金。具体而言，代售模式下货物归属权仍为厂家，经销商为销售方，需引导用户将酒款打入i茅台账户，经销商可以得到5%服务费。
　　我们认为非标启用代售制，一方面厂家收回了非标产品的定价权，渠道各环节对非标的售价均不再具有影响力，非标产品的市场价得以稳定，解决了去年以来非标产品价格倒挂的问题，另一方面帮助经销商减少了资金周转、库存的压力，对市场秩序、渠道健康度均有好处。此外，公司还可通过代售制，更清晰掌握非标产品的真实销售信息，为接下来的消费者培育夯实基础、明确方向。我们推测，若后续非标产品需求旺盛，公司或针对非标同样采取价格随行就市的经营方式，适度调节价格以达到供需平衡。
　　投资建议
　　考虑到提价自3月31日开始，我们根据公司发货节奏、产品结构，大致测算此次提价增厚营业总收入约22亿元，对营收的提振约为1.2pcts，增厚归母净利润约12亿元，对业绩的提振约为1.3pcts。但考虑到行业需求尚未完全恢复，且26年行业仍具有较大不确定性，出于谨慎性，我们小幅调整公司盈利预测，25-27年营业收入由1829.08/1895.87/1940.77亿元小幅下调至1827.74/1853.71/1924.63亿元，25-27年归母净利润由907.78/949.78/978.00亿元小幅下调至907.69/919.41/960.14亿元，EPS由72.49/75.84/78.10元下调至72.48/73.42/76.67元，2026年4月1日收盘价为1459.44元，对应25-27年PE分别为20.1/19.9/19.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　i茅台申购热度不及预期，普飞批价走势不及预期等

Kweichow Moutai announced that, effective 31 March 2026, the contract price of Feitian 53%vol 500ml Kweichow Moutai (2026) is adjusted from RMB1,169/bottle to RMB1,269/bottle, while the retail price in the self-operated system is lifted from RMB1,499/bottle to RMB1,539/bottle. We see this price hike as highly significant. The company’s market-oriented reforms have been progressively implemented, with notable achievements in 1Q26 including the launch of Feitian Moutai on i-Moutai and the rollout of a consignment system for non-standard products, providing a solid foundation for this price adjustment. In addition, the synchronized adjustment of both distributor contract prices and suggested retail prices fully reflects the ‘market-driven’ pricing strategy under the marketing reform, and we think that market-based price regulation should become one of the company’s key tools for sustaining growth. We think that the company’s leading quality and brand edges, increasingly refined volume/price strategies, and corporate governance should continue, whereas the price hike further validates its brand strength in the industry. Maintain BUY.
Further strides made in market-oriented marketing reform
For the company, after considering the distribution assumptions for dealer and direct sales channels under the 2026 market-oriented marketing reform, we estimate that this price hike should boost 2026 revenue by approximately 1.5%+ and increase profits by around 2%+. The price adjustment should help sustain growth amid tepid demand and partially offset the revenue gap from non-standard Moutai products. Meanwhile, based on Kweichow Moutai’s available sales volume, the incremental supply of Moutai liquor should remain limited over the next three years, making price system adjustments one of the key tools for maintaining growth, in our view. For the distribution side, under the company’s ‘fully consumer-oriented’ strategy, the cost increase should in our view have a lesser impact on major distributors, with channels likely to further consolidate toward leading players. For consumers, this price hike further reinforces the financial investment attributes of Feitian Moutai.
Expect reforms to keep yielding results; maintain BUY
As an industry leader, the company’s governance is becoming increasingly market-oriented and refined, with previous market risks fully reflected in wholesale price and share price fluctuations, indicating promising high-quality development ahead. Considering soft consumer demand in the baijiu industry, which has weighed on the company’s revenue and profits, we have lowered our earnings forecasts. At the same time, we expect this price hike to partially offset the drag on performance from external demand, likely keeping the company’s earnings in positive territory. Therefore, we adjust our 2025/2026/2027 EPS forecasts to RMB71.53/72.96/75.06 (down by 3/9/14% from our previous estimates). Referencing its peers’ average 2026E PE of 16x on Wind consensus, we assign the company a 2026E PE of 25x to reflect its strong brand leadership. Our target price is revised to RMB1,824.00 (previous: RMB1,920.24, based on 24x 2026E PE, vs peers' average of 18x). Maintain BUY.
Risks: intensified industry competition; disappointing industry demand; food-safety issues; pass-through effect of price hikes missing our estimates.

　　投资要点：
　　投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入1859.7/1945.4/2042.0亿元，同比增长6.8%/4.6%/5.0%，归母净利润926.9/967.8/1017.7亿元，同比增长7.5%/4.4%/5.1%，对应PE为19.7X/18.8X/17.9X。公司借行业景气周期底部推进市场化运营改革，构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，加强价格掌控及营销转型，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，商业模式变化意义重大。首次覆盖，给予"买入"评级。
　　行业与公司分析：国家统计局数据显示，2025年中国白酒产量354.9万千升，同比下降12.1%，自2019年以来连续7年下滑。公司主营茅台酒与系列酒，2025年前三季度实现营收1284.5亿元，同比增长6.4%，其中茅台酒/系列酒分别贡献1105.1/178.8亿元，同比增长9.3%/-7.8%，茅台酒为核心支柱。公司凭借品牌势能与社交属性稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业。
　　关键假设：1）茅台酒方面，预计2025-2027年营收增速分别为9.0%/5.5%/6.0%。系列酒方面，次高端价格带批价承压，公司主动收缩投放以理顺价盘，预计2025年营收增速为-4%，随着库存消化与价格体系理顺，2026-2027年营收增速有望恢复至1.0%/2.5%。2）毛利率有望保持平稳，预计公司2025-2027年茅台酒毛利率分别为94.1%/94.1%/94.2%，系列酒毛利率分别为80.0%/80.1%/80.2%。
　　有别于大众的认识：市场认为渠道库存高、资金压力大，产品批价和公司业绩将长期承压，但我们认为：1）产品结构向金字塔结构演进，通过价格分层实现消费分层，匹配多样化需求。公司重构产品体系，按价格带与消费场景分层，普飞借i茅台直达C端消费者，做大消费基础；精品与生肖酒定位品质升级与收藏场景，充实中间价格带；年份与文化系列收缩投放，维护稀缺溢价。金字塔结构使产品体系按价格带与功能定位分层覆盖多元场景，满足多样化需求。此外，公司对2019-2026年份飞天茅台设定1539-2649元的自营体系梯度零售价，将时间价值显性化、标准化，既锚定老酒价值预期，又为新酒提供清晰的定价参照。2）构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态。公司此前的营销体系以“自售+经销”的传统销售模式为主，此轮市场化改革，公司取消原直营分销，新设代售和寄售模式——公司保留物权，渠道商赚取固定佣金，按公司统一的零售价销售，既能缓解经销商资金压力，又强化公司对供给的调节主动权，强化价格管控。此外，1月1日起i茅台上线普飞，有效激活未被覆盖到但潜在体量较大的C端长尾散客需求。公司回款进度与终端动销处于行业前列，而同行多面临渠道库存积压与现金流紧张的压力，行业格局加速分化。3）行业调整期主动管控，构建“随行就市”的市场化定价机制。行业调整期，主动管控发货节奏之外，3月30日，公司公告自3月31日起，将普飞（2026）销售合同价由1169元调整为1269元、自营体系零售价由1499元调整为1539元，同时调整提升经销商合同价与指导价，体现公司坚定构建“随行就市”的市场化定价机制。年初以来i茅台上线普飞、非标产品代售制度落地，成效显著，本次提价是茅台系列市场化改革的延续。提价有利于在行业需求承压下增厚公司表观业绩，市场化的价格调控有望成为公司维持增长的重要工具。
　　催化剂：1）消费需求恢复，动销明显加速。若扩消费政策效果显现、政策压力消退，商务宴请场景恢复，批价回升，动销明显加速。2）经销商进入补库周期。当前多数区域库存已较高点明显回落，若经销商进入补库周期，收入增速快速回升。
　　风险提示：消费需求恢复不及预期；市场化运营改革不及预期；批价持续承压。

　　逆势而上，韧性十足，维持“增持”评级
　　事件：贵州茅台自2026年3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台合同价格由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。我们预计2025-2027年归母净利润分别为914.5、973.6、1029.2亿元，同比分别+6.1%、+6.5%、+5.7%，EPS分别为73.02、77.75、82.18元，当前股价对应PE分别为19.9、18.6、17.6倍，维持“买入”评级。
　　提价对冲改革压力，业绩目标达成压力减轻
　　本次飞天茅台提出厂价与指导价，可直接增厚公司业绩，有效对冲非标酒调整带来的压力。而且从量价逻辑来看，提价模式优于放量模式：一方面可避免放量对品牌价格和渠道信心的冲击，另一方面也契合高端白酒“价值定位”。再结合当前经销商完成任务进度较好，预计公司26年业绩目标达成压力较小，业绩确定性进一步增强。
　　春节验证需求韧性，提价具备市场基础
　　本次提价是建立在市场供需基础之上。2026年的春节相当于一次“压力测试”，春节旺季表明，批价回落后的飞天茅台需求坚挺，即使节后淡季，批价也稳定在1600元附近，验证了当前价格的需求支撑力。此次提价幅度温和，调整后指导价1539元仍低于当前批价，预计不会对核心消费需求产生明显冲击。而且从供给端来看，当前渠道库存低位，多数经销商配额已售罄，低库存叠加较好的需求，使得提价具备市场基础。
　　引领行业升级，利好白酒行业格局
　　作为行业龙头，飞天茅台提价可巩固高端白酒价格体系，有效避免行业进一步降价压缩生存空间。同时，公司通过渠道改革、价格调整、数字化运营等举措，为行业市场化转型提供清晰路径，长期看有助于带动整个白酒行业走出周期调整期，实现更高质量发展。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事项：
　　贵州茅台发布3季报，1-3Q25实现营业总收入1309亿元，同比+6.3%，归母净利646亿元，同比+6.2%；3Q25实现营业总收入398亿元，同比+0.3%；归母净利192亿元，同比+0.5%。
　　平安观点：
　　收入环比降速，经营整体稳健。3Q25公司营业总收入同比+0.3%，环比2Q25（同比+7.3%）降速，但经营节奏整体稳健。分产品看，3Q25茅台酒/系列酒收入分别为349/41亿元，同比分别+7.3%/-34.0%。分渠道看，3Q25批发/直销渠道收入分别为235/155亿元，同比分别+14.4%/-14.9%，其中i茅台（不含税）收入19亿元，同比-57.2%。
　　盈利能力平稳，合同负债同比有所降低。3Q25毛利率（毛利/营业收入）91.3%，同比+0.2pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为3.1%/4.6%，同比分别-1.0/-0.3pct。3Q25公司归母净利率49.2%，同比基本持平。截至3Q25，公司合同负债77亿元，同比/环比分别-22/+22亿元。
　　长期增长可期，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整2025-27年归母净利预测至905/953/1022亿元（原值：939/989/1037亿元）。展望未来，公司不断优化运营体系，积极拓展销售渠道，长期增长可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　报告关键要素:
　　公司披露2025年三季度报告，公司2025年前三季度累计实现营业总收入1309.04亿元（YoY+6.32%），营业收入1284.54亿元（YoY+6.36%），归母净利润646.27亿元（YoY+6.25%）。其中，公司2025年第三季度实现营业总收入398.10亿元（YoY+0.35%），营业收入390.64亿元（YoY+0.56%），归母净利润192.24亿元（YoY+0.48%），第三季度业绩表现低于预期。
　　投资要点:
　　分产品：茅台酒增速相对稳健，系列酒增速由正转负。2025年前三季度公司茅台酒收入为1105.14亿元，YoY+9.28%，系列酒收入为178.84亿元，YoY-7.78%，茅台酒收入增长稳健，系列酒则承压，出现负增长。受白酒行业调整周期、渠道去库存以及“禁酒令”影响，茅台酒终端酒价承压，但营收增速展示了其韧性。
　　分渠道：直销和批发渠道平衡发展，经销商数量加快扩张。2025年前三季度公司直销/批发代理实现收入555.55/728.42亿元,同比增长6.68%/6.29%，分别占比43.27%/56.73%；报告期末，贵州茅台国内经销商总数为2325家，较年初增加205家，减少23家，净增加182家；国外增加17家至121家；去年同期，贵州茅台国内经销商净增加42家，国外经销商增加数为0。对比去年，今年前三季度经销商数量扩张速度加快。
　　盈利能力：毛利率、归母净利率均小幅上升，销售、管理费用率有所下降。2025年第三季度公司销售毛利率/归母净利率分别为91.28%/48.29%,同比+0.23pcts/+0.06pcts，毛利率上升可能与毛利率更高的茅台酒收入占比提升有关。同时，公司可能加强了费用管控，期间费用率有所下降，其中销售/管理费用率分别为3.06%/4.54%,同比-1.02pcts/-0.33pcts。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望回升。我们根据最新数据调低盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润925.20/1009.46/1101.39亿元（调整前为941.79/1027.69/1121.35亿元），同比增长7.30%/9.11%/9.11%，对应EPS为73.88/80.61/87.95元/股，10月29日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

　　事件：2025H1公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.81亿元，同比增长6.42%。2025Q3公司实现营业总收入390.64亿元，同比增长0.56%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润为192.90亿元，同比增长0.95%。
　　茅台酒表现稳健，系列酒承压。分产品看，2025Q1-3茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84亿元，同比+9.28%/-7.78%；其中2025Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.01%，三季度消费承压下茅台酒突显韧性，系列酒跟随行业大盘回调。分渠道看，2025Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；其中2025Q3直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，其中i茅台实现营收19.31亿元，同比-57.24%，主因非标以及系列酒下滑较大。分区域看，2025Q1-3国内/国外市场收入分别为1245.05/38.93亿元，同比+6.38%/+11.79%，其中2025Q3国内/国外市场收入分别为380.45/10.00亿元，同比+1.38%/-21.81%，2025Q3国外收入占比为2.56%，同比-0.73pct。2025Q1-3国内/国外经销商分别增加182/17家，其中增加的205家经销商均为系列酒经销商，减少23家。
　　盈利能力相对稳定，合同负债环比提升。2025Q1-3公司毛利率为91.29%，同比-0.24pct，其中2025Q3毛利率91.28%，同比+0.23pct。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.77%/3.42%/4.29%，同比-0.40/-0.02/-0.51pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.84%/3.06%/4.64%，同比+0.66/-1.02/-0.35pct，费用率有所下降。2025Q1-3公司净利率为52.08%，同比-0.11pct，其中2025Q3净利率为50.97%，同比-0.14pct。2025Q3销售收现437.1亿元，同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元，同比+221.5%。截至2025Q3末合同负债77.5亿元，环比/同比+22.4/-21.82亿元。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为5.7%/5.7%/5.1%，归母净利润增速分别为5.9%/5.5%/5.0%，EPS分别为72.89/76.93/80.79元，对应当前股价PE分别为20x/19x/18x，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。