事件：
　　3月27日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%，实现归母净利润47.39亿元，同比增长60.57%。
　　观点：
　　黄金价格新高叠加自产金稳健增长，量价双升推动业绩高增。报告期内，受全球局势变动等多重因素推动，黄金价格大幅上涨，国际现货金价与上海黄金交易所年末价较2024年分别上涨65%、58%。公司矿产金48.89吨，同比增加2.72吨，增速5.89%。其中境内矿山合计产金36.31吨，同比持平，境外矿山合计产金12.58吨，同比增长60.2%。自产金价格与销量双向大幅增长，叠加外购金业务规模的稳健扩张，量价齐升下，公司业绩显著增长，实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%。利润方面，黄金行业整体毛利率提升至22.48%（同比增加4.43个百分点），自产金毛利率高达50.57%，充分消化矿井开采深度增加带来的克金成本压力，归母净利润录得47.39亿元，同比增长达60.57%。
　　境外矿山产金高增，重点项目持续推进。境外矿山矿产金产量达12.58吨，同比增长60.2%，占比持续提升，有效对冲国内部分老旧矿山品位衰减风险；同时，三山岛金矿2000米级深副井工程的顺利贯通，标志着公司在深地采选技术领域已具备全球顶尖竞争力。在特朗普政府冲击传统国际秩序、美元资产信用边际削弱及全球“去美元化”交易升温的共振下，黄金的战略价值与超主权属性正被重新定义，长期走势有望持续向上。受益于金价上行，公司现金流质量显著改善，2025年期末经营活动现金流净额214.93亿元，同比增长61.12%，为后续资本开支提供有力支撑。公司已启动“十五五”规划编制，确立2026年产量不低于49吨的目标，并计划通过并购全球高品位金矿项目及深部探矿（如纳穆蒂尼金矿产能爬坡、纳米比亚双子山项目建设）来巩固资源储备池，为公司长期稳健增长提供支撑。
　　盈利预测及投资评级：公司自产金产销稳步增长，其中境外矿山产量高增。展望2026年，公司计划产金不少于49吨，较2025年小幅增长，关注到公司库存金量仍较大，且2025年由于金价高位、公司资产金销售量高于生产量，因此2026年公司自产金销售量依然有望高于生产量，我们预计维持在5%增速；此外，公司积极推进在建项目进程，并通过机械化、规模化方式提升销量。金价方面，公司判断黄金实物需求依然旺盛，黄金价格依然中枢向上，相较于2025年黄金价格大幅上涨，2026年增速将放缓，但由于金价中枢较2025年仍有明显上抬，我们预计仍有望实现10%价格增幅。整体来看，自产金量价齐升逻辑仍在，我们预计收入增速达50%，毛利率维持高位，带动整体业绩实现高增。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润89.19/119.01/133.09亿元，对应PE分别为21.0/15.8/14.1倍。考虑到量价齐升逻辑下公司成长性及龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：地缘冲突升级；在建项目进度存在不确定性；矿产金增长不及预期；海外矿产所在国政治、经济局势不稳定；数据引用风险。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收1042.87亿元，同比增长26.38%，归母净利润47.39亿元，同比增长60.57%，扣非归母净利润49.93亿元，同比+66.91%；Q4单季度公司实现营收205.04亿元，同比+32.18%，环比-24.11%，归母净利润7.83亿元，同比-11.57%、环比-31.77%，扣非归母净利润10.48亿元，同比+16.73%、环比-7.66%。我们认为1）公司25年产量略低于此先预期且留有一定库存2）金价上行入选品位下滑、在25年矿石处理量大幅增加基础上矿产金产量同比增幅有限，说明公司低品位矿开发增强，加之主力矿山开采深度较深外包成本大幅上升，致矿产金成本大幅上行3）在金价上行背景下套保业务形成一定拖累；4）叠加过往税费滞纳金缴纳事件；众因素综合致公司全年业绩低于预期。
　　成本上升显著，非经常性因素影响利润。量：25年公司黄金产/销量48.9/48.4吨，同比增长5.89%/6.95%，截至年末公司留有自产金库存4.89吨，同比增长11.53%；生产目标：2026年公司计划实现黄金产量不低于49吨；价：25年黄金均价3441美元/盎司；同比增长44.2%，Q4单季度均价4153美元/盎司，同比+56.1%，环比+20.1%；成本：经测算公司25年平均销售成本约392元/克，同比增长33.9%，成本大幅上行主要系公司25年增加低品位矿石利用所致；利润：公司25年自产金毛利率50.57%，同比+3.52pct，公司整体毛利率/净利率20.46%/6.35%，同比+3.86/+1.47pct，Q4单季度毛利率/净利率30.46%/5.9%，同比+6.95/-1.39pct，环比+11.28/+0.19pct；其他：公司25年投资收益/公允价值变动损益-5.7/-14.96亿元，同比-3.95/-12.43亿元，主要系公司开展套期保值业务所致；2025年资产减值/信用减值-7.99/-2.22亿元，同比-7.49/-1.86亿元，主要系公司计提商誉减值及子公司计提固定资产减值准备，以及应收账款坏账损失和其他流动资产减值大幅增加所致；2025年公司营业外支出3.74亿元，同比增长2.76亿元，主要系公司缴纳税费滞纳金所致。
　　重点项目持续推进，期待远期发展：公司2026年计划重点提速三山岛金矿采选工程（扩能扩界）深部工程、焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程、纳米比亚Osino公司双子山金矿项目等重点项目建设进度，力争2026年取得三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程项目核准批复。
　　投资建议：考虑当前金价对比2025年仍整体处于相对高位，但公司入选品位低导致成本端上升超预期，我们预计2026-2028年公司营收1213.76/1293.92/1339.04亿元，归母净利79.98/88.63/90.12亿元，对应3月27日收盘价PE分别为22/20/20X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

　　事件：公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%；实现归属母公司股东净利润47.39亿元，同比增长60.57%；实现扣非后归属于母公司股东净利润49.93亿元，同比增长66.91%。公司2025Q4单季度实现营业收入205.04亿元，同比增长32.18%，环比下降24.11%；实现归属母公司股东净利润7.83亿元，同比下降11.57%，环比下降31.77%；实现扣非后归属于母公司股东净利润10.48亿元，同比增长16.73%，环比下降7.66%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.80元（含税），2025年度现金分红为每10股派发3.55元（含税），合计16.35亿元，占2025年度合并报表扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润的38.63%。
　　矿产金产量保持稳定：2025年公司自产金产量48.89吨，同比增加2.72吨，增幅5.89%。其中公司2025年国内矿山共计生产矿产金36.31吨，同比下降5.24%；海外矿山共计生产12.58吨，同比增长60.19%，主要因卡蒂诺金矿的投产。公司旗下年产量超过1吨矿产金的矿山达到13家，其中三山岛金矿、玲珑金矿、归来庄金矿、金洲金矿、金川金矿、昶泰矿业、黑河洛克、卡蒂诺金矿2025年矿产金产量均实现了同比增长。2025年公司矿产金销量48.39吨，同比增长6.95%。公司计划2026年矿产金产量不低于49吨。
　　矿产金价格与成本均明显提升，资产减值与公允价值变动损失影响业绩释放：2025年国内黄金现货均价同比上涨43.15%至797.43元/克，公司2025年矿产金销售均价同比上涨43.45%至793.53元/克；矿产金单位销售成本同比上升33.91%至392.23元/克；公司2025年矿产金单位毛利同比增长54.19%至401.3元/克，矿产金毛利率同比提升3.52个百分点至50.57%。此外，公司2025年公允价值变动损失达到14.96亿元，其中子公司山金金控资本管理有限公司本年度确认其持有的东海证券股份有限公司投资产生的公允价值变动损失11.73亿元；以及公司资产减值损失7.99亿元，其中固定资产减值损失4.52亿元、山东地矿来金控股商誉减值损失3.39亿元，影响了公司当期业绩的释放。
　　强化资源支撑，重点项目进展顺利：2025年公司实现探矿新增金资源量81吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量，其中三山岛金矿、焦家金矿、青海大柴旦分别新增金金属量8.3吨、7.5吨、17.6吨。截至2025年底，公司以持有权益比例计算下的保有资源储量黄金金属量达到1979.33吨。重点项目方面，公司三山岛金矿副井工程掘砌顺利；焦家矿区（整合）金矿资源开发利用工程设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套工程的施工；新城金矿资源整合开发工程主控性竖井工程已经完成，正在进行配套工程施工；卡蒂诺金矿生产产能爬坡情况稳中向好；纳米比亚Osino公司双子山金矿项目建设于2025年度启动，预计2027年上半年投产。
　　投资建议：2026年全球地缘风险与经济不确定性加剧，将长期利好金价上行。公司作为黄金行业龙头企业，充分受益于金价上涨，有较大的业绩增长潜力。预计公司2026-2028年归属于母公司股东净利润93.02/108.31/122.46亿元，EPS分别为2.02/2.35/2.66元，对应2026-2028年PE为19.12/16.42/14.52倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）黄金价格大幅下跌的风险；3）公司矿产金产销量不及预期的风险；4）公司新建项目进度不及预期的风险；5）公司自产金成本大幅上升的风险。

　　事件：公司公告2025年业绩，符合预期。1）2025年实现营收1042.9亿元（yoy+26.4%），归母净利润47.4亿元（yoy+60.6%），扣非归母净利润49.9亿元（yoy+66.9%）。
　　2）2025Q4实现营收205.0亿元（yoy+32.2%，qoq-24.1%），归母净利润7.8亿元（yoy-11.6%，qoq-31.8%），扣非归母净利润10.5亿元（yoy+16.7%，qoq-7.7%），主要系计提公允价值变动损失、资产减值损失、信用减值损失6.3、8.0、1.5亿元。
　　产量：2025年矿产金产量48.9吨，同比增加5.9%，年产黄金1吨以上的境内外矿山达到13家，其中境内矿山合计产金36.3吨，同比持平，境外矿山合计产金12.6吨，同比增长60.2%，主要为卡蒂诺投产（产金5.4吨）；2025年矿产金销量48.4吨，同比增加7.0%。
　　2026年产量计划为不低于49吨。
　　价格及成本：25年矿金价格为794元/克（yoy+43.5%），生产成本为392元/克（yoy+33.9%）。
　　重视资源勘探，重点项目持续推进。1）2025年公司实现探矿新增金资源量81吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量，其中三山岛金矿、焦家金矿、青海大柴旦分别新增金金属量8.3吨、7.5吨、17.6吨。截至2025年底，公司权益保有资源储量黄金金属量1979吨。
　　2）三山岛副井工程顺利掘砌到底；焦家矿区（整合）金矿资源开发利用工程设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套工程的施工。新城金矿资源整合开发工程主控性竖井工程已经完成，正在进行配套工程施工。高效推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。纳米比亚Osino公司双子山金矿项目建设于2025年度启动，预计2027年上半年投产。
　　维持买入评级。因金价上涨，上调盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为94.5/112.8/124.8亿元（26-27年原预测为85.0/94.8亿元），对应PE为·19/16/14x。未来伴随三大矿项目（焦家金矿/新城金矿/西岭金矿）逐渐落地，公司矿金产量存在较大成长空间，有望充分受益金价上行周期，将资源优势转化为经济优势，维持买入评级。
　　风险提示：金价下跌、成本波动、项目建设不及预期

　　中国领先黄金生产商，管理层焕新进一步赋能公司发展
　　山东黄金是中国领先的黄金生产商之一，主力矿山坐落于世界第三大黄金富集区的山东省胶东地区，具有得天独厚的资源优势。截至2024年，公司保有黄金资源储量2058.46吨，排名国内第一；黄金产量46.2吨，排名国内第二。2025年8月公司完成了管理层换届，新一届管理层具备政+企、技术+产业+资本的复合背景，深度契合黄金矿产行业资源整合深化、资本运作活跃的发展趋势，为山东黄金注入强劲发展动能。
　　以胶东半岛为基，金矿潜力释放在即
　　2021年后，山东省按照矿产资源自然赋存状况、地质条件和矿产资源规划要求，对采、探矿权进行整体规划，实现优化整合。目前，公司位于胶东成矿带上的主力矿山皆有整合开发相关规划，扩产正紧锣密鼓进行中，有望在未来几年释放产量。
　　1）焦家金矿整合开发项目（量增214%，预计2028年投产）：项目于2022年取得采矿许可证。2024年焦家金矿实现矿产金6.01吨，预计项目建成后年产黄金金属量达18.85吨，在2024年产量基础上增长214%。
　　2）新城金矿整合开发项目（量增36%，预计2027年投产）：项目于2021年取得批复。2024年新城金矿实现矿产金5.65吨，项目达产后预计年产黄金金属量达7.71吨，在2024年产量基础上增长36%
　　3）三山岛金矿整合开发项目（量增183%，预计2031年投产）：项目已取得采矿许可证，目前正在办理其他手续。2024年三山岛金矿实现矿产金6.92吨，预计项目投产后年产金19.6吨，较24年产量增长183%。
　　黄金牛市未央，结构性与周期性买盘有望共振助推金价上行
　　以实物黄金为代表的结构性买盘，与以投资资金为代表的周期性买盘有望共振助推金价上行。一、实物黄金在对冲不确定性风险中具备独特价值，宏观秩序重构背景下，市场对系统性风险的防范需求升温，全球央行稳健购金已印证这一趋势，私人部门实物金投资需求或进一步抬升。二、美国走向财政货币双宽松，美国劳动力市场走弱、美联储主席更迭或持续支撑宽松交易，降息周期中贵金属ETF增持需求有望延续。
　　投资建议：2025-2027年，我们预计公司实现归母净利润48.7/112.5/139.6亿元，同比增长65.1%/130.7%/24.1%；对应PE（截至2026.3.11）44.7/19.4/15.6X，参考可比公司估值，给予山东黄金2026年23XPE，对应目标市值2588亿元，对应目标股价56.1元/股。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：黄金价格波动风险，扩产不及预期风险，测算存在误差风险。

Shandong Gold Mining has reported 2025 revenue of RMB104.29bn (+26.38% YoY) and an attributable net profit of RMB4.74bn (+60.57% YoY). While 2025 saw both volume and price increases for gold production, the attributable net profit came in below our estimate of RMB6.37bn owing to fixed-asset impairments and goodwill write-downs. Looking ahead, we remain positive on gold’s long-term upward trajectory, which combined with the company’s production expansion should enhance profitability. Maintain OVERWEIGHT.
Gold production & sales edged up; reserves rose to 1,979t
Full-year 2025 gold sales/production reached 48.39/48.89t (+6.95/+5.89% YoY). The company now operates 13 mines with annual output exceeding 1 tonne each. Its domestic mines produced 36.31 tonnes (flat YoY) and overseas output jumped by 60.20% YoY to 12.58 tonnes. Through efforts in self-exploration and resource acquisitions, the company invested RMB810mn in exploration and completed 717,000 meters of drilling, adding 81 tonnes of new gold resources – significantly exceeding annual depletion. As of end-2025, total attributable gold reserves were 1,979.33 tonnes (calculated based on equity stakes).
Realized gold prices and costs up significantly
The company’s self-mined gold sales volume rose by 6.95% YoY in 2025, driving a 53.42% revenue increase, and realized gold prices picked up by 43.4% per gram. Corresponding COGS grew by 43.22% YoY, with per-gram production costs up by 33.9% YoY. Mine expansion and resource additions pushed administrative
expenses and R&D costs up by 26.59% and 28.88% YoY respectively. Notably, subsidiary Shandong Gold Financial Holding Capital Management recorded RMB1.17bn in fair-value losses from its investment in Donghai Securities, while fixed asset and goodwill impairments were RMB452mn and RMB339mn respectively, collectively weighing on the company’s earnings.
Focus on production stability and resource security
The company’s 2026 operational target sets gold production at no less than 49 tonnes. It is to accelerate project execution by improving construction progress for ongoing projects and expediting new project launches, with the focus on advancing critical projects such as the Sanshandao mine’s expansion & deep-level mining project, Jiaojia mine’s resource integration initiative, Xincheng mine’s consolidation program, and Osino’s Twin Hills project in Namibia.
Earnings forecasts and valuation
Given gold’s sustained upward trajectory, we raise our gold price assumptions and adjust our production volume estimates. We project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB10.21/12.45/14.66bn, representing upward revisions of 9.04/0.71% for 2026/2027. The company’s peers trade at an average 2026E PB of 4.40x on Wind consensus; we assign the stock 4.40x PB on our 2026E BVPS of RMB11.77. Incorporating the 32.19% three-month average A/H premium and the 27 March 2026 HKD/RMB exchange rate of 0.88, we derive A/H target prices of RMB51.82/HKD44.55 (previous: RMB38.52/HKD35.02 based on 3.53x 2026E PB, 2026E BVPS of RMB10.9, and a 20.6% A/H premium). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: raw-material price volatility; policy implementation delays; weaker demand than we expect.

　　公司发布2025年年报。报告期公司实现营收1042.87亿元，同比增长26.38%;归属于上市公司股东的净利润47.39亿元，同比增长60.57%。2025年公司矿产金量价齐升，但因固定资产减值和商誉减值等原因影响业绩，归母净利润不及我们预期（63.68亿元）。展望未来，我们看好金价长期上涨趋势，叠加公司增产增量，盈利能力或提升。维持“增持”评级。
　　矿产金产销微增，黄金储量增至1979吨
　　2025年全年矿产金销售/生产48.39/48.89吨，yoy+6.95%/+5.89%。2025年公司拥有年产黄金1吨以上的矿山已达到13座；境内矿山合计产金36.31吨（同比持平），境外矿山合计产金12.58吨（yoy+60.20%）。公司坚持自主勘探与资源并购双向发力，全年累计完成探矿投入8.1亿元，完成探矿工程量71.7万米，实现探矿新增金资源量81吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量。截至2025年底，公司保有资源储量黄金金属量1979.33吨（按公司持有权益比例计算）。
　　自产金销售价格和成本均显著提升，且管理费用和资产减值等增长
　　据财报，2025年公司自产金销量同比增长6.95%，营收同比增长53.42%，对应克金销售价格同比增43.4%；而相应营业成本同比增长43.22%，对应克金销售成本增长33.9%。随着矿山逐步扩产和资源增加，2025年公司管理费用和研发费用同比增长26.59%和28.88%。此外，公司子公司山金金控资本管理有限公司本年度确认其持有的东海证券股份有限公司投资产生的公允价值变动损失约11.73亿元；固定资产和商誉减值损失也分别达到约4.52亿元和3.39亿元；对公司业绩造成了一定负面影响。
　　公司2026年聚力稳产增产，提升资源保障能力
　　2026年公司生产经营计划是“黄金产量不低于49吨”。2026年聚焦项目建设，统筹提升在建项目施工进度、加快推动拟建项目落地。提速三山岛金矿采选工程（扩能扩界）深部工程、焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程、纳米比亚Osino公司双子山金矿项目等重点项目建设进度。
　　黄金：资产再配置，看好金价上行
　　我们维持对金价的乐观长期判断。据华泰金属《资产再配置，金价走向何方？》（26-02-05），2022年之后，逆全球化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置；持续增配黄金，成为金价中长期上涨的基石。若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移。若2026-2028年可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。
　　盈利预测与估值
　　考虑到金价长期上行趋势不改，我们上调了金价并调整黄金产量，测算公司26-28年归母净利润至102.06/124.48/146.62亿元，26/27年上调9.04%/0.71%。我们参考可比公司26年Wind一致预期PB均值为4.40倍,给予公司26年4.40倍PB,26年BPS11.77元，公司近3个月A/H平均溢价率32.19%，基于26年3月27日港元兑人民币汇率0.88,给予A/H目标价51.82元/44.55港元（前值38.52元/35.02港元，基于公司26年3.53倍PB，26年BPS10.9元，A/H平均溢价率20.6%），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、政策不及预期、需求不及预期。

　　山东黄金发布三季报：Q3实现营收270.17亿元（yoy+27.25%，qoq-12.37%），归母净利11.48亿元（yoy+68.24%，qoq-35.58%）。2025年Q1-Q3实现营收837.83亿元（yoy+25.04%），归母净利39.56亿元（yoy+91.51%），扣非净利39.45亿元（yoy+88.43%）。三季度业绩环比下滑明显或主要因成本波动及公允价值变动净收益-6.25亿。维持“增持”评级。
　　三季度产销环比均增长，业绩环比下滑或因成本及非经因素影响
　　25Q1-3自产金产销双升。据三季报，25Q1-3自产金产/销量37.8/36.8吨，yoy+6.64%/+11.99%；外购金产/销量51.2/51.1吨，yoy-13.54%/-13.78%；小金条产/销量10.6/10.7吨，yoy-40.69%/-38.64%。测算25Q3自产金产/销量分别为13.08/13.22吨，环比Q2分别+1.9%/+4.8%。据Wind，25Q3金价环比上涨3%。鉴于金价及产销环比表现均可，我们推测三季度业绩环比下滑主要因成本波动及非公允价值变动净收益-6.25亿、投资净收益-1.04亿元。
　　公司是兼具资源及成长性优势的龙头
　　据2024年年报，公司截至2024年底保有资源储量黄金金属量2635.84吨，按公司持有权益比例计算2058.46吨，为AH黄金公司中龙头。成长性方面，公司积极推动包括焦家金矿、新城金矿、三山岛金矿在内的胶东地区世界级黄金生产基地建设，据可研报告，焦家、新城、卡蒂诺项目满产后年产金18.85/7.77/8.44吨，公司未来黄金产量在现有基础上有望实现明显增加。
　　金价短期回调不改长期逻辑，关注企稳后增配机会
　　10月21日晚国际金价创12年来最大单日跌幅5.3%，背后核心原因是俄乌冲突缓和+中美贸易摩擦边际缓和，市场避险情绪大幅回落。但全球秩序重构期，黄金仍是最合适的避险资产。我们认为短期下跌不影响黄金长期逻辑，回调反而提供加仓机会，企稳后建议重新关注。22日当天典型黄金公司股价跌幅反而好于金价本身，说明市场对黄金相关资产的长期配置价值的共识未发生改变。建议关注金价企稳后黄金相关资产的增配机会。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年归母净利润（-7.90%/-1.80%/-0.23%）至63.38/93.60/123.60亿元（三年复合增速为61.19%），对应EPS为1.37/2.03/2.68元。下调主要是公司公允价值损失及投资负收益超预期。可比公司26年Wind一致预期PB均值为3.53倍，给予公司26年3.53倍PB，26年BPS10.9元，公司近3个月A/H平均溢价率20.6%，基于26年10月30日港元兑人民币汇率0.912，对应A/H目标价38.52元/35.02港元（前值37.25元/31.58港元，基于公司25年3.82倍PB，25年BPS9.76元，A/H平均溢价率29.19%），均维持增持评级。
　　风险提示：公司在建项目不及预期，行业下游需求不及预期等。