事件：淮河能源发行股份及支付现金购买资产暨关联交易已完成，新增股份32.8亿股于2025年12月25日完成登记，发行价格为3.03元/股。标的资产为淮南矿业持有的电力集团89.30%股权，交易价格116.9亿元，其中现金/股份对价17.5/99.4亿元，占比15%/85%。
　　资产规模显著提升，煤电一体化运营模式成型。电力集团煤电控股规模/权益规模分别达780/1132万千瓦，资产收购完成后公司控股/权益煤电装机达1104/1462万千瓦（+241%/343%），其中，在建权益规模达169万千瓦，为公司业绩带来持续成长性。煤矿产能从600万吨/年增长至1000万吨/年（+67%）。注入的资产中潘集、谢桥电厂为典型的坑口电站，能够大幅节省运输和环保成本，提高煤炭就地转化率，实现煤电产业链的优势互补。收购完成后，公司将转变为区域领先的煤电一体化平台。
　　优质资产注入增厚盈利，分红承诺对应当前股价股息率达5.5%。按2024年归母净利计算，资产收购后对应年度净利润增厚9.35亿元（+109%），交易后EPS从0.22元提升至0.25元（+14%），ROE从7.5%提升至8.9%。收购资产中，顾北煤矿采用收益法评估，并明确业绩承诺2026-2028年净利润不低于12.76亿元，如利润不达预期，优先以股份方式补充，不足部分以现金补偿。分红方面，公司于2025年3月28日承诺2025-2027年不低于75%分红比例且DPS不低于0.19元，对应2025年12月29日股价的股息率为5.5%。
　　传统能源与新能源协调发展，成本资源优势凸显。煤电与新能源协同，能有效平抑新能源的间歇性波动，提升能源系统稳定性。成本方面，公司利用煤矿采空区、沉陷区等闲置土地建设光伏电站，大幅节约土地成本与生态治理费用。据淮河能源战略投资部部长李松介绍，截至2025年12月集团采煤沉陷区面积超40万亩，潜在装机容量可观。
　　风险提示：电力需求不及预期，资产整合协同不及预期，绿电收益不及预期。

　　近期煤价波动上行、各省正开展2026年年度电力市场化交易工作，火电公司2026年盈利预期不确定性较高，市场对相对稳健的高股息标的青睐度提升。我们看好淮河能源原因如下：1）公司承诺2025-27年不低于75%分红比例且DPS不低于0.19元，最低DPS对应保底股息率5.2%；2）煤价小幅上行阶段，煤电一体化公司燃煤成本上涨压力显著小于低比例长协煤的纯电力公司；3）集团优质资产注入有望提升公司资产规模和盈利能力。维持“买入”评级。
　　集团优质资产注入有望同时提升公司资产规模和盈利能力
　　2025/4/17，公司以11.94亿元受让国开基金持有的电力集团10.7%股权；2025/11/21，公司发股及现金购买淮南矿业集团持有电力集团89.3%股权的发股购买资产注册已获得证监会批复。按照电力集团2024年财务数据测算，本次集团资产注入的PE/PB为12.4/1.1x。截至2025年9月底，电力集团的在运权益煤电装机为8327MW，在运权益煤矿产能201.72万吨/年，在建权益煤电装机为1680MW，若注入完成有望增厚公司在运权益煤电装机/煤矿年产能231/67%至11929MW/504.30万吨。2023/2024年，电力集团ROE（摊薄）为10.4/9.0%，高于公司的7.7/7.5%。
　　高比例长协煤保障下煤价上涨带来燃料成本增长压力相对小
　　2025年以来煤价呈现先降后升趋势，截至12/3，秦皇岛5500大卡市场煤价自7月上旬的620元/吨上行至810元/吨。淮河能源和电力集团背靠淮南矿业集团，除自有煤电一体化电厂外，其他控股燃煤电厂均获得高比例长协煤保障，在煤价波动上行阶段，燃料成本增长压力相对长协煤采购比例低的公司更小。
　　2025-27年DPS不低于0.19元承诺对应保底股息率5.2%
　　临近年底，各省正开展2026年年度电力市场化交易工作，市场对2026年年度长协电价较为担忧。公司和电力集团绝大多数煤电装机位于安徽省，2025年安徽省年度长协电价同比下降2.35分/千瓦时至约0.413元/千瓦时，较安徽省燃煤基准电价溢价2.84分/千瓦时。虽然安徽省2026年年度电力市场化交易尚未完成，但公司2025/3/28承诺2025-27年不低于75%分红比例且DPS不低于0.19元，最低DPS对应保底股息率5.2%（分母为12/3收盘价），我们认为5.2%股息率在A股吸引力高，保底DPS承诺有望减轻市场基于盈利波动对股息率造成负面影响的担忧。
　　盈利预测与估值
　　我们维持对公司2025-27年归母净利润预测8.75/8.92/9.08亿元（由于公司发股及现金购买资产流程尚未全部完成，盈利预测暂不考虑本次资产注入）；2025-27年BPS为3.17/3.40/3.64元。可比煤电一体化公司2026EPBWind一致预期均值1.47x，考虑公司分红水平相对较高，给予公司2026年目标PB1.55x，目标价5.28元（前值：5.11元基于1.50x2026EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：上网电价低于预期，利用小时数低于预期，煤价高于预期。

　　营收承压，单季度盈利能力有所回升
　　2025年前三季度公司营收213.0亿元、同比-9.7%，归母净利润7.52亿元、其中Q3营收75.7亿元、同比-2.7%，归母净利润3.0亿元、同比+14.0%，同比-10.7%，毛利率6.8%、同比-0.4pcts，净利率3.7%、同比-0.2pcts。其中Q3营收75.7亿元、同比-2.7%，归母净利润3.0亿元、同比+14.0%，扣非归母净利润3.0亿元、同比+21.9%，毛利率6.7%，同比-0.1pcts，净利率4.1%、同比+0.7pcts。同时公司费用管理能力显著提升，25Q3销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别为0.2%/1.3%/0.5%/0.9%，期间费率合计为2.9%，较去年同期（3.8%）改善明显，推动单季度盈利能力修复。
　　发电量收入承压，单位燃煤费用降低有效降本
　　根据公司公告，2025Q1-3公司售电量为117.32亿度、同比-9.7%，售电收入为45.25亿元、同比-14.5%，主要原因为：1）新能源发电量占比提升挤占火电发电市场；2）潘三电厂于2025年4月正式关停，公司控股总装机较去年同期有所减少；3）25前三季度上网平均电价为0.44元/度，较去年同期（0.46元/度）有所降低。
　　受煤价下行影响，报告期内公司发电成本持续降低。根据公司公告，报告期内公司燃煤费为29.0亿元、同比-12.54%，单位燃煤成本为0.25元/度、同比-3.1%，成本端实现有效控制。
　　资产重组过会，煤电一体化产业链优势持续夯实
　　根据公司公告，淮河能源股份有限公司重大资产重组项目一拟发行及支付现金购买淮河能源电力集团89.3%股权，已成功实现上交所过会。此次百亿级重组，标的公司主营业务与上市公司高度重合，存在较大的协同空间，重组有利于上市公司进一步聚焦主业，上市公司做强做优做大“煤电一体化”产业链逻辑有望夯实，进一步强化其作为淮南矿业旗下能源业务资本运作平台的战略定位。重组完成后，上市公司的火力发电业务规模将得以扩张。
　　投资建议与盈利预测
　　公司的核心投资逻辑为：1）资产注入后进一步强化煤电联营体系的优势，提升盈利能力；2）在控股股东的同业竞争承诺下，未来仍有资产注入预期；3）规划分红比例位居同类型上市公司前列，吸引长期资金。综上，我们认为公司经营模式具有较强的风险对冲优势，资产结构持续优化。维持“买入”评级，假设2025年底电力集团资产注入完成开始并表，预测公司2025~2027年归母净利润分别9.1、16.6和16.7亿元，对应当前PE估值分别为16、9和9倍。

　　淮河能源发布三季报：3Q25实现营收75.66亿元（yoy-2.67%，qoq+15.67%），归母净利3.05亿元（yoy+13.97%，qoq+67.77%），归母净利润超出我们预期的2.14-2.41亿元，主要是对联营、合营企业投资收益超预期。1-9M25实现营收213.03亿元（yoy-9.71%），归母净利7.52亿元（yoy-10.69%），扣非净利7.40亿元（yoy-4.22%）。公司承诺2025-27年每年分红比例不低于75%，且DPS不低于0.19元（含税），保底DPS对应股息率5.1%（最低DPS承诺/最新收盘价），维持“买入”评级。
　　新能源挤压及潘三电厂关停影响下1-9M25上网电量同比-9.72%
　　公司1-9M25平均上网电价为435.82元/MWh，同比-24.33元/MWh，主要是安徽省2025年中长期交易电价同比下降；较1H25的440.03元/MWh下降4.21元/MWh。1-9M25，公司完成上网电量117.32亿千瓦时，同比-9.72%，主因：1）安徽省新能源发电量占比持续提升挤占火电市场；2）潘三电厂2025年4月关停；1-9M25公司火电平均发电利用小时数同比-9.63%至3525.57小时。1-9M25，公司对联营、合营企业投资收益为2.29亿元，同比+27.9%，其中3Q25同比+40.99%至1.07亿元，我们认为或得益于参股淮沪电力盈利能力同比提升。
　　多项费用率同比下降，投资收益贡献归母净利润增长
　　1-9M25，公司销售/管理/研发/财务费用率为0.21/1.41/0.81/0.56%，同比+0.02/-0.11/-0.13/-0.14个百分点；其中财务费用同比-28.11%至1.19亿元，主要得益于借贷成本下行。1-9M25，公司对联营、合营企业投资收益为2.29亿元，同比+27.9%，其中3Q25同比+40.99%至1.07亿元，我们认为或得益于参股淮沪电力盈利能力同比提升。1-9M25，公司经营活动现金流净额同比-45.53%至10.69亿元，主要是煤炭贸易业务现金净流入同比减少。
　　盈利预测与估值
　　我们维持对公司2025-27年归母净利润预测8.75/8.92/9.08亿元；2025-27年BPS为3.17/3.40/3.64元。可比煤电一体化公司2026EPBWind一致预期均值1.40x，考虑公司分红水平相对较高，给予公司2026年目标PB1.50x，目标价5.11元（前值：4.44元基于1.40x2025EPE），给予“买入”评级。
　　风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，资产注入不及预期。

　　投资要点：
　　事件：淮河能源发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入213.0亿元，同比-9.7%；归母净利润7.52亿元，同比-10.7%；加权平均ROE6.33%，同比-1.03pct。2025Q3单季度，公司营收75.7亿元，同比-2.7%，环比+15.7%；归母净利润3.05亿元，同比+14.0%，环比+67.8%；加权平均ROE为2.51%，同比+0.25pct。对此，我们点评如下：
　　量增本降，25Q3度电毛利增至7分。2025年前三季度，公司火力发电量123.75亿度，同比-9.6%；上网电量117.32亿度，同比-9.7%；度电上网电价0.4358元，同比-5.3%；度电收入0.3857元，同比-5.3%;度电成本0.3256元，同比-4.6%，其中度电燃料成本0.2344元，同比-3.2%，占比72%。2025Q3单季度：
　　公司火力发电量44.91亿度，同比-10.4%，环比+28.9%；上网电量42.46亿度，同比-10.4%，环比+28.6%；度电收入0.3629元，同比-10.5%，环比-10.6%；度电成本0.2926元，同比-24.8%，环比-19.9%，其中度电燃煤成本0.2026元，同比-19.6%，环比-22.0%；度电毛利7.0分，同比+5.4分，环比+3.0分。
　　年度分红不低于75%、0.19元/股，股息回报可观。公司发布分红规划，2025-2027年公司每年度拟分配的现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，且每股派发现金红利不低于0.19元（含税）。以2025年10月30日收盘价3.76元、2025-2027年每股红利0.19元测算，公司股息率不低于5.1%。
　　盈利预测与投资建议：公司控股股东资产注入稳步推进，未来成长空间广阔，煤电一体化运营有望深化，业绩稳定性加强。同时，公司分红比例大幅提升，股息回报可观。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.30/10.55/10.73亿元，分别同比变化+8.5%/+13.4%+1.7%，对应EPS分别为0.24/0.27/0.28元，对应10月30日的收盘价PE分别为15.7/13.9/13.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：上网电价大幅下行、新能源替代加速、煤矿安全生产风险、资产注入进展不及预期等。