事件：公司于10月27日发布2025年三季报业绩，2025年前三季度公司实现营收166亿元，同比-0.6%；归母净利11.9亿元，同比+63%。单季来看，25Q1/Q2/Q3公司实现营收50/56/61亿元，同比-3%/-4%/+6%；归母净利2.3/4.8/4.8亿元，同比+427%/+19%/+69%，Q3环比+0.6%。
　　1）量，公司上半年完成豫联集团持有的中孚铝业24%股权收购。公司持有中孚铝业股权比例提升至100%，归属于上市公司股东的电解铝产能提升至75万吨/年。
　　2）价，据SMM数据统计，Q3电解铝均价为20,711元/吨，同比+6%，环比+3%。
　　3）成本，氧化铝价格为3,165元/吨，同比-19%，环比+4%，带动电解铝成本上涨208元/吨。
　　4）利润，据SMM数据统计，Q3电解铝行业利润4,125元/吨，同比+128%，环比+22%。
　　持续开展“绿色化、数字化、智能化”工作。公司持续开展“绿色化、数字化、智能化”相关工作，一是采用合作或自建方式推进分布式光伏项目建设，持续提升绿色能源消纳比例、优化能源消费结构。截至25年上半年，公司新增并网装机约21.5MW；累计并网规模约达77.55MW。二是公司铝精深加工产品再生铝添加比例达到61%，产品碳足迹含量进一步降低。三是电力板块燃煤清洁运输比例达到100%，电解铝业务氧化铝原料短途运输比例达80%，绿色物流水平显著提升。
　　铝精深加工板块绿色、低碳、循环发展优势。为积极应对铝加工产业链碳足迹管理和欧盟碳关税等政策或发展要求，公司正逐步建立铝精深加工产品的碳排放数据管理和核算体系，开展碳排放目标管理。公司主要产品易拉罐罐体料、涂层罐盖料已按评价周期获得SGS碳足迹认证。中孚高精铝材通过GRS全球回收认证、SCS美国翠鸟认证，获评为国家级“绿色工厂”“河南省能碳管理示范企业”等。
　　另外，公司已掌握批量化生产0.208毫米超薄罐盖料技术，且已开发0.235毫米超薄罐体料，科技创新优势显著。
　　投资建议：公司作为铝行业领军企业，绿电铝深度布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2025-2027年电解铝含税价格为2.0/2.05/2.1万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利18/23/27亿元，对应PE14.5/11.1/9.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争风险、主要原材料价格波动的风险、出口风险及汇率风险、电价政策不确定性风险。

　　国内高端铝合金新材料生产企业，以铝精深加工为主体，配套煤电铝及绿色水电铝双产业链。公司形成了以“铝及铝精深加工”为主，配套“煤炭开采、火力发电、炭素”的上下游产业协同经营模式。截至2024年底，公司拥有铝精深加工产能69万吨、电解铝产能75万吨（其中绿色低碳水电铝50万吨、火电铝25万吨），配套15万吨炭素、90万千瓦电力、225万吨原煤的产能规模。
　　电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌。供给端看，国内电解铝产能逼近天花板，海外产能虽然进入扩张周期，但受投放节奏及电力供应扰动影响，2026年全球电解铝产量增量或低于预期；需求端看，新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升。
　　氧化铝成本压力缓解，业绩弹性有望充分释放。2024年年初以来受国产矿山减产以及海外矿石发运扰动影响，矿石短缺导致氧化铝生产受限，氧化铝价格不断上行，电解铝环节利润受到挤压。2025年随着新增产能投放，铝土矿、氧化铝供应边际改善，氧化铝价格大幅回落。公司氧化铝全部外购，随着成本压力缓解，叠加权益产能及产能利用率提升，公司业绩弹性较大。
　　员工持股计划+高比例分红，彰显发展信心。2025年2月，公司推出员工持股计划，参与总人数不超过6500人，拟筹集资金总额不超过12.5亿元，其中通过协议转让方式处置专户持有的2.6亿股股票（占公司总股本6.47%），截至2025年8月12日，2025年员工持股计划已完成股票购买，累计买入股票3.3亿股，占公司总股本8.21%，成交均价3.21元/股。2025年4月，公司公布2025-2027年股东分红回报计划，计划在未来三年每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的60%，股息率水平有望大幅提升，彰显公司对未来发展的信心。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。考虑公司氧化铝全部来自外购，预计氧化铝行业供给边际改善带来公司成本回落，叠加电解铝权益产能及产能利用率提升，公司业绩弹性有望充分释放，远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝长期价值将逐步显现。公司公告未来三年分红计划，分红比例预计不低于60%，长期投资价值凸显。预计25/26/27年归母净利润为18.3/24.7/26.9亿元，对应PE为18/13/12x，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期

　　三季报业绩：25年前三季度实现营收166.33亿元，yoy-0.6%；归母净利润11.87亿元，yoy+63.2%；扣非净利润11.14亿元，yoy+61.8%。其中，Q3实现营收60.59亿元，yoy+5.6%，环比+9.1%；归母净利润4.8亿元，yoy+69%，环比+0.5%；扣非归母净利润4.68亿元，yoy+77.3%，环比+1%。
　　Q3铝价环增，期间费用拖累盈利能力
　　据钢联，25年前三季度电解铝均价20456元/吨，同比+3.7%；氧化铝均价3372元/吨，同比-7.6%。其中Q3电解铝均价20710元/吨，同/环比+5.9%/+2.5%；氧化铝均价3181元/吨，同/环比-19.3%/+3.5%，电解铝价格稳步上升，氧化铝价格环比小幅反弹；此外，Q3煤价也环比小幅反弹。营收端，Q3单季度实现营收60.59亿元，环比+9.1%，我们推测主要由于铝价上涨。盈利端，Q3公司毛利率16.7%，同/环比+4.1/+2.2pct；期间费用3.9亿元，环比上升0.88亿元，主要系财务和研发费用上升；最终录得净利率7.3%，同环比+1.6/-0.6pct。
　　经营质量持续优化，铝加工发力新能源铝箔新赛道
　　本次三季报公司同时披露了两个资本开支项目，一是铝加工板块，公司全资二级子公司孚锦新材料拟投资建设年产2.5万吨新能源铝箔项目，项目投资金额3.6亿元，资金来源为资本金及银行贷款；二是电力板块，全资二级子公司孚锦新能源拟投资建设源网荷储一体化风电项目，项目投资金额4.1亿元，资金来源为资本金及银行贷款。前次中报后，公司为优化公司煤炭产品结构、提高产品附加值，控股四级子公司金岭精煤拟投资0.7亿元建设年产120万吨环保洁净新能源材料项目（选煤厂）。资本开支的背后，公司经营质量持续优化。
　　大力度员工持股计划彰显发展信心，高分红规划加码股东回报
　　今年年初，公司发布较大力度的员工持股，筹集资金总额上限12.5亿元，同时覆盖总人数上限高达6500人，截至2025年8月12日，公司2025年员工持股计划已完成股票购买，累计买入公司股票近3.3亿股，占公司总股本的8.21%，成交均价3.21元/股，成交金额10.56亿元。同时今年4月份发布高分红规划，规划未来三年（25-27）分红不少于当年/期末可分配利润的60%。大力度员工持股计划+高分红规划，公司有望迎价值重估。
　　投资建议：供需趋紧的格局下铝价中枢有望稳步上行，同时公司存在高分红预期。考虑公司经营情况和期间费用，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归净利润分别为17.6/26.8/29.6亿元（前值分别为20.5/25.4/28.7亿元），对应当前股价PE为16/11/10x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不足风险；宏观经济波动风险；生产运营效率波动风险。