事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收/归母净利润分别为324.73/45.88亿元，同比+1.04%/+5.60%；其中25Q4实现营收/归母净利润分别为31.07/-6.86亿元，同比-2.26%/略有增亏（去年同期-6.45亿元）。
　　销量稳中有增，吨价略有下滑。全年收入稳中有增，量价拆分来看，25年总销量同比+1.46%至764.8万吨，其中主品牌销量同比+3.55%至449.4万吨，中高端及以上产品销量同比+5.20%至331.8万吨，中档以上产品增速仍显著高于整体，需求偏弱下产品结构延续韧性升级。25年公司吨价同降0.7%至4161元/吨，结合中高端产品占比同比提升1.2pcts，预计吨价小幅下滑与公司加大货折抢占终端所致。
　　成本红利叠加费效提升，盈利提高。具体来看，2025年公司毛利率同比+1.62pcst至41.84%，主要系原料包材成本红利释放，2025年吨酒成本同比-3.10%；25年销售/管理/财务费率分别同比-0.51/+0.13/+0.53pcts至13.81%/4.51%/-1.24%，主因25年部分区域业务宣传费减少带来销售费用节省，数字化投入和职工薪酬增加致管理费用略有提升，此外，公司资产处置收益（子公司处置土地使用权）同增1.1亿元，提升公司效益。综上，2025年净利率同比+0.55pcts至14.53%。
　　积极拓展增量空间，稳步推进产品结构升级。公司聚焦“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”拓展增量空间，创新体制机制及市场运营模式，优化资源配置，持续深耕、开拓海内外市场。同时，加快青岛啤酒“1+1+1+2+N”产品战略实施，全面升级拓展品类产品矩阵，青岛啤酒“轻干、超干、全麦国潮、全麦逸品、茉莉花白啤、樱花白啤、全麦黑啤、浑浊IPA”等多款新品引领健康化、个性化、多元化的消费趋势。
　　投资建议：维持“买入”评级，给予74.8元目标价（前值75.9元）。25年业绩彰显经营韧性，2026年，伴随餐饮场景持续修复，公司有望实现较好增长。我们预测公司2026-2028年EPS分别为3.56、3.74、3.96元（原值分别为3.70、3.86、新增），当前股价对应26-28年PE分别18、17、16倍，维持“买入”评级。参考2026年可比公司调整后平均市盈率，按公司2026年EPS给予21倍PE，我们给予74.8元目标价。
　　风险提示：原材料成本高企，消费复苏不及预期，产品推新不及预期

　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业总收入324.73亿元，同比+1.04%；归母净利润45.88亿元，同比+5.60%；实现扣非归母净利为41.3亿元，同比+4.5%。单季度看，25年Q4实现营收31.07亿元，同比-2.26%；归母净亏损6.86亿元，较24年同期亏损6.4亿元略有增加；实现扣非归母净利-7.9亿元，24年同期为-7.4亿元。此外，公司拟派发每股现金红利2.35元（含税），占25年归母净利润的69.87%。
　　公司整体经营稳健：2025年公司共实现啤酒销量764.8万千升，同比+1.5%；吨酒营收达4162元/吨，同比-0.66%。分品牌看，青岛啤酒主品牌实现销量449.4万千升，同比+3.54%；其他品牌销量315万千升，同比-1.36%。成本端受惠于大麦、部分包材原材料价格下行让利，2025年公司吨酒成本同比-3.32%至2425.6元/吨。销售费用率为13.81%，同比-0.51pct，原因主要系部分区域业务宣传费用减少，整体销售费用管控精细且效率提升；管理费用率保持平稳。
　　结构保持升级：2025年中高档及以上产品共实现销量331.8万千升，同比+5.2%，增速显著优于大盘整体。其中白啤品类销量保持快速增长态势，位列行业同品类第一。中高端产品的增长与公司渠道布局的持续优化密切相关，公司在夯实线下传统餐饮与流通基本盘的同时，深耕线上及即时零售等新兴渠道，新兴渠道助推了高结构产品的增长。
　　维持高分红率：公司分红率维持较高水平，且稳步提升，2023至2025年分红率分别为63.93%、69.07%、69.87%。按当前最新收盘价（约61.86元）测算，近3年分红对应的股息率分别为3.23%、3.56%、3.80%，以充沛的现金流持续回馈股东，凸显长期防御与配置价值。
　　盈利预测与投资建议：综合考虑宏观消费环境修复节奏及公司自身的经营节奏，我们预计公司2026至2028年归母净利润分别为47.73亿元、51.62亿元、55.27亿元（原26-27年值为53.08/56.61亿元），当前股价对应PE分别为17.7倍、16.3倍、15.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济与餐饮消费修复不及预期；大麦及包材等原材料价格出现大幅波动；中高端产品动销受阻等。

　　事件概述
　　公司2025年实现营业收入324.73亿元，同比+1.04%；归母净利润45.88亿元，同比+5.60%。
　　公司2025年拟以每股2.35元（含税）派发现金股利。
　　分析判断:
　　量稳质升，结构优化驱动增长
　　25年公司加速变革创新，扎实推动高质量发展，啤酒业务稳中有进，实现量的合理增长和质的有效提升，推动营业收入同比提升1.04%至324.73亿元。
　　拆分量价来看，公司2025年实现销量764.8万千升，同比+1.5%，对应吨价4162元/吨，同比-0.66%，在社会消费需求调整恢复、啤酒消费增长承压的背景下，公司实现了量的稳健增长。
　　分品牌来看，青岛品牌收入/销量/吨价分别为223.82亿元/449.4万千升/4980元/吨，同比+1.35%/+3.54%/-2.12%；其他品牌收入/销量/吨价分别为94.48亿元/315.4万千升/2996元/吨，同比-0.50%/-1.36%/+0.90%，主品牌表现更优，中高端以上销量331.8万千升，同比+5.2%，青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列销量持续创历史新高，白啤销量位居行业第一，产品结构升级持续落地。
　　分地区来看，山东/华北/华南/华东/东南/海外收入分别为223.24/78.64/34.17/25.92/6.68/5.81亿元，同比+1.04%/+0.78%/+1.18%/+3.81%/-0.83%/+6.84%，多数地区实现同比增长，海外市场“一弧三翼多点”布局成效凸显，首次实现国际市场地产地销。
　　成本优化+费用管控，盈利水平稳步提升
　　成本端来看，公司2025年毛利率为41.84%，同比+1.61pct，主因原料成本下降+产品结构升级+生产效率提升。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.81%/4.51%/0.38%/-1.24%，同比分别-0.51/+0.13/+0.06/+0.53pct，销售费用率下降主因公司部分区域业务宣传费用减少。综合来看，公司2025年实现归母净利率14.13%，同比提升0.16pct，使得归母净利润同增5.60%至45.88亿元，盈利质量持续改善。
　　品牌势能向上，2026年高质量发展可期
　　我们判断26年是啤酒消费复苏的重要一年，看好公司依托品牌、渠道、产品三大优势，持续推进高质量发展：①区域端深化全国市场分级运营，巩固北方基地市场优势，聚焦南方市场重点突破，通过团队重塑与网络优化扩大份额；②产品端坚定“1+1+1+2+N”战略，做强经典、纯生、白啤等主力大单品，加快全麦、0糖轻卡、无醇低醇等新赛道培育；③业务端发力“五新”（新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求），深耕线上及即时零售渠道，推进线下精细化运营，优化“新鲜直送”布局，全方位适配消费需求升级。
　　投资建议
　　参考最新年报，我们下调公司26-27年营收339.86/350.63亿元的预测至334.67/342.69亿元，新增28年营收349.33亿元的预测；下调26-27年EPS3.82/4.10元的预测至3.58/3.71元，新增28年EPS3.87元的预测，对应2026年3月31日收盘价61.86元，PE分别为17.3/16.7/16倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　高端市场竞争加剧、成本波动风险、汇率波动。

　　投资要点：
　　事件：2025年公司业绩实现稳健增长，盈利能力持续提升。全年实现营业收入324.73亿元，同比增长1.04%；实现归母净利润45.88亿元，同比增长5.6%；实现扣非归母净利润41.3亿元，同比增长4.53%。单季度看，2025年Q4营收实现31.07亿元；归母净利润亏损6.86亿元，对比2024年同期亏损小幅增加。
　　产品结构升级、区域市场优势巩固，彰显经营韧性。2025年，公司实现啤酒收入318.3亿元，同比增长0.79%，实现啤酒销量764.8万吨，同比增长1.46%，对应吨价4161.8元/吨，同比-0.66%。从产品结构来看，公司青岛品牌实现销量449.4万吨，同比增长3.5%，销量占比对比2024年同期提升1.2pct至58.8%，其中中高端以上产品实现销量331.8万千升，同比增长5.2%，青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一。2025年，公司紧扣新消费需求，推出“茉莉花白啤”等多款创新产品，持续优化产品矩阵，夯实龙头企业核心优势。区域市场方面，公司进一步巩固提升沿黄传统优势市场盈利能力和份额；北方市场连片发展效应日益凸显；南方市场则依托产品结构优化与渠道突破，稳步推进高质量发展。在行业整体销量承压的背景下，公司仍旧实现销量、结构双增长，彰显经营韧性。
　　成本改善贡献毛利增长，重视股东回报提升分红率。2025年，受益于原料成本改善，公司啤酒业务吨成本达2425.6元/吨，同比下降3.3%，驱动公司啤酒业务毛利率对比2024年同期提升1.61pct至41.72%，公司综合毛利率亦提升1.61pct至41.84%；销售费用率对比2024年同期改善0.51pct至13.81%，驱动毛销差提升2.12pct至28.03%，其余管理/研发/财务费用率分别对比2024年同期+0.13/+0.06/+0.53pct至4.51%/0.38%/-1.2%，推动净利率提升0.55pct至14.5%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.79/51.31/55.3亿元，同比增速分别为4.16%/7.38%/7.76%，当前股价对应的PE分别为18/17/15倍，考虑到公司当前经营韧性较强，且重视股东回报，分红率不断提升，维持“买入”评级。
　　风险提示。原材料成本大幅波动、市场竞争加剧、食品安全问题等

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收324.7亿元，同比+1.0%；归母净利润45.9亿元，同比+5.6%；扣非净利润41.3亿元，同比+4.5%。其中25Q4实现营收31.1亿元，同比-2.3%；归母净亏损6.9亿元，同比扩大0.4亿元；扣非净亏损7.9亿元，同比扩大0.6亿元。
　　销量稳健吨价略承压，产品结构持续升级。
　　2025年公司啤酒销量764.8万吨，同比+1.5%；吨价4246元/吨，同比-0.4%，销量稳健增长、吨价略承压。拆分来看，青岛品牌/其他品牌销量同比+3.5%/-1.4%至449.4/315.4万吨；青岛品牌中高档销量同比+5.2%至331.8万吨，产品结构显著升级。25Q4公司啤酒销量75.4万吨，同比+0.1%；吨价同比-2.4%至4120.5元/吨。
　　拆分结构来看，青岛品牌/其他品牌销量同比-0.2%/持平至50.4/25.0万吨；青岛品牌中高档25Q4销量同比+2.1%至38.3万吨，产品结构持续升级。
　　毛利率受吨价影响略降，费用率整体稳定。2025年啤酒吨成本同比-3.1%至2469.3元/吨；其中25Q4啤酒吨成本同比-0.4%至3101.8元/吨，成本红利仍有小幅贡献。25Q4公司毛利率同比-1.5pct至24.7%，预计主要受吨价短期承压影响。25Q4销售/管理/研发/财务费用率同比-2.3/+1.5/持平/+1.4pct至34.9%/16.2%/1.4%/-2.8%，费用率整体稳定。综合来看，25Q4公司净利率同比-2.0pct至-22.0%。
　　期待餐饮修复提振量价表现，盈利能力或维持高位。产品端，2025年公司大单品青岛啤酒经典系列、白啤等销量持续创新高，白啤销量快速增长、位列白啤品类第一。且公司推出轻干、超干、全麦国潮、全麦黑啤、浑浊IPA等多款新品，顺应行业多元个性化消费趋势丰富产品矩阵，开发空白市场增量。未来公司将坚定实施“1+1+1+2+N”产品战略，集中资源做强经典、纯生、白啤等主力大单品，并加快新赛道新品类培育。渠道端，公司推进线下渠道精细化运营，同时深耕线上、即时零售等新兴渠道，开辟更高增长空间。期待未来餐饮修复拉动公司量、价实现更高增长。利润端，2026年部分包材成本上涨，但在结构升级趋势下公司预计维持较高盈利能力，利润端稳健增长。
　　投资建议：
　　考虑到需求弱复苏、2026年部分包材成本上升，我们下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预期2026-2028年实现归母净利润47.4/49.2/51.0亿元（前次2026-2027年预测为50.6/54.1亿元），同比+3.3%/3.8%/3.5%。2025年公司分红率69.87%，当前A/H股价对应PE为18/12x，股息率3.9%/5.6%，为高股息标的，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，结构升级放缓，消费力修复不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入324.73亿元，同比+1.04%；归母净利润45.88亿元，同比+5.60%；扣非归母净利润41.30亿元，同比+4.53%。
　　25年主品牌引领啤酒销量及营收同比恢复正增长。量价拆分看，25年公司啤酒销量764.8万千升，同比+1.5%，啤酒吨价4161元，同比-0.7%，25年公司啤酒销量恢复正增长，吨价略有下降预计主要由于全年费用投放力度同比有所扩大。1）分产品：25年主品牌、其他品牌营收分别为223.82亿元、94.48亿元，同比分别+1.35%、-0.50%；销量分别为449万千升、315万千升，同比分别+3.54%、-1.36%，青啤主品牌引领啤酒业务销量及营收同比实现正增长。2）分区域：25年山东/华北/华南/华东/东南/港澳及海外地区营收分别为223.24/78.64/34.17/25.92/6.68/5.81亿元，同比+1.04%/+0.78%/+1.18%/+3.81%/-0.83%/+6.84%，华东地区、港澳及海外地区增速较快。
　　盈利水平同比表现提升。25年公司毛利率41.84%，同比+1.62pct，25年公司啤酒吨成本同比-3.3%，毛利率同比上升预计主要受益于成本端的原材料价格下行。25年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.81%/4.51%/0.38%/-1.24%，同比-0.51pct/+0.13pct/+0.06pct/+0.53pct，销售费用率同比表现下降，预计主要由于公司部分区域业务宣传费减少所致。25年归母净利率14.13%，同比+0.61pct，盈利水平同比有所提升。
　　产品结构优化升级，新兴渠道深化落地。产品方面，25年公司中高端品牌销量331.8万千升，同比+5.2%，中高端销量占比43.4%，同比+1.5pct，公司产品结构延续向上升级趋势，经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高；此外，轻干、超干、全麦国潮、全麦逸品、茉莉花白啤、樱花白啤、全麦黑啤、浑浊IPA等多款新品引领公司产品矩阵多元创新，更好满足了消费者健康化、个性化的口味需求。市场方面，公司精细化运营沿黄传统优势市场，持续巩固市场优势地位，通过优化提升产品结构、聚焦重点区域及渠道实现南方市场战略突破；同时，公司加快布局线上、即时零售等各类新兴渠道，深化落地新鲜直送模式，从而精准触达多元渠道的各类消费群体需求。
　　投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为48.6亿元、51.6亿元、55.2亿元，同比分别增长5.9%、6.1%、7.0%，当前股价对应PE分别为18、17、15倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

The Company achieved 5.6% YoY net profit growth on 1.0% YoY sales growth in 2025, in line with our expectation. In 4Q25, sales volume was flat while ASP further softened, on a YoY basis, given the deflationary pressures across many consumer subcategories. Its current valuation offers upside room, with decent risk-reward, as well as some positive catalysts during the coming peak season.
Key Factors for Rating
FY25 results review. Tsingtao reported total revenue of RMB32,473m (+1.0% YoY) in 2025, same as BOCIe. Specifically, beer sales volume was up 1.5% YoY to 7.65m KL, whilst ASP was down 0.7% YoY to RMB4,162 per KL. Similar to its peers, Tsingtao saw solid growth in its online and instant retail channels, backed by growing demand in new consumption areas. Its online sales contribution was nearly 9% in 2025, according to management. Meanwhile, GPM improved 1.6ppts YoY to 34.6% due to cost tailwinds, efficiency gain, and sales structural change. Shareholders’ profit rose 5.6% YoY to RMB4,588m, 0.6% below BOCIe. For FY25, announced DPS was RMB2.35, implying a payout ratio of 70% (FY24: 69%).
4Q25 highlights. In 4Q25, Tsingtao’s revenue declined 2.3% YoY, with volume slightly up 0.1% YoY and ASP down 2.4% YoY, as a result of industry-wide pricing softness during 2H25. Accordingly, quarterly GPM was down 1.0ppt YoY to 15.0% in 4Q25.
Outlook. The Company held an offline results conference in HK on 31 Mar. 2026. According to management, Tsingtao Classic series YoY sales growth accelerated to +5.6% in 2025 (2024: +1.5% YoY), and mix upgrade will continue to be the key to the Company’s business. Other pillars include new channel development, product innovation, and on-premise consumption recovery. Overall, management looks for positive YoY growth for FY26, in terms of 1) beer sales volume, 2) total revenue, and 3) shareholders’ profit. Raw and packaging material price inflation pressure should be controllable. Dividend payout ratio is likely to steadily go up, from a long-term perspective.
Key Risks for Rating
Risks: 1) softening ASP, 2) fiercer competition, 3) shift in drinking preferences/ habits, 4) cost inflation, and 5) food safety issue.
Valuation
We slightly revised up our top-line forecasts by 1% for 2026-27 with regard to its encouraging sales structural improvement. We cut our NPM forecasts by 0.3ppt for 2026-27, factoring in 1) more S&D investments and 2) absence of input cost tailwinds.
Our TP for Tsingtao-H (HK$58.80) & Tsingtao-A (RMB71.80) are both unchanged, representing 15x & 21x 26E P/E, respectively. Maintain BUY rating.

　　报告关键要素:
　　2026年3月26日，公司发布2025年年度报告。公司2025年啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量保持增长，但2025年四季度业绩同比小幅下滑。受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位、产品结构提升，以及费用管控平稳，公司2025年毛利率和净利率均提升。短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖；长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间。预计3月31日股价对应2026-2028年PE分别为17/16/16倍，维持“增持”评级。
　　投资要点:
　　啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量正增长。公司2025年实现营业收入324.7亿元（YoY+1.04%），实现归母净利润45.88亿元（YoY+5.60%），实现扣非归母净利润41.30亿元（YoY+4.53%）。公司啤酒销量有所上升，其中青岛啤酒主品牌销量同比增长3.54%至449.4万千升，其他品牌销量同比下滑1.36%至315万千升，全年公司啤酒销量同比增长1.43%至764.8万千升；公司产品结构持续升级，中高端以上产品实现销量331.8万千升，同比增长5.2%，超过公司啤酒总销量的增速。价格方面，主品牌ASP同比下降2.12%至4980元/千升，其他品牌同比提升0.95%至2996元/千升。公司聚焦“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”拓展增量空间，创新体制机制及市场运营模式，优化资源配置，持续深耕、开拓海内外市场。2025年线上产品销量连续13年保持增长。
　　四季度业绩同比小幅下滑。Q4单季，公司实现营收31.07亿元，同比-2.26%，实现归母净利润-6.86亿元，同比增亏0.41亿元。四季度啤酒销量略有下滑，同比下滑0.13%至75.4万千升，其中青岛啤酒主品牌销量同比下滑0.20%，其他品牌同比持平。
　　成本下行利润率提升，费用管控平稳。2025年公司毛利率为41.84%，同比+1.62pcts；净利率为14.53%，同比+0.55pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位以及产品结构提升，公司利润率提升。费用端，2025年公司销售费用率及管理费用率分别为13.81%/4.51%，同比-0.51pcts/+0.13pcts，相对保持稳定。
　　盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间。由于2025Q4业绩不如预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为49.27/51.45/53.14亿元（更新前为2026-2027年归母净利润为52.29/56.44亿元），同比增长7.38%/4.44%/3.29%，对应EPS为3.61/3.77/3.90元/股,3月31日股价对应PE为17/16/16倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

　　事件：
　　公司发布2025年业绩报告。报告显示，2025年公司实现营业收入324.73亿元，同比+1.04%，归母净利润45.88亿元，同比+5.60%，扣非归母净利润41.30亿元，同比+4.53%。拆分单季度来看，2025Q4实现营业收入31.07亿元，同比-2.26%，归母净利润-6.86亿元，同比-6.41%，扣非归母净利润-7.92亿元，同比-7.70%。
　　投资要点：
　　2025年公司实现产品销量764.8万千升，同比增长1.5%。其中，青岛啤酒主品牌实现销量449.4万千升，同比增长3.5%，实现营业收入223.82亿元，同比增长1.35%；其他品牌实现销量315万千升，同比下降1.4%，实现营业收入94.48亿元，同比下降0.50%。中高端以上产品实现销量331.8万千升，同比增长5.2%。根据国家统计局数据，2025年行业规模以上企业累计实现啤酒产量3536万千升，同比下降1.1%，青岛啤酒公司表现优于行业。青岛啤酒经典系列、白啤及超高端系列等产品销量屡创历史新高，其中白啤实现快速增长，销量稳居行业白啤品类首位。公司将坚定“1+1+1+2+N”品牌发展战略，持续聚焦中高端和超高端战略大单品。渠道端，即饮/非即饮销量占比分别为40.3%/59.7%。
　　盈利能力方面，2025年公司毛利率41.84%，同比+1.61pct，净利率14.53%，同比+0.55pct。公司毛利率提升主要系公司产品结构持续优化升级。2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为13.81%/4.51%/0.38%，同比-0.51pct/+0.13pct/+0.06pct，销售费用率下降主要系公司部分区域业务宣传费减少，管理费用率和研发费用率维持相对稳定。
　　估值和投资建议：我国啤酒行业已进入平稳发展阶段，行业前五企业市场份额合计超90%，随着市场集中度不断提高，整体竞争格局逐步趋于稳定。预计2026-2028年收入分别为331.74/340.57/351.33亿元，预计2026-2028年收入增速2.16%/2.66%/3.16%，预计2026-2028年归母净利润分别为49.49/52.63/55.70亿元，归母净利润增速分别为7.87%/6.33%/5.85%，对应PE为17.1/16.1/15.2X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题，原材料和包材价格波动，经济复苏不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司2025年业绩略低于预期。2025年，公司实现营业收入324.73亿元，同比增长1.04%；实现归母净利润45.88亿元，同比增长5.60%，实现扣非归母净利润41.30亿元，同比增长4.53%；Q4，公司实现营业收入31.07亿元，同比下滑2.26%；实现归母净利润-6.86亿元，同比下滑6.41%；实现扣非归母净利润-7.92亿元，同比下滑7.70%。
　　需求弱复苏，啤酒业务量稳价跌。2025年，我国社会消费需求正在调整恢复期，啤酒消费增长承压，我国啤酒产量为3536万千升，同比下滑1.10%。2025A/H2，公司啤酒收入分别为318.30/116.16亿元，分别同比+0.79%/-1.15%。其中，销量分别同比+1.46%/+0.28%，吨价分别同比-0.66%/-1.42%。我们推测主要受宏观经济环境背景影响，需求本身弱复苏叠加行政禁酒令下餐饮渠道承压。分产品和品牌来看，主品牌和中高端产品销量表现好于公司整体。2025A/H2，主品牌销量分别为449.4/178.1万千升，分别同比+3.50%/+2.95%；中高端产品销量分别为331.8/132.6万千升，分别同比+5.20%/+5.41%。
　　成本红利延续，毛利率走高；受财务费用、政府补助和所得税税率影响，净利率提升幅度低于毛销差提升幅度。2025A，毛利率为41.84%，同比+1.62pp，受益于啤酒吨成本同比-3.32%；销售费用率为13.81%，同比-0.51pp，带动毛销差同比+2.13pp至28.04%；财务费用率同比+0.53pp；政府补助同比减少约1.2亿元；所得税税率同比+1.39pp；净利率为14.53%，同比+0.55pp。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为333/340/348亿元，同比+2.50%/2.29%/2.12%；归母净利润为47.44/49.02/50.82亿元，同比+3.40%/3.34%/3.66%，对应的PE为18/17/17倍，股息率为3.62%/3.74%/3.88%。公司经营稳健，若餐饮需求改善有望带动销售好转，且公司股息率较高，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济政策风险；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅波动等。