事件：2025年公司实现营收300.02亿元，同比增长16.6%，实现归母净利润19.61亿元，同比下滑2.19%，扣非归母净利润25.29亿元，同比增长38.54%。单Q4来看，公司实现营收82.86亿元，同比增长2.64%，环比增长4.71%；实现归母净利润2.60亿元，同比下滑14.77%，环比下滑59.97%；实现扣非归母净利润6.68亿元，同比扭亏为盈，环比下滑4.44%，业绩符合我们预期。
　　项目建设推进顺利，公司铜产量增长明显。2025年，公司铜产品产量20.74万金属吨，较上年增长17.48%；钴产品产量0.92万金属吨，较上年减少30.58%；镍产品产量4.94万金属吨，较上年增加50.42%。销量上看，公司钴产量全年销量0.58万吨，与产量差距较大主要系刚果金实行钴出口禁令所致，其他产品产销基本一致。2026年，公司目标实现铜产品产量23万吨，钴产量1.5万吨，镍产品产量6万吨，锌产品产量30万吨，黄金产品产量380公斤。
　　业绩拆分：四季度扣非净利润表现亮眼。2025年全年来看，公司业绩下降4400万元，主要减利项包括费用和税金（-3.28亿元）、其他/投资收益（-2.46亿元）、公允价值变动（-4.34亿元），或为公司套保、汇兑损失等所致；主要增利项则为毛利（+7.2亿元），主要系公司铜产品量价齐升。2025Q4来看，公司业绩环比减少3.89亿，主要减利项为毛利（-2.41亿元）、公允价值变动（-2.38亿元）、所得税（-2.08亿元）等，主要增利项为少数股东损益（+6.21亿元），公司四季度或存在较多的一次性套保损失，计入非经常性损益，还原后公司四季度扣非归母净利润6.68亿元，表现亮眼。
　　核心看点：（1）铜钴共振，公司在刚果金拥有铜钴矿山和铜钴冶炼厂，BMS已完成扩建；国内大理三鑫铜矿正在办理矿山手续，国内外铜钴产量预计稳步增长，助力公司业绩释放；（2）黄金开辟第二成长曲线，Adumbi金矿顺利完成交割，现探明资源量123吨，平均品位超过2g/吨，为稀缺的大型金矿，公司成长性愈发明显，预计2027年底可建成投产。
　　投资建议：公司利润进入释放阶段，现有资产部分铜产能及国内矿山部分仍有增量，叠加铜价处于高位，公司利润有望进一步增长。目前金矿已经收购完成，公司成长性将更为突出。我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润40.07、47.85、65.06亿元，EPS分别为1.30、1.55、2.11元，对应3月20日收盘价PE分别为9X、7X、5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险，项目投产不及预期风险，海外市场经营风险等。

　　盛屯矿业：铜镍钴多金属布局的优质矿企。公司从2007年开始布局有色金属基本领域，2016年以后开启全球化发展，布局能源金属，深耕刚果金和印尼，逐渐成长为聚焦铜、钴、镍三大品种的国内优质矿企。目前公司布局的大部分产能已经建设完毕，正步入收获和高速成长期。深圳盛屯集团有限公司持股14.80%，为公司最大股东；实控人为姚雄杰，最终持股12.95%。
　　剥离贸易业务，盈利能力大幅改善。公司经营持续改善，报表各项指标持续优化，盈利能力稳步提升。随着公司海外资产逐渐投产释放，从2021年起开始进入业绩释放阶段，但2022-2023年业绩受商品价格影响波动较大，2024年以来公司铜产品成为公司利润核心来源，2025年公司的业绩有望续创新高。
　　“上控资源、下拓材料”战略下的资产版图。铜钴板块：主要为卡隆威铜钴矿山和周边的三个铜钴冶炼厂，矿山铜产能为5万吨，冶炼端设计产能未来将达到18万吨，目前为公司的利润核心来源。镍冶炼板块：主要为印尼友山镍业，项目产能3.4万吨，主要产品为镍铁，上市公司持股65%。深加工及材料板块：包括科立鑫、贵州新材料、前驱体合资公司等项目，主要产品包括四氧化三钴、硫酸钴等前驱体产品。传统采冶项目：公司在国内有七座矿山和锌冶炼资产。矿山端未来主要增量为华金矿业和大理三鑫，华金矿业2024年实现复产，25年上半年产黄金110.23kg，未来产量有望增至1吨；大理三鑫铜矿尚在建设中，投产后可年产铜6000吨左右，公司国内矿山仍有铜金增量。锌冶炼产能30万吨，随着加工费筑底回升，盈利预计逐步改善。
　　Adumbi金矿：资源聚焦下的关键落子，前景广阔。公司拟以13.5亿元收购加拿大上市公司Loncor100%，获得其核心资产Adumbi的84.68%股份。Adumbi位于刚果金东北部，为优质高品位露天金矿，项目总资源量达到123.6吨，其中控制级58.6吨，品位2.08g/t；推断级65吨，品位2.89g/t。初步经济评估技术报告（PEA）显示Adumbi金矿可平均年产9.4吨黄金，AISC成本最低可达到950美元/盎司。在项目周边220公里，巴里克运营着非洲最大的金矿Kibali，经济效益突出，且项目建设周期仅为18个月。参考周边矿山的成功案例和PEA的建设，Adumbi金矿前景广阔，待后续顺利完成收购后，将成为公司新的成长动力。
　　投资建议：公司利润进入释放阶段，现有资产部分铜产能及国内矿山部分仍有增量，叠加铜价有望继续向上，公司利润将进一步增长。待金矿收购完成后，公司成长性将更为突出。我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润23.30、35.71、37.18亿元，EPS分别为0.75、1.16、1.20元，对应11月19日收盘价PE分别为17X、11X、10X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险，项目投产不及预期风险，收购进度不及预期风险、海外市场经营风险等。