天然气与新材料双轮驱动，盈利韧性持续增强
　　2025年，面对国际油价震荡下行和国内成品油需求疲弱，中国石油通过业务结构优化实现了1573亿元的稳健盈利。盈利能力变化的核心在于“天然气增量、新材料提质、新能源拓链”的多轮驱动：2025年公司天然气销量同比增长7%，推动天然气销售分部经营利润增长12.6%，成为油气价格下行下公司业绩的关键支撑；化工新材料产量大幅增长62.7%；新能源方面，公司在2025年新建综合能源站1525座，投运LNG加注站450座，车用LNG加注与非油业务拓展推动销售分部利润增长6.4%。整体看，公司盈利正从单一油价驱动转向多元结构驱动，抗风险能力与长期稳健性持续增强。
　　费用结构优化研发加码，现金流稳健融资调整
　　期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.05/+0.2/-0.01/+0.04pct，其中财务费用下降主要受益于有息债务规模缩减及融资成本降低，研发费用率上升主要系公司加大研发投入所致。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为4125.10亿元，同比增长1.47%，主要得益于营运效率提升。
　　新产能有序推进，新材料加速突破
　　着眼未来，公司在产能建设、产品结构及产业布局等方面持续发力。产能方面，吉林石化、广西石化两个乙烯项目于2025年建成投产，推动公司乙烯产能首次突破1,000万吨/年；独山子石化塔里木120万吨/年二期乙烯项目、蓝海新材料高端聚烯烃项目等稳步推进。新能源布局方面，公司持续推动炼油化工向精细化工、新材料等中高端转型升级，同时积极布局新能源业务。2025年公司风光发电量同比增长68.0%，地热供暖面积新增超2,200万平方米，CCUS二氧化碳利用量同比增长40.3%，绿色低碳转型步伐加快。随着炼化转型升级项目陆续落地、新材料业务持续放量以及新能源产业快速发展，公司将不断优化盈利结构，增强抗周期性，成长空间进一步打开。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年归母净利润分别为1730.83、1867.47、1961.59亿元，当前股价对应PE分别为12.8、11.8、11.3倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动；油价波动；公司油气产量增速不及预期。

　　投资要点
　　事件：2025年公司实现营业收入28645亿元，同比-3%；实现归母净利润1573亿元，同比-4%；实现扣非后归母净利润1617亿元，同比-7%。其中2025Q4，公司实现营业收入6952亿元，同比+2.2%，环比-3.3%；实现归母净利润310亿元，同比-2.7%，环比-26.6%；实现扣非后归母净利润348亿元，同比-8.6%，环比-18.6%。公司业绩符合我们预期。
　　上游油气与新能源业务蓬勃发展：实现经营利润1361亿元（同比-15%），毛利率26.3%（同比+0.1pct）主要系2025年布伦特油价同比回落。公司油气供给能力持续增强，2025年油气产量再创历史新高，油气当量产量18.4亿桶（同比+2.5%），其中原油产量同比+0.7%，天然气产量同比+4.5%。原油平均实现价格为64.11美元/桶（同比-14%，基本与布伦特油价下滑的比例一致）。公司在四川盆地、准噶尔盆地、柴达木盆地、鄂尔多斯盆地、松辽盆地等获得多项重大突破和重要发现。另外，公司深入挖掘老油气田潜力，努力提高采收率，高效推进塔里木富满、四川天府致密气等重点产能项目建设。公司制定2026年油气当量产量目标18.5亿桶（同比+0.5%）。
　　销售板块表现亮眼：1）天然气销售：实现经营利润608亿元（同比+13%），毛利率9.2%（同比+0.8pct）。天然气销售量3147亿立方米（同比+7%），平均实现价格从2.287元/方，提升至2.29元/方。2）油品及非油业务：实现经营利润175亿元（同比+6%），公司根据不同区域、不同油品实施个性化、特色化营销，积极推动车用LNG加注、充换电及综合能源服务等业务发展，大力发展非油业务。
　　炼油与化工新材料业务转型向好：公司推动炼油化工业务向产业链中高端迈进，实现经营利润242亿元（同比+13%），毛利率5%（同比+0.5pct）。2025年，公司加工原油13.76亿桶（同比-0.2%），其中生产成品油1.17亿吨（同比-2.6%），生产化工品4002万吨（同比+3%），化工新材料333万吨（同比+63%），表明公司持续推进减油增化。
　　公司注重股东回报：2025年，公司股息支付率达55%，分红金额860亿元，按2026年3月31日的收盘价计算，A股股息率3.9%，H股税前股息率5%，按10%扣税后股息率4.5%，按20%扣税后股息率4%。
　　盈利预测与投资评级：公司稳油增气战略持续推进，以及2026年地缘冲突大幅推涨油价，我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为1721、1871亿元（前值为1721、1787亿元），新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为1922亿元。按2026年3月31日收盘价，对应A股PE分别13.0、11.9、11.6倍，对应H股PE分别10.1、9.3、9.0倍。公司油气资源丰富，盈利水平可观，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司油气产量增速不及预期。

　　油气龙头经营业绩稳健，全产业链抗风险能力突出
　　事件：2025年3月29日晚，中国石油发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入28,644.69亿元，同比下降2.50%；实现归母净利润1,573.02亿元，同比下降4.48%；实现扣非后归母净利润1,616.71亿元，同比下降6.70%；实现基本每股收益0.86元，同比下降4.44%。
　　其中，第四季度公司实现营业收入6,952.13亿元，同比增长1.98%，环比下降3.33%；实现归母净利润310.23亿元，同比下降3.53%，环比下降26.64%；实现扣非后归母净利润347.97亿元，同比下降8.58%，环比下降18.62%；实现基本每股收益0.17元，同比下降3.53%，环比下降26.07%。
　　点评：
　　油价中枢下行，但公司全产业链抗风险能力突出。油价端，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%，上游勘探开发板块盈利同比下滑，但炼化、成品油销售和天然气销售板块盈利有所修复，公司业绩整体保持稳健。分板块盈利看，2025年公司油气及新能源、炼化及新材料、销售板块、天然气销售板块分别实现经营利润人民币1361、242、175、608亿元，同比-236、+28、+10、+68亿元。2025年公司自由现金流1201.89亿元，同比增长15.2%。总体来看，由于2025年全年油价中枢下移，公司上游勘探开发业务短期承压，但下游业务整体盈利有所改善，公司业绩仍保持稳健，全产业链抗风险能力突出。
　　油气产量再创新高，新能源业务保持高速增长。油气方面，公司大力实施高效勘探和效益开发，积极推进增储上产良性循环，建成吉木萨尔、大庆古龙两个国家级页岩油示范区和庆城生产基地，油气产量再创历史新高。2025年，公司油气当量产量1841.9百万桶，同比增长2.5%，其中国内油气业务实现原油产量780.3百万桶，同比增长0.4%；国内可销售天然气产量5201.2十亿立方英尺，同比增长4.9%。新能源方面，2025年公司风光发电量79.3亿千瓦时，同比增长68.0%；新签地热供暖合同面积超过1亿平方米；完成二氧化碳利用266.4万吨，同比增长40.3%。
　　炼化板块转型成效显著，成品油销售板块逆势增长。炼油板块，2025年公司原油加工量为1,375.9百万桶，与上年同期基本持平，成品油产量11677.7万吨，同比-2.6%。成品油销售板块，公司克服成品油市场需求下降影响，结构化调整成效显著，煤油增产增销明显，2025年公司成品油销售量16081万吨，同比+1.1%，主要贡献来自煤油产品。化工板块，2025年公司持续推动炼油化工业务转型升级和结构调整，推动炼化业务向产业链中高端迈进，高端化工新材料上产迅速，实现化工产品商品量4002.7万吨，同比增长2.7%；化工新材料产量332.7万吨，同比增长62.7%。我们认为，公司炼化、成品油销售板块整体转型成效显著，顺应市场发展需求，在2025年国内炼化供需偏弱的大环境下仍带来贡献，未来伴随炼化板块逐步走出景气低谷，公司下游业务仍具备较高业绩释放潜力。
　　天然气创效能力继续提升，增厚公司业绩安全边际。2025年公司合理把握LNG现货采购和储气库注采节奏，多措并举控制天然气采购成本；积极推动车用液化天然气加注及综合能源服务等业务发展，新建综合能源站1525座，投运LNG加注站450座。公司全年实现销售天然气3147.13亿立方米，同比增长7.0%，其中国内销售天然气2475.28亿立方米，同比增长5.6%。公司天然气产业链创效能力继续提升，增厚公司业绩安全边际。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1829.98、2039.40和2185.37亿元，归母净利润增速分别为16.3%、11.4%、7.2%，EPS（摊薄）分别为1.00、1.11和1.19元/股，对应2026年3月30日的收盘价，2026-2028年PE分别为12.07、10.83和10.11倍。我们看好公司作为国内油气龙头的全产业链抗风险能力和降本增效推进过程中的业绩修复，我们维持公司“买入”评级。
　　风险因素：增储上产不及预期风险；原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

　　事件：2026年3月29日，公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入28644.7亿元，同比-2.5%；实现归母净利润1573.0亿元，同比-4.5%；实现扣非归母净利润1616.7亿元，同比-6.7%。
　　25Q4利润同比下降主因油价下滑、勘探业务利润下降，其他业务经营利润则同比均有提升。25Q4，公司营业收入为6952.1亿元，同比+2.2%；归母净利润为310.2亿元，同比-2.7%；扣非归母净利润348.0亿元，同比-7.9%。分业务来看，炼油、销售、天然气销售25Q4经营利润同比+12.4%、+64.7%、+2.7%至72.5、59.2、295.2亿元；化工业务同比扭亏为盈、经营利润为7.6亿元；在油价同比-14.7%的背景下，油气和新能源业务实现经营利润109.6亿元，同比-27.5%。
　　油价下滑导致油气和新能源利润下降。2025年，公司实现油气当量产量1842百万桶，同比+2.5%；其中，原油产量948百万桶、同比+0.7%，天然气产量53632亿立方英尺（约1519亿立方米）、同比+4.5%。同期，公司原油实现价格为64.1美元/桶，同比-14.2%。此外，公司发展风光发电项目，2025年获取风光发电指标超过2000万千瓦，风光发电量79.3亿千瓦时，比上年同期增长68.0%。总体来看，公司油气和新能源业务实现经营利润1360.7亿元，同比-14.8%。
　　天然气销售效益持续提升。公司持续优化资源结构和采购节奏，积极拓展直销客户和工业用户，继续深耕东部、南方等高端市场新客户开发，大力开发气电客户，积极推动终端零售业务优化布局，2025年销售天然气3147亿立方米，同比+7.0%，该业务实现经营利润608.0亿元，同比+12.6%。
　　炼化业务持续推进转型升级和结构调整。2025年，公司原油加工量为1376百万桶，同比-0.2%，公司持续推动炼化产业链向中高端迈进，乙烯产能首次突破1000万吨/年，并于年内实现乙烯产量930万吨，同比+7.5%；而成品油产量下降，汽/柴/煤油产量分别为4532/5269/1877万吨，同比-5.7%/-3.2%/+8.2%。2025年，公司炼油业务实现经营利润217.0亿元，同比+19.1%；化工业务实现经营利润25.4亿元，同比-19.4%，主要是化工市场供需宽松，化工产品毛利空间收窄。
　　车用LNG、充换电等业务的开发驱动销售业务利润增长。2025年，公司汽/柴/煤油销量为6277/7359/2445万吨，同比-2.2%/-0.8%/+18.3%，面对服成品油市场需求下行的形势，公司努力稳定成品油市场份额，积极开发车用LNG加注、充换电、非油业务等业绩增长点，2025年实现经营利润175.5亿元，同比+6.4%。
　　分红比例54.7%、提高2.4pct，A/H股股息率3.9%/4.8%。公司拟派发25年末期股息每股0.25元、共计457.6亿元，叠加中期分红每股0.22元、共计402.6亿元，公司25年累计分红每股0.47元、共计860.2亿元，分红绝对水平同比上年持平，分红比例提高2.4pct至54.7%，以3月27日收盘价计算，A/H股股息率为3.9%/4.8%。
　　投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2026~2028年归母净利润分别为1753.15/1734.75/1785.99亿元，EPS分别为0.96/0.95/0.98元/股，对应2026年3月30日收盘价的PE均为13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

　　公司发布2025年年报，全年实现营业总收入28644.69亿元，同比降低2.50%；归母净利润1573.02亿元，同比降低4.48%；扣非归母净利润1616.71亿元，同比降低6.70%。其中，第四季度营收6952.13亿元，同比增长1.98%；归母净利润310.23亿元，同比降低2.72%。公司经营业绩维持高位，长期投资价值持续强化，维持“买入”评级。
　　支撑评级的要点
　　经营业绩韧性彰显，财务状况保持稳健。2025年全球原油市场供需宽松，公司原油平均实现价格64.11美元/桶，同比下降14.2%，但经营业绩仍维持高位，同时资产负债结构进一步优化，2025年公司自由现金流为1,201.89亿元，同比增长15.2%。资产负债率36.4%，同比下降1.5pct，资本负债率11.2%，同比降低1.0pct。公司业绩韧性提升，财务状况稳健，产业链一体化优势凸显。
　　油气产量稳步提升，新能源业务提速发展。2025年，公司油气当量产量1,841.9百万桶，同比增长2.5%，其中，国内可销售天然气产量为5201.2十亿立方英尺，同比增长4.9%。国内建成吉木萨尔、大庆古龙两个国家级页岩油示范区和庆城生产基地，页岩油、页岩气产量大幅增长。同时公司完善新能源业务布局，塔里木土库、新疆阿勒泰相继建成一批风光发电重点项目，参股国网新源公司布局抽水蓄能，成立中油电能公司做专做优购售电业务。2025年，公司风光发电量79.3亿千瓦时，同比增长68.0%；新签地热供暖合同面积超过1亿平方米；完成二氧化碳利用266.4万吨，同比增长40.3%。受中东战争影响，全球原油贸易体系面临较大冲击，公司作为代表性能源央企，战略价值显著提升。
　　炼化业务转型向新向好，天然气销售业务业绩提升。2025年，公司加工原油1,375.9百万桶，同比下降0.2%，公司持续推动炼油化工业务转型升级和结构调整，吉林石化公司、广西石化公司两个乙烯项目建成投产，乙烯产能首次突破1,000万吨/年；成品油、化工品产量分别为11677.7万吨、4002.7万吨，同比分别-2.6%、+2.7%，化工新材料产量达332.7万吨，同比+62.7%，炼油化工和新材料分部实现经营利润人民币242.47亿元，同比+13.4%。2025年，公司在国内销售天然气2475.28亿立方米，同比+5.6%，天然气销售业务实现经营利润608.02亿元，同比+12.6%。
　　资本性支出维持高位，分红比例再次提升。2025年公司资本性支出为2690.89亿元，同比下降2.5%，其中，油气新能源、炼化新材料、销售、天然气销售业务板块资本支出的占比分别为76.22%、17.75%、3.06%、1.85%。2026年，油气新能源板块的资本开支有望继续增长，预计达到2,208.00亿元。另一方面，公司董事会建议派发2025年公司末期股息为每股0.25元，全年每股股息0.47元，派息率54.7%，派息总额860.2亿元，末期和全年每股股息均保持历史同期最好水平，派息比率也为近五年最高水平。公司重视股东回报，分红比例持续提升，长期投资价值不断增强。
　　估值
　　受国际油价上涨影响，调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为1821.58亿元、1,825.75亿元、1,838.44亿元，对应市盈率为12.2倍、12.2倍、12.1倍，公司油气资产盈利能力提升，能源央企战略价值凸显，股东回报持续稳定，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

PetroChina’s net profit fell 4% YoY to RMB157.3bn in 2025, in line with our forecast. The growth at all its downstream segments largely offset the earnings decline at upstream operations. We forecast its earnings to surge 25% YoY in 2026 as we expect the average price of Brent to surge 19% YoY to US$81/bbl. Although part of its overseas upstream operations and oil and gas supply are disrupted by the war in the Middle East, its extensive international trading network will ensure sufficient oil and gas supplies for its downstream operation. Reiterate BUY with target price of its H shares lifted to HK$12.12.
Key Factors for Rating
The operating profit of its oil, gas and new energies segment dropped 15% YoY to RMB136.1bn in 2025 on 14% YoY decline in realised oil price. Nevertheless, this was largely offset by the higher profits at all its downstream segments. This included margin improvement for its refining business and efficiency gains and higher trading profit for its marketing segment.
More importantly, the operating profit of its natural gas marketing segment grew 13% YoY to RMB60.8bn in 2025. This business benefited from the 6% YoY growth in domestic gas sales volume (way above the 0.1% YoY growth of China’s apparent demand), decent growth in its domestic gas output, lower cost of imported gas through improvement in procurement mix and effort to increase realised gas price. In particular, the average cost of imported gas dropped 7% YoY and the loss on imported gas narrowed 55% YoY to RMB4.5bn.
We expect the company’s profit to surge 25% YoY in 2026. With the average price of Brent forecast to surge 19% YoY to US$81/bbl, we expect higher earnings for all segments. The upstream segment will benefit from higher oil price whereas we expect higher margins for refining, chemicals and new materials segments and marketing segment. The natural gas sales marketing segment should benefit from decent growth in sales volume.
Key Risks for Rating
Sharp fall in oil price.
Higher-than-expected costs.
Valuation
We increase our target price for its H shares from HK$11.62 to HK$12.12 to reflect the increase in our dividend forecasts. We roll over our target valuation from average 2025-27E dividend yield of 4.8% to 2026-28E.
We also lift our target price for its A shares from RMB13.68 to RMB14.22. We still base our target price on its 3-month average A-H premium which is at 33%. Investment Summary — H shares
Source: Company data, BOCI Research estimates

PetroChina released(29 March)its 2025 results,reporting full-year revenue/attributable NP/recurring attributable NP of RMB2,864.5/157.3/161.7bn(-2.5/-4.5/-6.7%YoY).In 4Q25,revenue/attributable NP were RMB695.2/31.0bn(+2.2/-2.7%YoY,-3.3/-26.6%QoQ).The company declared ayear-end dividend of RMB0.25/share(tax inclusive)for 2025,bringing the full-year cash dividend payout ratio to 54.7%(including the interim dividend),up by 2.5pp vs 2024.Based on its A-/H-share closing prices on 27 March and our estimated 2026E attributable NP,assuming a55%payout ratio,the implied A-/H-share dividend yields are 5.0/6.2%(tax inclusive).For 2025,the attributable NP was in line with our estimate of RMB158.0bn.Considering that geopolitical tensions may in our view drive medium-term oil prices higher and the potential sustained growth of its natural gas business,we maintain OVERWEIGHT on both the A-and H-shares.
Profit dipped YoY on falling international oil prices
PetroChina’s 2025 crude oil output was 948.0mn barrels(+0.7%YoY),with the realized price at USD64.11/barrel(-14.2%YoY).Marketable natural gas output was 5,363.2bcf(+4.5%YoY).Unit opex was flat YoY at USD12.04/barrel.In 2025,the oil&gas and new energy segment continued to stabilize and grow oil&gas output,tighten cost control,and optimize new energy business layout and development strategy.However,the segment operating profit(OP)fell by 14.8%YoY to RMB136.07bn owing to the adverse impact of declining international crude prices.
Profitability of the refinery business rebounded
PetroChina’s 2025 crude throughput was 1,375.9mn barrels(-0.2%YoY),with gasoline/diesel/kerosene output changing by-5.7/-3.2/+8.2%YoY.Chemical commodity volume was 40.027mn tonnes(+2.7%YoY).The segment OP increased by 13.4%YoY to RMB24.25bn,with the refining OP rising by 19.1%YoY to RMB21.70bn driven by higher refining unit margins,while the chemical OP declined by 19.4%YoY to RMB2.54bn owing to loose supply-demand dynamics.The Jilin Petrochemical and Guangxi Petrochemical upgrading projects were completed and put into operation,while key projects including Bluesea New Materials,Talimu Ethane-to-Ethylene Phase II,and Fushun Petrochemical ethylene revamp progressed actively.
Earnings forecasts and valuation
As we think that geopolitical tensions may drive medium-term oil price hikes,we forecast the company’s 2026/2027/2028 crude oil realization prices at USD84/75/70 per barrel(previous 2026-2027 forecasts:USD58/59 per barrel).We raise our 2026/2027 attributable NP forecasts by 23/15%from RMB161.7/168.5bn to RMB199.1/194.5bn,and estimate the 2028 attributable NP at RMB193.7bn,with EPS of RMB1.09/1.06/1.06.We value the A-/H-shares at 14.5/11.0x 2026E PE(HKD1=RMB0.88),below their peers’averages of 15.9/11.2x on Wind/Bloomberg consensus,citing the company’s relatively high crude oil output(thus greater oil-price sensitivity).Our new target prices are RMB15.81/HKD13.63(previous:RMB11.00/HKD9.19 on 12.5/9.5x 2026E PE,HKD1=RMB0.91).OVERWEIGHT on both.
Risks:greater volatility in international oil prices;weaker domestic economic recovery than we expect.

　　中国石油于3月29日发布2025年财报：全年实现营业收入28645亿元，同比下降2.5%，实现归母净利润1573亿元（扣非后1617亿元），同比下降4.5%（扣非后同比下降6.7%）；其中Q4单季实现营业收入6952亿元，同环比变化+2.2%/-3.3%，实现归母净利润310亿元，同环比变化-2.7%/-26.6%。公司2025年末期派息每股0.25元（含税），叠加中期股息全年现金分红比例达54.7%，较24年增长2.5pct。基于公司3月27日A/H股收盘价和我们测算的26E归母净利润，按照55%分红比例计算，公司A/H股股息率为5.0%/6.2%（含税）。公司25年归母净利润符合我们的预期（1580亿元），考虑地缘局势或带动中期油价中枢抬升，叠加公司天然气业务有望持续增长，维持A/H“增持”评级。
　　持续推动稳油增气，国际油价下跌致利润同比下滑
　　25年公司原油产量同比+0.7%至948.0百万桶，实现价格同比-14.2%至64.11美元/桶，可销售天然气产量同比+4.5%至5363.2十亿立方英尺，单位油气操作成本同比持平至12.04美元/桶。25年油气与新能源分部坚持稳油增气，加强成本费用管控，优化新能源业务布局和发展策略，但受国际油价下跌的不利影响，板块经营利润同比下降14.8%至1360.7亿元。
　　炼油业务盈利水平修复，炼化转型重点项目稳步推进
　　25年公司原油加工量同比-0.2%至1375.9百万桶，其中汽油/柴油/煤油产量同比-5.7%/-3.2%/+8.2%，化工商品量同比+2.7%至4002.7万吨。25年板块经营利润同比增长13.4%至242.5亿元，其中炼油单位毛利增加带动炼油业务利润同比增长19.1%至217.0亿元，供需格局宽松致化工业务利润同比下降19.4%至25.4亿元。同时吉林石化、广西石化转型升级建成投产，蓝海新材料、塔里木乙烷制乙烯二期、抚顺石化乙烯改造等重点项目积极推进。
　　境内成品油销量同比微降，加快“油气氢电非”协同发展
　　25年公司成品油总销量16081万吨，同比+1.1%，其中境内总销量11866万吨，同比-0.4%。25年销售板块克服成品油需求下行的不利影响，提升国内市场占有率，积极布局LNG终端加注和换电业务，板块经营利润同比增长6.4%至175.5亿元，主要系车用LNG、充换电及国际贸易业务利润增加。
　　天然气降本增量成果卓越，板块经营利润延续高增长
　　25年公司销售天然气3147亿立方米，同比+7.0%，其中国内销量2475亿立方米，同比+5.6%。25年天然气销售板块加大市场营销力度，持续优化进口气资源池结构，有效控制综合采购成本，降本增量带动板块经营利润同比增长12.6%至608.0亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑地缘局势或带动中期油价中枢抬升，我们预计公司26-28年原油实现价格为84/75/70美元/桶（26-27年前值58/59美元/桶），上调26-27年归母净利润预测为1991/1945亿元（前值1617/1685亿元，上调幅度为23%/15%），预计28年归母净利润为1937亿元，EPS为1.09/1.06/1.06元，以0.88港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期15.9/11.2xPE），考虑公司较可比公司原油产量较高，故受油价波动影响相对较大，给予26年14.5/11.0xPE，A/H目标价15.81元/13.63港元（前值11.00元/9.19港元，对应26年12.5/9.5xPE，港币汇率0.91），维持A/H“增持”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动风险；中国经济修复力度不达预期风险。

We increase our DPS forecasts by 7-9% for 2025-27 as it is increasingly likely that the company will keep its DPS unchanged for 2025 and we further expect it to keep the payout ratio at around 55% for 2026-27 given its very strong expected free cashflow. Hence, we raise our target for its H shares to from HK$8.83 to HK$9.62. Our target valuation is still 5% average 2025-27E dividend yield.
We also raise our target price for its A shares from RMB10.16 to RMB10.92. We still set our target price based on its 3-month average A-H premium which has narrowed from 26% to 25% since late October 2025.

　　11月6日中国石油出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司解读了今年前三季度以及Q3单季的经营情况，同时深入介绍了天然气业务的增长亮点，并重申了近年的分红派息情况。考虑公司天然气业务降本增量潜力，抵御油价波动的韧性显著提升，维持A/H“增持”评级。
　　核心亮点：
　　1、前三季度公司原油产量同比+0.8%至714百万桶，实现价格同比-14.7%至65.55美元/桶，可销售天然气产量同比+4.6%至3977十亿立方英尺，单位油气操作成本同比-6.1%至10.79美元/桶。前三季度油气与新能源分部坚持稳油增气，加强成本费用管控，优化新能源业务布局和发展策略，但受国际油价大幅下跌的不利影响，板块经营利润同比下降192亿元至1251亿元。
　　2、前三季度公司销售天然气2185.4亿立方米，同比+4.2%，其中国内销量1708.9亿立方米，同比+4.9%。前三季度天然气销售板块持续优化进口气资源池结构，有效控制综合采购成本，不断提升高端市场销量占比，降本增量带动板块经营利润同比提升60.1亿元至312.8亿元。
　　3、近年来公司业务结构显著改变，前三季度天然气产业链（包含上游天然气开采和天然气销售）利润占比超50%，主要系国内天然气产销量稳步提升，同时资源池结构优化下进口气成本持续下降。此外，我国进口管道气长协挂靠油价，且有6-9个月的延迟，我们认为供需弱势下油价处于下行阶段，有望进一步缓解公司进口气成本压力。
　　4、2010年以来中国石油股利支付率持续不低于45%，即便在2016-2017年业绩低迷阶段仍保持较高绝对分红金额。2024年公司归母净利润创历史新高之际，股利支付率为52.2%，高于历史高盈利年的股利支付率。长期以来，公司十分注重股东回报，预计未来仍有望维持稳定的分红派息政策。
　　盈利预测与估值
　　基于审慎原则，我们维持25-27年归母净利润预测为1585/1617/1685亿元，EPS为0.87/0.88/0.92元，以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期13.3/10.6xPE），考虑公司较可比公司原油产量较高，故受油价波动影响相对较大，给予26年12.5/9.5xPE，A/H目标价11.00元/9.19港元（与前值一致），维持A/H“增持”。
　　风险提示：国际油价大幅下跌风险；中国经济修复力度不达预期风险；国际天然气资源显著过剩风险。