公司2025年前三季度营收同比-22.2%，利润端承压明显
　　公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收424.34亿元（同比-22.2%，下同）、归母净利润-7.10亿元（2024年同期为-0.78亿元）；2025Q3实现营收124.86亿元（-25.6%），归母净利润-4.69亿元（2024年同期为-3.53亿元）。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为-7.38/4.10/11.95亿元，对应EPS为-0.08/0.05/0.13元，当前股价对应2026-2027年PE为103.1/35.4倍。我们认为，公司向品质零售转型进展顺利，目前处于供应链改革和门店优化转型期，短期业绩有所承压，但长期经营拐点可期，维持“买入”评级。
　　公司前三季度主营业务收入承压，费用率短期有所抬升
　　公司主营收入分地区来看，2025Q1-Q3华东/华南/华西/华北/华中地区分别实现营收79.32/89.09/135.11/61.82/40.47亿元，同比分别-31.2%/-19.4%/-17.3%/-23.9%/-4.0%。收入承压主要系一方面零售行业竞争激烈，消费习惯改变；另一方面公司主动进行门店优化，淘汰部分尾部门店，门店总数较2024年同期减少所致。盈利能力方面，2025Q1-Q3公司实现综合毛利率20.5%（-0.3pct），毛利率有所下滑主要系门店调改过程中主动优化商品结构，推行裸价和控后台的策略所致，属于转型过程中的短期影响；费用方面，2025Q1-Q3销售/管理/财务费用率分别为20.0%/3.0%/1.3%，同比分别+2.2pct/+0.5pct/-0.4pct，费用率短期有所抬升。
　　供应链改革和自有品牌发展顺利推进，门店调改迈入系统化阶段
　　（1）供应链：公司持续推进供应链升级，精简供应商体系，2025Q3实现供应商淘汰率达40.4%，此外源头直采模式效果显现，如水产梭子蟹2025Q3销售额达4453万元，同比增长195%；（2）自有品牌：公司围绕“商品中心化”战略，自有品牌开发进程加速，截至10月底已陆续推出覆盖生鲜、3R及标品领域的15款品质单品，呈现差异化竞争力；（3）门店调改：截至2025年9月底公司共调改222家门店，调改进程显著提速，已进入系统化、规模化阶段。
　　风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓。

　　业绩简评
　　10月30日，永辉超市发布三季报，公司2025Q3实现营收124.86亿元（-25.55%），归母净利润-4.69亿元（-32.86%），扣非归母净利润-7亿元（-1.16%）。相比Q2扣非归母净利润-9.4亿元，Q3季度亏损持续减少。
　　经营分析
　　收入同比下滑，主要受外部市场环境及关店歇业原因导致。2025前三季度实现营收424.34亿元（-22.21%），其中华东/华南/华西/华北/华中地区分别下滑-31.18%/-19.36%/-17.28%/-23.93%/-4.04%。一方面零售行业竞争激烈，消费习惯改变以及消费者对购物体验、商品品质等要求更高，公司客流、客单均出现一定程度下滑；另一方面，公司主动进行门店优化调改，在对潜力门店进行关店改造的同时淘汰关闭了部分尾部门店，以上两方面因素共同影响收入下滑。
　　尽管收入同比下滑，但各地区毛利率迎来提升。华东/华南/华西/华北/华中地区2025Q3毛利率分别同比增加1.36pct/0.39pct/0.28pct/3.01pct/2.4pct，预计主要由于调改店客流新增带来的损耗率下降，以及高毛利加工食品占比提升所致。
　　三季度大幅关店，调改速度加快，调改店占比即将过半。2025Q3关闭104家超市，新开2家超市，关店带来的损失为6.12亿元。
　　三季度月均调改开业32家，快于二季度的25家。截止2025Q3现存门店数量减少至450家，调改开业门店达到222家，调改店占比达到49.33%，调改店数量占比接近50%，接下来调改店对业绩的贡献将继续加速。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计2025-2027年公司营收为587.66/989.90/1121.45亿元，同比-13.03%/+68.45%/+13.29%；归母净利润-8.96/15.08/20.53亿元，同比-38.89%/N/A/+36.15%。当前股价对应的PE分别为N/A/27.93x/20.51x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；调改门店客流量下滑风险。

　　永辉超市公布2025年业绩快报，2025年实现营收535.08亿元（yoy-20.82%），归母净亏损25.50亿元（去年同期净亏损14.65亿元），扣非净亏损33.99亿元（去年同期净亏损24.10亿元）。公司2025年持续淘汰尾部门店，同时调改成效显现，伴随供应链改革推进，存量尾部门店逐渐出清、调改店占比提升以及存量调改店进入成熟期，公司盈利能力有望逐步恢复。维持“增持”评级。
　　尾部渠道梳理推动门店结构优化，单店营收随调改推进较快提升
　　截至2025年末公司共关店381家，持续淘汰尾部门店。存量门店调改加速，报告期内公司已开业调改门店315家，环比净增93家（vs3Q25调改店净增98家）。公司调改门店体验持续升级，生鲜、3R等产品占比提升，增强客流吸引力，我们预计对店效的提振作用将逐步显现。
　　资产减值确认损失4.5亿，调改后期间费用率有所上升
　　商品策略方面，公司围绕“阳光供应链、裸价直采、核心聚焦、冷链升级、门店协同”五大方向展开。短期面临商品和供应商切换、缺货及毛利率下滑的压力，对公司营业收入和利润造成了一定的影响。对外投资及资产减值方面，对交易性金融资产及其他非流动金融资产确认公允价值变动损失4.5亿元，累计计提长期资产减值3.1亿元。费用端，调改店更注重消费者体验及员工激励，员工薪资等相关费用占比有所上升。
　　多措并举推进改革，关注落地进展
　　公司多措并举推进改革：期内持续推进供应链升级，永辉调改坚定推动“去KA模式”的供应链变革，减少收取通道费，从而重新主导选品，大幅调整商品结构。公司预计26年拟关闭门店约25家（25年381家），调改门店约50家（25年284家），预计对26年税前利润产生影响约-1.7亿元（25年-11.7亿元）；展望后续，随着供应链效率提升、2026年更多调改店进入成熟期，我们预计公司盈利能力有望逐步恢复。
　　盈利预测与估值
　　考虑门店调改带来的利润释放节奏存在一定不确定性，我们下调26-27E归母净利润预测-34%/-10%至3.9/12.6亿元。可比公司27年一致预期PE中值22x（前值：27E25xPE）。考虑公司在调改后具备更强的差异化产品力及品牌力，以及未来复制扩张“胖东来”模式的潜力，基于公司27年31xPE（前值：27E33xPE），下调目标价15.7%至4.3元（前值：5.1元），维持“增持”评级。
　　风险提示：线下零售竞争加剧、胖东来门店调改效果不及预期、经济增速恢复不及预期。

　　事件描述
　　10月31日，公司披露2025年3季报，2025年前三季度，公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21%；录得归母净亏损7.10亿元，录得扣非后净亏损15.02亿元。
　　事件点评
　　2025Q3公司营收延续下降，扣非后亏损环比收窄。营收端，2025年前三季度，公司实现营收424.34亿元，同比下降22.21%；营收下降主因：（1）行业竞争激烈导致公司客流、客单均出现下滑；（2）公司对门店进行优化调改的同时，关闭尾部门店。线上渠道方面，2025年前三季度，线上业务营收77.8亿元，占公司营收比重18.33%。其中，自营到家业务营收44.3亿元，第三方平台到家业务营收33.5亿元。业绩端，2025年前三季度，录得归母净亏损7.10亿元，录得扣非后净亏损15.02亿元，非经常性收益主要来自关闭门店产生的使用权资产处置收益。2025Q3，公司实现营收124.86亿元，同比下降25.55%；归母净亏损4.69亿元，扣非后净亏损7.00亿元。
　　坚定推进供应链重塑工作，官宣“国民超市品质永辉”新定位。门店方面，截至2025Q3末，公司开业门店为450家，较上一季度末净减少102家；其中已开业调改门店222家，较上一季度末净增加98家。供应链重塑方面，公司商品中心持续推进供应链升级工作，通过精简供应商体系，实现供应商淘汰率达40.4%。自有品牌建设方面，10月13日，公司召开产品发布会，并官宣“国民超市品质永辉”的新定位，发布“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”两大系列，推出了覆盖生鲜、熟食、烘焙、饮品、日用品等多个品类的超20款品质单品，目标在三年内锁定200个核心战略伙伴，打造100个亿元级大单品。
　　2025Q3销售毛利率同、环比均实现回升。盈利能力方面，2025年前三季度，公司销售毛利率为20.52%，同比下滑0.32pct；2025Q3，销售毛利率19.84%，同比提升0.65pct，环比提升0.02pct。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用率合计24.41%，同比提升2.09pct，主因销售费用率同比提升2.18pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货37.32亿元，同比下降30.47%。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为11.40亿元，同比下降69.82%。
　　投资建议
　　2025年第三季度，公司调改门店开业及存量门店关闭速度加快，截至三季度末，已完成222家门店的胖东来模式调改。同时，公司坚定推进供应链重塑，并陆续发布自有品牌商品，3季度销售毛利率同环比均小幅改善。预计公司2025-2027年净利润为-7.30、5.67、7.43亿元，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　超市行业同质化竞争加剧；门店调改进度不及预期；自有品牌拓展不及预期。

　　永辉超市作为国内连锁商超龙头，锐意推动“胖东来”模式调改，伴随经营转型措施不断深化，成效逐步显现。公司Q3实现营收124.9亿元（yoy-25.5%），归母净亏损4.7亿元（去年同期净亏损3.5亿元），扣非净亏损7.0亿元（去年同期净亏损6.9亿元）。Q1-Q3实现营收424.34亿元（yoy-22.21%），归母亏损7.1亿元（去年同期净亏损0.8亿元）。3Q25公司梳理继续尾部门店，同时调改成效显现，带动单店收入同比较快提升。伴随供应链改革推进，毛利率稳中有增。展望后续，随着存量尾部门店逐渐出清、调改店占比提升以及存量调改店进入成熟期，公司盈利能力有望进一步恢复。维持“增持”评级。
　　尾部渠道梳理推动门店结构优化，单店营收随调改推进较快提升
　　截至3Q25，公司已开业450家门店，环比净闭店102家，持续淘汰尾部门店。存量门店调改加速，截至3Q25公司已开业调改门店222家，环比净增98家（vs2Q25调改店净增63家）。调改店占已开业门店的比例达49%，环比提升26.9pct。调改成效显现，我们测算公司3Q25平均单店收入超2400万元，同比提升超30%。据公司官网10月披露，永辉超市调改店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年最高值。
　　毛利率止跌回升，调改后期间费用率有所上升
　　3Q25公司毛利率同比+0.6pct至19.8%，随着供应链改革初期的毛利率压力初步消化，实现同比改善。Q3仍处于主动推动裸价采购和控后台策略落地阶段，伴随转型过程完成，毛利率或有进一步优化空间。费用端，销售费用率同比+2.7pct至21.8%，管理费用率同比+0.3pct至3.2%，调改店更注重消费者体验及员工激励，员工薪资等相关费用占比有所上升。综合影响下，Q3归母净利率同比-1.7pct至-3.8%，扣非净利率同比-1.5pct至-5.6%。
　　多措并举推进改革，关注落地进展
　　公司多措并举推进改革：期内持续推进供应链升级，加大源头直采比例，1-3Q实现供应商淘汰率达40.4%，26年汰换率有望进一步提升，精简SKU，加速周转。梳理自有品牌线，聚焦“品质永辉”、“永辉定制”（品牌方定制款）、“永辉有机”三大种类，截至Q3已上架9支自有品牌商品，橙汁、酵素洗衣液等高性价比产品获得顾客青睐。展望后续，随着供应链效率提升、26年更多调改店进入成熟期，公司盈利能力有望进一步恢复。10月30日公司公告定增申请获上交所受理，计划发行不超过31.14亿元，其中24亿元用于对216家门店进行调改升级，3亿元用于物流仓储升级，4亿元补充流动资金。如定增顺利落地，有望加强公司资本实力，加快调改进度。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司转型升级阶段，闭店对短期营收有所影响，当前处于调改投入期，对利润端提振成效仍需时间释放，我们下调25-26年公司归母净利润至-14.8/5.9亿元。同步引入2027年盈利预测，预计27年公司录得归母净利润14.0亿元。考虑到公司25-26年仍处于扭亏进程中，我们参考可比公司27年一致预期PE中值25x，考虑到永辉调改后具备更强的差异化产品力和品牌力，以及未来复制扩张“胖东来”模式的潜力，给予溢价，给予公司27年33xPE，对应目标价5.1元，维持增持评级。
　　风险提示：线下零售竞争加剧、胖东来门店调改效果不及预期、经济增速恢复不及预期。

　　公司10月30日晚发布2025年三季报。第三季度实现收入124.86亿元，同比下降25.55%；归母净利润-4.69亿元，扣非归母净利润-7亿元。摊薄EPS-0.05元，加权平均净资产收益率-11.81%。前三季度经营性现金流净额11.40亿元，同比下降69.82%。
　　简评及投资建议。
　　1.3Q2025收入124.86亿元，同比下降25.55%。1-3Q2025公司实现收入424.34亿元，同比下降22.21%，其中3Q收入124.86亿元，同比下降25.55%。1-3Q2025综合毛利率20.52%，同比减少0.32pct，其中3Q毛利率19.84%，同比增加0.65pct。3Q公司新开门店2家、关店104家，产生闭店损失6.12亿元。
　　分区域，前三季度华东、华南、华西、华北、华中地区主营收入同比各降31.18%、19.36%、17.28%、23.93%、4.04%。
　　2.3Q2025期间费用率26.41%，同比增加2.49pct。1-3Q2025期间费用率24.41%，同比增加2.09pct，其中3Q期间费用率为26.41%，同比增加2.49pct。3Q销售费用率21.83%，同比增加2.73pct；管理费用率3.16%，同比增加0.28pct；财务费用率1.43%，同比减少0.21pct。
　　3.3Q2025归母净利-4.69亿元。3Q2025营业利润-3.79亿元，同比增长8.6%。3Q2025投资净收益1.01亿元；有效所得税税率同比减少4.48pct至11.73%。3Q2025归母净利润-4.69亿元；扣非归母净利润-7亿元。
　　4.调改稳步推进，供应链加速推新。截至9月30日公司门店450家，已调改222家，存续店1-3Q累计同店已转正。商品中心持续推进供应链升级、精简供应商体系，供应商淘汰率达40.4%，积极与知名品牌开启联合定制，自有品牌方面目前已上架9支商品。公司官宣“国民超市，品质永辉”新定位和“商品中心化”战略，计划三年内打造100个亿元级大单品，已推出超20款品质单品（覆盖生鲜、3R及标品等），其中15款累计销售过亿元。
　　更新盈利预测，维持“增持”评级。我们认为，公司闭店接近尾声，预计4Q影响较小，当前公司处于战略转型期，调改店占比提升与供应链效率改善已夯实拐点基础，有望在后续实现经营指标的全面改善。预计2025-2027年归母净利润各-9.67亿元、6.33亿元、15.30亿元，同比增长34.0%、165.4%、141.8%。维持增持评级。
　　风险提示：消费需求疲软，门店调改不及预期，投资收益和减值损失等的不确定性等。

　　公司公布2025年三季度报告，业绩符合预期。据公司公告，收入端：25Q3公司实现营收124.86亿元，同比下降25.55%。25Q1-Q3公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21%。主因1）行业竞争激烈，消费者习惯变化，存量普通门店客流、客单下滑。2）公司优化调改门店，淘汰尾部门店，门店数量减少。利润端：25Q3归母净利润-4.69亿元，归母扣非净利润-7.00亿元，较上年同期亏损增加1.16亿元、0.08亿元。25Q1-Q3，归母净利润-7.10亿元，归母扣非净利润-15.02亿元，较上年同期亏损增加6.32亿元、8.40亿元。主要系公司营收下滑和优化商品结构和采购模式带来的毛利率下滑影响。
　　胖改迈入第二阶段，集中性闭店预计基本结束，调改取得良好成效。据公司公告，截至25Q3，公司已开业门店共计450家，环比净减少102家，关闭处置门店带来损失6.1亿元，预计闭店有望逐步放缓。调改门店共计222家，预计26年春节前将达300家，贡献占比将大幅提升。据公司官网，10月调改店客流平均增长80%，超60%进入稳定期的调改门店，盈利水平创5年新高，102家调改门店的顾客净推荐值（NPS）均值超过40%，其中19家NPS值超过50%。国庆中秋双节期间，公司调改店整体销售额同比增长超100%，16支爆款单品销售同比增长超10倍。永辉已有大量门店进入第二阶段调改，团队未来会将80%的精力投入商品板块，打造“有品质、有质价比、有独特性”的商品。
　　门店调改下利润承压，长期盈利拐点可期。据公司公告，25Q3公司毛利率为19.14%，同比+0.65pct，随着自有品牌开发及商品结构优化完善，未来毛利率有望得到进一步的恢复和增长。25Q3公司期间费用率为26.41%，同比+2.49pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为21.83%/3.16%/-0.01%/1.43%，同比变化+2.73/+0.28/-0.31/-0.21pct。
　　深化供应链商品改革，大力发展自有品牌。据公司公告，商品中心持续推进供应链升级工作，实现供应商淘汰率40.4%。公司搭建起由“大牌尖货、永辉定制、品质永辉”组成的商品结构。1）“大牌尖货”精选国内外高质价比商品，满足多元化的品质消费需求。2）“永辉定制”坚持高质价比原则，与知名品牌联合定制。3）“品质永辉”遵循胖东来自有品牌开发流程，展现商品富有竞争力的独特价值。25Q3，水产梭子蟹销售额达4,453万元，同比增长195%；“永辉717好吃节”新推现制小龙虾，销售额达5,922万元。截至10月30日，公司已上架包括橙汁、酵素洗衣液在内的9个自有品牌单品，未来公司拟于明年推出100个单品，并在3年内打造100个亿级单品。
　　维持“增持”评级。25年大力提振消费、全方位扩大内需是全国首要任务，目前永辉超市胖改进程已迈入规模化、系统化阶段，调改店成效显著，提质增效有望迎来长期经营拐点，我们看好公司门店积极变革后，线下客流及销售持续提升，推动业绩中长期增长。考虑到公司仍在持续推进存量门店调改，我们下调25年盈利预测为-6.32亿元（原值为-5.42亿元），我们维持26-27年的归母净利润预测为5.82/10.44亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，门店调改表现不及预期，客流量不及预期。