事项：
　　2025年业绩有所承压，Q4单季同比增长。公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入55.64亿元，同比-8.81%；实现归母净利润5.04亿元，同比-24.65%；实现扣非归母净利润4.84亿元，同比-25.24%。2025Q4单季实现营业收入13.81亿元，同比-10.36%，环比-8.14%；实现归母净利润1.10亿元，同比+65.31%，环比-31.66%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比+48.83%，环比-37.84%。
　　评论：
　　工业炸药销量同增，外延并购强化竞争实力。民爆业务方面，根据公告，2025年公司爆破服务和民爆产品实现收入20.2和4.7亿元，同比-11.1%和-4.3%；实现毛利6.2和2.3亿元，同比+12.2%和-13.8%。公司营收下滑或与新疆区域民爆行业竞争加剧，致使炸药及雷管销量同比下滑有关。根据公司生产经营数据，2025年公司炸药和雷管销售均价分别为7835元/吨和15.1元/发，同比-7.3%和-16.8%。产销上看，公司全年工业炸药产销量14.43万吨，同比+20.75%，因疆内电子雷管市场竞争加剧，公司电子雷管产销量较上年同期相比均有下降。全年工业电子雷管实现产量703万发、销量958万发，同比-38.8%和-4.8%。工业炸药产销提升主要得益于公司并购整合的实质性进展，通过并购南部永生、盛世普天51%股权，新增炸药产能7.1万吨，工业炸药总年产能提升至19.05万吨，整体核心竞争实力显著增强，助力公司向全国性综合型企业迈进。
　　化工板块仍在承压，主要化工品价格整体有所下滑，天然气业务有所增长。根据公告，2025年公司化工产品实现营收和毛利分别为21.4和2.9亿元，同比-17.0%和-42.2%。其中，液化天然气业务实现营收4.17亿元，同比+18.7%。销量上看，2025年全年公司复合肥、硝酸铵、三聚氰胺等主要产品实现销量97.38万吨，同比-4.5%；LNG产量11.38万吨，同比+15.1%。单价上看，根据公告，核心产品三聚氰胺和LNG单价均出现一定幅度下滑，2025年同比-16.3%和-10.1%。结合百川盈孚，2025年全年国内尿素、氯基复合肥、硫基复合肥、硝酸铵、三聚氰胺均价约1752、2499、2927、2071、5219元/吨，同比-16.4%、+1.7%、+2.8%、-17.1%、-15.8%。
　　易主广东宏大，增持体现信心，远期成长可期。2025年2月，公司控股股东正式由新疆农牧投变更为广东宏大，根据双方未来解决同业竞争的方案，广东宏大承诺在股权交易完成后的3年内以资产置换、现金转让或资产认购等方式向公司注入不少于15万吨炸药产能，并在3-5年内注入全部民爆资产。另据公司公告，基于对公司未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可，控股股东广东宏大计划以自有资金增持公司不低于1.5亿元且不超过3亿元（含本次增持金额），长期发展成长可期。
　　投资建议：结合当前市场价和宏大资产注入节奏，我们调整公司26-27年的归母净利润预期分别为7.69/9.11亿元（前值为7.69/9.57亿元）并新增2028年盈利预测，预计2028年公司归母净利润10.66亿元，考虑到可比公司估值和未来公司产能注入预期，给予2026年16xPE，目标价11.48元，维持“强推”评级。
　　风险提示：新疆煤化工发展不及预期、原材料价格波动、矿山资本开支不及预期等。

　　公司公告：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入55.64亿元（YoY-8.81%），归母净利润5.04亿元（YoY-24.65%），扣非归母净利润4.84亿元（YoY-25.24%）；其中2025Q4实现营业收入13.81亿元（YoY-10.37%，QoQ-8.14%），归母净利润1.10亿元（YoY+65.31%，QoQ-31.66%），扣非归母净利润1.00亿元（YoY+48.83%，QoQ-37.84%），业绩略超预期。同时公告2025年度利润分配方案，拟派发现金红利约1.61亿元，占2025年归母净利润的31.92%。
　　2025Q4业绩略超预期，主要来自爆破服务持续降本增效以及新增高新技术企业认定带来的所得税下降。2025年分板块看：1）民爆产品：收入4.67亿元，同比-4.30%，毛利率49.93%，同比-5.50pct，其中炸药产量14.43万吨，销量14.43万吨，同比增加20.75%，疆内电子雷管市场竞争加剧，电子雷管产销量同比均有下降，销售价格亦走低。2）爆破服务：收入20.20亿元，同比-11.10%，毛利率30.73%，同比+6.39%，公司专注于爆破服务业务，相关的挖运业务量同比减少，通过生产线升级、人员动态调配、精细化施工管控及集中比价采购等方式，有效降低生产成本。3）化工产品：收入21.42亿元，同比-16.96%，毛利率13.38%，同比-5.83pct，主要产品市场价格下行、部分原材料采购价格波动。其中2025Q4毛利率22.92%，同比+6.04pct；净利率9.24%，同比+3.64pct；扣非归母净利润同比增长超48%，预计主要是爆破服务贡献较多，持续降本增效，且2025年10月两家核心子公司（雪峰爆破、昌吉雪峰爆破）被认定为高新技术企业，减按15%税率征收企业所得税，2025Q4所得税-0.02亿元，同比下降0.37亿元。
　　宏大注入+外部并购稳步推进，充分受益新疆民爆矿服高景气。2025年广东宏大以22亿元现金收购公司21%股权，成为公司控股股东，为解决同业竞争，广东宏大承诺，3年内至少注入15万吨炸药产能至公司，3-5年内注入全部民爆资产至公司（广东宏大拥有工业炸药产能58万吨），25年2月广东宏大已实现对公司的股权并表。25年7月，公司完成对南部永生51%股权收购，新增2.6万吨炸药产能，正式开启外部整合并购之路，同时收购盛世普天51%股权，新增4.5万吨炸药产能，宏大资产注入承诺开始兑现。按照收购书中的承诺，在不考虑进一步的外部整合并购下，公司炸药产能有望由现有的19.05万吨，2年内增长至30万吨左右，4年内增长至70.15万吨，仍然具备较大的成长空间。新疆作为国内能源保障基地，未来煤矿开采有望实现翻倍增长，煤化工及民爆市场也将进入高速增长期；一方面，公司作为新疆本土企业且新疆国资是二股东，产业契合新疆战略定位，另一方面，疆内民爆高景气或与硝酸铵共振，公司作为疆内唯一硝酸铵生产企业将率先受益，目前许可产能81万吨。
　　投资分析意见：预计公司2026-2027年归母净利润为8.2、9.6亿元（前值为8.2、10.4亿元），新增2028年盈利预测，预计公司2028年归母净利润为12.0亿元，当前市值对应PE为14、12、9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险；4）新疆煤炭开采及需求量不及预期。

　　公司发布2025年三季报，业绩略超预期。25年前三季度公司实现营业收入41.83亿元（yoy-8%），归母净利润为3.94亿元（yoy-35%），扣非后归母净利润为3.84亿元（yoy-34%），毛利率22.13%（yoy-3.22pct），净利率10.81%（yoy-3.87pct），业绩略超预期。其中25Q3公司实现营业收入为15.04亿元（yoy-14%，QoQ-3%），归母净利润为1.61亿元（yoy-23%，QoQ-4%），扣非后归母净利润为1.60亿元（yoy-21%，QoQ-1%），毛利率26.36%（yoy+0.96pct，QoQ+3.94pct），净利率11.82%（yoy-2.09pct，QoQ-0.74pct），销售/管理/研发费用率分别为1.08%/5.96%/2.35%，同比增加0.43/0.09/1.84pct，环比增加0.19/1.77/2.20pct。公司业绩同比下滑主要系化工板块主要产品的销售价格同比下行，2025年前三季度化工板块利润总额同比下滑2.03亿元（yoy-52%）。
　　25Q3炸药环比量增价跌，外延内生正式开启。25Q3公司实现炸药销量1.67万吨（yoy-25%，QoQ+44%），单价7751元/吨（yoy-7%，QoQ-6%）。2024年，广东宏大以22亿元现金收购公司21%股权，成为公司控股股东，为解决同业竞争，广东宏大承诺，3年内至少注入15万吨炸药产能至公司，3-5年内注入全部民爆资产至公司（广东宏大拥有工业炸药产能58万吨），25年2月广东宏大已实现对公司的股权并表。25年7月，公司完成对南部永生51%股权收购，新增2.6万吨炸药产能，正式开启外部整合并购之路，同时收购盛世普天51%股权，新增4.5万吨炸药产能，宏大资产注入承诺开始兑现。按照收购书中的承诺，在不考虑进一步的外部整合并购下，公司炸药产能有望由现有的19.05万吨，3年内增长至29.55万吨，5年内增长至72.55万吨，增量显著。
　　充分受益新疆民爆高景气，硝酸铵稀缺性凸显。新疆逐步成为我国煤炭中心，2025H1我国原煤产量24.0亿吨，同比+6%，新疆原煤产量2.8亿吨，同比+16%，增幅明显，新疆作为国内能源保障基地，未来煤矿开采有望实现翻倍增长，煤化工及民爆市场也将进入高速增长期。2019-2024年，新疆工业炸药产量由21.52万吨增长至53.93万吨，CAGR高达20%，2025H1增速亦有10%，且新疆炸药具备溢价。一方面，公司作为新疆本土企业且新疆国资是二股东，产业契合新疆战略定位，另一方面，疆内民爆高景气或与硝酸铵共振，公司作为疆内唯一硝酸铵生产企业，目前许可产能81万吨，25H1外销量21.03万吨，同比+13%，未来有望迎量利继续上行。
　　借鉴澳瑞凯，携手宏大推进全球化布局。澳瑞凯（Orica）是全球最大的民用爆破器材公司，同时也是民爆行业并购整合、一体化、国际化发展路径的标杆，在澳大利亚、加拿大、印尼皆有硝酸铵生产基地。宏大入主公司后，双方可协同推进民爆及硝酸铵的一体化+全球化布局，实现长期成长。
　　投资分析意见：公司新疆区域优势显著，疆内硝酸铵稀缺性凸显，广东宏大入主有望实现炸药规模化放量，并携手开启行业一体化+全球化新征程，我们维持公司2025-2027年盈利预测为5.45、8.20、10.35亿元，EPS为0.51、0.77、0.97元，当前市值对应PE为18X、12X、10X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险；4）新疆煤炭开采及需求量不及预期。