事件：公司发布2025年年报，全年实现收入146.20亿元，同比增长2.82%，实现归母净利润12.11亿元，同比增长9.86%。
　　市场双循环巩固工程，看好海外市场持续开拓。公司在国内聚焦大客户、大项目，引领代理转型，多措并举稳住国内市场基本盘。海外重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，山推品牌全球影响力、美誉度持续提升。2025年公司国内实现主营业务收入48.76亿元，同比下降11.29%；海外实现主营业务收入87.41亿元，同比增长17.94%。公司2026年目标实现营业收入161亿元，其中海外收入105亿元，看好公司在海外市场持续开拓，海外收入规模有望进一步提升。
　　产品矩阵丰富，完善矿山与新能源领域战略布局。目前，公司已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，覆盖核心零部件及三大智慧施工平台的完整产品矩阵，形成了强劲的体系化竞争优势。2025年，公司以TEH260刚性矿卡、DEH100混动推土机为代表的大型矿山装备重磅发布，公司旗下LE80-X5纯电装载机荣获“2025中国工程机械年度产品TOP50新能源应用实践金奖”，SE1250LC挖掘机获评“2025中国工程机械年度产品TOP50奖”，进一步完善了矿山与新能源领域战略布局。
　　降本增效持续推进，盈利能力继续提升。公司全面推行“业务与财务”双管控模式，将成本管理嵌入业务流程各环节。2025年公司销售毛利率、净利率分别为21.48%、8.28%，分别同比增长1.43pct、0.53pct。费用率方面，2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.25%、2.90%、3.93%、0.51%，分别同比+0.09pct、-0.21pct、+0.12pct、+0.82pct，其中财务费用率增加主要系汇率变动导致汇兑损失增加。
　　盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为161.05亿元、178.83亿元和199.24亿元，归母净利润分别为14.94亿元、18.23亿元和21.93亿元，6个月目标价13.94元，对应2026年14倍PE，给予“买入”评级。
　　风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

　　事件描述
　　公司发布2025年年报，实现营收146.20亿元，同增2.82%；实现归母净利润12.11亿元，同增9.86%；实现扣非归母净利润11.87亿元，同增20.28%。其中，单Q4实现营收41.32亿元，同减5.7%；实现归母净利润3.73亿元，同减12.96%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同增11.9%。
　　事件点评
　　业绩稳健增长，毛利率、期间费用率同比均有提升。毛利率方面，公司2025年主营业务毛利率同增1.43pct至21.71%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.82pct至11.59%，其中销售费用率同增0.09pct至4.25%；管理费用率同减0.21pct至2.9%；财务费用率同增0.82pct至0.51%；研发费用率同增0.12pct至3.93%。
　　市场双循环巩固工程，持续加大海外市场开拓力度。国内市场方面，公司聚焦大客户、大项目，成立大客户部，扎根雅江水电、新藏铁路等重大项目，引领代理转型，多措并举稳住国内市场基本盘。海外市场方面，公司重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，山推品牌全球影响力、美誉度持续提升。
　　技术创新突破工程，推进矿山、AI、新能源战略。矿山方面，公司研发向大吨位、小型化双头发力，多款矿山产品顺利下线，滑移装载机成功进入国际高端市场。AI方面，公司面向全球发布AI战略，全球首款AI推土机正式发布并顺利交付。新能源方面，公司转型提速，纯电、混动、换电等技术全面应用。
　　持续推进降本增效，数智化转型进入快车道。公司全面推行“业务与财务”双管控模式，将成本管理嵌入业务流程各环节，并且聚焦核心产品设立降本目标，多款机型单台降本超万元。同时，公司深入推进数智化转型，年内实施了研发项目管理二期、试验数据管理、工艺管理平台、智慧物流系统等重点项目，数智化转型步入快车道。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2026-2028年营收分别为161.44、177.77、195.16亿元，同比增速分别为10.43%、10.11%、9.78%；归母净利润分别为14.99、18.29、21.56亿元，同比增速分别为23.77%、22.04%、17.85%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为11.96、9.80、8.32，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　海外市场开拓不及预期风险；新产品开发不及预期风险。

　　投资要点
　　事件：2026年3月16日公司发布2025年公司年报，报告期内公司实现营业收入146.20亿元，比去年同期增长2.82%，其中海外业务收入87.41亿元，较去年同期增长17.94%；2025年公司实现归属于母公司所有者的净利润12.11亿元，比去年同期增长9.86%。2026年公司经营目标，营业收入161亿元，其中海外收入105亿元。
　　销售费用和研发费用增长。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为4.25%、2.90%、3.93%和0.51%，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比较去年同期有所上升，同比+0.09pct、-0.21pct、+0.12pct和+0.82pct，主要系公司全球化扩张费用增加、强化费用管控、研发人员增加导致投入增加以及汇兑损失增加所致。
　　工程机械整机销量表现强劲。2025年工程机械行业销售向好，对外贸易实现较快增长，整体展现出较强韧性。公司全力以赴拓市场，顶住了内卷竞争加剧的挑战，抓住了国内行业结构性增长和出口市场战略性机遇，经营业绩持续向好。报告期内公司工程机械主机产品实现109.50亿元，同比增长12.15%，毛利率达24.80%，同比增长1.68pct；公司实现工程机械主机产品销量23,741台，同比增长17.86%。公司2025年蝉联全球建设机械制造商50强，目前已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，形成了强劲的体系化竞争优势。
　　积极推动全球化，海外销量表现亮眼。从全球市场看，近年来“一带一路”沿线、非洲及中东地区基建投资需求旺盛，国产工程机械设备海外建厂和本地化运营步伐提速，中国工程机械制造在全球的影响力日益增强。公司海外子公司数量达13家，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营；同时，公司积极参与德国宝马展、澳大利亚DDT展、印尼工程机械展，山推品牌与市场影响力持续提升。报告期内公司实现海外收入87.41亿元，同比增长17.94%，占比高达59.79%，海外毛利率达28.15%，同比增长0.8pct，公司国际业务持续增长，实现跨越发展。
　　投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司全球化、电动化、智能化等战略的持续推进。考虑国内内需和海外市场情况，调整公司预测，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.98/18.33/22.02亿元（原2026-2027年预测为16.14/19.23亿元），当前股价对应PE分别为11.50/9.39/7.82倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观政策调整风险；汇率风险；原材料波动风险；应收账款及存货减值风险。

　　事件:
　　山推股份于2026年3月15日发布2025年报：2025年公司实现营收146.2亿元，同比+2.8%；实现归母净利润12.1亿元，同比+9.9%；扣非后归母净利润11.9亿元，同比+20.3%。
　　投资要点:
　　公司业绩持稳增长，汇损影响部分利润。1）2025年公司主要产品盈利能力提升：工程机械主机产品毛利率为24.8%，同比+1.68pct。2）现金流大幅改善：2025年公司经营活动产生的现金流量净额为7.8亿元，同比+51.6%。3）汇兑损失影响利润：财务费用同比增加268.32%，主要系汇率变动导致2025年汇兑损失增加。
　　从区域来看，海外市场贡献主要业绩。1）2025年海外收入87.4亿元，同比+17.9%，占总收入比重达59.8%，成为公司业绩增长的核心驱动力。2）2025年国内收入48.8亿元，同比-11.3%。3）海外业务盈利能力更强且持续提升：海外业务毛利率为28.15%，同比+0.8pct；国内业务毛利率为10.19%。
　　公司全球化战略持续深化，海外持续拓展。1）加速渠道与子公司布局：公司新设印尼、澳大利亚等海外子公司，海外子公司数量达到13家。2）深化本地化运营：在印尼等市场设立海外仓库，在秘鲁等地成立培训中心，向品牌、技术、管理、人员深度扎根。3）积极参与国际展会：积极参与德国宝马展、澳大利亚DDT展、印尼工程机械展等高端国际展会与品牌活动，全球品牌影响力持续提升。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为164/190/221亿元，归母净利润分别为15/18/22亿元，对应的PE分别为12/9.5/8X。我们认为从公司的α来看，公司的核心产品推土机有望实现量价齐升逻辑，量受益于亚太地区基建加速+非洲地区的矿企资本开支；价有望受益结构性供需失衡而涨价。公司的挖掘机受益内外挖机β共振，公司挖机有望实现量升价稳逻辑。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；基建、地产投资不及预期风险；市场风险；海外拓展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险。

　　本篇报告解决了以下核心问题：1、山推股份发展历史；2、山推股份核心产品推土机、挖掘机的行业分析；3、山推股份的推土机与挖掘机的α优势。
　　推土机龙头企业，迈向智能化+高端化+全球化：1）公司自创立之初便承担了中国大马力推土机国产化的历史使命，一举改变了中国大马力推土机全部依赖进口的局面，填补了国内180马力以上推土机的空白。2）公司从推土机起步，逐步成长为全球工程机械的领先企业，打造智能化、一体化、电动化的产品版图。3）推土机和挖掘机是公司的主要营收贡献，2025H1两者合计营收占比达到47.5%。
　　推土机β：行业格局稳定，未来或将直接受益矿企资本加大与基建加速：1）国内外行业集中度均高：全球推土机行业集中度高，2024年CR5市占率达到66%；国内市场竞争格局呈现山推股份市占率稳居行业龙头的局面。2）东南亚的基建需求提升+非洲的矿业投资持续高景气。3）据EquipmentWorld，2021Q4-2025Q4二手推土机的平均价格中枢呈上涨趋势。2025年结束时，其价格仍保持在高位震荡。我们认为推土机供需或存在结构性失衡，供小于需带动二手推土机价格中枢抬升。
　　公司推土机α：有望实现量价齐升逻辑：1）量：公司通常以销定产，产能利用率仍有提升空间。从公司整体的海外营收占比来看，2025H1非洲市场与亚太地区是公司的主要出口区域。根据我们推土机的行业分析，未来亚太地区有望随着基建加速+非洲地区的矿企资本开支贡献推土机的增量。2）价：公司推土机价格优势明显，有望受益结构性供需失衡涨价。一方面，公司推土机相较国内推土机出口有溢价，相较海外品牌有较大的价差优势；另一方面，非洲地区矿企资本开支加大，我们分析国际龙头卡特彼勒与小松尚未在非洲布局大马力推土机产能。
　　挖机行业β：挖掘机内外β共振：1）内需：多复苏因素具备，挖机底部显现。复苏因素包括挖机周期调整与存量替换、政策刺激与超大工程建设、二手挖机加速出海等。2）出海：海外市场空间广阔，新兴市场为我国挖掘机出海主要市场，新兴市场需求景气度有望持续。
　　公司挖机α：集团黄金产业链协同：1）公司是国内唯一一家实现发动机、液压系统及底盘自主可控的挖掘机品牌：在潍柴发动机，林德液压件、山推传动件基础上专业匹配、改进、验证的动力传动系统总成。2）山推股份收购集团旗下公司山重建机，进一步拓展至挖掘机业务：山重建机作为国内最早生产挖掘机的企业，引进了小松、利勃海尔的技术，专业生产挖掘机。3）公司挖机有望实现量升价稳：从量来看，2023年以来至2025H1，公司产量与销量稳定提升；从价格来看，2023年以来挖机价格略微承压，考虑到挖机行业正处于复苏的态势，我们认为挖机价格有望走稳。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为154、174、202亿元，同比+8%、+13%、+16%；预计实现归母净利润12.5、16.1、19.3亿元，同比+14%、+29%、+20%，对应PE分别为16/13/11X。从山推股份的α来看，公司的核心产品推土机有望实现量价齐升逻辑，量受益于亚太地区基建加速+非洲地区的矿企资本开支；价有望受益结构性供需失衡而涨价。公司的挖掘机受益内外挖机β共振，公司挖机有望实现量升价稳逻辑。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；基建、地产投资不及预期风险；市场风险；海外拓展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险。