公司发布2025年年报，全年实现营业总收入484.15亿元，同比减少21.32%（追溯调整前，下同）；归母净利润51.56亿元，同比降低3.32%；扣非归母净利润50.07亿元，同比降低3.53%。公司每10股派发现金红利12元（含税），全年累计分红比例为49.50%。公司上游资源禀赋支撑经营稳健，产业布局稳步推进，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　原料硫磺价格上涨，磷肥盈利能力相对平稳。2025年公司营业收入同降21.32%至484.15亿元，其中第四季度营收为108.16亿元，同比降低26.98%，环比降低14.21%。全年营收下降主要系公司主动缩减商贸业务规模，2025年商贸物流收入同比减少53.67%至118.50亿元。分产品来看，1）磷肥：2025年硫磺价格持续上涨，磷肥价格中枢抬升。国际磷肥还受贸易量减少、区域冲突等因素影响，价格维持高位，国内在保供稳健政策下磷肥价格仅略有上涨。公司全年磷肥销量同减2.98%至450.41万吨，销售均价同增1.45%至3437元/吨，实现收入154.79亿元，同比小幅下降1.58%，毛利率为36.06%，同比减少1.87pct。2）尿素：随新增产能陆续投产，2025年尿素价格维持低位。全年公司尿素销量同增3.36%至284.55万吨，销售均价同减14.15%至1754元/吨，实现收入49.90亿元，同比减少11.29%，毛利率为12.39%，同比减少10.62pct。3）复合肥：全年收入同比增长17.33%至65.48亿元，毛利率同比减少0.34pct至14.02%。4）饲料级磷酸钙盐：硫磺等原料价格上涨抬升成本，需求稳定下盈利空间相对平稳，公司营收同比增长25.58%至25.52亿元，毛利率同比提升2.83pct至38.20%。5）聚甲醛：年内供过于求态势下，聚甲醛价格下滑，公司营收同比下滑12.22%至11.26亿元，毛利率同比下滑5.18pct至23.38%。
　　期间费用持续优化，盈利能力提升。2025年毛利率为20.21%，同比提升2.71pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/1.87%/1.51%/0.59%，分别同比+0.22pct/+0.06pct/+0.57pct/-0.20pct，销售、管理、财务费用绝对数额同比均有所降低。公司加强财务管控，截至2025年年报，综合融资成本、带息负债规模同比优化，资产负债率同比下降5.09pct至47.17%。综合来看，公司净利率同比提升1.54pct至11.36%。
　　产业布局稳步推进，分红有望维持较高水平。公司聚焦产业链补强和经营效率提升。截至2025年年报，参股公司镇雄磷矿已取得采矿权证和采矿许可证，根据整体方案将建设开采能力1,500万吨/年大型磷矿，一期规划为500万吨/年，并配套建设全量化磷、氟资源利用项目。年内子公司天安化工、大为制氨、金新化工技改优化实现合成氨、尿素产能提升，子公司天安化工完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技改，装置运行及产品质量明显提升。同时，公司优化业务结构，2025年9月后已不开展大豆贸易业务。此外，公司承诺2024-2026年现金分红原则上不少于期间累计实现可供分配利润总额的45%，稳健经营下公司有望维持较高分红水平。
　　估值
　　原料硫磺价格上涨，考虑到成本端压力，下调2026-2027年盈利预测，并给予2028年盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为2.77元、2.95元、3.03元，对应PE分别为12.1倍、11.4倍、11.0倍。看好公司一体化运营优势及高分红属性，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　磷矿石新增产能进度超预期；化肥出口法检政策趋严；安全与环保风险。

　　事件：公司发布2025年年报,实现营业收入484.15亿元，同比下降21.47%；归母净利润51.56亿元，同比下降3.4%。公司拟每10股派发现金红利12元。
　　公司磷化工主业经营稳健，一体化优势凸显。根据2025年年报,公司营业收入484.15亿元，同比下降21.47%；归母净利润51.56亿元，同比下降3.4%。营收大幅下滑主要系公司主动缩减盈利能力较弱的大豆等贸易业务所致。其中，第四季度归母净利润4.27亿元，环比下滑较多，主要受补缴矿产资源税及计提磷石膏库治理预计负债等一次性因素影响。公司全年生产磷肥463.88万吨，尽管面临硫磺价格同比上涨84.62%的成本压力，但公司凭借磷矿自给、战略采购及库存优势，有效对冲了部分成本上涨。同时，受益于国际市场高景气及国内保供稳价政策下的价格支撑，磷肥业务仍维持了36.06%的高毛利率，盈利能力强韧。另一方面，公司新能源材料板块全年实现营收13.21亿元，同比增长75.30%。磷酸铁产量达7.08万吨，同比大幅增长132.13%。公司通过对10万吨/年产线的连续法技术改造，装置开工率和产品质量显著提升。
　　磷矿资源壁垒持续加固，新材料业务多点开花。公司拥有近8亿吨磷矿储量，年开采能力1450万吨。2025年公司参股35%的聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，资源量高达24.38亿吨，为公司远期发展提供了坚实的资源保障。公司依托磷化工产业链优势，积极向下游高附加值新材料领域延伸，磷酸铁项目在技术改造后装置开工率和产品质量显著提升，饲料级磷酸钙盐、聚甲醛等业务均保持稳健增长。
　　投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为2.91/3.08/3.24元，给于“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

　　事件
　　云天化发布2025年年度报告：2025年公司全年实现营业总收入484.15亿元，同比下滑21.47%；实现归母净利润51.56亿元，同比下滑3.40%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入108.16亿元，同比下滑27.56%，环比下降14.21%；实现归母净利润4.27亿元，同比下滑53.23%，环比下降78.29%。
　　投资要点
　　营收受硫磺涨价压制、产销量整体增长
　　2025年，公司核心原材料硫磺价格在年内几乎翻倍。根据百川盈孚，硫磺4季度均价较一季度提升91%至3637元/吨，形成拖累公司业绩的主因。叠加上尿素、聚甲醛等产品处于景气低谷，价格走低，两者叠加导致公司主要产品磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛产品毛利率分别同比下滑1.87pct、10.62pct、0.34pct和5.18pct。从产销量上看，磷肥受限于高价硫磺产销有所缩减，其他产品均呈现“以量换价”。主要产品磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛产量分别为464、289、203、12万吨，分别同比-8.22%、+2.43%、+14.15%、+4.54%；四产品分别达成销量450、285、204、12万吨，分别同比-2.98%、+3.36%、+12.36%、+4.6%。
　　财务费用率下降，现金流充裕
　　期间费用方面，公司2025年着力强化可控费用的精细化管理，动态管控带息负债规模，财务费用有明显下降。从费用率上看，公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.22/+0.06/-0.20/+0.56pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为90.87亿元，较上年同期下降15.44%，主要是年内公司加大了主要原材料战略采购力度。
　　磷矿增储扩能，锂电协同发展
　　公司作为磷化工行业领军企业，强调磷、锂协同发展。年内，公司10万吨磷酸铁产业化装置完成工艺升级，产能提升至85%以上。公司另有30万吨电池新材料前驱体及配套项目在建，建成后将继续放大公司在锂侧产业优势。与此同时，公司正积极推动磷矿产能的进一步扩张，昆阳磷矿二号矿井项目，规划新增200万吨/年的磷矿石开采能力，预计将在2026年进入试生产阶段。公司磷、锂产业链齐头并进，有望打开增长新空间。
　　盈利预测
　　公司是磷化工行业头部企业，强调磷锂协同发展，依靠磷酸铁等锂电产品开拓增长空间。预测公司2026-2028年归母净利润分别为54.69、57.11、55.60亿元，当前股价对应PE分别为11.3、10.8、11.1倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　磷矿石价格波动风险；项目推进不及预期风险；行业波动风险；汇率波动影响海外业务收益风险等。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入484.15亿元，同比下滑21.47%；实现归母净利润51.56亿元，同比下滑3.40%。分季度来看，公司25Q4实现营业总收入108.16亿元，同比下滑27.56%、环比下滑14.21%；实现归母净利润4.27亿元，同比下滑53.23%、环比下滑78.29%。
　　硫磺价格高筑，磷铵盈利阶段性承压。2025年公司各主营业务经营稳健，利润率水平小幅提升，销售毛利率、销售净利率分别为20.21%、11.36%，同比分别增长2.71、1.54个百分点。营业收入同比显著下滑，主要系公司聚焦主业，根据市场情况缩减商贸业务规模所致。分季度来看，公司25Q4营收同比、环比下滑，主要系磷铵销量同比、环比减少所致。25Q4公司磷铵销量为82.86万吨，同比下滑21.11%、环比下滑43.11%；磷铵销售收入为30.03亿元，同比下滑17.10%、环比下滑45.21%。25Q4公司归母净利润同比、环比大幅下滑，一是公司补缴资源税及滞纳金合计3.86亿元，致公司归母净利润减少3.42亿元；二是报告期内云农科技及河南云天化破产清算，原确认的超额亏损转为债权坏账损失，致公司25Q4计提大额信用减值损失；三是受出口减少、原材料硫磺价格大幅上涨等因素影响，25Q4公司磷铵盈利能力有所回落。根据海关总署数据，25Q4我国磷酸一铵、磷酸二铵出口量分别为62.96、96.35万吨，环比分别下滑36.56%、49.68%。另根据卓创资讯数据，25Q4西南地区固体硫磺均价为3416.15元/吨，同比增长156.60%、环比增长41.99%。
　　碗厂磷矿取得采矿权，公司资源优势不断夯实。报告期内，公司参股公司聚磷新材顺利取得云南省镇雄县碗厂磷矿采矿权。碗厂磷矿资源量为24.38亿吨、平均品位22.54%。取得采矿权后，聚磷新材将结合当地丰富的资源禀赋，打造磷基新材料产业园区。公司现持有聚磷新材35%股权，根据云天化集团承诺，待聚磷新材取得碗厂磷矿合法有效的采矿许可证后3年内，将聚磷新材的控制权优先注入公司。未来随聚磷新材注入，一方面公司磷资源保障能力将进一步强化，另一方面将有助于推动公司规模提升和产业结构优化升级，公司核心竞争力有望不断增强。
　　高度重视投资者回报，坚持实施高分红。2025年度，公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），全年合计拟派发现金红利25.52亿元（含税）；分红比例为49.50%，同比增长1.68个百分点。公司主业经营稳健、带息负债结构不断优化，预计未来现金分红比例及股息率有望维持在可观水平。
　　投资建议：考虑到公司持续缩减商贸业务规模、磷铵关键原材料硫磺及硫酸价格持续上行，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入分别为476.01、481.83、482.01亿元，同比分别变化-1.68%、1.22%、0.04%；归母净利润分别为51.83、55.90、58.17亿元，同比分别变化0.51%、7.86%、4.05%；对应PE分别为11.95、11.08、10.65倍，摊薄EPS分别为2.84、3.07、3.19元。我们长期看好公司磷资源优势以及作为磷化工一体化龙头企业的竞争优势，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业政策变动的风险等。

Yunnan Yuntianhua(Yuntianhua)reported 2025 revenue/attributable NP/recurring NP of RMB48.4/5.2/5.0bn(-21/-3/-4%YoY).In 4Q25,revenue/attributable NP stood at RMB10.8/0.43bn(-28/-53%YoY,-14/-78%QoQ).The 4Q25 attributable NP was below our estimate(RMB1.09bn),mainly due to asset impairment losses of RMB80mn and credit impairment losses of RMB250mn in 4Q25.The company proposed acash dividend of RMB1.2 per share.As we think the phosphorus industry chain boom shall sustain,and given the company's scarce production advantages and its sustainable high dividend yield potential,we maintain BUY.
Phosphate fertilizer&feed-grade calcium export profitability robust
In 2025:1)Yuntianhua's phosphate fertilizer sales volume decreased 3%YoY to 4.50mn tonnes,with ASP up 1%YoY to RMB3,437/tonne(mainly due to higher export fertilizer prices),leading to a2%YoY revenue decline to RMB15.5bn.2)Urea sales volume rose 3%YoY to 2.85mn tonnes,but ASP dropped 14%YoY to RMB1,754/tonne due to weak S/D dynamics,resulting in an 11%YoY revenue decrease to RMB5.0bn.3)Compound fertilizer sales volume increased 12%YoY to 2.04mn tonnes(mainly driven by strong demand),while ASP grew 4%YoY to RMB3,206/tonne(impacted by higher costs),lifting revenue by 17%YoY to RMB6.5bn.4)Feed-grade calcium sales volume edged up 0.4%YoY to 590k tonnes,with ASP surging 25%YoY to RMB4,321/tonne on robust downstream and export demand,pushing revenue up 26%YoY to RMB2.6bn.5)Lithium iron phosphate(LFP)sales volume jumped 56%YoY to 70k tonnes(primarily benefiting from strong new energy demand),with ASP rising 26%YoY to RMB8,877/tonne,driving 2025 revenue up 97%YoY to RMB600mn.Overall 2025 GPM improved 2.7pp YoY to 20.2%,mainly due to higher ASPs for some products.
Phosphorus industry chain boom to sustain
According to Baiinfo,as of 23 March 2026,the company's key product prices stood at RMB3,968/3,899/1,011/1,852/6,200/13,600/11,850 per tonne for DAP/MAP/phosphate rock/urea/MCP/POM/LFP,up 3/6/0/8/10/23/1%vs early January,with phosphate fertilizer prices rising on cost support while MCP and LFP prices gained on strong downstream demand.Bloomberg data shows overseas DAP(US Gulf)/urea(Middle East granular)prices at USD663.5/740 per tonne as of 20 March 2026,up 8/89%vs early 2025,maintaining wide domestic-overseas price margin.We believe the phosphorus industry chain's robust business climate will likely sustain,supported by expanding global planting areas,strong new energy demand and tight phosphorus resource supply.
Earnings forecasts and valuation
We revise down our 2026-2027 attributable NP estimates to RMB5.5/6.0bn(previous:RMB6.2/6.5bn,down 11/9%for 2026/2027)due to rising sulphur feedstock costs,and introduce our 2028 NP estimate at RMB6.2bn,representing YoY growth of+7/+8/+3%for 2026-2028,with EPS of RMB3.03/3.27/3.38.We value the stock at 17x 2026E PE,in line with its peers'average on Wind consensus,for our target price of RMB51.68(previous:RMB44.66,on 14x 2025E PE).Maintain BUY.
Risks:raw-material price fluctuations;commissioning of new projects missing our estimates;disappointing downstream demand.

　　主要观点：
　　事件描述
　　3月23日，公司发布2025年年度报告：全年实现营业收入484.15亿元，同比下降21.32%，归母净利润51.56亿元，同比下降3.32%，扣非后净利润50.07亿元，同比下降3.53%；其中第四季度实现营收108.16亿元，同比下降26.98%，归母净利润4.27亿元，同比下降53%，业绩下滑主要受当期计提资产减值损失0.78亿元及信用减值损失2.5亿元等因素影响。同时公司发布2025年末期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），叠加2025年半年度分红，公司2025年度累计分红金额达25.52亿元，占全年归属于上市公司股东净利润的比例为49.50%。
　　磷肥、复合肥价格稳中有升，尿素、聚甲醛一季度有所回暖
　　2025年公司磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛销量分别为450（-3%）万吨、204（+12%）万吨、284（+3%）万吨、11.60（+5%）万吨。报告期内磷肥、复合肥销售均价分别3437元/吨（+1%）、3206元/吨（+4%），价格稳中有升，但受主要原料硫磺价格大幅上涨拖累，磷肥、复合肥毛利率分别为36.06%（-1.87%）、14.02%（-0.34%），较2024年略有收窄。同期内尿素、聚甲醛销售均价分别为1754元/吨（-14%）、9710元/吨（-16%），受国内新增产能释放，行业竞争加剧等因素影响，毛利率分别为12.39%（-10.62%）、23.38%（-5.18%）。据百川盈孚，2026年一季度尿素、聚甲醛价格有所回暖，3月25日尿素市场均价1853元/吨、聚甲醛市场均价12730元/吨，较年初分别上涨8.3%、33.1%。
　　磷矿石供需偏紧，公司资源壁垒雄厚
　　国内磷矿采选行业受国家环保限采及长江流域保护治理等政策约束，行业准入壁垒较高，新增产能规模有限且投放周期相对较长，需求端受新能源电池材料高速发展提振，磷矿石市场供需保持偏紧态势。2025年公司磷矿成品矿产量1173.75万吨，现有磷矿储量近8亿吨。2025年12月，公司参股聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，矿产资源量24.38亿吨，磷矿资源壁垒进一步夯实。
　　磷酸铁需求正盛，技改落地产销有望提升
　　2025年，磷酸铁受储能需求带动，行业开工率由年初57%提升至76%，价格呈现底部波动缓升态势。报告期内公司生产磷酸铁7.08万吨并完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技术改造，进一步优化改进装置运行效率，并计划2026年实现生产销售磷酸铁11万吨，较2025年增长55%，推动业绩成长。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.55、59.09、64.29亿元，对应PE分别为12、11、10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）新建项目建设进度不及预期；
　　（2）原材料及产品价格大幅波动；
　　（3）宏观经济下行。

　　投资要点：
　　公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入484.15亿元（yoy-21%），主要由于缩减了贸易业务，归母净利润为51.56亿元（yoy-3.32%），扣非后归母净利润为50.07亿元（yoy-3.53%），毛利率20.21%（yoy+2.71pct），财务费用率为0.59%（yoy-0.20pct），净利率11.36%（yoy+1.54pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为108.16亿元（yoy-27%，QoQ-14%）；归母净利润为4.27亿元（yoy-53%，QoQ-78%），扣非后归母净利润为3.88亿元（yoy-54%，QoQ-80%），毛利率18.00%（yoy-1.13pct，QoQ-6.21pct），财务费用率0.48%（yoy-0.21pct，QoQ+0.09pct），净利率3.51%（yoy-2.85pct，QoQ-12.96pct）。公司25年归母净利润同比下跌的主要原因为：1）原料硫磺价格大幅上涨导致磷肥毛利率有所下滑；2）尿素、聚甲醛价格和盈利同比下跌；3）公司全资子公司云南磷化集团补缴2022年—2025年10月资源税及滞纳金，资源税同比增加约3.45亿元。其中25Q4单季度业绩同比下滑的主要原因为：1）补缴资源税及滞纳金；2）云农科技及河南云天化破产清算，原确认的超额亏损转为债权坏账损失，25Q4单季度计提信用减值损失2.5亿；3）25Q4磷肥产销量同比下滑。
　　继续维持高分红，分红比例为49.5%。公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），加上公司2025年半年度分红3.65亿元，2025年度公司分红共计25.52亿元（同比持稳），占25年归母净利润的49.50%。根据《关于制定公司未来三年（2024-2026年度）现金分红规划的议案》，公司2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。
　　磷矿维持高景气，硫磺价格同比大涨，公司硫磺采购节奏把握较好，磷肥毛利略有下滑。1）磷矿价格和盈利维持高位，镇雄项目打开长期成长空间：25年国内磷矿价格1019元/吨，同比基本持稳，公司拥有磷矿产能1450万吨/年，磷矿高景气支撑公司盈利。且参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，2025年12月已取得采矿权证和采矿许可证。2）受国内磷肥保供稳价政策影响，公司磷肥销售价格仅小幅增长。根据公司经营数据，25年公司磷肥销量450万吨（yoy-3%），不含税销售均价3437元/吨（yoy+1%）；其中公司25Q4公司磷肥销量83万吨（yoy-21%，QoQ-43%），不含税销售均价3625元/吨（yoy+5%，QoQ-4%）。3）原料端，公司硫磺采购节奏把握较好，硫磺等大宗原料采购价格优于市场价格，25年公司硫磺采购价同比增长85%至2191元/吨，同期国内固态硫磺现货均价为2633元/吨，同比+140%。受益于公司通过适量战略性储备、远期采购等多种手段动态调控原料成本，25年公司磷肥业务毛利率为36.06%，同比仅下降1.87pct。
　　25年尿素价格承压，饲钙价格和盈利同比提升，磷酸铁产销量和价格同比增长，扭亏。根据公司经营数据，1）25年公司尿素销量284.55万吨（yoy+3%），销售均价1754元/吨（yoy-14%）；其中25年Q4公司尿素销量72.13万吨（yoy+2%，QoQ+9%），销售均价1783元/吨（yoy-2%，QoQ+4%）。2）非肥业务方面，聚甲醛国内新增产能释放，低端聚甲醛市场竞争持续加大，国内聚甲醛价格下降。25年公司聚甲醛销量11.6万吨（yoy+5%），销售均价9710元/吨（yoy-16%），毛利率23.38%（yoy-5.18pct）；其中25Q4公司聚甲醛销量3.17万吨（Yoy+10%，QoQ+11%），销售均价8660元/吨（yoy-25%，QoQ-4%）。饲钙产业集中度不断提升，公司的“矿化一体”成本优势竞争力凸显。25年公司磷酸钙盐销量59.05万吨，同比持稳，销售均价4321元/吨（yoy+25%），毛利率38.20%（yoy+2.83pct）；其中，25Q4饲料级磷酸钙盐销量17.96万吨（yoy+10%，QoQ+14%），销售均价4599元/吨（yoy+31%，QoQ+5%）。根据百川盈孚，26Q1云南市场磷酸氢钙均价为4538元/吨（yoy+42%，QoQ+19%）。磷酸铁业务扭亏，25年销量同比增长56%至7.04万吨，价格同比上涨26%至8877元/吨。
　　负债结构持续优化，资产负债率下降至47.17%。公司规模化集中管控资金，实现资金有效调剂和效益最大化，动态管控带息负债规模，优化负债结构，使得综合融资成本、带息负债规模及资产负债率同比优化下降。25年末公司资产负债率为47.17%，较25Q3末继续下降0.21pct。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债率持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。由于原料硫磺价格大幅上涨，国内磷肥稳价保供，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为50.36、53.12亿元，新增2028年归母净利润预测为56.61亿元，对应的EPS分别为2.76、2.91、3.11元，目前市值对应的PE分别为12X、12X、11X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、尿素等产品价格下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.原料价格大幅上涨；4.磷肥、尿素出口政策变化。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年全年公司实现营业收入484.1亿元，同比下降21.3%，实现归母净利润51.6亿元，同比下降3.3%，实现扣非后归母净利润50.1亿元，同比下降3.5%。其中，四季度公司实现营业收入108.2亿元，同比/环比分别-27.6%/-14.2%，实现归母净利润4.27亿元，同比/环比分别-53.2%/-78.3%，实现扣非后归母净利润3.9亿元，同比/环比分别-54.1%/-79.8%。
　　核心肥料业务板块产销平稳运行。2025年公司磷肥业务板块实现营业收入154.8亿元，同比下滑1.6%，实现磷肥销量450万吨，同比下降3.0%；尿素板块实现营业收入49.9亿元，同比下降11.3%，同时随着公司合成氨、尿素装置技改优化，产能投产释放，全年实现尿素销量285万吨，同比增长3.4%；复合肥板块实现营业收入65.5亿元，同比增长17.3%，实现复合肥销量204万吨，同比增长12.4%，整体公司化肥业务板块保持平稳运行。
　　硫磺价格高位挤压磷肥利润，尿素则受行业供需宽松影响导致价格承压。由于中东地缘局势影响，硫磺价格从25年年初逐步上涨，以镇江港为例，2025年全年硫磺均价为2607元/吨，同比上涨139%。而随着局势的持续演绎和升级，今年硫磺价格继续走高，截至目前镇江港硫磺价格已经突破5600元/吨，26年均价4328元/吨，较25年均价进一步上涨66%。而硫磺作为公司的上游原材料，全年采购量约为204万吨，硫磺价格的大幅上涨挤压公司利润，导致公司四季度业绩环比出现明显下滑。同时，尿素行业则是受到行业自身供需相对宽松影响，随着新产能逐渐投放，2025年全年国内尿素产量约为7249万吨，同比增长7.3%，而供应的宽松导致尿素价格全年承压，2025年全年均价约为1752元/吨，同比下降16.4%，但随着今年尿素行业新增产能逐步消化，盈利中枢有望逐步修复。
　　盈利预测及投资建议：综合考虑公司各项业务的周期性变化，我们预测公司26-28年实现营业收入476、481、496亿元，同比分别-1.7%/+1.1%/+3.0%，实现归母净利润48.1、55.2、61.0亿元，同比分别-6.7%/+14.6%/+10.6%，按照3月24日收盘价计算，对应PE分别为13、11、10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：硫磺价格大幅波动；下游需求不及预期；行业政策变化等