事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入28.04亿元，同比去年+10.69%；归母净利润1.25亿元，同比去年-46.97%。
　　投资要点
　　增收不增利，短期扰动不改高温合金赛道高景气。2025年前三季度，公司营业总收入28.04亿元，同比+10.69%，而归母净利润1.25亿元，同比-46.97%，出现“增收不增利”反差。主因系高温合金军民订单结构变化：军品价格年降条款集中兑现，民品营收占比提升但毛利率低，拖累整体销售毛利率由31.43%降至24.19%。叠加镍、钴等贵金属价格高位，营业成本同比+22.38%，销售净利率亦从12.98%压缩至7.81%。费用端保持战略定力，销售费用0.45亿元，公司精简客户维护模式；管理费用2.02亿元，随规模扩张同步抬升；研发费用1.38亿元，与去年基本持平，占营收4.92%，持续加码新一代单晶、粉末合金等卡脖子环节。
　　杠杆稳、订单足，资产质量为下一轮扩张蓄力。截至2025年第三季度，公司资产负债率44.46%，同比降2.72个百分点，连续第三年低于50%，杠杆保持温和。有息负债合计7.40亿元，仅占总资产9.50%，且长短结构均衡，偿债安全边际充足。应收账款19.63亿元，同比增8.03%，但增速低于营收增速，回款节奏总体匹配。存货18.36亿元，同比-10.86%，结合营收增长，判断前期战略库存已逐步转化为交付，周转有望提速。合同负债2.85亿元，虽有阶段性回落，但绝对额仍处近三年高位，预示四季度及明年上半年排产饱满。整体来看，公司资产端“重研发、轻库存、稳应收”，负债端“低杠杆、长周期”，结构健康，为新一轮景气周期储备了充裕的资产负债表空间。
　　现金流匹配性：盈利短期承压，但经营现金流已现边际修复。2025年前三季度经营现金流净额-2.83亿元，虽为负值，同比已收窄24.65%，边际改善显著。净利润2.19亿元，利润现金含量-1.29，主要受存货去库及应收增加影响，但两项同比增幅均低于营收，显示“剪刀差”正在收敛。投资现金流净额-0.68亿元，资本开支仅0.76亿元，同比-65.74%，上一轮扩产高峰已过，后续进入产能爬坡与良率提升阶段，资本支出压力大幅缓解。综合判断，公司盈利与现金流阶段性背离，但库存去化、资本支出收敛、融资渠道畅通三大信号叠加，四季度经营现金流有望继续回正。
　　盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.29/3.76亿元，对应PE分别为50/41/36倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

　　据观察者网，当地时间9月24日，美国财政部长贝森特称美国仍有很多中国依赖的产品，如飞机发动机及其零部件等。我们认为商用航发的自主可控是大势所趋，未来国产航空发动机自主创新进程将进一步深化，钢研高纳作为上游高温合金平台型龙头，有望深度受益，虽然短期公司由于下游航空发动机进入新老型号交接期，业绩有所承压，但长期看好公司高温合金全品类布局，以及新型高温合金的龙头地位，维持“买入”评级。
　　行业层面：短期航空发动机进入新老型号交接期，下游需求延后
　　根据航发动力24年年报，25年公司经营规划为实现营收476.63亿元，较24年实际值同比-0.45%，预计实现归母公司净利润5.92亿元，较24年实际值同比-31.16%；根据航发控制24年年报，25年公司经营规划为实现营收53亿元，较24年实际值同比-3.30%。航发动力、航发控制作为下游型号全覆盖的总装、控制系统龙头企业，其经营目标对行业需求有一定指引性，我们认为短期高温合金需求或因航发新老型号交替而有所延后。
　　公司层面：业务持续拓展，成长空间广阔
　　公司已在四川省德阳市建成投产了锻造与环轧生产基地，基于以往良好的技术实力和客户基础，新产品基本全部在德阳基地全流程自主生产。同时22年新成立的子公司西安高纳已在2024年取得2.53亿元的收入（同比+133.08%），7022.60万元净利润（同比+236.81%），根据公司2025.9.18发布的投资者调研纪要，西安子公司已完成设备自动化改造与升级工作。公司已形成北京为总部的“七市十厂”产业布局，拥有年产5000吨航空航天用高温合金母合金能力，年生产1000余吨变形合金原材料和10000余件航空航天用盘环类锻件能力，业务持续拓展打开公司成长天花板。
　　短期经营层面：新型高温合金需求显著延后，整体毛利率承压
　　25H1公司实现营业收入18.17亿元，同比+5.07%；归母净利润0.64亿元，同比-64.52%。2025H1分产品看，1）铸造合金营收12.60亿元，同比+1.44%，毛利率31.62%，同比-2.88pcts；2）变形合金营收4.49亿元，同比+36.07%，毛利率15.38%，同比-8.53pcts；3）新型合金营收1.01亿元，同比-32.47%，毛利率-29.50%，同比-58.35pcts，根据公司25年中报，公司应最终客户要求，随着部分产品转批产，需要进行阶梯降价；在此影响下，部分新签订单需要重新谈价，价格降低影响了利润率。海外业务成为关键增长引擎，上半年收入4.53亿元，同比+277.79%，有效弥补了国内市场15.24%的下滑。
　　盈利预测与估值
　　考虑到下游航发型号短期迎来新老过渡期，我们下调公司各类高温合金产品营收预测值，考虑到公司新型高温合金批量生产后价格或较研制阶段有所降价，且批产初期规模效应不显著，我们下调新型高温合金毛利率预测值。预计公司2025-2027年归母净利润2.40/2.89/3.51亿元（2025-2026年前值为5.74/7.57亿元），对应EPS为0.30/0.36/0.44元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为41倍，公司新型粉末高温合金技术优势凸显，给予公司25年62倍PE估值，下调目标价为18.60元（前值为20.16元，对应36倍24年PE）。
　　风险提示：航空航天需求不及预期；原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收18.17亿元（+5.07%），归母净利润0.64亿元（-64.52%）。
　　产品价格波动影响利润表现，新型号规模效应释放后盈利水平有望好转。上半年公司利润端增速明显不及收入端，主要受毛利率下降的影响。报告期公司综合毛利率24.05%，同比下降7.85pct，其中新型高温合金制品和变形高温合金制品下降较多，分别同比下降58.35pct和8.53pct。根据公司中报，公司应最终客户要求，随着部分产品转批产，需要进行阶梯降价；在此影响下，部分新签订单需要重新谈价，价格降低影响了利润率。我们认为行业目前处于新老型号交替过程中，新型号转批产价格调整导致的利润率下降会随着规模效应的释放而逐步回升。
　　上半年完成定增，大股东全额认购，有利于公司流动性水平的提升并为承接下游需求释放做好准备。报告期公司完成向控股股东中国钢研定向增发股票2182万股，募集资金总额2.80亿元，新增股份于3月20日上市。2024年公司全年现金净流入-3.00亿元，同比减少2.76亿元；2024年末短期借款3.62亿元，同比增长1.06亿元，说明定增前公司现金流较为紧张。我们认为本次定增募集资金有利于公司资本结构的改善和流动性水平的上升，将为上市公司在业务布局、财务状况、长期战略等多个方面夯实基础，为实现可持续高质量发展创造良好条件。
　　卡位航发新型高温合金及关键零件，有望伴随航发新型号放量启动新一轮高增长。公司是粉末高温合金领域的重要研发和生产基地，在金属间化合物领域保持领先优势，ODS合金解决了篦齿环供应瓶颈问题，建立了我国第一条完整产线并在民用领域开展推广应用。我们预计伴随新型航发的批产，新型高温合金零件的应用渗透率将大幅提升。公司作为该领域龙头，有望充分受益并启动新一轮高增长。
　　考虑到产品价格波动，调整25、26年EPS为0.25、0.44元（前值为0.70、0.90元），新增27年EPS为0.53元，参考可比公司26年44倍PE，给予目标价19.36元，维持买入评级。
　　风险提示
　　产品价格下降风险；下游需求不及预期

　　事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入18.17亿元，同比去年5.07%；归母净利润6380.54万元，同比去年-64.52%。
　　投资要点
　　净利润下滑主要受原材料价格波动及部分产品进入批产阶段后阶梯降价影响：2025年上半年，钢研高纳实现营业收入18.17亿元，同比增长5.07%，但归属于母公司净利润仅0.64亿元，同比大幅下降64.52%。
　　2025年上半年业绩下滑的主因是原材料镍、铬、钴价格剧烈波动，叠加部分批产产品阶梯降价，导致营业成本同比增17.19%，压缩利润空间。
　　分产品看，2025年上半年铸造合金制品收入12.60亿元，同比微增1.44%，占营收比重七成，毛利率31.62%，下降2.88个百分点，系原材料涨价及价格让利所致；变形合金制品收入4.49亿元，同比大增36.07%，但毛利率15.38%，下降8.53个百分点，因德阳新基地投产后产能爬坡成本较高；新型合金制品收入1.01亿元，同比下滑32.47%，毛利率-29.50%，主因粉末高温合金、ODS合金等项目尚处验证期，费用前置而收益滞后。
　　毛利率下滑主要系原材料成本占比提升及产品降价所致：2025年上半年，公司综合毛利率由去年同期的31.90%降至24.05%；期间费用率相由去年同期有所下降，其中销售费用率由1.92%降至1.40%，管理费用率由6.72%升至7.48%，研发费用率由5.21%降至4.76%，财务费用率由0.65%降至-0.11%，汇兑收益贡献显著。截至2025年上半年，经营现金流净流出2.67亿元，同比收窄39.43%，系销售回款增加所致；投资现金流净流出0.44亿元，同比收窄77.23%，因购建资产支出减少；筹资现金流净流入2.73亿元，同比大增217.82%，主要由向控股股东定向增发2.74亿元资金驱动。
　　2025年上半年，公司围绕高温合金核心能力展开多项战略动作：一是完成向控股股东中国钢研定向增发2182.39万股，募资2.74亿元全部用于补充流动资金，资产负债率由47.62%降至44.06%；二是以1.40亿元现金对四川高纳增资，德阳锻造基地一期实现100%投产，新增5000吨航空航天用高温合金母合金及1万件盘环锻件产能，变形合金生产链条得以贯通。
　　盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.29/3.76亿元，对应PE分别为56/45/39倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）新产品拓展不及预期；2）原材料价格波动；3）技术创新风险；4）宏观政策风险。