“新能源+智能装备”双引擎驱动，上下游一体化优势显著。公司成立于1997年，并于2015年收购沈阳昊诚电气切入新能源领域，现已形成“风光新能源+智能装备”双引擎格局，业务覆盖“智能配电设备制造—电力工程EPC建设—新能源投资运营”全产业链。根据规划，国家电网和南方电网“十四五”投资将明显增加，以推动新型电力系统建设，公司作为电网多年供应商将充分受益；公司装备制造和电站运营业务协同效应明显，一体化优势助力新能源开发。
　　“自持+合作+收购股权”模式，实现优质新能源电站装机持续增长。公司携手国资，通过出售部分存量资产回笼现金流，同时结合“自持+合作+收购股权”的模式，实现优质新能源电站权益容量持续增加并维持合理的资产负债率，助力推进公司在新能源领域的全面化布局。截至2022年底，公司持有已并网新能源电站的权益装机容量为618MW，公司规划在十四五期间保持每年200MW以上增量。
　　综合能源服务、储能有望成为新的增长极。公司依托东北农业资源优势，以生物质热电联产为核心打造能源综合利用体系，截至2022年末共有3个并网及在建项目，规模合计240MW；公司积极布局储能领域，获得泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目备案，与融和元储签署《战略合作框架协议》，积极推进东北区域独立储能项目合作开发，拓展虚拟电厂项目建设。
　　估值的判断与评级说明。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.49亿元、2.97亿元、3.48亿元，当前股价对应PE为14.7x、12.4x、10.5x。分部估值下2023年合理估值为45亿元，较目前市值仍有20%左右的上涨空间，给予“推荐”评级。
　　风险提示。新能源政策不及预期的风险；电网投资不及预期；公司新能源项目推进不及预期；上游原材料价格大幅波动。

　　事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入5.20亿元，同比下降20.08%，实现归母净利润0.58亿元，同比下降38.88%；23Q2实现归母净利润0.24亿元，同比下降55.23%，环比下降29.41%。
　　出售电站致盈利阶段性承压，持续推进新能源电站由对外建设向自持转型。
　　（1）2023H1公司可再生能源发电业务营业收入同比下降18.06%至2.38亿元，毛利率同比下降2.50个pct至62.93%，主要系公司在22年出售自持新能源项目使得营业收入减少。（2）2023H1公司可再生能源工程业务营业收入同比下降92.99%至632.33万元，毛利率同比增长26.42个pct至42.03%，主要系公司持续推进新能源电站自持转型。（3）2023H1公司智能装配制造业务营业收入同比下降30.84%至1.25亿元，毛利率同比小幅下降0.76个pct至21.19%。
　　在手可再生能源项目规模保持增长，可通过出售电站保障公司业绩。
　　截至2023H1末，公司运营新能源电站规模1099.35MW，其中自持639.85MW，包括光伏298.6MW、风电341.25MW（其中100MW在建），作为少数股东（49%股权）持有459.5MW，包括光伏110MW、风电349.5MW（已全部并网）。2023年公司将进一步加大可再生能源电站的投资建设，提高公司盈利能力，同时择机出售部分电站股权，优化资产结构。
　　综合智慧能源业务表现亮眼，未来有望持续增厚利润。
　　2023H1公司综合智慧能源业务营业收入同比增长223.81%至1.23亿元，毛利率同比增长20.02个pct至2.16%，主要系公司泰来和富裕两个生物质热电联产项目并网发电贡献收入所致。截至2023H1公司持有综合智慧能源项目660MW/400MWh（其中160MW已并网），并作为少数股东（49%股权）持有规模80MW，未来随着上述项目逐步完成并网发电，有望持续增厚公司利润。
　　维持“增持”评级：我们维持原盈利预测，预计公司2023-25年归母净利润分别为2.46/3.12/3.84亿元，对应EPS为0.42/0.53/0.65元，当前股价对应23-25年PE分别为13/10/8倍。公司不断推进可再生能源电站建设投资，叠加积极布局生物质能源和储能项目有望增厚公司利润，公司业绩有望稳健增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：新增新能源装机量不及预期；电网投资不及预期；生物质热电联产项目经营风险。

　　公司具备新能源电站从设备到运营全产业链业务布局能力。公司前身哈尔滨九洲高技术公司于1993年成立，成立之初以生产铅酸蓄电池为主，并不断拓宽电气设备产品线，2015年开始，公司开展向能源互联网方向的战略转型，2018年开始全面布局新能源，建设生物质发电、供热、供汽融合互补的综合能源系统，截至目前，公司形成了智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源三大业务格局。三大业务相互协同，实现新能源电站从设备到施工到运营全产业链布局。
　　黑龙江和内蒙古是我国优质风光资源区域，公司大力推进新能源电站布局，风电光伏利用小时数优于同业公司。公司作为东北地区民营新能源投资建设运营龙头企业，近年来在黑龙江、内蒙古地区布局了大量新能源资产。2022年，全国风电/光伏平均利用小时均值分别为2221/1260小时，黑龙江和内蒙古的风电平均利用小时数分别为2559/2532小时，光伏为1622/1548小时，均显著优于全国平均水平，具备优质风光资源。公司依托于自身电气设备制造和运营经验，下属新能源电站风电光伏平均利用小时数优于业内可比公司，2022年，公司风电、光伏平均利用小时数分别为2785.81/1697.23小时，较可比公司均值的2296.25小时、1353.67小时高出21.32%、25.38%。
　　“自持+合作+收购股权”，维持现金流同时扩大新能源电站权益容量，并降低资产负债率。公司与国资合作，共同开发和建设新能源电站，并在新增电站投建过程中择机向合作方出售部分清洁能源电站股权，整合公司电站资源，优化资产结构。2020-2022年，公司资产负债率由66.83%降低至61.84%。截至2022年底，公司自主开发持有运营的可再生能源电站数量为16个，总规模达640MW，2022年实现上网电量11.54亿千瓦时。间接投资持股的可再生能源电站项目数量为7个，总规模达360MW，2022年实现上网电量3.11亿千瓦时。
　　“十四五”期间两网预计投资近3万亿，有望带动电力设备市场增量扩容。根据国家电网和南方电网各自的“十四五”规划，“十四五”期间，两网预计投资近3万亿。其中南方电网6700亿投资额中约50%将集中于配网端，用于智能配电网建设，并加快电网数字化智能化和储能建设。公司在智能电气设备领域具备近三十年积淀，产品涉及智能开关成套设备、电力电子成套装置、变电产品、储能设备等，为国网山西、黑龙江、四川等多个项目提供设备，具备丰富项目经验，随着特高压和新基建需求提升，远距离、大范围、高容量、高电压的格局有望进一步拉动高压电气成套设备的需求。
　　大力发展共享储能，打造综合能源供应体系。“新能源+储能”是新型电力系统建设过程中解决新能源消纳问题的重要途径，随着新型电力系统的快速建设，新型储能行业有望加速发展。2022年9月，公司公告，与国电投旗下上海融和元储能源签署了《战略合作框架协议》。融和元储成立于2019年6月，是国家电投集团下属的储能产品科技公司，成立以来累计装机功率超600MW，累计装机容量达1.2GWH。公司有望借助融和元储项目及产业背景，充分发挥自身在储能领域多年的设备制造优势。2022年9月，公司还获得了泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目备案，有望加快公司储能产业链布局，打造综合智慧能源平台，提升公司利润水平。
　　投资建议与估值：考虑到公司主业为新能源电站的建设和运营，我们选取节能风电（中国节能旗下风电开发运营平台）、太阳能（中国节能旗下为光伏电站运营企业）和三峡能源（三峡集团旗下风光发电运营企业）作为可比公司，2022年平均PE为21.3倍。公司是区域新能源运营商龙头，具备从设备到施工再到运营全产业布局能力，随着新型电力系统的逐步建设，新能源装机量持续提高，公司有望受益于电力系统改革。我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为15.44/16.93/18.36亿元，同比增加15.9%、9.7%、8.4%。实现归母净利润为2.49/2.92/3.51亿元，同比增长68.7%、17.1%、20.2%。按2023年5月25日收盘价计算，对应PE分别为15.4X/13.2X/11.0X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。
　　风险提示：流动性风险、市场竞争加剧风险、投资并购整合及商誉风险、对外担保风险。

　　事件：公司发布2022年年报，22年实现营业收入13.32亿元，同比下降5.68%（追溯后，下同），实现归母净利润1.48亿元，同比下降19.75%；22Q4实现归母净利润0.23亿元，同比下降68.37%；拟每股派发现金红利0.06元（含税）。
　　加大新能源产业布局，推进可再生能源电站建设投资。（1）智能装配制造业务（包括电气设备和其他产品）是公司的传统主业，2022年实现营收4.95亿元，同比下降2.26%，毛利率上升5.33个pct至21.55%。（2）2022年公司可再生能源发电业务收入同比增长15.18%至5.01亿元，毛利率为67.11%；公司推进可再生能源电站建设投资，22年获得300MW风电项目核准（独立申报1个100MW项目+与央企合作2个100MW项目）；截至2022年末，公司持有的风电、光伏可再生能源电站总装机容量分别为241.25MW、298.6MW。（3）公司新能源工程建设业务同比下降71.51%至0.86亿元，主要系公司发展重心转向自主开发建设及运营新能源电站，毛利率同比下降7.33个pct至21.02%。
　　在建可再生能源电站奠定规模增长，出让电站优化资产结构。截至2022年底，公司运营新能源电站规模999.35MW，其中自持639.85MW，包括光伏298.6MW、风电341.25MW（其中100MW在建），作为少数股东（49%股权）持有359.5MW，包括光伏110MW、风电249.5MW（其中200MW在建）。同时，公司逐渐开始转型轻资产运营，2022年将泰来宏浩风力发电有限公司等5家电站51%股权进行转让，合计159.5MW。2023年公司将进一步加大可再生能源电站的投资建设，提高公司盈利能力，同时择机出售部分电站股权，优化资产结构。
　　积极推进生物质热电联产和储能项目，综合智慧能源业务有望增厚利润。截至2022年底公司持有生物质热电联产项目规模160MW（其中80MW已并网、80MW在建），并作为少数股东（49%股权）持有规模80MW。此外，公司充分利用各自资源优势，积极推进东北区域独立储能项目合作开发，加快公司储能产业布局，22年获得了泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目备案。
　　维持“增持”评级：公司近年来新能源工程业务有所承压，后续平价项目投运后盈利能力将有所降低，我们下调23/24年盈利预测，引入25年盈利预测，预计公司2023-25年归母净利润分别为2.46/3.12/3.84亿元（下调27%/下调24%/新增），对应EPS为0.42/0.53/0.65元，当前股价对应23-25年PE分别为14/11/9倍。公司不断推进可再生能源电站建设投资，叠加积极布局生物质能源和储能项目有望增厚公司利润，公司业绩有望稳健增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：新增新能源装机量不及预期；电网投资不及预期；生物质热电联产项目经营风险。