业绩环比持稳，彰显龙头韧性。公司近期发布2024三季报，前三季度实现营业收入55.25亿元，同比-55.95%；实现归母净利润4.64亿元，同比-68.87%。单三季度来看，公司实现营业收入19.84亿元，同比-52.10%，环比-2.01%；实现归母净利润1.77亿元，同比-68.66%，环比+0.53%。公司作为全球锂电正极领军企业，在行业整体利润空间收窄、波动压力加大时，依旧维持了稳健的经营业绩，彰显龙头优势。
　　国际化高端产能稳步推进，深度融入大客户供应链。公司深耕海外市场，2024年上半年，锂电材料境外毛利率达21.1%，高出国内市场9.3pct，是公司盈利韧性的重要来源。公司产能布局遍布全球，已顺利完成境外香港、卢森堡、芬兰子公司的设立，其中欧洲项目总体规划50万吨，其中多元材料20万吨，磷酸（锰）铁锂30万吨，其建成投产有望满足国际大客户本土化供应及产能配套需求，强化在国际高端供应链中的领先地位。
　　磷酸盐系正极快速放量，固态电池材料抢占先机。公司坚定布局多元化技术路线，磷酸（锰）铁锂材料已成功导入中创新航、亿纬锂能、兰钧新能源等国内一流动力及储能电池客户，今年上半年实现销量同比数倍增长，累计出货破万吨，随着攀枝花基地投产，有望贡献盈利增量。针对未来的潜在市场需求和技术趋势，公司提前布局固态锂电关键材料，正极材料方面，上半年累计出货数百吨，已顺利导入辉能、清陶、卫蓝新能源、赣锋锂电等固态电池客户，成功装车应用于上汽等一线车企固态车型上；在固态电解质开发方面，成功开发出高离子电导率、高稳定性的纳米级固态电解质，有望凭借研发优势实现技术卡位，抓住新技术带来的发展机遇。
　　我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.58、1.83、2.31元（前次24-25年预测值为4.57、5.11元，下修主要原因系2024年三元正极受海外市场需求增速放缓、公司铁锂产能爬坡前期拖累盈利）。根据可比公司估值水平，给予公司2025年28倍PE，公司合理总市值259.28亿元，对应公司整体目标价51.24元，维持买入评级。
　　风险提示
　　下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧等。

　　投资要点
　　业绩符合预期。公司24Q1-3营收55亿元，同-56%，归母净利润4.6亿元，同-69%；其中24Q3营收20亿元，同环比-52％/-2％，归母净利润1.8亿元，同环比-69%/+0.5％，扣非净利1.1亿元，同环比-82%/-6%，Q3非经常性损益主要为收回比克全部应收款，信用减值损失转回0.6亿元；Q3毛利率11%，同环比-8/-2pct，归母净利率9%，同环比-5/+0.2pct，业绩符合市场预期。
　　24Q3三元出货环减10%+，铁锂环比翻倍。出货端，我们测算24Q1-3三元正极出货3万吨+，其中Q3三元出货1万吨左右，环比减少10%+，我们预计24全年出货有望达4-5万吨，同减20-30%。铁锂方面，我们测算Q1-3铁锂正极出货3万吨+，其中Q3铁锂出货2万吨+，环比翻倍增长，我们预计24全年出货5-6万吨，25年出货近10万吨，增量明显。
　　24Q3三元单吨盈利环比持平，仍大幅领先行业平均，Q4有望维持稳定。盈利端，我们测算Q3三元正极单吨扣非利润1万元+，环比持平，盈利水平仍大幅领先行业平均；上半年海外客户占比降至30-40%，下半年部分新项目逐步放量，我们预计Q3海外客户占比提升至50%，Q4盈利水平预计维持1万元/吨左右。此外，Q3铁锂出货规模提升，我们预计进一步减亏。
　　Q3经营性现金流环比增加、资本开支环比大幅提升。公司24Q1-3期间费用率7%，同+4.5pct，其中Q3费用率7%，同环比+3.5/+0.4pct；24Q1-3经营性净现金流11.5亿元，同-36%，其中Q3为6.9亿元，同环比-49%/+14%；24Q1-3资本开支6.4亿元，同-26%，其中Q3资本开支2.1亿元，同环比-1%/+137%；24Q3末存货10亿元，较Q2末增10%。
　　盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润6.7/8.3/10.3亿元（原预期7.7/9.5/13.1亿元），同比-65%/+23%/+25%，对应24-26年34x/27x/22xPE，考虑公司盈利仍好于市场平均水平，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

　　事件。2024年10月25日公司发布2024年三季度报告，1-9月份营业收入为55.25亿元，同比-55.95%；归母净利润为4.64亿元，同比-68.87%；扣非后净利润为3.22亿元，同比-80.35%。
　　业绩短期承压不改长期趋势。24Q3公司毛利率为11.41%，同比-8.28pct，主要系三元材料的原材料价格下降带动售价向下，叠加行业竞争加剧所致；同期公司净利率为8.69%，同比-4.96pct，期间费用率有所提升，其中24Q3管理费用（含研发费用）的营收占比为7.13%，同比+2.97pct。公司作为老牌三元厂商深谙技术重要性，积极发展前沿创新产品，布局固态电池和磷酸锰铁锂，并继续拓展国际市场，未来业绩有望企稳回升。
　　固态电池及铁锂研制顺利。1）固态电池：已系统布局氧化物、硫化物等固态电解质和双相复合高能量固态正极材料关键技术路线，解决了正极与电解质固固界面难题。产品技术性能指标处于行业领先地位，深受下游客户认可，已与清陶、赣锋锂电、卫蓝新能源等厂商建立了紧密战略合作关系，实现批量出货。2）磷酸铁锂及锰铁锂：24H1公司磷酸（锰）铁锂出货量实现了显著增长，攀枝花首期一阶段项目已建成投产，月出货量已达数千吨，客户涵盖国内、国际储能与动力型一线厂商。公司横向拓展能力已经得到证明，从而有效满足客户差异化需求，平台化优势尽显。
　　海外步伐加快，国际化战略进入收获期。海外新能源汽车发展方兴未艾，具备良好的发展空间。公司围绕“做大中国市场，做强欧洲市场，做优美国市场”战略，加快全球业务布局。海外方面，公司持续卡位国际高端供应链，与LG、SK等一线品牌动力电池企业深度合作，配套大众、现代、戴姆勒、宝马等车企，从而有机会获得盈利水平更强的项目和良好的商务条件。国内方面，公司持续提升在中创新航、亿纬锂能等大客户的供应份额，国内中镍高电压及超高镍产品销量实现大幅增长。公司技术立身，产品赢得客户广泛认可，审时度势稳健推进产能建设，目前正积极推进芬兰基地建设，全球辐射能力有望得到进一步提升，奠定长期竞争优势。
　　投资建议：公司背靠国资具备较强抗风险能力，加大新品研制及国际化布局为后续业绩增长奠定基础。我们预计公司2024-2026年实现营收69.75/84.70/103.43亿元，同比-53.9%/+21.4%/+22.1%；归母净利润分别为6.20/7.59/9.04亿元，同比-67.8%/+22.5%/+19.0%。10月25日收盘价对应PE为36x/30x/25x。鉴于公司海外产能快速推进，新品上量提升定价空间，盈利水平有望修复，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，产能释放节奏不及预期。

　　公司24年半年度经营情况如下：
　　24H1：实现收入35亿元，YOY-58%，归母净利润2.87亿元，YOY-69%，扣非净利润2.17亿元，YOY-80%。
　　24Q2：实现收入20亿元，YOY-45%，QOQ+33%，归母净利润1.76亿元，YOY-64%，QOQ+60%，扣非净利润1.12亿元，YOY-82%，QOQ+8%。
　　公司24H1收入同比下降主要系原材料价格大幅下降，公司产品售价随之下降。分产品看，多元材料实现收入26.9亿元，YOY-65%，毛利率17.88%，YOY-0.2pct；钴酸锂实现收入2.4亿元，YOY-25%，毛利率2.37%，YOY-5.5pct；磷酸（锰）铁锂、钠电正极材料实现收入4.6亿元，YOY+774%，毛利率-2.9%，YOY-4.3pct。
　　公司24H1利润降幅大于收入降幅部分来自毛利率的下降。24H1销售毛利率14.1%，YOY-3.5pct，我们认为或与国外收入占比下降影响，24H1国外收入7.6亿元，毛利率21.25%（高于公司综合销售毛利率），收入占比21%，YOY-13pct。
　　公司24H1期间费用类变动较大的是财务费用和研发投入。其中财务费用增加较多，主要系上年同期汇兑收益较高。研发投入同比下降30%，主要是24H1原材料价格大幅下降，研发试制费投入价值相应降低。
　　综合来看，公司在行业中盈利水平仍处于领先水平，我们认为这或与公司领先的客户结构和技术优势有关。公司持续卡位国际高端供应链，与LG新能源、SKon、三星SDI、Murata、欧美大客户等一线品牌动力电池和车企业建立了稳定的合作关系。公司积极把握磷酸（锰）铁锂市场快速增长需求，继续加大与亿纬锂能、兰钧新能源、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户的合作力度，进一步巩固了作为中创新航第一供应商的核心地位，产品销量同比数倍增长，半年内累计出货破万吨，月均出货数千吨。同时，公司在固态锂电正极材料商业化应用方面走在了行业前列，报告期内累计出货数百吨，已顺利导入辉能、清陶、卫蓝新能源、赣锋锂电等固态电池客户，成功装车应用于上汽集团等一线车企固态车型上。
　　投资建议：相比上一次盈利预测（2023年4月），考虑到行业降价和公司海外收入占比下降影响，我们下调公司24、25年归母净利润至7.5、9.0亿元（此前预测24、32亿元），预计26年实现归母净利润11亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：电动车销量不及预期，国际局势变化超预期，行业竞争加剧价格下降超预期，原材料价格波动超预期

　　投资要点
　　业绩符合预期。公司24H1营收35.4亿元，同减57.9%，归母净利润2.9亿元，同减69%；其中24Q2营收20.2亿元，同环比-45.4％/+33.5％，归母净利润1.8亿元，同环比-64.3%/+59.9％，扣非净利1.1亿元，同环比-82.4%/+7.8%，非经常性损益主要为政府补助及追回比克电池欠款，毛利率13.5%，同环比-5.5/-1.4pct，业绩符合预期。
　　24Q2三元出货环比持平，铁锂增量明显。出货端，公司24H1三元正极产量2.1万吨，钴酸锂产量0.18万吨，我们预计Q2三元正极和钴酸锂出货1万吨+，环比基本持平；公司已建成11万吨产能，24年海外优势维持，同时将积极拓展国内市场，我们预计24年出货有望同增10-20%。铁锂方面，攀枝花项目一期第一阶段4万吨于24年3月投产，24H1磷酸（锰）铁锂产量1.3万吨，我们预计Q2铁锂出货1万吨左右，环比增长2倍以上，我们预计24年铁锂出货3万吨+，增量明显。固态正极方面，24H1累计出货数百吨，成功装车应用于上汽集团等一线车企固态车型上。
　　24Q2三元单吨盈利环比持平，仍大幅领先行业平均，全年单吨利润有望维持稳定。盈利端，我们测算24H1三元正极单吨毛利2.4万元，单吨扣非利润1万元+，其中24Q2单吨扣非利润1万元+，环比持平，盈利水平仍大幅领先行业平均；上半年海外客户占比降至30-40%，下半年部分新项目逐步放量，预计全年海外客户占比相比上半年略有提升，24全年盈利水平有望维持1万元/吨左右。此外24H1铁锂业务毛利亏损0.13亿元，单吨毛利-0.1万元左右，我们预计Q2起铁锂出货规模提升减亏。
　　Q2经营性现金流大幅改善，资本开支放缓。公司24H1期间费用率6.9%，同增5pct，其中Q2费用率6.8%，同环比+8.1/-0.4pct；24H1经营性净现金流4.6亿元，同比持平，其中Q2为6.1亿元，环比转正；Q2资本开支0.9亿元，同环比-77.5/-74.5%；24Q2末存货9.2亿元，较Q1末-0.7%。
　　盈利预测与投资评级：考虑海外客户占比下降，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润7.7/9.5/13.1亿元（原预期8.5/10.9/15.7亿元），同比-60%/+24%/+38%，对应24-26年19x/15x/11xPE，考虑公司盈利仍好于市场平均水平，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

Easpring Material’s 3Q24 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB1,984/177/105mn (-52.10/-68.66/-81.63% yoy, -2.01/+0.53/-6.48% qoq). The GPM/NPM were 11.41/8.69% (-2.10/+0.84pp qoq). The decline in GPM was due to product prices falling, while the NPM increase was mainly due to the reversal of bad debt provisions, in our view. The overall expense ratio was 7.14% (+0.36pp qoq), with sales/administrative/R&D/financial expense ratios changing by -0.11/-0.49/-0.30/+1.26pp qoq. Given its leading profitability in the domestic industry and rapid development of new products, we expect Easpring Material’s profitability to rebound next year. Maintain OVERWEIGHT.

1H24 attributable NP dipped yoy
Easpring Material’s revenue/attributable net profit (NP) for 1H24 fell 57.9/57.9% yoy to RMB3,541/287mn. In light of the weak downstream demand and intensifying competition, we cut our assumptions for cathode materials shipments and GPM, and adjust our 2024E/2025E/2026E attributable NP forecasts from RMB975/1,100/1,421mn to RMB698/782/1,007mn. Given Easpring Material’s sector-leading profitability in China and fast progress in new products, we value the stock at 22x 2024E PE, vs its peers’ average of 19x on Wind consensus. Our target price is RMB30.33 (previous: RMB51.96). Maintain OVERWEIGHT.
Profitability of ternary cathode materials down yoy
For 2Q24, attributable NP changed -64.3/+59.87% yoy/qoq to RMB176mn, while recurring attributable NP changed -82.4/+7.8% yoy/qoq to RMB112mn, given the reduced proportion of overseas clients and product prices overseas in 2024. 2Q24 saw substantial non-recurring gains/losses, chiefly due to the recognition of government subsidies and the reversal of bad debt provisions for receivables. For 1H24, multi-material and lithium cobalt oxide production fell yoy to 22,700 tonnes, chiefly due to the weak demand of overseas clients; multi-material GPM contracted 0.2pp yoy to 17.9%.
High-quality customer structure, profitability still leads the industry
The company’s products are applied to high-end auto companies at home and abroad, with bulk shipments to overseas tier-1 battery brands, eg SK on, LG New Energy, and Murata. It remains the main supplier to domestic high-end power battery customers. Sales of high-nickel products to overseas customers continue to grow. Although profitability has declined due to a decrease in demand from overseas customers in 2024 ytd, it remains in a leading position in the industry. Looking ahead, we expect the steady increase in the proportion of overseas clients to help maintain the company's relatively stable profitability.
Mass production of solid-state batteries leads the way
The company has proactively endeavored in new products. It has entered into in-depth cooperation with North American carmakers and major European cell customers, and high-nickel and ultra-high-nickel products like NCM811 (widely used in large cylindrical batteries and prismatic batteries) have achieved continued sales ramp-up overseas; the company has led in launching solid-state ultra-high nickel material. For lithium iron phosphate (manganese), the company has ramped up cooperation with domestic first-class customers and actively promoted the construction of new production capacity.
Risks: disappointing global new energy vehicle sales; slower progress in customer development; intensified industry competition leads to lower profitability than we expect.

　　公司发布2024年中报，上半年实现盈利2.87亿元，同比下降69.01%，公司磷酸（锰）铁锂材料上量显著，固态电池材料实现装车，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2024H1归母净利润同比下降69.01%：公司发布2024年半年报，上半年实现营收35.41亿元，同比下降57.85%；实现盈利2.87亿元，同比下降69.01%；扣非盈利2.17亿元，同比下降79.66%。根据公司业绩计算，2024Q2实现盈利1.76亿元，同比下降64.34%，环比增长59.87%；扣非盈利1.12亿元，同比下降82.44%，环比增长7.77%。
　　盈利阶段性承压，磷酸（锰）铁锂上量明显：受原材料价格大幅下降等因素影响，公司营收和产品盈利能力阶段性承压。分产品来看，多元材料实现营收26.90亿元，同比减少64.91%，毛利率17.88%，同比下降0.2个百分点；磷酸（锰）铁锂、钠电正极实现营收4.58亿元，同比增长774.30%，毛利率-2.91%，同比下滑4.30个百分点。公司在多元材料方面，与欧美大客户建立长期稳定的合作，上半年实现产量约2.09万吨；磷酸（锰）铁锂方面，与亿纬锂能、宜春清陶等动力及储能客户加强合作，上半年产量约1.33万吨，销量同比数倍增长。
　　固态电池材料开启商业化应用：公司提前布局下一代固态电池关键材料，正极材料方面，公司研发的高电化学活性、超高镍固态专用大尺寸单晶正极材料，获得固态电池龙头企业高度认可，在业内率先实现批量装车应用；固态电解质方面，公司成功开发出高离子电导率、高稳定性的纳米级固态电解质。公司在固态锂电正极材料商业化应用方面走在行业前列，报告期内累计出货数百吨，已顺利导入辉能、清陶、卫蓝新能源、赣锋锂电等固态电池客户，成功装车应用于上汽集团等一线车企固态车型上。
　　估值
　　结合公司公告与行业竞争情况，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至1.37/1.62/2.05元（原预测2024-2026年摊薄每股收益为2.50/2.77/2.97元），对应市盈率21.4/18.0/14.3倍；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预。

　　1H24归母净利同比下滑
　　公司1H24实现营收35.41亿元，同比-57.9%，归母净利润2.87亿元，同比-57.9%。考虑下游需求较弱，行业竞争加剧，我们下调公司正极材料出货量与毛利率假设，预计公司24-26年归母净利润6.98/7.82/10.07亿元（前值为9.75/11.00/14.21亿元），参考可比公司24年Wind一致预期下平均PE19倍，考虑到公司盈利能力行业领先，新产品布局较快，给予公司24年目标PE22倍，对应目标价30.33元（前值51.96元），维持“增持”评级。
　　三元正极盈利能力同比下滑
　　公司2Q24归母净利润1.76亿元，同比/环比-64.3%/+59.87%，扣非归母净利润1.12亿元，同比/环比-82.4%/+7.8%，由于今年海外客户占比下降以及海外产品价格下滑，导致盈利同比明显下滑。Q2非经金额较大，主要为确认政府补助以及应收账款坏账准备转回。1H24公司多元材料及钴酸锂产量2.27万吨，同比下滑，主要系海外客户需求较弱；多元材料毛利率17.9%，同比-0.2pct，但由于单价下降单位毛利下滑明显。1H24磷酸（锰）铁锂等新产品产量1.33万吨，快速起量，由于行业竞争激烈，毛利率-2.9%，暂时承压，预计后续规模效应体现，盈利能力有望改善。
　　客户结构优质，盈利能力仍处于行业前列
　　公司产品配套国内外高端车企，批量出货于SKon、LG新能源、Murata等海外一线品牌的动力电池企业，在国内高端动力电池客户也保持主力供应商地位，高镍产品在海外客户持续放量。虽然今年以来，由于海外客户需求下降，导致公司盈利能力下滑，但在三元行业内仍属于领先水平。我们预计海外客户占比后续稳中有升，有助保持公司盈利能力相对稳定。
　　固态电池率先量产上车，技术路线布局全面
　　公司积极布局新品，公司与北美车企及欧洲电芯大客户深度合作，NCM811等高镍及超高镍产品在海外持续放量，广泛应用于大圆柱电池和方形电池。固态超高镍材料布局领先，1H24出货数百吨，已顺利导入辉能、清陶、卫蓝新能源、赣锋锂电等固态电池客户，成功装车应用于上汽集团等一线车企固态车型上。磷酸（锰）铁锂加大与国内一流客户合作力度，积极推动新产能建设。钠电正极材料方面，公司已开发出层状氧化物类、聚阴离子类等不同体系钠电正极材料，高容量、长寿命、无产气，并作为行业标杆积极卡位电动卡车、圆柱储能等项目。
　　风险提示：全球新能源车销量不及预期；公司客户开拓进度不及预期；行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

Easpring Material’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP were RMB1,517/110/104mn for 1Q24, down 67.67/74.36/75.49% yoy, which we attribute to decreased revenue contributions from overseas customers. We maintain our 2024E/2025E/2026E attributable NP forecasts at RMB975/1,100/1,421mn. Given Easpring Material’s leadership in new products and technology such as solid-state battery cathode materials, we value the stock at 27x 2024E PE, vs its peers’ average of 17x on Wind consensus. Our target price is RMB51.96 (previous: RMB46.18). Maintain OVERWEIGHT.