事件
　　2024年8月29日，国联水产发布2024年半年度报告。
　　投资要点
　　营收表现承压，利润实现扭亏为盈
　　公司2024H1营收20.22亿元（同减25%），归母净利润0.18亿元（2023年同期为-1.86亿元），扣非归母净利润0.02亿元（2023年同期为-1.92亿元）。2024Q2公司营收9.79亿元（同减24%），归母净利润0.14亿元（2023年同期为-1.97亿元），扣非归母净利润为0.09亿元（2023年同期为-1.98亿元），实现扭亏为盈。盈利端，公司2024H1毛利率同增3pct至13.60%，主要系公司持续优化供应链各环节，拓展高附加值产品业务所致，销售/管理费用率分别同增0.2pct/0.4pct至4.28%/2.86%，叠加资产减值损失减少，2024H1净利率同增7pct至0.65%，随着水产行业行情回暖与产品结构优化，公司盈利能力有望持续回升。
　　水产食品需求疲软，海外业务结构持续优化
　　分产品看，2024H1公司水产食品行业营收为19.42亿元（同减25%），毛利率同增3pct至14.16%，其中预制菜收入6.05亿元（同减10%），高毛利预制菜业务收入占比提升，拉升水产业务毛利率表现，公司计划持续围绕大单品战略破局展开工作，初步构建工厂核心产品梯队，随着产能利用率增加，产品品质将稳步提升，2024Q2公司饲料行业营收为0.67亿元（同减32%）。分渠道来看，公司餐饮重客渠道稳健发展，同时经销渠道实施市场下沉，业务人员对客户进行重点帮扶，预计新客户开发将为公司贡献新增量。分地区看，2024H1公司国内营收8.95亿元（同减34%），国外营收为11.27亿元（同减16%），公司持续推进美国SSC公司业务改革，优化业务结构，实现扭亏为盈，非美国的国际业务积极对接海外客户，加拿大和拉美地区市场销售实现大幅增长。
　　盈利预测
　　公司水产食品板块受行情影响营收下跌，而公司借助水产协同优势聚焦预制菜进行商业模式升级，部分大单品呈现明显放量趋势，在主业承压的情况下，高毛利预制菜板块贡献业绩新驱动力，随着公司深化餐饮渠道优势，开拓海外市场，业绩有望企稳回升，根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.03/0.04/0.08（前值为0.02/0.08/0.11）元，当前股价对应PE分别为109/66/35倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、预制菜不及预期、原材料价格上涨风险等。

　　存货减值拖累毛利，净利率水平边际企稳
　　公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为49.09/9.37/10.43亿元，分别同比减4%/20%/26%，归母净利润分别为-5.32/-2.97/0.04亿元，2022年为-0.06亿元/2022Q4为-0.58亿元/同减66%，2023年出现亏损，主要系受国内南美白对虾等水产品价格下行的影响，公司存货资产减值损失同比增加，叠加美国子公司SSC出现较大亏损所致。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别同比-6pct/+6pct至6.71%/16.23%，2024Q1毛利率提升预计系高毛利预制菜收入占比提升优化产品结构所致，销售费用率分别同比-0.2pct/+2pct至4.67%/5.18%，管理费用率分别同增0.1pct/0.1pct至2.79%/2.64%，费投相对稳定；综合来看，2023/2024Q1公司净利率分别为-11.02%/-0.17%，分别同减11pct/1pct，净利率边际企稳。
　　预制菜板块稳健发展，国内外客户持续开拓
　　分产品看，2023年公司水产食品/饲料/其他产品营收分别为46.10/2.63/0.36亿元，分别同比-5%/+31%/-58%。水产行业受国内外宏观经济形势及下游市场需求变化影响，南美白对虾、小龙虾等市场行情持续低迷，产品销售价格下跌。而得益于公司小龙虾/烤鱼/酸菜鱼/牛蛙等大单品放量，2023年公司预制菜业务实现营收11.57亿元（同增2%），保持稳健发展态势，其中公司针对牛蛙新品进行生态圈与营销前线全面赋能，目前已顺利将其打入国内重要中西式餐饮渠道，随着公司借助水产业务协同优势不断进行产品推新，预制菜板块竞争力有望持续夯实。分区域看，2023年公司国内/国外营收分别为27.76/21.33亿元，分别同比+13%/-20%，公司在国内持续夯实餐饮渠道优势、深化与盒马的战略合作，同时加强海外新市场开拓，随着中西式预制菜产品在国际渠道占比提高，公司盈利能力有望不断提升。
　　盈利预测
　　公司水产食品板块受行情影响营收下跌，而公司借助水产协同优势聚焦预制菜进行商业模式升级，部分大单品呈现明显放量趋势，在主业承压的情况下，高毛利预制菜板块仍保持稳定增长，贡献业绩新驱动力，随着公司深化餐饮渠道优势，开拓海外市场，业绩有望企稳回升，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.02/0.08/0.11元，当前股价对应PE分别为206/42/30倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、预制菜不及预期、原材料价格上涨风险等。

　　水产品消费仍然承压，业绩表现好于预期，维持“增持”评级
　　2024H1年营收20.2亿元，同比-25.0%，归母净利润0.2亿元，同比扭亏为盈；2024年Q2营收9.8亿元，同比-23.6%，归母净利润0.1亿元，同比扭亏为盈，公司收入符合预期，利润好于预期。考虑公司存货减值减少，我们略上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.5（+0.1）、1.1（+0.1）、1.4（+0.1）亿元，EPS分别为0.05（+0.02）元、0.09（+0.01）元、0.13（+0.01）元，当前股价对应PE分别为53.6、26.7、19.9倍。公司立足水产食品业务，持续推进预制菜业务发展，维持“增持”评级。
　　水产食品消费恢复较慢，预制菜占比持续提升
　　2024年H1水产食品主业务实现收入19.4亿元，同比-24.5%，主要与水产行业消费恢复不及预期有关。公司持续调整产品结构，不断拓展高附加值产品，精深加工及预制菜产品占比稳步提升，上半年预制菜收入6.1亿元，同比-9.8%，收入占比同比+5.5pct至30.4%，预制菜表现相对较好。
　　国内市场销售承压较大，国外市场积极开拓海外客户
　　2024年H1国内/国外市场收入分别为8.9/11.3亿元，同比分别-33.8%/-16.2%。上半年国内业务销售下降较多，主要系终端消费需求相对疲软，导致商超、餐饮消费下滑较多。国外市场降幅相对较少，一方面公司持续调控美国SSC公司业务改革，通过加强内部管理和优化业务结构，子公司实现扭亏为盈；另一方面在其他国际市场中积极对接海外客户，加拿大和拉美地区市场销售实现大幅增长。
　　毛利率同比提升，资产减值损失同比大幅减少，净利率明显回升
　　2024Q2毛利率同比+0.05pct至10.80%，主要系附加值更高的深加工和预制菜产品占比提高。Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-1.46pct/+0.65pct/+0.24pct，费用率相对平稳。此外，受益于水产品价格回暖，Q2资产减值损失同比大幅减少，净利率同比+16.51pct至1.53%。未来随着水产行业回暖以及预制菜收入占比提升，公司整体盈利能力仍有上行空间。
　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

　　预制菜业务增速稳健，B端客户开拓持续推进，维持“增持”评级
　　2023年营收49.1亿元，同比-4.0%，归母净利润-5.3亿元，同比新亏；2024年Q1营收10.4亿元，同比-26.3%，归母净利润0.04亿元，同比-66.3%，公司收入符合预期、利润低于预期。考虑美国公司亏损以及存货减值影响，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.4（-0.7）、0.9（-1.1）、1.4亿元，EPS分别为0.03（-0.06）元、0.08（-0.10）元、0.12元，当前股价对应PE分别为98.5、40.6、25.7倍。公司立足水产食品业务，并持续推进预制菜业务发展和大B端客户开拓，维持“增持”评级。
　　水产预制菜保持稳健发展，未来将聚焦打造大单品
　　2023年水产食品主业务实现收入46.1亿元，同比-4.0%，其中预制菜收入11.6亿元，同比+2.3%，公司通过发力小龙虾、烤鱼、酸菜鱼、牛蛙等大单品，预制菜实现稳步增长；2023年其他水产食品收入34.5亿元，同比-6.6%，主要系水产消费市场景气度不佳以及公司主要产品销售价格持续下降。2024Q1公司收入同比-26.3%，主要与水产行业消费恢复不及预期有关。展望2024年公司仍将持续推动水产预制菜业务发展，聚焦打造核心大单品，持续巩固行业竞争优势，扩大市场份额，未来水产预制菜业务仍有较大开拓空间。
　　国内市场增速稳健，B端客户开拓进展较好
　　2023年国内/国外市场收入同比分别+12.7%/-19.5%。国内市场增速较好，一方面公司持续提升餐饮重客端竞争优势，不断开发中西式餐饮客户；另一方面与国内大型商超客户建立良好合作关系，不断拓展合作空间，提升公司大客户销售量。国外收入下滑较大，主要与海外销售压力较大有关。2023年11月公司与盒马鲜生达成年销售额5亿元的战略合作订单，将有望直接增厚2024年业绩。
　　海外业务及存货减值拖累盈利能力，预制菜业务有望提升毛利水平
　　2023年毛利率同比-6.02pct至6.71%，主要由于水产品销售价格下行；2024Q1毛利率同比+5.89pct至16.23%，主要系深加工和预制菜产品占比提高。2023年和2024Q1公司各项费用率波动不大，但由于美国子公司亏损以及存货减值影响，2023年、2024Q1净利率分别同比-10.80pct至-11.02%、-0.73pct至-0.17%。未来随着水产行业回暖以及预制菜收入占比提升，公司整体盈利能力仍有上行空间。
　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。