1、行业：竞争激烈的动保行业，出路在哪里？
　　畜禽疫苗红海竞争，养殖规模化及周期波动影响企业毛利率，研发创新愈发重要，静待大单品打开天花板。当前畜禽动保赛道已成红海竞争格局，"价格战"策略的普遍应用正加剧行业效益下滑，部分企业陷入"增收不增利"的发展悖论。在此背景下，动保企业单纯依靠产能扩张的发展已显疲态。面对当下的困境，唯有基于研发优势做出大单品，才有望在传统的畜禽动保行业脱颖而出。随着近几年动保企业研发费用的持续投入，各项成果也逐步“开花结果”，有望重塑行业竞争格局，打开传统动保赛道的天花板。
　　宠物动保蓝海市场，市场持续扩容叠加国产替代加速，为动保行业打开想象空间。宠物药苗市场空间大且成长性强，作为宠物消费第二大支柱的宠物医疗表现亮眼，相比国外成熟市场仍有显著提升潜力。当前，我国宠物药苗渗透率仍处于较低水平；随着宠物主对健康关注度的日益提升，将有力驱动渗透率增长及单只宠物支出上升。同时，未来五年宠物老龄化趋势将显著提升特定药品需求，推动市场持续扩容。在国产替代方面，宠物药苗领域已成大势所趋，其中药品国产化进程领先于疫苗。截至2024年，国产药品市场份额已提升至45%。疫苗领域，2024年国产猫三联疫苗的成功上市是重要里程碑，一举打破国外垄断。展望未来，随着国内动保企业有望推出如猫传染性腹膜炎（目前全球尚无商品化产品）等重磅新品，宠物动保国产替代前景可期。
　　2、公司：传统业务构筑估值基石，宠物+微生物蛋白业务打开天花板
　　1）传统业务板块-构筑估值基石：疫苗与原料药&制剂双轮驱动构筑业绩基石。依托全产业链产品矩阵及配套服务体系，公司成功打通大客户资源通道，创新构建"检测-评估-解决方案"三位一体动物健康服务生态。疫苗业务板块采取"禽苗为主、畜苗为辅"布局，其中禽苗持续发挥业绩压舱石效能，受益于禽养殖行业周期筑底回升及多款创新型疫苗产品的上市，其市场优势地位进一步巩固。畜用疫苗领域通过"自主研发+战略并购"双轨并行实现突破性发展，现已形成覆盖猪圆环、口蹄疫、伪狂犬、蓝耳病、传腹等重大动物疫病的全谱系疫苗解决方案，完成从单一产品供应商向动物健康整体服务提供商的转型升级。化药板块依托新晶型、纳米制剂等四大技术平台突破同质化竞争瓶颈，通过精益智造体系实现成本优化与质量升级，同步布局替抗化药与宠物专科药物，构建"规模养殖保障+宠物医疗蓝海"双轮增长引擎。
　　2）宠物业务板块-打开空间：产品+供应链+渠道三位一体，高增、高壁垒。①瑞普-宠物动保供应商：公司已推出20余款药苗产品，产品线的持续丰富有效拉动了收入端的高速增长，其宠物药苗收入同比增速高达85%。其中，核心大单品“瑞喵舒”于24年首发上市，成功填补了国产猫三联疫苗的市场空白，当年发货量即突破百万头份，成为驱动业绩增长的关键力量。同时，公司新产品犬四联疫苗已完成临床试验，猫四联mRNA疫苗研发进程也在加速推进，未来产品矩阵有望进一步扩展和升级。②中瑞-宠物医疗供应链：并购赋能渠道，业绩贡献显著。公司通过并购整合中瑞供应链，有效拓展了宠物产品销售渠道。目前，中瑞供应链已成为瑞普宠物药品销售的重要渠道。24年，中瑞供应链并表为公司贡献了6.33亿元的收入增量。25年，中瑞供应链计划通过持续的资本运作，进一步扩大其宠物供应链的市场覆盖范围、提升营收规模及盈利能力。③瑞派-宠物医院：不同于食品用品多元消费场景，宠物药苗消费场景单一，对渠道依赖度高。瑞普实控人前瞻布局瑞派，是宠物医疗赛道隐形冠军的重要一环。我们认为在宠物产业链“向内生长”的大时代，空间仅次于食品的医疗赛道，龙头成长非常可期。
　　3）微生物蛋白业务板块-新增长极：在全球资源压力下，菌丝蛋白作为微生物发酵技术的代表，以其媲美真肉的纤维口感和高效清洁的生产优势，正成为替代植物肉的新型蛋白方案。WiseGuyReports指出菌丝蛋白全球市场规模预计在2032年达到185亿元人民币，年复合增长率高达40.95%，增长潜力巨大。对于我国来说，菌丝蛋白的普及有望解决高进口依赖背景下的粮食安全挑战与国民健康需求，是战略发展路径。基于此背景，瑞普生物已启动万吨级产业化项目，预计投产后年收入超13亿元，内部收益率25.08%，将有助于提升公司盈利水平。
　　3、投资建议：公司多极增长，价值凸显
　　基于我们对于各个板块的假设，预计公司2025-2027年收入35.6/42.8/49.8亿元，同比+15.98%/+20.11%/+16.44%；同期归母净利润为4.35/5.34/6.49亿元，同比+44.66%/+22.85%/+21.49%。我们认为，当前市值对应公司2026年PE仅15.96倍，显著低于动保行业平均的21.67倍，且其高增长的宠物业务占比提升有望驱动估值向宠物行业靠拢，看好市值成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：疫苗批签发进度不及预期、市场竞争加剧风险、动物疫病风险、宠物业务拓展不及预期、股价波动风险、测算风险。

　　公司传统禽猪业务板块保持稳定增长态势
　　在禽猪药苗领域持续加强研发投入，三季度有多款新产品获得批准，覆盖生物制品、化药、抗体等多品类，进一步完善了在经济动物医药领域的产品矩阵。特别是公司获得了猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗（RPS1903）临床试验批件，这是全球首个食品动物用mRNA疫苗临床批件，标志着公司在兽用mRNA疫苗研发领域取得重要突破。根据公司2024年年报，2024年度，公司禽用生物制品板块实现营业收入10.76亿元，毛利率63.17%；原料药及制剂板块实现营业收入10.21亿元，实现毛利率36.50%；两个板块毛利率均高于中国兽药产业平均毛利率30.58%。同时，公司通过精益降本与价值创新重塑盈利模型，销售费用和管理费用两项费用率同比下降0.27个百分点，进一步强化了盈利能力的稳定性，运营效率不断改善，为整体业绩提供了有力支撑。
　　在宠物疫苗领域，公司近期表现总体平稳，但通过新产品获批与渠道端变革展现出积极布局
　　第三季度报告中提及，公司共有7项新兽药产品密集获批，其中包含“重组猫干扰素ω（冻干型）”等宠物医药相关产品。公司2024年研发投入23,835.22万元，占营收比例7.76%，彰显公司不断强化产品实力的决心。尽管当前宠物疫苗业务在整体收入中占比尚不突出，但公司正积极推进渠道端改革，优化产品推广与服务体系，以应对市场竞争并提升市场渗透率。宠物疫苗赛道市场空间广阔，随着公司产品矩阵的不断完善与渠道改革的深入推进，未来在这一领域的表现值得期待。
　　公司在新兴业务领域的布局也引人关注，尤其是菌丝蛋白为代表的合成生物赛道
　　根据第三季度报告，公司已审议通过变更部分募集资金用途，将原定用于2021年向特定对象发行股票的部分资金转向“生物制造产业化工程建设项目”，该项目为万吨级微生物蛋白产业化示范工程，总投资6.79亿元，其中募集资金投资2.96亿元。该项目由瑞普生物及全资子公司天津瑞狮生物科技有限公司负责实施，主要生产菌丝蛋白原料及相关产品。此举是公司突破传统动物健康业务边界、积极布局新型优质替代蛋白领域的重要战略举措，不仅有助于公司开拓万亿级新市场以为长期增长注入动力，也能推动公司从动保领域领导者向更广阔的优质蛋白解决方案提供者延伸。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为36.17、42.58、50.00亿元，EPS分别为0.87、1.08、1.33元，当前股价对应PE分别为23.4、18.9、15.3倍，公司在传统兽药基本盘稳健的基础上，宠物板块正成为强劲的第二增长曲线，渠道、研发与品牌协同效应突出，未来发展前景良好，故维持给予“买入”评级。
　　风险提示
　　生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；兽药价格上涨不及预期；疫苗与原料药市场行情波动风险；宏观经济波动风险。

　　事件：公司近日发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入25.44亿元，同比增加13.50%；前三季度实现归母净利润3.62亿元，同比增加45.64%。单三季度，公司实现营业收入8.37亿元，同比增加1.44%，归母净利润1.06亿元，同比增加23.02%。
　　畜禽、宠物业务稳健增长：公司传统畜禽动保业务稳健增长，产品结构持续优化；宠物动保持续围绕“三瑞齐发”逐步构建出生态优势；积极开拓反刍疫苗市场，公司与圣维生物合资设立瑞圣生物，拟开展牛羊等反刍动物疫苗的研发生产，主营业务业绩延续较快增长。
　　积极布局新赛道：公司入局微生物蛋白产业，有望贡献新曲线。公司将2021年向特定对象发行股票的部分募集资金用途，变更为“生物制造产业化工程建设项目”。该项目为万吨级微生物蛋白产业化示范工程项目，总投资为6.79亿元，其中募集资金投资2.96亿元，由瑞普生物及全资子公司天津瑞狮生物科技有限公司负责实施，主要生产菌丝蛋白原料及相关产品。此次前瞻布局合成生物新赛道，将推动公司主营业务从动保领域向更广阔的优质蛋白解决方案延伸，实现业务的战略拓展与升级。
　　盈利预测及估值：公司作为国内领先的兽药企业，畜禽动保业务稳健增长，宠物医疗业务持续拓展，我们预计公司2025-2027年分别实现营收35.29/38.82/42.71亿元，实现归母净利润为4.74/5.03/5.49亿元，对应PE分别为22.27/20.06/18.36，维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品推广不及预期，重大动物疾病等。

　　瑞普生物发布三季报：Q3实现营收8.37亿元（yoy+1.44%，qoq-5.56%），归母净利1.06亿元（yoy+23.02%，qoq-24.73%）。2025年Q1-Q3实现营收25.44亿元（yoy+13.50%），归母净利3.62亿元（yoy+45.64%），扣非净利2.69亿元（yoy+25.80%）。Q3公司收入、利润同比增速有所收窄，或主要系下游养殖景气下滑导致。公司拟投资6.79亿元发力微生物蛋白产业化项目，目标客户包括食品制造商、营养保健品公司等企业，公司预计项目全面投产后可贡献年营业收入约13亿元，有望为公司未来高质量发展提供新动能，实现业务的战略拓展与升级。维持“买入”评级。
　　业绩延续同增，研发成果持续落地
　　前三季度归母净利润增长显著，研发成果不断落地。公司收入规模扩张与产品结构优化，产品毛利率提升，且通过精益降本与价值创新重塑盈利模型，销售和管理费用率同比-0.27pct，成为业绩增长重要推力。研发端成果密集落地，不仅斩获全球首个食品动物用mRNA疫苗临床试验批件，还新增7项涵盖生物制品、化药、抗体的新产品获批，进一步完善了宠物及经济动物医药产品矩阵。但三季度来看，公司Q3收入、利润同比增速有所收窄，或主要系Q3生猪养殖盈利逐月收窄甚至转亏、肉禽养殖持续亏损导致下游使用动保产品的积极性略有下降导致。
　　战略布局微生物蛋白产业，持续聚焦宠物医疗
　　战略布局上，公司完成部分募集资金用途变更，发力万吨级微生物蛋白产业化项目，向优质蛋白解决方案提供者延伸，公司目前已建成菌丝蛋白中试生产线，并完成中试生产工艺研究，具备产业化基础和推广条件，新的生产工厂已经开始建设，公司预计项目全面投产后可贡献年营业收入约13亿元。合资设立瑞圣生物深化反刍动物疫苗领域合作，为长期发展注入新动能。同时，公司坚定推进宠物战略升级，围绕“三瑞齐发”生态建设，依托“产品+供应链+医疗”的产业护城河优势，驱动宠物医疗板块持续增长。中瑞供应链整合成效显著，自有产品实现中瑞供应链全区域深度协同。在创新举措上，中瑞供应链AI学习平台上线，为B端客户带来变革；与丽珠旗下“毛孩子动物保健”战略合作，加强渠道流通。公司自主研发能力强，此前已推出猫三联疫苗，报告期内又有超比欣、妙普净等宠物用新品上市。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计2025/26/27年公司实现归母净利润5.26/6.18/7.12亿元，对应EPS为1.13/1.33/1.53元，参考可比公司2026年Wind一致预期21xPE，考虑到公司战略布局微生物蛋白产业或为未来成长提供新动能，给与公司2026年23xPE，对应目标价30.59元（前值2025年32xPE，36.16元），维持“买入”评级。
　　风险提示：动保行业市场竞争加剧，突发大规模畜禽疫病，宠物医疗布局进度不及预期等。

　　主要观点：
　　2025Q3公司实现归母净利润1.06亿元，同比增长23.02%
　　公司公布2025年三季报：2025年1-9月，公司营业收入25.4亿元，同比+13.50%；实现归母净利润3.62亿元，同比+45.64%；扣非后归母净利润2.69亿元，同比+24.92%；2025Q3公司单季度实现归母净利润1.06亿元，同比增长23.02%。2025年前三季度公司归母净利润增长显著，主要由于收入规模扩张与产品结构优化，以及产品毛利率有一定程度的提升。
　　业绩稳健增长，费率持续下降
　　分季度看，2025年Q1-Q3公司营业收入分别是8.22亿元、8.86亿元、8.37亿元，同比+20.0%、+21.02%、+1.44%；归母净利润分别是1.16亿元、1.41亿元、1.06亿元，同比+28.45%、+93.89%、+23.02%；扣非后归母净利润分别是9,346万元、9,428万元、8,154万元，同比+22.0%、+52.81%、+7.64%。
　　费用方面，2025年1-9月公司销售费用3.66亿元，占营业收入比重14.4%，同比-2.07pct；管理费用1.58亿元，占营业收入比重6.20%，同比-0.96pct。2025Q3公司销售费用1.31亿元，占营业收入比重15.7%，同比-0.91pct；管理费用5,383万元，占营业收入比重6.43%，同比-0.68pct。
　　多项兽药产品获批，布局合成生物赛道
　　2025年7月，公司获得农业农村部核发的猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗（RPS1903）临床试验批件，为全球首个食品动物用mRNA疫苗临床批件，相比于传统疫苗，mRNA疫苗在研发效率、免疫效果及生物安全风险防控等方面具备明显优势。今年三季度公司另有鸡新城疫、传染性支气管炎二联耐热保护剂活疫苗，禽腺病毒（I群，4型）蛋黄抗体，重组猫干扰素ω等7项新产品获批，覆盖生物制品、化药、抗体等多品类，进一步完善公司在宠物及经济动物医药领域的产品矩阵。
　　此外，公司计划投资6.79亿元建设微生物蛋白项目，积极布局新型优质替代蛋白赛道，目前已建成菌丝蛋白中试生产线，并完成中试生产工艺研究，项目全面投产后，预计年营业收入为13亿元，推动公司从动保领域领导者向更广阔的优质蛋白解决方案提供者延伸，实现业务的战略拓展与升级，将为公司高质量发展贡献新动能。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入35.12亿元、40.10亿元、44.78亿元，同比增长14.4%、14.2%、11.7%，对应归母净利润4.4亿元、5.09亿元、5.91亿元，同比增速为46.4%、15.6%、16.0%，归母净利润前值2025年5.0亿元、2026年6.05亿元、2027年7.02亿元，对应EPS分别为0.95元、1.10元、1.27元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。

　　投资要点：
　　事件：25H1公司实现营业收入17.08亿元，同比+20.53%；归母净利润2.57亿元，同比+57.59%。其中单25Q2实现营业收入8.86亿元，同比+21.02%；归母净利润1.41亿元，同比+93.89%。
　　盈利水平：25H1公司毛利率为42.06%，同比+1.01PCT；同期归母净利润率为15.02%，同+3.53PCT。
　　费用情况：25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.76%/6.08%/6.09%/1.05%，同比-0.66PCT/-0.19PCT/+0.20PCT/+0.25PCT。
　　分板块情况：25H1公司禽用生物制品实现营业收入6.11亿，同比+24.71%，毛利率为63.19%，同比-0.76PCT；制剂及原料药实现营业收入5.18亿，同比+7.89%，毛利率为36.80%，同比-0.09PCT；畜用生物制品实现营业收入1.36亿，同比+110.55%；宠物供应链实现营业收入3.76亿，同比增长18.49%，毛利率为14.17%，同比-1.05PCT。
　　投资建议与盈利预测：宠物板块公司通过“产品+供应链+医疗”战略布局，逐步形成护城河；原料药板块公司通过产品结构优化与经营效率提升，毛利率显著提升；畜用疫苗板块通过必威安泰的收购完成带动收入大幅提升；家禽疫苗板块为公司传统优势，逆势保持增长态势。未来我们认为公司将经济类动物药苗作为其基本盘，宠物板块作为新增长曲线，带动公司整体业务结构优化。现进行盈利预测，预计2025-2027年公司的归母净利润分别为4.56亿元、5.47亿元、6.51亿元，基于2025年9月5日收盘价，对应PE为22.0倍、18.4倍、15.4倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：动物疫情复发风险、市场竞争加剧风险、产品研发风险、生物安全风险、产品质量风险、政策变动风险。