瑞普2024年12月13日公告，拟以1.04亿元收购中瑞供应链56.31%股权，加深在宠物板块布局。我们预计公司“三瑞一体”优势有望强化，看好公司依托畜禽产品优势、进一步发力宠物板块，维持“买入”评级。
　　拟以1.04亿元收购中瑞供应链56.31%股权，中瑞经营向好
　　公司拟以自有资金或自筹资金1.04亿元收购中瑞供应链56.31%股份，估算对应0.9XPBLF，交易完成后中瑞将纳入瑞普合并报表范围。中瑞经营向好：1）2024年1-10月中瑞营业收入达5.46亿元，2021-2023年营收CAGR为170%。2）公司净利润于2022年扭亏为盈，净利润率由2021年的-2.8%增长至2024年1-10月的1.7%。
　　“三瑞一体”优势强化，供应链整合助力降本增效
　　中瑞供应链主要为宠物医院和宠物店提供境内外宠物医疗药品、疫苗及宠物诊疗器械等产品的代理和统一采购供应。中瑞在宠物医院和宠物店具备相当优势，目前已覆盖全国7000家宠物医院及3400家宠物店，且实现对瑞派体系的100%覆盖。瑞普此次收购中瑞供应链、旨在推动公司在宠物大健康领域内的布局，公司“三瑞一体”、即瑞派宠物医院、中瑞供应链及蓝瑞生物优势强化。2023年/2024年1-10月中瑞供应链共采购瑞普、蓝瑞总额分别达561/1509万元。我们认为，此次中瑞并表，不仅有望助力瑞普动保产品铺货，也有助于瑞派宠物医院降低集采成本、实现标准化扩张。
　　宠物医疗蓝海市场，公司积累深厚
　　我国宠物医疗市场空间广阔：2023年我国宠物行业市场规模2793亿元，其中医疗市场份额为28.5%，仅次于宠物食品位居第二，截止至2024H1，我国宠物医院数量达3.13家，同比+10%。瑞普在该板块积累深厚，宠物药推出瑞美静、莫普欣等大单品；疫苗方面，猫三联快速发力，公司重点布局猫四联、猫传腹等新产品管线。此外，公司增持瑞派宠物医院2.63%股权、拟收购中瑞供应链等，加深在宠物医疗板块的前沿布局。宠物医院为蓝海市场、且格局分散，按照瑞派宠物医院600家测算，市占率为2%左右。我们预计未来伴随精细化养宠趋势加深，瑞派头部优势强化、市占率有望提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利润4.1/5.1/6.3亿元，同比增速-10%/+26%/+23%，参考可比公司25E估值18.9XPE，考虑到公司家禽板块壁垒深厚，宠物板块成长性佳，给予公司25年21.5XPE，对应目标价23.65元（前值21.56元、对应25年PE19.6x），维持“买入”评级。
　　风险提示：养殖行业疫情的风险，动保行业市场竞争加剧的风险等。

Despite some earnings recovery in downstream hog farming, demand for animal healthcare products, especially chemical pharmaceuticals, remains weaker than we expect, and competition in the pharmaceutical sector remains intense, exerting pricing pressure. As a result, we trim our GPM and revenue growth forecasts for chemical pharmaceuticals and lower the company's 2024/2025/2026 attributable NP estimates to RMB0.41/0.51/0.63bn (previous: RMB 0.51/0.66/0.78bn). Given Ringpu's strong position in the poultry segment, the revenue growth potential in the pet segment, and its robust R&D capabilities, we value the stock at 19.6x 2025E PE, above its peers' average of 16.2x on Wind consensus, for our target price of RMB21.56 (previous: RMB16.39). Maintain BUY.

　　2024Q3实现营业收入6.48亿元，同比增长9.22%
　　公司公布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现营业收入17.5亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润2.45亿元，同比下滑10.6%。2024Q3公司实现营业收入6.48亿元，同比增长9.22%，环比增长14.5%；实现归母净利润8,560万元，同比减少10.3%，环比增长19.6%；扣非后归母净利润7,575万元，同比减少6.64%。随着下游养殖行业景气度回暖，公司Q3业绩环比改善明显。
　　畜禽板块环比显著增长，宠物业务持续贡献增量
　　①家禽板块：2024年前三季度，公司家禽板块实现营业收入12亿元，同比增长19%，主要受益于公司不断强化与圣农发展等集团客户的合作深度、“先打后补”政策持续推进提升公司高致病禽流感疫苗市场占有率，以及马立克疫苗在集团客户销售上取得突破。
　　②家畜板块：随着下游养殖行情提振，家畜板块Q3营业收入环比Q2提升超过20%。上半年公司收购必威安泰布局口蹄疫疫苗，以及持续深化与大型养殖集团的战略合作，或将推动家畜板块进入高速增长期。
　　③宠物板块：今年1月份猫三联疫苗上市以来在全国已布局近百家核心经销商，国内覆盖门店超过6,000家，市场渗透率稳步提升。未来随着超比欣、酶制剂溶毛片、犬泰市场苗等新品上市，宠物动保业务有望打开中长期成长空间。
　　下游养殖行情回暖，毛利率逐季改善
　　公司前三季度销售毛利率49.39%，同比-1.56pct，销售净利率15.12%，同比-3.46pct。2024Q1-Q3公司毛利率分别是47.7%、49.3%、50.9%，呈现持续改善趋势，主要受益于：①下游养殖行业景气度回暖；②收购必威安泰将口蹄疫疫苗业务并入合并报表，带来毛利率结构性改善；③加强精益生产和工艺优化，系统性降低成本。
　　期间费用方面，2024Q3公司销售费用率16.6%，同比+1.40pct；管理费用率7.12%，同比+0.04pct；财务费用率1.20%，同比+0.35pct。
　　投资建议
　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入27.1亿元、31.2亿元、35.1亿元，同比增长20.4%、15.0%、12.5%，对应归母净利润4.67亿元、5.92亿元、6.94亿元，同比增速为3.0%、26.9%、17.3%，归母净利润前值2024年4.75亿元、2025年6.87亿元、2026年9.26亿元，对应EPS分别为1.0元、1.27元、1.49元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。

　　事件：2024年10月30日公司发布2024三季度报告，2024年前三季度实现营收17.47亿元，同比+10.06%；实现归母净利润2.45亿元，同比-10.58%；其中，2024Q3实现营收6.48亿元，同比+9.22%，环比+14.48%；实现归母净利润0.86亿元，同比-10.30%，环比+19.60%。
　　Q3养殖行业景气提升，生猪养殖、家禽养殖盈利逐步改善。【家禽】2024年前三季度公司家禽板块实现营收12亿元，同比+19%，毛利率水平保持稳定。公司加快大单品推广进程，受益于“先打后补”政策，高致病禽流感疫苗的市场苗占有率取得突破进展。【家畜】随着前期能繁母猪存栏下降缺口的逐步兑现，2024年6月起猪价逐步回升，提振公司家畜板块，2024Q3公司家畜板块业收环比提升超过20%。
　　持续加码研发投入，打造产品集群。2021~2024Q3公司研发费用率从5.9%提升至7.7%，近三年持续的高饱和研发投入不断推进产品迭代升级、工艺创新。经济动物方面，今年重点上市了恩诺沙星肠溶颗粒（国内独家新制剂）、新流腺三联灭活疫苗、猪圆环亚单位疫苗等产品；宠物板块，今年新上市了瑞喵舒（猫三联疫苗）、环舒宁（环孢素内服溶液）等新产品。公司自主研发的猫三联疫苗实现了国产猫三联疫苗第一个上市销售，填补了国内猫疫苗产品空白，2024年前三季度批签发量位于第二位，产品渗透率稳步提升。
　　成功收购必威安泰，业务版图延伸覆盖口蹄疫疫苗市场。公司于2024年3月28日签署《股权转让协议》，拟以自有资金或自筹资金2.3亿元收购姚丽丽、张晓芹、瑞创生物持有的保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.20%的股权。必威安泰是国内8家口蹄疫疫苗生产企业之一，拥有5个口蹄疫疫苗生产文号。口蹄疫疫苗为国家重大疫病防控关键产品，为畜用疫苗中市场需求最大的产品，公司在2024Q2将口蹄疫疫苗业务并入合并报表，为公司整体毛利带来结构性改善。
　　投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为3.52、4.61、5.32亿元，EPS分别为0.76、0.99、1.14元，对应PE分别为24、18、16倍，公司作为禽用药头部企业，有望充分受益下游景气上行带来的红利，同时公司领先布局宠物药品市场，随着国内宠物市场的快速发展，有望快速抢占市场份额，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

　　事件:
　　2024年10月29日，瑞普生物发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现营业收入17.47亿元，同比+10.06%，归母净利润2.45亿元，同比-10.58%，扣非归母净利润2.14亿元，同比-8.38%。2024Q3，公司实现营业收入6.48亿元，同比+9.22%，归母净利润0.86亿元，同比-10.30%，扣非归母净利润0.76亿元，同比-6.64%。
　　投资要点:
　　经营业绩环比改善。2024年三季度公司营业收入同比继续保持增长，归母净利润同比虽有小幅下滑，但是较二季度下滑幅度明显收窄。今年前三季度，公司毛利率稳步回升，三季度毛利率同比增长1.66个百分点。公司经营活动净现金流也保持逐季增长的趋势。
　　投资收益减少，费用控制能力增强。今年前三季度，公司投资收益同比减少0.22亿元。主要系联营企业投资收益减少所致。销售费用率同比下降0.32个百分点，管理费用率同比下降0.13个百分点。
　　新品储备丰富，支撑公司中长期发展。今年上半年公司自主研发的猫三联疫苗实现国产猫三联疫苗的第一个上市销售，填补了国内猫疫苗产品空白。根据公司2024年半年报，上半年累计发货100万头份，成为宠物产品集群的又一个千万级爆品。下半年，公司持续推进猪圆环亚单位疫苗、猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位疫苗的产品上市，持续提升新产品竞争力；同时按照产品管线研发规划，加快推进猫四联mRNA疫苗、猫传染性腹膜炎病毒疫苗、新流法腺四联灭活疫苗、圆支副三联灭活疫苗等核心产品研发进度。
　　盈利预测和投资评级考虑到行业竞争加剧，我们调整公司2024-2026年营业收入至26.28、28.82、31.08亿元，同比+16.86%、+9.66%、+7.83%。归母净利润3.90、4.71、5.53亿元，同比-13.97%、+20.96%、+17.32%。对应当前股价PE分别为22x、18x、15x。基于公司新产品储备丰富，维持“买入”评级。
　　风险提示：畜禽价格大幅下降风险、重大动物疫病风险、新产品上市不及预期、行业竞争加剧、宠物药品销售不及预期等。

　　投资要点
　　事件：2024Q1-Q3公司实现营业收入17.47亿元，同比+10.06%；归母净利润2.45亿元，同比-10.58%,扣非归母净利润2.14亿元,同比-8.38%。单三季度，公司实现营业收入6.48亿元，同比+9.22%；归母净利润0.86亿元，同比-10.30%,扣非归母净利润0.76亿元,同比-6.64%。
　　费用率：2024Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/7.15%/7.74%/1.04%，同比-0.32pct/-0.13pct/-0.09pct/+0.13pct。总体而言,公司费用率较为稳定。
　　必威安泰并表带动家畜板块边际改善:公司在今年二季度通过收购方式将口蹄疫疫苗业务并入合并报表,家畜板块竞争力显著加强。叠加下游养殖景气度提升,家畜板块营收在三季度环比提升超过20%。
　　维持高研发投入,多维度突破：经济动物:2024年重点上市了国内独家新制剂的恩诺沙星肠溶颗粒、新流腺三联灭活疫苗、猪圆环亚单位疫苗、猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位疫苗等新产品，同时加快推进新流法腺四联灭活疫苗、新支流法四联灭活疫苗、新支二联活疫苗、圆支副三联灭活疫苗、猪伪狂犬基因缺少灭活疫苗等核心产品研发进度。伴侣动物:今年新上市了猫三联疫苗等新产品，推进超比欣（复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂）、犬泰市场苗（狂犬病灭活疫苗）等新品上市；同时加快推进猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗、猫传染性腹膜炎病毒疫苗、猫干扰素、口服驱虫药等核心产品研发进度。
　　盈利预测及投资建议：未来公司或将受益于养殖景气度回升，营收保持增长,盈利能力有所修复。中期而言，我们看好公司在宠物板块的布局。现调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为3.73、4.59、5.29亿元。基于2024年11月4日收盘价，对应PE为23.3、18.9、16.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：禽畜存栏不及预期，动物突发疫病，研发进度不及预期，政策变化等。

　　投资要点
　　禽畜动保需求或回暖，宠物动保前景广阔
　　动保行业具有较为明显的养殖后周期属性，随着猪价呈现高景气以及养殖企业利润持续累积，存栏恢复有望带动猪用动保产品需求恢复。白鸡以及黄鸡存栏量增长有望支撑禽用动保产品需求增长。宠物动保行业在中国正迎来快速发展期，国产品牌的崛起势头强劲，预计未来宠物药品市场将继续保持增长，国产替代进口的趋势将更加明显。
　　禽用板块稳健发展，补全畜用板块短板
　　禽用疫苗主要包括高致病性禽流感疫苗、新城疫疫苗、鸡传染性法氏囊病疫苗等，其中高致病性禽流感疫苗是强制免疫的主要品种，市场需求较大。公司在上述品类均有布局，同时药苗联动增强禽业务竞争力，预计该板块后续稳健发展。公司已有非强免疫苗如猪圆环病毒2型灭活疫苗，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗，猪繁殖与呼吸综合征活疫苗等。2024年3月公司收购后控股必威安泰补齐口蹄疫疫苗产品布局，该举措有利于提升公司为家畜养殖企业提供全生命周期疫病整体解决方案的实力。
　　宠物动保凸显强竞争力
　　公司通过多年研发及技术储备，现已构建了一套完整的宠物健康护理体系，覆盖宠物疾病预防、健康诊断及疾病治疗等各个环节。公司宠物产品共计超过20款，宠物驱虫药取得较大进展，莫普欣使公司宠物驱虫产品管线更具领先性，非泼罗尼吡丙醚滴剂丰富产品矩阵。先发优势加持，自研猫三联疫苗瑞喵舒销售数据亮眼，2024H1产品发货100万头份，瑞喵舒已成为公司宠物产品集群的千万级爆品。
　　产品竞争力增强且盈利稳定增长，给予“增持”评级
　　公司家禽业务后续有望稳步发展，家畜业务补齐短板后公司产品竞争力及大客户服务能力进一步增强，带动板块业绩提升；宠物板块公司新品陆续投放，配合完善渠道有望实现产品快速放量；综合看公司后续业绩有望稳健增长。预计公司2024-2026年实现营收26.85/29.68/33.40亿元，归母净利润5.23/5.98/6.52亿元（3年CAGR为11.62%），EPS分别为1.12/1.28/1.40元/股，给予“增持”评级。
　　风险提示：动物疫情风险，市场竞争加剧风险，技术人才流失风险

　　投资要点
　　事件：2024H1公司实现营业收入10.99亿元，同比+10.56%；归母净利润1.59亿元，同比-10.73%。单二季度，公司实现营业收入5.66亿元，同比+2.63%；归母净利润0.72亿元，同比-26.56%。
　　分产品模式：2024H1公司禽用生物制品营收4.90亿元，同比+14.88%，毛利率+63.95%，同比-0.66pct；制剂及原料药营收4.80亿元，同比+2.29%，毛利率36.90%，同比-6.18pct。
　　费用率：公司2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为16.40%/7.18%/7.60%/0.94%，同比-1.35pct/-0.23pct/-0.15pct/+0.01pct。
　　重要子公司情况：2024H1瑞普保定实现营收1.76亿元，净利润6102.05万元；同期瑞普天津实现营收2.29亿元，净利润1297万元;同期华南农大实现营收1.45亿元，同比+20.57%，净利润3612万元，同比+37.42%；同期湖北龙翔实现营收9944万元，同比-11.59%，净利润-1324万元，同比转负；同期湖南中岸实现营收2463万元，同比-7.92%，净利润250万元，同比+36.39%；同期必威安泰实现营收1186万元，净利润-333万元（并表后报告期内实际归母净利润为-165万元）。
　　维持高研发投入：2024H1公司研发投入9671.46万元，占营业收入达8.80%，取得新兽药注册证书8项，获得授权专利15项（其中发明专利11项）。2024H2公司将持续推进猪圆环亚单位疫苗、猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位疫苗的产品上市，持续提升新产品竞争力；同时按照产品管线研发规划，加快推进猫四联mRNA疫苗、猫传染性腹膜炎病毒疫苗、新流法腺四联灭活疫苗、圆支副三联灭活疫苗等核心产品研发进度。
　　猫三联成功上市，宠物板块多维度突破：2024H1自主研发的猫三联疫苗实现了国产猫三联疫苗第一个上市销售，填补了国内猫疫苗产品空白，上半年发货100万头份，成为公司宠物产品集群的新千万级爆品。
　　盈利预测及投资建议：我们预计24H2公司将受益于养殖景气度回升以及口蹄疫牌照补齐，营收将保持增长。中期而言，我们看好公司在宠物板块的布局，毛利水平较高的宠物药苗占比提升有望带动公司盈利能力向上修复。现调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.68、5.61、6.47亿元。基于2024年8月23日收盘价，对应PE为12.4、10.3、8.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：禽畜存栏不及预期，动物突发疫病，研发进度不及预期，政策变化等。