事件概述
　　公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入34.55亿元，同比下降1.78%；实现归母净利润3.04亿元，同比下降40.96%，实现扣非归母净利润2.96亿元，同比下降41.39%；EPS0.75元；毛利率22.31%，同比下降5.36PCT。2023年Q4单季度，公司实现营业收入8.28亿元，同比增长0.91%，环比下降14.06%；归母净利润0.45亿元，同比下降41.42%，环比下降9.90%，扣非归母净利润0.45亿元，同比下降35.90%，环比下降9.67%。
　　分析判断:
　　营收利润同比下滑，产品价格下降影响毛利率
　　2023年公司营业收入和净利润下降的主要原因是：高性能橡胶产品价格下滑，以及对收到的暂未到期的商业承兑汇票计提坏账增加。1）2023年公司高性能橡胶助剂产品实现营业收入20.77亿元，同比下降9.06%，占营业收入比重60.13%；毛利率22.99%，同比下降8.29PCT；产量、销量分别同比增长14.4%、21.72%，业绩下滑主要由售价降低导致。按公司年报数据推算，2023年高性能橡胶助剂产品平均销售价格17688元/吨，较2022年的23675元/吨下降25.29%。2）2023公司增加对商业承兑汇票的坏账准备计提，2023年年末，公司商业承兑汇票组合账面金额1.05亿元，计提坏账准备0.27亿元，计提比例26.29%。3）费用端，2023年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率总体稳定，财务费用同比增加主要是因为汇兑收益减少。
　　现有产能高效运行，新建项目多元布局
　　公司现有产能运行饱满，多个在建项目未来投放预计将驱动业绩增长。2023年，公司主要橡胶助剂产品产量22.6万吨，设计产能20.1万吨/年，年产65000吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目正在建设中，预计2024年投产。为推进清洁生产，公司自主开发了“多效蒸发+生化”的处理组合工艺，有效解决了橡胶助剂废水高盐、高COD的治理问题。截至2023年年末，公司在建工程项目还包括年产9万吨橡胶助剂项目、6000吨/年促进剂DZ生产装置、1万吨/年橡胶防焦剂CTP生产装置、年产4万吨三氯氢硅联产6500吨四氯化硅项目，工程进度分别为46%、83%、47%、11%。
　　可转债项目丰富产品结构，抢抓硅烷偶联剂发展机遇
　　2023年公司发行6.5亿元可转债，主要用于建设年产65000吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目。项目主要产品为含硫硅烷偶联剂和氨基硅烷偶联剂，副产品为丙基三氯硅烷和四氯化硅，建成后将具备55000吨/年硅烷偶联剂和10000吨/年副产品资源化的生产能力。项目所得税后内部收益率19.3%，静态投资回收期（含建设期）6.13年，预计实现年均销售收入8.13亿元，年均净利润1.07亿元，预测期平均毛利率24.69%。橡胶加工是功能性烷的最大下游应用，公司作为以防焦剂、促进剂、不溶性硫磺等为核心产品的综合性橡胶助剂供应商，该募投项目将进一步丰富公司产品结构，优化产业布局，有助于公司把握硅烷偶联剂的发展机遇，打造新的盈利增长点。
　　投资建议
　　我们更新盈利预测.预计2024-2026年公司营业收入分别为40.57/45.52/50.39亿元，归母净利润分别为3.62/4.56/5.13亿元，EPS分别为0.89/1.12/1.25元，对应4月10日8.41元收盘价，PE分别为9/8/7倍,维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格剧烈波动的风险，新产能建设及投放不及预期的风险

　　事件:
　　2024年3月19日，阳谷华泰发布2023年年度报告：2023年实现营业收入34.55亿元，同比减少1.78%；实现归母净利润3.04亿元，同比-40.96%；实现扣非归母净利润2.96亿元，同比-41.39%；销售毛利率22.31%，同比下降5.36pct；销售净利率8.81%，同比下降5.84ct；经营活动现金流净额为3.22亿元。2023Q4单季度，公司实现营业收入8.28亿元，同比+0.91%，环比-14.06%；实现归母净利润为0.45亿元，同比-41.42%，环比-9.90%；经营活动现金流净额为0.62亿元，同比增加0.74亿元，环比+19.39%；销售毛利率为19.09%，同比下降8.22pct，环比增加0.69pct；销售净利率为5.44%，同比下降3.93pct，环比增长0.25pct。
　　投资要点:
　　2023年高性能橡胶助剂售价下行，毛利率同比下降
　　2023年实现营业收入34.55亿元，同比减少1.78%；实现归母净利润3.04亿元，同比-40.96%；实现扣非归母净利润2.96亿元，同比-41.39%。公司营业收入、净利润较上年同期下降主要原因是：公司2023年高性能橡胶产品价格下滑，以及对收到的暂未到期的商业承兑汇票计提坏账准备增加。截至2023年12月31日，公司商业承兑汇票组合账面价值为1.05亿元，对应计提坏账准备2771万元，计提比例26%。2023年公司的高性能橡胶助剂营收为20.77亿元，同比-9.06%，毛利率为22.99%，同比下降8.29个百分点。
　　2023Q4单季度营收同比小幅增长，归母净利润同比下降
　　2023Q4单季度，公司实现营业收入8.28亿元，同比+0.91%，环比-14.06%；实现归母净利润为0.45亿元，同比-41.42%，环比-9.90%。Q4净利润4499万元，环比减少494万元；毛利润为1.58亿元，环比下降了1920万元。原材料方面，防焦剂主要原料是环己烷、离子膜碱，促进剂主要原料是叔丁胺、苯胺等，不溶性硫磺主要原料是液体硫磺等。Q4环己烷价格有一定程度的下降，液体硫磺和苯胺的价格有所上涨。据wind，Q4环己烷均价为6970元/吨，环比-5.52%，液体硫磺均价为969元/吨，环比+5.29%，苯胺均价12034元/吨，环比+3.69%。Q4财务费用为847万元，环比下降223万元。信用减值损失363万元，环比减少1391万元。
　　新建产能顺利推进，公司技术壁垒较高
　　公司作为以防焦剂、促进剂、不溶性硫磺等为核心产品的综合性橡胶助剂供应商，在全球范围内具有较强的竞争力。公司的防焦剂CTP产销量约占全球60%以上的市场份额，保持领先优势；公司目前是继美国富莱克斯、日本四国化成工业株式会社之后第三家掌握连续法不溶性硫磺产业化技术的公司，产品竞争力已得到市场充分认可；公司促进剂M采用的“溶剂萃取法”大幅度减少了“三废”排放。
　　截至2023年末，公司在建项目包括年产9万吨的橡胶助剂项目，6000吨/年促进剂DZ生产装置、1万吨/年橡胶防焦剂CTP生产装置、年产6.5万吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目、年产4万吨三氯氢硅联产6500吨四氯氢硅项目，新项目投产将贡献新的增量。
　　盈利预测和投资评级考虑公司主营产品价格下滑，我们下调2024-2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为4.04、5.25、6.66亿元，对应PE分别为9、7、5倍。考虑公司在橡胶助剂的研发优势，维持公司“买入”评级。
　　风险提示项目投产不达预期风险，产品价格下滑风险，产品需求下滑风险，工厂安全环保生产风险，行业产能大幅扩张的风险。

　　公司公告：依据公司公告，2023年前三季度实现收入26.3亿元（YoY-2.6%），实现归母净利润2.59亿元（YoY-40.9%），实现扣非归母净利润2.51亿元（YoY-42.3%），业绩低预期；其中23Q3实现收入9.63亿元（YoY+10.05%，QoQ+12.8%），实现归母净利润4993万元（YoY-66.5%，QoQ-58.7%），实现扣非归母净利润约4971万元（YoY-66.5%，QoQ-57%），业绩环比下滑主要由于产品价格下降，以及原料成本提升，使得毛利率环比下行。
　　上半年大宗原料价格下行，产品价格后续随之下滑，使得整体盈利能力下滑。防焦剂由于2022年下半年原料下行时，价格暂未下调，2023年以来由于原料持续下跌，因此价格有所下滑，依据公司公告，目前公司具备1.8万吨产能，基本满产满销。促进剂仍盈亏平衡附近波动，Q3有所亏损，依据Wind数据，前三季度上游主要原料苯胺价格同比下行5%，促进剂NS均价约2.32万元/吨，同比下滑近7%，使得促进剂毛利同样下行。整体使得毛利率同比下滑4.45pct至23.33%。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比略微提升0.71pct，财务费用由于转债费用增加和汇兑收益减少，同比有所提升。带动净利润率同比下滑6.39pct至9.87%。
　　Q3产品需求旺盛，销量较好，原料价格回升但部分产品价格提价滞后，盈利能力受损。三季度下游轮胎维持旺盛需求，因此对于橡胶助剂需求量有所提升，公司产品销量较好，但价格仍旧承压。防焦剂价格和毛利率从高点有所回调，影响整体盈利；促进剂原料8月开始上涨，但部分海外客户由于季度订单，提价有所滞后，因此促进剂Q3有所亏损；不溶硫间歇法和连续法价格逐步接近，盈利环比也有下行。因此Q3毛利率环比下滑8.58pct至18.4%。费用端，财务费用中汇兑收益环比下滑近2000万元，同时转债费用逐步计提，此外计提坏账准备导致的信用减值损失约1300多万元。整体使得净利润率环比下滑8.97pct至5.19%。
　　现有产品产能增加及在研产品驱动未来成长。依据公司三季报，截至2023年9月底，公司在建工程较年初和6月底分别增长2.45亿元、0.73亿元至3.72亿元，估计主要项目包括年产9万吨橡胶助剂项目、1万吨/年橡胶防焦剂CTP生产装置等，预计后期防焦剂新增3000吨左右至2万多吨，粘合体系助剂氨基树脂新增4万吨左右。公司将不断加强新型助剂从小试到产业化的转化，以满足下游轮胎行业对性能提升和配方优化的要求，规划年产6.5万吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目，包括5.5万吨硅烷偶联剂和1万吨副产品丙基三氯硅烷和四氯化硅，预计于2024年逐步投产。另外，有机过氧化物等助剂产品计划2024年底建成吨级中试生产示范线。此外，公司开展实验室研究锂电新能源相关添加剂，预计2023年完成碳酸亚乙烯酯和氟代碳酸乙烯酯中试试验，同时布局大健康领域抗氧化剂硫辛酸，2023年逐步释放产能。我们认为在传统助剂盈利的周期性波动逐渐淡化的情况下，需更多关注公司在新产品的成果转化，未来将实现多点开花。
　　盈利预测与估值：考虑主要盈利产品价格盈利从此前高点逐步回落至正常水平，因此下调2023-2025年盈利预测，预计三年归母净利润分别约3.7、4.4、4.9亿元（原预测5.2、5.9、6.5亿元），对应PE约9、8、7倍，参考轮胎上游企业海利得、确成股份23年平均PE约14倍（Wind一致预期），维持“买入”评级。
　　风险提示：在建项目投产不及预期；新产品销售不及预期；原材料大幅波动影响盈利水平

　　10月21日，公司发布2023年三季度报告，公司前三季度实现营收26.27亿元，同比-2.60%；实现归母净利润2.59亿元，同比-40.87%。经营活动现金流净额为2.61亿元，同比-24.91%。销售毛利率为23.33%，同比下降4.45pct；销售净利率为9.87%，同比下降6.39pct。
　　公司2023年Q3实现营收9.63亿元，同比+10.05%，环比+12.83%；实现归母净利润0.50亿元，同比-66.51%，环比-58.69%。经营活动现金流净额为0.52亿元，同比-77.51%，环比-38.46%；销售毛利率18.40%，同比降低7.71pct，环比降低8.68pct；销售净利率5.19%，同比降低11.85pct，环比降低8.97pct。
　　投资要点:
　　原材料价格提升，毛利率下降
　　公司2023年Q3实现营收9.63亿元，同比+10.05%，环比+12.83%；销售毛利率18.40%，同比降低7.71pct，环比降低8.68pct。三季度净利润为4993万元，环比二季度下降7095万元，其中毛利润下滑是主要影响因素，三季度毛利润为1.77亿元，环比下滑5393万元，主要是原材料价格提升所致。原材料方面，防焦剂主要原料是环己烷、离子膜碱，促进剂主要原料是叔丁胺、苯胺等，不溶性硫磺主要原料是液体硫磺等，Q3主要原材料均出现不同程度的价格上涨。
　　据wind资讯，Q3环己烷均价为7377元/吨，环比+4.71%，液体硫磺均价920元/吨，环比+21.50%，苯胺均价11605元/吨，环比+3.16%。Q3财务费用为1070万元，环比增加3139万元，主要原因为汇兑收益减少和可转债开始计提利息。其他收益为90万元，环比减少650万元，公允价值变动净收益为27万元，环比增加197亿元，主要是由于川流基金利润变动；信用减值损失为1391亿元，环比减少413万元，主要是由于计提商业承兑汇票的变动。
　　防焦剂行业领先地位，主要产品研发竞争力强
　　公司的防焦剂CTP产销量约占全球60%以上的市场份额，保持领先优势；公司目前是继美国富莱克斯、日本四国化成工业株式会社之后第三家掌握连续法不溶性硫磺产业化技术的公司，产品竞争力已得到市场充分认可；公司拥有全球先进的“氧气氧化法”促进剂NS生产车间，其清洁环保水平达到国际领先水平，用于合成促进剂NS的中间体促进剂M采用的“溶剂萃取法”大幅度减少了“三废”排放。
　　在建项目丰富，看好公司长期成长性
　　截至2023年6月末，公司在建项目主要为年产65000吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目、年产9万吨橡胶助剂项目、智能工厂管控平台、1万吨/年橡胶防焦剂CTP生产装置等，项目预计总投资12.93亿元。年产65000吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目建成，硅烷偶联剂生产能力将进一步提升，有助于优化公司在绿色轮胎、新能源汽车等领域的产业布局。公司在建项目丰富，看好公司长期的成长性。
　　盈利预测和投资评级考虑原材料价格提升业绩承压，下调2023-2025年业绩预期，预计2023-2025年归母净利润为3.67、5.09、6.49亿元，对应PE分别为11、8、6倍。考虑公司在橡胶助剂的研发优势，维持公司“买入”评级。
　　风险提示项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。

　　公司公告：依据公司公告，2023年公司实现收入34.55亿元（YoY-1.78%），实现归母净利润3.04亿元（YoY-41%），实现扣非归母净利润约2.96亿元（YoY-41.4%）；其中23Q4实现收入8.28亿元（YoY+0.9%，QoQ-14.1%），实现归母净利润4499万元（YoY-41.4%，QoQ-9.9%），实现扣非归母净利润4490万元（YoY-35.9%，QoQ-9.7%），业绩受年底费用计提以及收入环比下滑影响，低于预期。
　　2023年公司助剂销量跟随轮胎需求提升，产品价格受原料以及市场因素影响有所下行，使得整体盈利能力下行。依据公司公告内容，2023年高性能橡胶助剂、多功能橡胶助剂销量分别提升21.7%、3.5%至11.74、10.43万吨，主要由于2023年下游轮胎需求经历2021-2022年低迷期后回升，带动橡胶助剂需求增长，公司作为国内助剂领先企业，各个品种销量均有所提升。但主要盈利产品防焦剂价格受供给端以及原料端影响，有所下滑，使得高性能橡胶助剂毛利率同比下滑8.29pct，带动整体毛利率同比下滑5.36pct至22.31%。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比基本持平，财务费用受汇兑收益的减少以及转债费用的计提，同比增加超过3000万元，此外应收票据减值损失同比提升3000万元左右，整体使得净利润率同比下滑5.84pct至8.81%。
　　23Q4防焦剂价格仍略有回落，以及此前23Q3由于原料价格驱动客户集中采购，因此23Q4助剂销量环比下滑，另外叠加年底转债费用以及管理费用计提，使得盈利不及预期。目前防焦剂价格较去年期初明显回落，但目前防焦剂价格已经持稳，预计后续下跌空间有限。三季度上游原料苯胺等价格有所上行，当时部分订单产品价格提价滞后，因此部分下游客户在三季度集中采购，使得四季度销量有所下滑，但后续随着价格跟随原料上涨，毛利率逐渐回升，环比提升0.69pct至19.09%。费用端，年底管理费用环比提升近1000万元，以及财务费用当中利息费用受发行可转债利息影响，环比提升约1700万元以上，此外，信用减值损失于二、三季度计提，四季度环比减少1000万元，整体使得净利润率环比0.25pct至5.44%。
　　在建工程及在研产品丰富，驱动未来成长。依据公司年报，截至2023年底，公司在建工程较年初和9月底分别增长3.66亿元、1.21亿元至4.93亿元，主要包括6000吨促进剂DZ项目、1万吨防焦剂项目、硅烷偶联剂项目等。我们预计2024年公司防焦剂增加1000-2000吨、不溶硫增加2万吨、氨基树脂增加2万吨、6000吨促进剂DZ项目以及硅烷偶联剂项目逐步投产，整体贡献2024年增量。另外，高附加值的有机过氧化物计划2024年开工，2025年下半年投产；开展实验室研究锂电新能源相关添加剂，预计2024年完成碳酸亚乙烯酯吨级中试生产示范线。我们认为在传统助剂盈利的周期性波动逐渐淡化的情况下，需更多关注公司在新产品的成果转化，未来将实现多点开花。
　　盈利预测与估值：考虑主要盈利产品价格盈利从此前高点逐步回落，因此下调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计三年归母净利润分别约3.5、4.2（原预测4.4、4.9亿元）、4.6亿元，对应PE约10、8、8倍，参考轮胎上游企业海利得、确成股份2024年平均PE约11倍（Wind一致预期），下调至“增持”评级。
　　风险提示：在建项目投产不及预期；新产品销售不及预期；原材料大幅波动影响盈利水平