事件：
　　2025年10月23日，阳谷华泰发布2025年第三季度报告，2025Q3，公司实现营业收入8.58亿元，同比+1.18%，环比-0.21%；实现归母净利润为0.33亿元，同比-29.15%，环比-49.31%。ROE为0.91%，同比减少0.52个百分点，环比减少0.88个百分点；销售毛利率为15.70%，同比减少1.95pct，环比减少3.30pct。销售净利率为3.87%，同比减少1.57个pct，环比减少3.69pct。
　　投资要点:
　　原材料价格上涨，2025Q3盈利下降
　　2025Q3公司实现营业收入8.58亿元，同比+0.10亿元，环比-0.02亿元；实现毛利润1.35亿元，同比-0.15亿元，环比-0.29亿元，实现归母净利润0.33亿元，同比-0.13亿元，环比-0.32亿元。公司主要产品不溶性硫磺的原材料硫磺价格持续上涨，Q3均价为2341元/吨，同比上涨1%，环比上涨105.5%，成本压力传导至产品端存在滞后，导致产品盈利空间被挤压。期间费用方面，2025Q3销售费用为0.18亿元，同比基本持平，环比-0.04亿元；管理费用为0.44亿元，同比+0.04亿元，环比基本持平；研发费用为0.14亿元，同比-0.14亿元，环比-0.12亿元；财务费用为0.09亿元，同比基本持平，环比+0.13亿元。2025Q3公司信用减值损失为0.03亿元，同比+0.05亿元，环比+0.14亿元，营业外支出为0.03亿元，同比+0.02亿元，环比+0.03亿元。
　　积极推进波米科技收购事项，向电子化学品领域的延伸
　　公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）：公司拟通过发行股份及支付现金的方式，购买波米科技99.64%股权，交易的业绩承诺期为交易实施完成当年起的连续四个会计年度，如2025年内实施完毕，则业绩承诺期为2025年度、2026年度、2027年度和2028年度。如交易实施完成时间延后，则业绩承诺期随之顺延，届时各方将另行签署补充协议予以确定。业绩承诺方承诺标的公司2025年度、2026年度、2027年度和2028年度净利润分别不低于2,099.56万元、4,014.25万元、7,011.81万元和11,201.13万元，合计不低于24,326.75万元。
　　波米科技是一家从事半导体芯片先进封装和新型显示用材料的科技型公司，已经有多年的发展历史，致力于光敏性聚酰亚胺（简称PSPI）、聚酰亚胺液晶取向剂等典型“卡脖子材料”的研发和生产，产品包括非光敏性聚酰亚胺与光敏性聚酰亚胺（PSPI）以及聚酰亚胺液晶取向剂，主要应用于半导体分立器件制造、半导体先进封装与液晶显示面板制造领域。
　　经过持续多年的研发投入，公司在应用于功率半导体器件制造、半导体先进封装和液晶取向剂的聚酰亚胺材料领域取得重大突破，技术、产品实现了“三级跳”，产品固化温度进阶：高温→低温→超低温，产品应用场景进阶：WLCSP→RDL(4P4M)→RDL(≥6P6M)，产品指标达到国际同类产品水平，从过去的“追赶者”到现在的“并行者”，突破了日美企业的技术垄断，实现了聚酰亚胺涂层胶和液晶取向剂核心技术自主可控。据波米科技官网，波米量产PSPI产品已稳定供应客户2年以上，产品深度绑定国内行业龙头，多次荣获国内芯片设计领域NO.1公司的“技术突破奖”，荣获中国通信设备制造行业龙头企业的“扎到根，捅破天”奖，成功实现集成电路用PSPI材料国产化，已稳定供货于国内前五大封装企业，销售额累计过亿元。
　　盈利预测和投资评级
　　基于审慎性原则，暂不考虑发行股份摊薄因素及收购影响，我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为36、43、50亿元，归母净利润分别为1.99、2.70、3.61亿元，对应PE为36、27、20倍，考虑公司的研发优势和防焦剂细分板块的龙头地位，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品价格下滑；原材料价格上涨风险；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；下游需求减弱风险；收购进展不及预期。

　　部分产品价格下降，2025年上半年盈利略有下降
　　2025年上半年公司实现营业收入17.22亿元，同比增加2.09%；实现归母净利润1.27亿元，同比减少8.43%。加权平均净资产收益率为3.57%，同比下降0.76个百分点；销售毛利率18.74%，同比下降0.96pct；销售净利率7.43%，同比下降0.80pct。
　　2025Q2，公司实现营业收入8.60亿元，同比+0.81%，环比-0.27%；实现归母净利润为0.65亿元，同比+12.06%，环比+3.09%。ROE为1.79%，同比增加0.01个百分点，环比增加0.03个百分点；销售毛利率为19.00%，同比增加0.38pct，环比增加0.52pct。销售净利率为7.56%，同比增加0.80个pct，环比增加0.25pct。
　　2025年上半年公司营业收入较上年同期增长的主要原因是公司产品种类不断丰富，销量同比增加，实现逆势增长；净利润较上年同期下降的主要原因是：1、公司部分产品价格同比下降；2、收到的与收益相关的政府补助减少；3、研发投入增加。分产品来看，2025年上半年公司高性能橡胶助剂实现营业收入9.73亿元，同比+6.00%，毛利率为18.17%，同比-0.99pct；多功能橡胶助剂实现营业收入为7.41亿元，同比-2.37%，毛利率为19.05%，同比-0.95pct。
　　期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.38/0.79/0.51/-0.06亿元，同比-0.05/+0.01/+0.19/-0.15亿元。财务费用变动主要系汇兑损益、可转债利息费用减少所致。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为1.87亿元，同比增加56.18%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少。
　　2025Q2公司实现毛利润1.63亿元，同比+0.05亿元，环比+0.04亿元，实现归母净利润0.65亿元，同比+0.07亿元，环比+0.02亿元。期间费用方面，2025Q2销售费用为0.22亿元，同比-0.01亿元，环比+0.05亿元；管理费用为0.44亿元，同比+0.02亿元，环比+0.09亿元；研发费用为0.26亿元，同比+0.07亿元，环比+0.001亿元；财务费用为-0.04亿元，同比-0.07亿元，环比-0.03亿元。2025Q2公司信用减值损失为-0.11亿元，同比-0.08亿元，环比-0.08亿元。
　　积极推进波米科技收购事项，向电子化学品领域的延伸
　　公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）：交易的业绩承诺期为交易实施完成当年起的连续四个会计年度，如2025年内实施完毕，则业绩承诺期为2025年度、2026年度、2027年度和2028年度。如交易实施完成时间延后，则业绩承诺期随之顺延，届时各方将另行签署补充协议予以确定。业绩承诺方承诺标的公司2025年度、2026年度、2027年度和2028年度净利润分别不低于2,099.56万元、4,014.25万元、7,011.81万元和11,201.13万元，合计不低于24,326.75万元。
　　波米科技是一家从事半导体芯片先进封装和新型显示用材料的科技型公司，已经有多年的发展历史，致力于光敏性聚酰亚胺（简称PSPI）、聚酰亚胺液晶取向剂等典型“卡脖子材料”的研发和生产，产品包括非光敏性聚酰亚胺与光敏性聚酰亚胺（PSPI）以及聚酰亚胺液晶取向剂，主要应用于半导体分立器件制造、半导体先进封装与液晶显示面板制造领域。经过持续多年的研发投入，公司在应用于功率半导体器件制造、半导体先进封装和液晶取向剂的聚酰亚胺材料领域取得重大突破，技术、产品实现了“三级跳”，产品固化温度进阶：高温→低温→超低温，产品应用场景进阶：WLCSP→RDL（4P4M）→RDL（≥6P6M），产品指标达到国际同类产品水平，从过去的“追赶者”到现在的“并行者”，突破了日美企业的技术垄断，实现了聚酰亚胺涂层胶和液晶取向剂核心技术自主可控。波米量产PSPI产品已稳定供应客户2年以上，产品深度绑定国内行业龙头，多次荣获国内芯片设计领域NO.1公司的“技术突破奖”，荣获中国通信设备制造行业龙头企业的“扎到根，捅破天”奖，成功实现集成电路用PSPI材料国产化，已稳定供货于国内前五大封装企业，销售额累计过亿元。
　　盈利预测和投资评级
　　基于审慎性原则，暂不考虑发行股份摊薄因素及收购影响，我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为39、46、54亿元，归母净利润分别为2.53、3.41、4.52亿元，对应PE为27、20、15倍，考虑公司的研发优势和防焦剂细分板块的龙头地位，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品价格下滑；原材料价格上涨风险；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；下游需求减弱风险；收购进展不及预期。

　　阳谷华泰是国内橡胶助剂领先企业，通过国内产能建设和泰国生产基地布局积极扩张主业橡胶助剂。此外，公司推进收购波米科技相关事宜，波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料的国产化替代，发展空间广阔，未来有望为公司业绩增长注入动能。首次覆盖，给予买入评级。
　　支撑评级的要点
　　公司是国内橡胶助剂领先企业。公司是国内品种齐全、产能居前的橡胶助剂生产厂商之一。截至2024年，公司拥有阳谷、东营、鹤壁三个国内生产基地，橡胶助剂年产能达28万吨，泰国生产基地处于筹建中。公司主导产品防焦剂CTP占全球市场份额较高，且公司为国内首家、全球第三家掌握连续法不溶性硫磺生产技术的企业。2022年以来，促进剂、不溶性硫磺等产品价格下滑，公司量增价减下营收基本维持稳定，但盈利能力有所承压，2024年公司营收同降0.69%至34.31亿元，归母净利润同降36.86%至1.92亿元，2025Q1营收同增3.40%至8.62亿元，归母净利润同比下滑22.95%至0.63亿元。
　　橡胶助剂行业需求稳定，2024年行业集中度进一步提升。橡胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品，能够提高橡胶性能、改善橡胶生产工艺、延长橡胶制品的使用寿命。需求方面，根据中国橡胶工业协会，2023年70%的橡胶助剂下游直接应用于轮胎生产。根据米其林年报，2024年全球轮胎消费量为18.56亿条，2020-2024年CAGR为5.16%。BussinessResearch预测2024-2032年全球轮胎市场规模复合增速为4.7%。全球轮胎市场扩容带动橡胶助剂需求。供给方面，根据中国化信数据，2024年全球橡胶助剂产量为205万吨，其中中国产量占比达78%。国内橡胶助剂头部企业包括山东尚舜、圣奥化学、阳谷华泰等。当前防老剂、促进剂等品种供给过剩、景气度磨底，公司优势产品保障底部盈利能力，在建项目带动产能小幅提升，未来低端、高污染产能有望退出，行业竞争有望趋于有序，公司盈利能力底部修复可期。
　　半导体及面板领域PSPI需求有望快速增长，国产替代空间广阔。PSPI兼具PI的性能和光刻胶的图案化属性，在半导体制造、OLED面板领域有广阔应用前景。半导体方面，PSPI是高性能功率半导体钝化工艺的重要材料，并适用于先进封装的再布线、凸块制作及三维硅通孔等工艺技术。根据中国电子材料协会数据，2023年我国集成电路用PSPI光刻胶市场规模为11.93亿元，预计到2025年将增长至13.28亿元。OLED方面，PSPI应用于平坦化层、像素界定层以及支撑层，中国电子材料行业协会预计2025年我国OLED领域PSPI市场规模为1.60亿元。PSPI市场主要由日本东丽、HDM等主导，2023年国产化率不足15%。在下游需求快速增长、国产替代趋势演进下，波米科技等取得突破的国内厂商迎来验证导入机遇。
　　拟收购波米科技，有望注入新动力。2025年8月，公司发布收购波米科技草案（修订稿），拟通过发行股份及支付现金的方式收购波米科技99.64%股权（交易对价14.38亿元），并发行股份募集现金对价。当前该事项处于深圳证券交易所审核过程中。波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料，打破美国、日本企业垄断，2024年营业收入、净利润（扣除股份支付费用）分别为3394.89万元、505.20万元，负型PSPI占收入比重达64.59%。波米科技已实现与优质客户的绑定，未来随着产品导入，出货量有望快速提升，助力公司收入、业绩增长。
　　估值
　　暂不考虑波米科技注入带来的影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.34亿元、2.61亿元、2.91亿元，EPS分别为0.52元、0.58元、0.65元，对应PE分别为27.2倍、24.3倍、21.9倍。考虑到公司主业景气度有望回暖，波米科技作为国内先进封装领域PSPI领先企业有望为公司注入新的发展动力，首次覆盖，给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　波米科技收购进度不及预期，发行股份价格不确定性，波米科技客户验证、导入不及预期，行业竞争加剧，贸易政策不确定性风险。

　　公司公告：2025年上半年实现收入17.22亿元（YoY+2.1%），实现归母净利润1.27亿元（YoY-8.4%），扣非归母净利润1.24亿元（YoY-0.11%）；其中25Q2实现收入8.6亿元（YoY+0.8%，QoQ-0.3%），归母净利润6452万元（YoY+12.1%，QoQ+3.1%），扣非归母净利润6129万元（YoY+14.15%，QoQ-2.6%），业绩符合预期。
　　上半年橡胶助剂销量稳步提升，不溶硫受液硫价格上行有所上涨，促进剂价格略有回调，毛利率略有下滑。依据公司公告，上半年高性能橡胶助剂（主要包括防焦剂、促进剂、不溶硫）收入同比增加6%至9.73亿元，销量受益于下游轮胎整体需求增长而持续提升，产品价格及盈利方面，公司防焦剂CTP产销量约占全球60%以上的市场份额，此前新增1万吨产能还未完全释放，分摊成本较高，叠加产品价格略有下降，使得盈利也略有下滑；不溶硫格局相对稳定，原材料方面液硫价格今年以来持续上行，依据百川资讯，液硫从年初约1600元上涨至6月底2170元，尤其Q1上行较快，不溶硫市场价格传导有一定过程，因此盈利略有影响；促进剂原料苯胺价格从年初9635元左右持续下行至8240元左右，带来促进剂产品价格下行，整体高性能橡胶助剂毛利率略下滑0.99pct至18.17%。多功能橡胶助剂收入同比下降2.4%至7.41亿元，毛利率同比略降0.95pct至19.05%，当中部分新项目仍旧投产初期，盈利略有拖累。整体上半年公司毛利率同比下降0.96pct至18.74%，净利润率同比下降0.8pct至7.43%。
　　二季度销量稳健，产品及原料价格企稳，盈利略有修复。二季度贸易战影响逐步显现，但整体销量相对稳定。主要品种价格及原料价格经理一季度上行之后，二季度逐步企稳，整体毛利率略有修复。二季度公司毛利率环比微增0.52pct至19%，带动净利润率环比微增0.25pct至7.56%。
　　在建工程增长，逐步贡献未来增量。依据公司公告，截止25年上半年末，在建工程约3.84亿元，较年初增长约1.16亿元，主要投向年产6.5万吨高性能橡胶助剂项目。波米收购事宜顺利推进当中，实现主营业务向电子化学品领域的延伸，增强市场竞争力。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买波米科技有限公司99.64%股权并募集配套资金，项目持续推进当中。目前波米在低温负胶已实现商业化突破，国内客户对国产化替代诉求强劲，预计今年贡献增量盈利。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别约2.49、3.05、3.53亿元，对应PE约27、22、19倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原料大幅度波动影响价格和盈利；新项目进展不及预期

　　事件：阳谷华泰发布2025年中报，报告期内公司实现营业收入17.22亿元，同比增长2.09%；实现归母净利润1.27亿元，同比下滑8.43%，实现扣非归母净利润1.24亿元，同比下滑0.11%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入8.60亿元，同比增长0.81%，环比下滑0.27%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长12.06%，环比增长3.09%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比增长14.15%，环比下滑2.57%。公司公布2025半年度利润分配预案，以实施2025半年度利润分配方案时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.70元（含税）。
　　橡胶助剂收入逆势仍有提升，公司积极产能扩张做大橡胶助剂主业。2025年上半年，橡胶助剂市场总产值有所下滑，根据中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会公布的会员单位数据，2025年上半年橡胶助剂工业总产值136.21亿元，同比下降7.65%。得益于公司产品种类不断丰富，公司产品销量同比增加，拉动公司收入逆势仍有增长。2024年以来，公司通过内生+外延的方式持续做大橡胶主业：2024年2月购买鹤壁市鹤山区地瑞化工科技有限公司100%股权，新增6000吨/年的促进剂DPG产能；2024年4月投资设立全资子公司山东华泰木源生物工程有限公司，加速木质素橡胶助剂落地；2024年8月投资设立全资子公司华泰泰国新材料有限公司，扩建海外橡胶助剂产能。
　　拟收购波米科技切入聚酰亚胺光刻胶领域，有望打开第二成长曲线。截至2025年中报发布日，公司收购波米科技的现行交易预案为拟通过发行股份及支付现金的方式购买波米科技有限公司99.64%股权并募集配套资金，交易预案已经公司第六届董事会第二次会议审议通过，交易正式方案已经公司第六届董事会第九次会议、2025年第二次临时股东大会审议通过。波米科技具备100吨/年的聚酰亚胺光刻胶产能、500吨/年的聚酰亚胺液晶取向剂产能，本次收购将助力公司切入聚酰亚胺光刻胶领域，发展空间广阔。
　　维持“增增持的的投资评。阳谷华泰主营业务为防焦剂、促进剂、不溶性硫磺等橡胶助剂产品，已经逐步成长为综合性的橡胶助剂供应商。公司的拳头产品防焦剂占据全球60%以上的市场份额，竞争力强劲；不溶性硫磺方面，公司为国内首家、全球第三家掌握连续法不溶性硫磺产业化技术的企业，产品得到市场充分认可。公司积极扩张主业橡胶助剂，并通过收购方式切入聚酰亚胺光刻胶领域，成长潜力充足。我们维持公司2025-2027年的eps预测分别为0.61、0.72、0.81元，维持“增持”的投资评。
　　风险提示：原料及产品价格波动风险，新项目投产不及预期风险，客户开拓不及预期风险。