公司公布2020年年报预告：全年公司实现营收8-10亿元，归母净亏损16-19亿元，扣非归母净亏损16.21-19.21亿元，营收符合预期，利润低于预期（1.87亿元），主要由于公司持股比例为37.06%的花房科技计提了资产减值，受此影响公司按权益法确认长期股权投资损失约7.24亿元；同时计提长期股权投资减值准备约11.08亿元，合计影响公司归母净利润约18.32亿元。公司演艺主业预计仍实现净利润约1.10亿元，该部分实际基本符合预期。花房科技年度利润预计约3.8亿元，对应投资收益约1.4亿元。单四季度，公司实现营收1.81-3.81亿元，主业利润预计在1000万元上下，四季度为行业淡季，同时公司定期会投入一定的费用进行常规化改造升级，因此利润率较其他季度相对偏低。
　　公司演艺主业疫情下恢复领先，积极开发新产品应对不同市场。2020年公司在杭州大本营试水宋城演艺王国模式，通过在演艺王国举办暑期夜游、十一和双旦主题活动，公司对本地及周边人群、年轻人群等专题市场进行测试。同时，除了传统“千古情”系列，公司的三亚、丽江、西安、张家界等项目正在加紧筹备“爱在”系列演出，预计将于2021年推向市场，进一步丰富演艺王国形态和多层次市场策略。公司在手项目2020年12月场次恢复同比已达到75%-100%，但今年1月份以来各地疫情反复，场次再度下降。目前西安、九寨、张家界、明月和炭河项目均处于冬季闭园状态。我们认为春节后假设疫情可以逐步好转，公司依然可以在2021年后续的旅游旺季获得明显收益。
　　新项目开业进度正常，公司成长性无忧。2020年在疫情下公司西安项目和轻资产郑州项目依然成功首演。2021年上海预计春季推出，佛山项目建设预计可基本完成，珠海项目已正式开工，以及2020年11月签订的轻资产延安项目，均将为公司未来持续增长储备充足动力。
　　盈利预测与投资建议：由于疫情影响超出预期，同时考虑2020年花房科技计提的减值和减值准备，我们下调20-22年盈利预测，预计20-22年归母净利润为-17.11/9.08/17.76亿元（原盈利预测为1.87/14.88/19.75亿元），20-22年EPS为-0.65/0.35/0.68元，对应21/22年PE为47/24倍。
　　尽管疫情影响下公司利润受到较大影响，但成本相对固定下，后续客流恢复带来的弹性将更加明显。此次公司将前期市场担忧的长期股权投资减值问题正式释放，后续确定性更高。2021年公司预计上海、佛山项目将陆续开业，长期成长性不变，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响导致景区接待限制不解除，跨省游恢复情况不及预期。

　　事件：
　　根据业绩预告，2020年公司实现收入8-10亿/同比-69.37%~-61.71%；归母净利亏损16-19亿元/同比下滑219.42%-241.81%；扣非归母净利亏损16.21-19.21万元/同比下滑232.64%-257.19%；Q4单季度实现营收1.82-3.82亿/同比-55.25%~-5.94%；归母净利润亏损17.34-20.34亿元，扣非归母净利亏损17.32-20.32亿元。
　　点评：
　　演艺主业仍实现盈利，花房减值拖累业绩。2020年公司演艺主业受疫情较大冲击，旗下各景区于2020年1月24日起暂停运营，于2020年6月12日恢复营业，自Q3起各项目逐步恢复，预计全年仍实现净利润1.1亿元。报告期内，公司对花房科技确认长期股权投资损失约7.24亿元，同时计提减值准备约11.08万元，长期股权投资损失和减值准备合计约18.32亿元，对业绩产生较大拖累。
　　积极探索创新模式，疫情后成长确定性强。公司利用疫情期间修炼内功，推动杭州宋城演艺王国的全面升级与各大剧目的编创能力提升，同时有序推进新项目建设。以往散客门票定价相对较高，以后将针对单独剧目进行单独收费，降低门槛，实施差异化定价，实现从单台演出到多台演出、单张门票到多种门票组合的转型升级，推动公司向“演艺王国”平台型方向发展。演艺王国先在杭州大本营试水，未来将向西安、上海、珠海、三亚、丽江等地复制。疫情后，国内游情绪恢复&新项目陆续落地&存量项目全面升级将成为公司业绩反弹主要驱动力。
　　投资建议：考虑疫情持续影响及花房减值，调整盈利预测，预计公司2020-2022年营收分别为8.91亿/27.14亿/37.46亿，归母净利润分别为-17.35亿/12.16亿/18.12亿，对应2021-2022PE分别为36倍/24倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响持续、自然灾害风险、项目进展不及预期。

　　事件：
　　宋城演艺发布2020年第三季度报告，2020前三季度公司实现营收6.19亿/-71.96%，归母净利润1.34亿/-89.47%，扣非归母净利润1.11亿/-89.84%，非经常性损益0.22亿主要来自政府补助及投资收益。Q3单季公司实现营收3.36亿/-57.45%，归母净利润0.94亿/-80.64%，扣非归母净利为0.91亿/-80.87%。
　　点评：
　　黄金周表现靓丽，后续有望强劲复苏。2020前三季度公司实现营收6.19亿/-71.96%，Q3单季营收下降57.45%，环比改善明显。公司旗下各景区于2020年1月24日起暂停运营，于2020年6月12日恢复营业，Q3各项目逐步恢复，并于9月19日新开新郑项目。国庆中秋黄金周宋城演艺收入破亿，旗下各景区合计接待游客同比恢复约91.54%，营收与去年同期持平；其中杭州宋城景区散客接待人数和收入占比分别超过80%和85%，散客率创历史新高。
　　刚性成本不可避免，期间费用率大增。2020第三季度公司销售费用为0.43亿元/-64.85%，销售费用率为6.96%/+1.40pct；管理费用为2.50亿元/+86.49%，管理费用率为40.41%/+34.33pct，主要系疫情期间公司各景区闭园，将闭园期的营业成本调整至管理费用所致；研发费用为0.30亿元/+1.08%，研发费用率为4.82%/+3.48pct，主要系新模式探索；财务费用为-0.16亿元/-83.00%，财务费用率为-2.66%/-2.25pct。
　　投资建议：考虑疫情持续影响，调整盈利预测，预计公司2020-2022年营收分别为8.91亿/29.18亿/37.94亿，归母净利润分别为1.52亿/13.06亿/18.35亿，对应PE分别为275倍/32倍/23倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响持续、自然灾害风险、项目进展不及预期。

　　事件：公司前三季度实现收入及归母净利润分别为6.19亿和1.34亿元，同比下滑71.96%和89.47%，其中三季度实现收入及归母净利润分别为3.36亿和9390万元，同比下滑57.45%和80.64%。
　　Q3复苏节奏相对缓慢，主要受团客业务拖累。公司Q3实现收入及归母净利润分别为3.36亿和9390万元，同比下滑57.45%和80.64%，短期主要景区处于弱复苏态势中，Q3公司积极开辟夜游市场以及门票打折促销活动，推动业务恢复。我们预计目前存量项目中客流人次整体恢复至去年同期的7成水平，其中桂林、丽江等项目恢复较好，本部项目相对一般。我们认为短期景区客流恢复一定程度受团客复苏不及预期拖累（预计整体恢复至去年4成水平）。毛利率及费用率方面，Q3公司毛利率为55.4%，同比下滑24.44pct；销售费用率/管理费用率分别提升0.54/9.36pct。毛利率下滑主要系Q3加大门票打折促销活动所致；费用率提升主要系景区费用支出相对刚性。现金流方面，公司Q3实现经营净现金流2.82亿元，现金流环比转正。
　　模式全面升级，中线成长性仍值得期待，建议后续跟踪跨省团游业务恢复节奏。疫情期间公司提出品牌战略全面重构，打造宋城演艺王国新模式，为中长期成长构建新动能。新项目方面，6月西安项目与观众见面，获得较高评价；轻资产新郑项目9月份开业，观演火爆；上海项目调整为21年春季开业；其他项目方面，佛山、西塘项目或将计划于21年开业，未来新项目有望支撑公司未来2-3年快速成长。我们认为一旦疫情出现全面转机，公司各项目也将迎来快速反弹，建议紧密跟踪疫情发展以及跨省团游业务恢复节奏。
　　投资建议：考虑到公司业务复苏节奏低于预期，我们下调此前盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.07、0.47和0.68元，对应最新PE为242、34和24倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复风险；新项目开业进一步延期风险

　　事件：
　　公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入6.19亿元，同比下滑71.96%，归母净利润1.34亿元，同比下滑89.47%。
　　投资要点：
　　业绩持续稳步恢复。Q3单季公司营业收入环比增长125%，归母净利润0.94亿元，较Q2单季提升超过1亿元，实现大幅度扭亏。经营性净现金流实现转正，Q3单季达到2.82亿元，显示公司经营正在逐渐摆脱疫情影响，恢复正常水平，同时也体现公司商业模式具备较强的韧性。
　　新项目推出致毛利率下滑，但净利率恢复。报告期受新推出的西安千古情及皇帝千古情前期市场培育影响，Q3单季公司整体毛利率55.43%，低于正常水平，随着新项目逐步走向成熟，毛利率将有明显改善。今年受疫情影响，公司十分重视费用控制，同时六间房出表大幅降低销售费用，Q3单季公司净利率27.87%，呈现稳步恢复态势。
　　“演艺王国”模式试点有效，新项目培育超出预期。“十一”黄金周期间，公司旗下各景区合计接待游客恢复至去年同期的约92%，营收较去年同期持平，收入实现破亿，“千古情”演出301场，同比增长11.48%。杭州宋城演艺王国散客人数及收入占比超过80%，人均客单价提升超过30元，“演艺王国”模式试点取得初步成效。存量项目方面，“三亚千古情”有望迎来四季度旅游旺季，“皇帝千古情”开业仅1个多月，演出场次即达到每日两场，“西安千古情”市场正在逐步培育，客流量有望稳步提升。
　　维持公司“买入”评级：我们仍看好公司文化演艺领域的龙头地位，预计2021年随着新项目的不断成熟，上海演艺王国的面世，公司业绩有望重回正轨。鉴于四季度除海南外其余地区将进入传统旅游淡季，局部疫情的反复进一步影响居民出游意愿，我们下调公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.09、0.44和0.58元/股，对应当前股价PE分别为188.90、37.82和28.56倍。考虑公司演艺龙头地位，以及2021年重磅项目上海演艺王国推出市场，我们仍看好公司后续业绩的持续恢复，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：疫情持续及反复风险；宏观经济大幅下滑风险；项目推进不达预期风险。

　　事件点评
　　公司近日发布2020年业绩预计亏损预告，全年预计实现营收8-10亿元，与2019年相比减少16.17-18.17亿元，同比下降61.7%-69.36%；归母业绩亏损16-19亿元，与2019年相比减少29.39-32.39亿元，同比下降219.42%-241.81%；扣非归母业绩亏损162.1-192.1亿元，与2019年相比减少28.43-31.43亿元，同比下降232.64%-257.19%。根据业绩预告我们测算，Q4公司预计实现营收1.82-3.82亿元，同比下滑55.25%-5.94%；归母业绩亏损17.34-20.34亿元，扣非业绩亏损17.32-20.32亿元。从全年业绩来看，Q1、Q2业绩亏损严重、Q3旺季实现业绩扭亏为盈，Q4旅游淡季业绩环比下滑。
　　受疫情影响，公司旗下各景区上半年几乎都处于闭园状态。6月12日重新恢复营业以来，受部分区域疫情反复、跨省团队游受限、景区接待客流为最大客流75%等因素影响公司业绩复苏受到一定阻碍。在市场环境接连受到挑战情况下，公司演艺主营业务预计实现净利润1.1亿元。
　　对花房科技计提减值准备约18.32亿元，发展重点全面转向实景演艺业务。报告期内重组后的数字娱乐平台花房科技总体业务发展平稳，在线活跃用户、经营性利润增长。报告期内公司按权益法对花房科技计提资产减值，长期股权投资损失约7.24亿元，计提长期股权投资减值准备11.07亿元，两项合计约18.32亿元，对业绩产生较大拖累。本次减值准备对公司财务产生一次性影响，预计不会影响整体现金流，剥离具有商誉减值风险以及监管风险的直播平台业务有利于公司专注于旅游演艺。
　　年内存量项目升级改造，筹备“爱在”系列完善演艺板块。疫情闭园期间，公司对多地存量项目进行升级改造，强化景区、演艺的项目属性。“千古情”基础上，公司在三亚、丽江、西安等项目筹备“爱在”系列，计划于2021年推向市场，进一步丰富演艺王国形态和多层次市场策略。新项目建设有序进行，年内西安、郑州轻资产项目成功首演，上海等地项目建设持续推进，珠海演艺谷项目正式开工，公司储备产品丰富。
　　投资建议：短期来看，存量项目升级改造、增量项目陆续落地为公司带来业绩增长新动力；长期来看，在全国范围内布局新演艺项目将成为公司长期支撑，新一线二线成目前开发尚未饱和，后续有望继续扩展。我们预计公司2020-2022年EPS分别为-0.62\0.56\0.65，对应公司2月3日收盘价17.09元，2020-2022年PE分别为-27.56\30.52\26.29，维持“增持”评级。
　　存在风险
　　大股东减持风险；景区客流下降风险；新项目业绩不及预期风险。

　　事件：公司发布公告：于2020年11月16日与陕西太乙农业发展集团签署《延安千古情项目总协议书》，延安千古情项目占地约150亩（含50亩停车场），由太乙集团负责项目的开发建设及运营，而公司负责品牌授权、节目编创、方案设计、开业筹备等品牌和管理输出，双方将发挥各方优势，将延安千古情打造成延安乃至陕北地区的文化地标之一。
　　投资要点
　　疫情中沉淀升级，签约延安千古情，品牌输出再进一步。公司本次签约延安千古情，是继湖南宁乡炭河千古情、宜春明月千古情、郑州黄帝千古情后的第四个轻资产品牌输出项目，再次验证了公司强大的品牌号召力。根据历史轻资产项目经验，建设周期通常在1.5-2年，考虑到疫情仍未完全消失，我们谨慎预计延安项目有望于2023年上半年正式开业。
　　历史轻资产项目表现出色，彰显宋城品牌号召力，延安千古情有望复制成功。以黄帝千古情为例，9月19日正式开业后，黄帝千古情迅速成为当地文旅爆款，开演第8天单日演出即可达4场，国庆期间8天共演出49场，最高单日达8场，排名抖音郑州景区热门榜第一。在过往轻资产项目的成功经验基础上，叠加疫情下对多元剧目和演艺王国模式的沉淀升级，延安千古情将复制优秀项目经验，有望再造爆款。
　　轻资产品牌输出模式毛利高，新项目将贡献增量盈利，加速复苏。根据公告，延安项目与历史轻资产项目收费模式基本一致，分为包括品牌授权费及使用费、方案设计费、剧目创作费等在内的一揽子费用2.6亿元，和开业后的基本管理费（按本项目年经营收入的20%收取）。由于公司在轻资产项目中主要承担品牌和管理输出，其成本大都为人力成本，相对较低。从历史数据来看，18、19和20H1设计策划费毛利率分别高达95.7%/98.5%/98.8%。我们预计公司在建设期中将根据实际的工作进度和约定的里程碑收取相应的一揽子费用为收入，并在项目开业后持续分享项目收入，贡献增量收益，加速公司的复苏进程。
　　盈利预测与投资评级：公司在疫情冲击下沉淀多元剧目，实现产品升级，为复苏打下坚实基础。自主投资为主、品牌输出为补充的战略下，若疫情平稳，公司业绩将持续复苏，同时考虑到延安千古情将带来的收入和业绩增量，我们预计20-22年营收分别为8.7/28.8/40.4亿元，同比增长-66.7%/230.9%/40.3%；预计20-22年归母净利1.4/14.0/19.5亿元，同比增长-89.5%/895.5%/39.3%；当前股价对应动态PE分别为339.8/34.1/24.5倍。长期看好公司商业模式，文旅复苏和新项目落地，叠加多元化剧目和大商业支撑，未来量价齐升可期，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情反复导致宏观经济波动、文旅行业复苏缓慢、公司新项目落地及经营不及预期。

　　事件：公司公布20Q3季报。20Q3公司营收3.4亿元，同比-57.5%，归母净利0.94亿元，同比-80.6%，扣非后归母净利0.91亿元，同比-80.9%；若剔除2019年六间房及其重组影响，20Q1-Q3公司营收/归母净利分别为6.2/1.3亿元，分别同比-66.0%/-88.0%。
　　受景区限流政策影响，Q3业绩整体恢复有限。受疫情防控影响，20Q3公司旗下景区客流仍受政策限制（7月14日文旅部将景区最大承载量由30%提升至50%，9月18日后提升至75%），同时叠加疫情反复之下室内封闭剧场对于游客出游心理造成的影响导致Q3业绩复苏程度略低于预期。我们下调2020年全年归母净利至2.3亿元（此前为4.3亿元），我们预计2020年主要景区中杭州/三亚/丽江/桂林项目归母净利分别为0.4/0.2/0.1/0.1亿元，分别同比-88.8%/-90.0%/-96.0%/-85.1%。
　　杭州演艺王国试水成功，长期成长逻辑逐步兑现。国庆黄金周杭州宋城首次试水演艺王国模式，成功实现从单台演出到多台演出、单张门票到多种门票组合的转型升级。黄金周期间杭州宋城日均贡献各类演出超百场，散客接待人数与散客收入占比分别超80%与85%，人均客单价提升超30元，转型升级已初显成效。演艺王国模式能有效延长游客停留时间、增加游客消费频次、拓宽客流基础，未来有望向西安、上海、珠海、三亚、丽江等地复制，为存量项目带来客流与客单价的双升。
　　2021年公司次轮异地扩张项目集中落地，带动公司重回成长轨道。目前公司新项目推进力度未受疫情影响，轻资产项目黄帝千古情已于9月19日公演，上海/佛山/西塘项目预计于21Q2/21Q2/21Q1投入运营。其中上海城市演艺项目工程进度已基本完成，公司正持续优化产品内容。上海项目一经成功则标志公司实现由旅游演艺向城市演艺的突破，有望打开公司成长空间，孵化新看点。
　　盈利预测与投资建议：维持“增持”评级。我们看好未来公司存量项目承载量提升与新项目落地带来的业绩增量，预计2021年上海、佛山、西塘项目的陆续落地将带动公司回归增长。我们预测公司2020/2021/2022年公司归母净利分别为2.3/14.9/17.5亿元，分别同比-82.7%/+544.9%/+17.3%，EPS分别为0.09/0.57/0.67元，剔除六间房后线下演艺部分2019-2022年CAGR为20.5%，我们认为公司21年合理市值为596.2亿元，对应PE为40倍。
　　风险提示：项目推进不及预期风险、疫情反复风险、宏观经济波动风险

　　事件点评
　　公司发布2020年三季报，期内实现营收6.18亿元（-71.96%），归母净利润1.34亿元（-89.47%），扣非归母净利润1.11亿元（-89.84%），EPS0.05元。其中Q3实现营收3.35亿元（-57.45%），环比Q1增加2.01亿元、Q2增加1.87亿元；归母净利润9390万元（-80.64%），环比Q1增加4394万元，Q2增加1.04亿元。
　　受疫情影响，公司旗下各景区于1月24日闭园，6月12日陆续重启，目前接待游客人数为最大承载量75%。受限于暑期部分省市学生跨省游出行首先、国内团队游处于复苏阶段，公司各项目表现情况不一。杭州本部由于前期基数过大以及团队占比较高恢复情况较为一般；丽江、三亚受益于出境游客流回流表现较好。
　　期内公司毛利率下滑8pct至65.34%，受疫情期间费用开支增加影响整体费用率上升36.97pct至49.53%。其中销售费用率6.96%（+1.41pct）、管理费用率40.41%（+34.33pct）、财务费用率-2.66%（-2.24pct）。Q3毛利率55.43%（-17.91pct），净利率27.87%（-31.03pct）。
　　投资建议：短期来看，随着国内游逐渐恢复，团散客数量提升将带动主要景区客流回升；中期来看，存量项目升级改造、增量项目陆续落地为公司带来业绩增长新动力；长期来看，在全国范围内布局新演艺项目将成为公司长期支撑，新一线二线成目前开发尚未饱和，后续有望继续扩展。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.08\0.56\0.65，对应公司10月28日收盘价16.70元，2020-2022年PE分别为203.59\29.67\25.77，维持“增持”评级。
　　存在风险
　　大股东减持风险；景区客流下降风险；疫情对旅游行业影响超预期风险；新项目业绩不及预期风险。

　　公司公告：2020年前三季度营收6.19亿元/-71.96%，归母净利1.34亿元/-89.47%，扣非归母净利1.11亿元/-89.84%，经营性净现金流1.59亿元/-89.37%。其中，Q3单季度营收3.36亿元/-57.45%，归母净利0.94亿元/-80.64%，扣非归母净利0.91亿元/-80.87%，经营性净现金流2.82亿元/-43.16%。
　　上座率限制逐步放开，各项目恢复情况良好。公司旗下各大园区均于6月12号复园，上座率最高不超过30%，8月中旬上调至50%，9月中旬再次上调至75%并延续至今，公司各项目也随着上座率限制的放松而逐步恢复。1）场次方面：根据我们的统计，Q3宋城旗下8个自有项目（包括西安与九寨项目）累计上演千古情1,332场，而去年同期6个自有项目上演1,849场，恢复至去年同期的72%；2）客单价方面：Q3以来散客市场恢复速度快于团客市场，使得公司散客占比明显提升，但是考虑到公司在票价做了一定折扣，预计Q3客单价整体较去年持平；3）上座率方面：从收入、场次以及客单价倒推上座率可知，Q3整体上座率约恢复至去年同期的60%。需要指出的是，根据资产负债表中的合同负债变动情况可以推测，Q3公司几乎没有确认轻资产前端服务费，仅存在一小部分管理费提成收入，但规模不大；此外Q3六间房与花椒约40%的股权几乎没有贡献投资收益，推测源自花房在Q2与Q3持续进行资产梳理，计提了一部分其他应收款的坏账损失，或为未来资本运作做准备。
　　杭州演艺王国模式持续推进，明年有望推出完全体。杭州项目于8月的夜游活动中推出了《WA！恐龙》、《喀秋莎》、《幻影》、《上甘岭》、《杰克船长》等新节目，在国庆黄金周还推出了水秀、森林音乐会、悬崖音乐会等节目，演艺王国模式逐步成型。我们预计公司将在明年条件成熟的时候推出399元的联票。此外，公司曾提出强化景区商业自营或联营，黄金周数据显示杭州项目人均客单价提升超30元，自营收入增长超100%，表明该战略初见成效。参考上海迪士尼、上海海昌、广州长隆的餐饮收入占门票的收入均约为1/3，预计演艺王国模式推出后二次消费对业绩的推动也值得期待。
　　盈利预测与投资评级：Q3业绩表明公司旗下各项目均在逐步恢复，其中丽江项目表现亮眼。站在当前时点，重点关注杭州演艺王国模式的推进。短期事件不影响长期价值，公司发展逻辑清晰，未来三年业绩成长性与确定性高，建议重点关注。下调盈利预测，预计20-22年EPS为0.11/0.58/0.76元，10月28日收盘价对应PE为152/29/22倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：景区拓展及培育进度不及预期、天气灾害影响景区客流、直播行业下行风险等