For 2025,Songcheng Performance's revenue was RMB2,258mn(-6.61%YoY);and attributable net profit(NP)was RMB818mn(-22.03%YoY),missing our estimate of RMB903mn,mainly due to anotable revenue decline in some projects.For 2025,recurring NP was RMB785mn(-23.99%YoY),and recurring NPM was 34.8%(-8.0pp YoY).For 1Q26,revenue was RMB534mn(-5.29%YoY;the 1Q26 financial data was adjusted,the same below),attributable NP was RMB211mn(-15.06%YoY),recurring NP was RMB203mn(-16.40%YoY),and recurring NPM was 37.9%(-5.0pp YoY).The company's revenue was under temporary pressure in 2025 and 1Q26,mainly due to shifting consumer habits,intensifying regional market competition,and the company's proactive adjustment of marketing strategies.2025 was the strategic foundation year for the company's comprehensive transformation towards"culture+technology+AI+new scenarios".Profit may be dented by increased investments in the short term as some activities have not been fully rolled out,but we expect it to build afoundation and build up momentum for operations in the long term.Maintain BUY.
2025 and 1Q26 project performances diverged across regions
For 2025,on-site performance revenue was RMB1,891mn(-3.47%YoY),and tourism service revenue was RMB367mn(-20.02%YoY).Among the core Romance projects,the Shanghai and Xi'an projects performed well,logging revenue of RMB165/161mn(+42.91/+10.60%YoY).Revenue of the Hangzhou project was RMB634mn(-0.59%YoY).Revenue of old projects in Sanya/Lijiang/Guangdong dropped by 13.61/15.07/23.88%YoY,due to changes in the regional market environment and passenger flow differentiation.For 1Q26,revenue and profit remained lackluster,as aYoY later Chinese New Year holiday delayed demand growth.
Two asset-light projects deployed
The company's asset-light output accelerated.In 2025,it signed the Qingdao"Romance of the Silk Road"and Taizhou"Romance of the East China Sea"projects,further consolidating its leading position in the sector and amplifying its brand value.In addition,it focused on improving the quality and upgrading existing projects.It prepared for expansion and upgrading by acquiring Hangzhou Songcheng Industrial Co.,Ltd.to systematically address key obstacles such as land shortage,limited product iteration,and insufficient parking and logistics in its Hangzhou headquarters.For 2025,the company's three key strategies of talent,platforms,and organizations were on track.It introduced over ahundred AI and management professionals,streamlined the department structure,and established two major AI platforms,building up ample momentum for subsequent innovations.
Sales expense ratio climbed on rising advertising investments
For 2025,the company's GPM fell by 2.9pp YoY to 64.8%,as the revenue decline brought anegative operating leverage.For 2025,sales/administrative/financial expense ratios changed by+3.6/-0.2/+1.2pp YoY to 9.4/7.0/-0.1%.The sales expense ratio climbed,mainly because the company proactively increased advertising investments and platform technical service fees grew YoY.The financial expense ratio rose,mainly due to aYoY drop in interest income.For 1Q26,sales/administrative/financial expense ratios changed by-2.1/+1.0/+0.8pp YoY to 5.0/7.8/0.03%,as advertising investments dropped YoY in 1Q26.
Earnings forecasts and valuation
Considering shifting consumer habits and intensifying competition in some regions,we lower our 2026/2027 attributable NP forecasts by 14.34/14.56%to RMB921/1,012mn and add our 2028 forecast of RMB1,082mn,implying 2026/2027/2028 EPS of RMB0.35/0.39/0.41.We value the stock at 26x 2026E PE,an unchanged premium over its peers'average of 23x on iFinD consensus to factor in the scale edges of the company's scenic spot performance model.We trim our target price to RMB9.23(previous:RMB9.84,based on 24x 2026E PE).
Risks:Travel recovery falling short of our expectations;intensified market competition;disappointing new business development.

　　投资要点：
　　公司公告：2025年全年公司实现营业收入22.58亿元，同比-6.61%，归母净利润为8.18亿元，同比-22.03%，扣非归母净利润为7.85亿元，同比-23.99%，经营活动现金流净额为15.46亿元，同比+6.96%；2026Q1公司营业收入为5.34亿元，同比-5.29%，归母净利润为2.11亿元，同比-15.06%。
　　区域项目表现分化，26Q1收入因游客消费习惯变化承压。2025年公司营收为22.58亿元，同比-6.61%，从收入拆分来看，1）分行业，2025年现场演艺收入18.91亿元，同比-3.47%，旅游服务业收入3.67亿元，同比-20.02%；2）分景区，杭州宋城景区收入为6.34亿元，同比-0.59%，营收占比为28.07%，收入增速表现较好的景区分别为上海/西安/九寨/桂林千古情，收入同比增速分别为+42.91%/+10.60%/+7.19%/+4.44%，收入表现承压的分别为张家界/广东/丽江/三亚，收入增速分别为-44.73%/-23.88%/-15.07%/-13.61%。2026Q1公司营业收入为5.34亿元，同比-5.29%，主因部分区域市场环境及游客消费习惯有所变化。
　　25年利润率承压，26Q1营销费用率改善。2025年公司整体毛利率为64.76%，较上年-2.86pct，从费用端来看，公司销售/管理/财务费用率分别为9.43%/6.98%/-0.07%，较上年分别+3.63pct/-0.16pct/+1.24pct，营销费率用提升主因公司年内广宣及平台技术服务费增加；2025年公司归母净利润为8.18亿元，同比-22.03%，归母净利率为36.22%，较上年-7.17pct；从主要景区毛利率来看，2025年宋城/丽江景区毛利率分别为64.09%/74.49%，分别较上年+0.09pct/-1.91pct。2026Q1公司整体毛利率为64.86%，较上年-3.39pct，销售/管理/财务费用率分别较上年-2.12pct/+0.99pct/+0.83pct，归母净利率较上年-4.55pct。
　　分红率提升，关注26年新项目进展。2026年公司将优化营销资源投入，并已初步于2026Q1见成效，营销费用率较上年-2.12pct，同时重点推进杭州宋城扩容升级工作并稳步推进青岛、台州等项目进度，进一步提升品牌影响力。2025年度公司拟每股派现0.25元，分红率达80.01%，股东回报水平提升。
　　投资建议：宋城演艺以”现场演绎+旅游服务“为双轮驱动，考虑当前消费环境以及公司后续规划，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为24.6/25.9/27.0亿元，同比增速分别为+8.8%/+5.5%/+4.3%，归母净利润分别为9.6/10.4/11.1亿元，同比增速分别为+18.0%/+7.3%/+6.8%，对应5月15日收盘价PE分别为19.4/18.1/16.9X，关注公司后续项目扩容及轻资产项目签约情况，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，旅游出行需求恢复不及预期风险，演艺行业竞争加剧风险，自然灾害风险等。

　　公司收入短期仍有压力，但核心项目韧性与区域分化并存。25年公司实现收入22.58亿元，同比-6.61%。分项目看，上海、西安、九寨、桂林收入分别同比+42.90%/+9.95%/+6.85%/+4.45%，杭州收入5.91亿元，同比-0.67%，大本营表现相对稳健；三亚、丽江、广东、张家界分别同比-14.09%/-15.32%/-28.28%/-44.68%，反映区域客流、项目生命周期及竞争压力存在差异。26Q1公司实现收入5.34亿元，同比-5.29%，降幅较25年全年略有收窄。
　　利润端短期承压，费用投放已有所收敛。25年公司归母净利润8.18亿元，同比-22.03%，降幅高于收入端，主要受毛利率回落及销售费用增加影响。25年毛利率64.8%，同比下降约2.9pct；销售费用率约9.4%，同比提升约3.6pct，主要系广告宣传投入及平台技术服务费增加。26Q1归母净利润2.11亿元，同比-15.06%，其中销售费用同比减少2.1pct。我们认为，短期毛利率仍受成本刚性影响，但三费节省有望形成部分对冲。
　　公司持续推进项目升级、轻资产输出及AI中台建设，股东回报力度延续。25年公司定位为向“文化+科技+AI+新场景”转型升级的战略奠基年，引入100余名管理和AI专业人才，并搭建AI管理中台、AI艺术中央厨房；项目端，公司通过收购宋城实业储备杭州大本营扩容空间，同时签订青岛“丝路千古情”和台州“东海千古情”两大轻资产输出项目。上述布局仍处于推进和落地阶段，对业绩的拉动需要逐步体现，但有助于提升内容迭代和项目复制能力。股东回报方面，公司25年拟每10股派发现金红利2.5元，按5月15日收盘价计算，对应股息率约3.51%；截至26年4月30日，累计回购0.85亿元，占总股本0.40%。
　　我们预测公司26-28年每股收益分别为0.34、0.37、0.40元（原26年预测为0.52元）。考虑文旅消费恢复节奏及部分项目经营压力，我们下调26年收入预测；同时由于项目收入恢复仍需时间、成本刚性较强，毛利率假设亦有所下调。根据可比公司26年的PE水平，给予公司28倍市盈率，对应目标价9.52元，维持买入评级。
　　风险提示
　　文旅消费恢复节奏不及预期；区域市场竞争加剧；新项目推进及经营改善不及预期。

　　事件：宋城演艺发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营收22.6亿元，同比下降6.6%，归母净利润为8.2亿元，同比下降22.0%，扣非归母净利润为7.8亿元，同比下降24.0%。2026Q1公司收入为5.3亿元，同比下降5.3%，归母净利润为2.1亿元，同比下降15.1%，扣非归母净利润为2.0亿元，同比下降16.4%。同时，公司公告2025年度利润分配预案：拟向全体股东每10股派2.50元（含税）现金股利，分红率走高，股东回报水平提升。
　　项目间经营分化，上海、西安等核心项目表现突出。面对充满活力的文旅市场和供给增加带来的竞争压力，2025年公司固本强基，整体保持稳健运营，但各地项目间经营有所分化。2025年大本营杭州宋城营收与2024年持平，持续保持市场热度。同期西安千古情/上海千古情通过演艺产品迭代，分别实现收入1.6/1.7亿元，同比增速为10.6%/42.9%，且均贡献正向利润。三亚/丽江/张家界/广东千古情景区受游客消费习惯变化等因素影响，收入呈现10%-45%左右的下滑，景区经营持续承压。
　　2026年公司主动调整营销策略，优化营销资源投入。2025年公司加大市场营销力度，广告宣传投入及平台的技术服务费用同比增加带动公司销售费用同比增长51.8%，对应销售费用率由2024年的5.8%快速上升至2025年的9.4%。进入2026年第一季度，公司主动调整营销策略，销售费用率同比下降2.1pct。展望2026年，公司将优化营销资源投入，以三大重磅主题活动为核心抓手，覆盖全年核心档期，精准触达全年龄段客群，打造可持续、可复制、可裂变的营销引擎。
　　增量落地护航转型，轻资产拓展持续推进。2025年公司收购宋城实业储备扩容升级空间，后续将充分发挥规模效应和协同优势，构建“大剧院+小剧场集群+街区快闪演出+沉浸式体验”的立体演艺体系，针对性补全亲子、女性向、青年潮玩、国际化等相对内容短板，有望释放新一轮增长动能。同时，2025年公司充分把握文旅融合发展的政策机遇，先后签订青岛"丝路千古情"和台州"东海千古情"两大轻资产输出项目，巩固并提升品牌影响力。
　　投资建议：结合公司发展战略规划与消费环境演进，我们预计公司2026-2028年收入分别为24.3/25.9/27.5亿元，对应增速分别为7.6%/6.7%/5.9%；归母净利润分别为9.4/10.3/11.2亿元，对应增速分别为14.4%/10.2%/8.5%；EPS分别为0.36/0.39/0.43元/股，当前股价对应PE为22/20/18X。考虑到公司深入挖掘增长空间，增量落地护航转型，轻资产模式持续推进，我们维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；自然灾害等风险。

　　公司发布25年年报及26年一季报。受营销策略调整以及区域消费市场变动影响，25年和26Q1业绩阶段承压，公司加大分红比例回馈股东，轻资产项目有序推进有望贡献长期增长动能，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　项目收入阶段性回落，宣传费用同比增加，25年业绩短期承压。25年公司实现营收22.58亿元，同比-6.61%，归母净利润8.18亿元，同比-22.03%，扣非归母净利润7.85亿元，同比-23.99%。主业端轻资产确认收入减少，以及部分项目经营承压，广告宣传等成本增加，导致25年业绩下滑。
　　存量项目经营分化，上海、西安项目增长亮眼。25年公司各项目表现分化，杭州/三亚/丽江/九寨/桂林/张家界/西安/上海/广东千古情项目收入分别为6.34/1.52/2.47/1.03/2.14/0.20/1.61/1.65/1.95亿元，同比分别-0.59%/-13.61%/-15.07%/+7.19%/+4.44%/-44.73%/+10.60%/+42.91%/-23.88%。上海和西安项目增速领先，杭州项目同比基本持平，广东、三亚、丽江、张家界项目受当地出游环境和游客消费习惯等变化有所下滑。
　　加大股东回报，提升分红比例。为庆祝成立30周年，公司加大现金分红力度，积极回馈投资者。据公告，公司拟每10股派发2.5元现金红利，合计分红金额为6.54亿元，分红比例达到80%。
　　营销策略调整致26Q1业绩承压，轻资产项目有序落地助力成长。26Q1公司实现营收5.34亿元，同比-5.29%，归母净利润2.11亿元，同比-15.06%，扣非归母净利润2.03亿元，同比-16.40%。春节时间偏迟叠加公司调整营销策略，26Q1业绩仍有下滑。展望后续，青岛项目进入收尾阶段，预计将于今年暑期开业；泰国项目由控股股东宋城集团投资建设，预计于年底正式开业，该项目在节目和内容上以展现泰国本土文化元素为主，同时兼顾中华文化的呈现和表达，是集团进行海外业务拓展的重要举措。各项目有序落地有望助力公司的长期成长。
　　估值
　　考虑到部分区域市场竞争加剧和公司Q1业绩表现，我们调整公司26-28年EPS为0.36/0.40/0.43元，对应市盈率分别为21.8/19.7/18.2倍。中长期来看，公司持续推进存量项目的扩容升级，轻资产项目签约稳定推进，业绩增长潜力可期。维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　消费恢复不达预期、存量项目优化不及预期、安全事故风险。

　　事件描述
　　公司发布2025年财务报告，期内实现营收22.58亿元/-6.61%，归母净利润8.18亿元/-22.03%，扣非归母净利润7.85亿元/-23.99%，EPS为0.31元。其中2025Q4实现营收4.25亿元，归母净利润0.64亿元，扣非归母净利润0.59亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），分红总额6.54亿元，占归母净利润约80%。
　　事件点评
　　上海、西安项目营收增速亮眼，杭州项目较上年收入微降。九寨/桂林/西安/上海千古情营收分别为1.04亿元/2.14亿元/1.61亿元/1.65亿元，同比分别+7.19%/+4.44%/+10.6%/+42.91%，杭州项目营收6.33亿元/-0.59%同比增速微降，三亚/丽江项目分别营收1.52亿元/2.47亿元，同比分别-13.61%/-15.07%。
　　期内公司毛利率64.76%/-2.86pct，净利率37.71%/-6.77pct。整体费用率18.08%/+4.73pct，其中销售费用率9.43%/+3.63pct系公司广告宣传投入及平台技术服务费同比增加；管理费用率6.98%/-0.16pct；研发费用率1.73%/+0.02pct；财务费用率-0.07%/+1.24pct系期内国家存量利率下调及公司增大低风险理财配置导致利息收入同比减少。经营活动现金流净额15.46亿元/+6.96%。
　　市场环境变化及消费者习惯迭代，2026Q1经营情况有所下滑。2026Q1实现营收5.34亿元/-5.29%，归母净利润2.11亿元/-15.06%，扣非归母净利润2.03亿元/-16.4%。业绩下滑主要系区域市场环境变化及游客消费习惯迭代，叠加公司营销策略调整，部分活动尚未全面铺开。毛利率64.86%/-3.8pct，净利率40.72%/-4.62pct，整体费用率14.04%/-0.65pct，其中销售费用率4.96%/-2.12pct，管理费用率7.78%/+0.99pct，研发费用率1.26%/-0.34pct，财务费用率0.03%/+0.83pct。
　　投资建议
　　公司旨在通过优化产品结构、提升运营效能、降低成本费用等推动长远发展。目前公司在全国构建15个千古情项目，未来轻资产模式持续落地同时逐步打开海外市场提升增量空间。预计公司2026-2028年EPS分别为0.33\0.35\0.37元，对应公司5月8日收盘价7.58元，2026-2028年PE分别为22.7\21.4\20.2倍，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　居民消费需求不及预期风险；新项目落地不及预期风险；旅游演艺行业竞争加剧风险。

　　投资要点
　　事件：2025年公司实现营收22.58亿元，同比-6.61%；归母净利润8.18亿元，同比-22.03%，处于业绩预告中值；扣非归母净利润7.85亿元，同比-23.99%。业绩下滑主要系轻资产服务费确认节奏影响及部分存量项目承压。分红比例提升至80%，4月27日收盘价对应股息率为3%。
　　26Q1业绩承压：25Q4收入4.25亿元，同比+5.24%，归母净利润0.64亿元，同比+56.42%。26Q1收入5.34亿元，同比-5.29%，归母净利润2.11亿元，同比-15.06%，Q1业绩承压系公司营销策略主动调整，市场需求承压，以及春节较晚、节后团建等需求后置。
　　重资产项目中，上海、西安收入增速亮眼：2025年现场演艺收入为18.91亿元，同比-3.47%，其中上海/西安/桂林/九寨收入分别为1.65/1.61/2.14/1.03亿元，同比增长42.91%/10.60%/4.44%/7.19%，净利润分别为0.26/0.45/0.86/0.48亿元，同比扭亏/+2.3%/+22.2%/+5.82%，上海项目首次实现盈利，西安项目市占率提升；杭州项目收入6.34亿元，同比-0.59%，处于提升期；三亚/丽江/广东项目收入分别为1.52/2.47/1.95亿元，同比下滑13.61%/15.07%/23.88%，因游客出行方式变化、逗留时间缩短及高基数等因素影响。2025年旅游服务业收入3.67亿元，同比-20.02%，其中电子商务手续费/设计策划费收入为2.36/1.30亿元，yoy-13.7%/-29.6%。轻资产方面，25年公司先后签订青岛“丝路千古情”和台州“东海千古情”两大轻资产输出项目。
　　轻资产确认收入，杭州项目升级改造：2026年公司将全面发挥AI赋能，推进AI管理中台和AI艺术中央厨房全面上线；打造三大现象级活动IP；深入挖掘增长空间，推动项目提质增效，重点推进杭州项目扩容升级。公司预计青岛轻资产项目于暑期开业，轻资产项目持续输出。
　　盈利预测与投资评级：公司作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”独创模式为根基，依托“宋城”“千古情”两大品牌，创新打造高品质演艺作品，提供沉浸式文旅体验。公司全面推进AI赋能，推动存量项目提质增效和增量落地。基于加大市场营销力度，调整2026/2027年及新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为9.5/10.4/11.0亿元（2026/2027年前值为13.2/14.2亿元），对应PE估值为22/20/18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。