短期业绩承压，新一代产品有望推动业绩增长
　　2025上半年，公司实现营业收入8.39亿元，同比减少31.43%；归母净利润为-1.18亿元，同比下降491.04%。业绩下滑主要原因是部分客户需求释放递延、WiNEX产品在升级替换过程中尚未转化为规模收入。
　　夯实WiNEX能力，市场竞争力不断增强
　　2025年5月，公司发布医疗大模型WiNGPT3.0，该模型具备临床思维能力，通过数据质量提升、强化学习训练及循证医学路径构建等方式，持续提升医学领域推理、调用及循证能力。同时公司也发发布了WiNEXCopilot2.2，支持复杂医疗场景下的智能体化落地。WiNGPT及WiNEXCopilot已在近150家医疗机构实现AI场景部署。
　　创新赋能业务增长，AI战略持续深化
　　公司早期便洞察AI+医疗的巨大潜力，2017年便成立了卫宁健康人工智能实验室（WAIR），在医学影像处理、自然语言处理、医学数据挖掘等方面积极开展医疗AI研究探索和创新实践。2023年，公司正式发布自主研发的医疗垂直领域大模型WiNGPT，大模型通过国家互联网信息办公室“深度合成算法”备案。目前，WiNEXCopilot已经涵盖医院管理、医护增效等100余个临床应用场景。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为31.44、35.85、40.88亿元，EPS分别为0.18、0.22、0.27元，当前股价对应PE分别为49.7、40.7、33.7倍。公司近年来积极推进自身软件业务与AI的结合，人工智能赋能公司医疗健康业务有望带来业绩增长，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧、医疗智慧化产品研发不及预期、下游需求不及预期。

　　短期业绩承压，新一代产品有望推动业绩增长
　　2024年，公司实现营业收入27.82亿元，同比减少12.05%；利润端，公司实现归母净利润0.88亿元，同比减少75.45%，2025年一季度，公司实现收入3.45亿元，同比下滑30.24%；归母净利润0.05亿元，同比下滑68.18%。下滑的主要原因系部分下游客户需求释放递延、交付验收延后以及公司新一代产品WiNEX正在升级替换过程中，尚未转化为规模收入。
　　医疗AI产品迭代升级，WiNGPT2.8与WiNEXCopilot2.1发布助力数字化转型
　　公司推出WiNEXCopilot和WiNGPT迭代产品，持续布局医疗AI领域，深化技术与医疗场景的融合，为医疗机构提供高效、安全的数字化转型解决方案。2025年2月，公司发布医疗大模型WiNGPT2.8和医护智能助手WiNEXCopilot2.1。借力DeepSeek的AI推理，WiNGPT2.8产品的信息抽取准确率提升至93%，质控具体场景准确率超过95%，此外，2.8产品在医疗场景中较前一代整体性能提升约3%-5%。WiNEXCopilot2.1版本相较2.0进一步聚焦场景深化、模型支持、平台能力三大方向，支持快速接入DeepSeek，并实现从PC端到移动端，医护可以通过移动端进行语音查房、知识查询、流程管理。
　　技术创新驱动业务增长，医疗信息化战略持续深化
　　公司自成立以来专注研发、销售和技术服务的“一体化”解决方案。自2015年起积极布局医疗健康服务领域，推动互联网+模式下的医疗健康云服务等创新业务的发展。2017年，公司成立卫宁健康人工智能实验室（WAIR），在医学影像处理、自然语言处理、医学数据挖掘等方面积极开展医疗AI研究探索和创新实践。2023年，公司发布自主研发的医疗垂直领域大模型WiNGPT，大模型通过国家互联网信息办公室“深度合成算法”备案。公司以技术创新为根本，不断赋能自身业务。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为31.44、35.85、40.88亿元，EPS分别为0.18、0.22、0.27元，当前股价对应PE分别为59.7、48.9、40.5倍。公司近年来积极推进自身软件业务与AI的结合，人工智能赋能公司医疗健康业务有望带来业绩增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧、医疗智慧化产品研发不及预期、下游需求不及预期。

　　卫宁健康发布2025年三季报，前三季度实现营业收入12.96亿元，同比下降32.27%，实现归母净利润-2.41亿元，同比下降256.10%。其中，25Q3营业收入4.57亿元，同比下降33.78%，归母净利润-1.23亿元，同比下降199.16%。收入利润下滑主要是由于部分客户招投标与项目验收延迟，WiNEX产品升级尚未形成规模收入，成本费用相对刚性，互联网医疗业务优化及资产减值、补缴税款等一次性因素共同拖累业绩。尽管公司面临短期挑战，但我们仍看好公司作为医疗IT行业龙头的长期竞争优势，随着产品竞争力增强、交付效率提升及AI产品商业化加速落地，业绩有望恢复增长，维持“增持”评级。
　　毛利率承压，加大回款改善现金流
　　2025前三季度公司毛利率为29.07%，同比下降11.97pct，主要由于部分项目延迟验收导致实施成本增加，销售/管理/研发费率分别为15.87%/9.15%/18.59%，同比+3.3/1.8/7.65pct，主要是收入下滑而人员成本支出偏刚性导致费用率提升。2025Q3公司毛利率为15.59%，同比下滑24.90pct，销售/管理/研发费率分别为18.43%/8.40%/25.57%，同比+7.73/2.22/15.15pct。2025前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为17.62亿元，同比下降2.27%，回款情况好于收入情况。2025前三季度经营性现金流-0.11亿元，24年同期为-1.04亿元，现金流显著改善。
　　聚焦医疗信息化主业，四季度收入有望重回增长区间
　　从前三季度分业务板块来看，医疗卫生信息化业务实现收入11.91亿元，同比下降25.71%，其中：核心软件销售及技术服务收入10.98亿元，同比下降22.78%；硬件销售收入0.93亿元，同比下降48.78%。互联网医疗健康业务收入1.05亿元，同比下降66.24%。公司将继续聚焦主营业务，加大技术创新投入，围绕智慧医疗、数据治理、AI辅助诊疗等场景，推出更智能、更便捷、更安全的数字化医院整体解决方案，全面提升客户运营效率与患者就医体验，推动公司医疗信息化业务持续稳步回升。
　　AI加速赋能WiNEX，产品竞争力持续提升
　　WiNEX2025版本升级强化数字化医院核心系统，覆盖基础、临床、护理、医技、管理等逾百模块，新增优化2500余项功能，其中AI能力占比15%，实现智能辅助诊断、语音病历、AI质控等深度渗透。公司提出“出厂即可用”，通过“两平移两优化”策略，将用户习惯与业务流程无缝迁移，并重点提升性能与交互，实现大型医院3个月平滑上线，缩短实施周期50%，降低TCO约20%。产品标准化与智能化并进，助力医院快速完成信息化迭代，巩固公司在智慧医院领域的龙头地位，并为后续增值服务放量奠定基础，打开持续成长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到部分医院客户需求释放递延，我们下调公司25-27年归母净利润（-95.29%/-38.96%/-27.37%）至0.20/3.31/5.02亿元。参考可比公司Wind一致预期平均51.1倍26PE，考虑公司WiNEX2025产品竞争力显著提升，给予公司70.0倍26PE，目标价10.46元（前值14.34元，对应75x25PE，可比均值68x）。
　　风险提示：WiNEX推广低于预期；医疗AI技术发展低于预期。

　　卫宁健康发布2025年半年报，实现营业收入8.39亿元，同比下降31.43%，实现归母净利润-1.18亿元,而24H1为盈利0.3亿元，同比由盈转亏。其中，25Q2营业收入4.94亿元，同比下降32.24%，归母净利润-1.23亿元，而24Q2为盈利0.14亿元，同比由盈转亏。上半年收入下滑主要由于部分客户需求释放递延以及部分互联网医疗健康业务关停或剥离，利润端转亏主要由于收入承压。我们认为下半年行业需求整体进入复苏阶段，公司WiNEX产品及AI应用加速在医院客户落地，收入有望恢复增长，带动盈利能力改善。
　　优化业务布局，聚焦医疗信息化软件及服务业务
　　2025H1公司毛利率为36.41%，同比下降4.97pct，销售/管理/研发费率分别为14.48%/9.55%/14.78%，同比提升0.81/1.56/3.56pct，费用率提升主要是由于收入下滑所致。医疗信息化业务收入7.77亿元，同比下降25.76%，毛利率37.14%，同比下降7.42pct，其中：软件及服务收入7.10亿元，同比下降21.22%，毛利率39.50%，同比下降10.93pct，毛利率下滑主要是由于WiNEX产品处于交付初期实施成本增加；硬件收入0.66亿元，同比下降54.15%，毛利率11.83%，同比提升3.90pct。互联网医疗健康业务收入0.63亿元，同比下降64.76%，毛利率27.34%，同比提升4.67pct。2025H1经营性现金流0.54亿元，24年同期为-0.85亿元，现金流情况显著改善。
　　WiNEX产品持续升级，市占率稳居第一
　　2025上半年公司围绕WiNEX核心系统实施架构优化、链路瘦身、模型聚合、插件式开发等90余项业务解耦、30余项评级配套升级及100余项模型&链路优化，显著改善医嘱签署、批量领药作废等复杂场景运行效率，初步构建轻量化底座，为多形态业务敏捷装配奠定基础。公司持续打造数字化标杆：天津医院3个月内完成新老系统无感切换；佛山二院树立华南数智示范；桐乡医共体推进“医卫健一体化”数字高地建设。四川泰康医院、乐山人民医院、合肥三院等相继上线，覆盖范围加速扩大。根据IDC数据，2024年公司在中国医院核心系统市场份额12.6%，连续五年排名第一，产品性能、成熟度及交付效率全面领先。
　　AI应用加速落地，深度挖掘医院客户需求
　　公司2025年5月发布医疗大模型WiNGPT3.0及WiNEXCopilot2.2，依托临床思维、强化学习及循证医学路径，持续提升医学推理与循证能力；Copilot具备可即用、可编排、可管理三大特性，已完成30余款场景应用。上半年公司在近150家医疗机构实现AI产品部署，覆盖智能问答、文书生成、病历质控、检验检查推荐、报告解读、护理评估等多个场景。公司加强与头部医院合作，与浙江省中医院联合发布“钱塘智脉”中医药大模型，支持辨证论治、方药推荐；与上海市肺科医院共研“LungSmart”肺部疾病全流程诊疗助手。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润为4.23/5.42/6.91亿元。参考可比公司Wind一致预期平均68倍25PE，考虑公司AI新产品仍处于商业化初期，给予公司75.0倍25PE，目标价14.34元（前值12.44元，对应65x25PE，可比均值50.7x）。
　　风险提示：WiNEX推广低于预期；医疗AI技术发展低于预期。