蚂蚁阿福月活破3000万，蚂蚁集团与公司深度合作并持股
　　2025年06月26日，蚂蚁集团发布AI健康应用“AQ”,其功能包括：1）上线了“AI分身”，7X24小时“坐诊”为用户答疑解惑；2）可记录就医、用药、运动、饮食等信息；3）与可穿戴设备打通，可根据血糖、睡眠、运动等信息提供专属健康建议；4）复杂报告、皮肤问题、药盒、病历等，用户可以拍照问。2025年12月15日，AQ品牌升级为“蚂蚁阿福”，App的月活用户已超1500万，跻身国内AI应用前五。2026年1月8日，据21世纪经济报道称，蚂蚁阿福App月活用户已经超过3000万，日均回答健康提问超1000万次。
　　据公司上证互动易的回答，蚂蚁集团（通过其全资子公司上海云鑫持股）于2018年6月成为公司战略股东。最新截至2025年9月30日，上海云鑫持有公司约4.23%股份。2018年6月15日，卫宁健康与蚂蚁集团以及上海云鑫共同签署了《框架合作协议》，协议约定的合作目标为：依托蚂蚁集团、上海云鑫及其各自关联方领先的大数据、人工智能、生物识别、区块链、移动支付等技术能力，以及卫宁健康和卫宁互联网在医疗信息化等优势业务、产品、技术和资源，共同推进“互联网+医疗健康”的发展。
　　公司WiNEX系列AI产品加速落地公司垂类大模型WiNGPT及医护智能助手WiNEXCopilot产品应用已在近150家医疗机构实现AI场景部署，具体场景包括：1）精准应答，辅助医生快速获取信息；2）文书生成，即时触发AI快速生成鉴别诊断、诊疗计划等文书内容，实现病历书写效率；3）病历质控，智能识别病历中的语义完整性、内涵一致性、术语合规性，保障文书质量与合规性；4）诊中知识决策，联动患者体征、诊断等数据信息，生成检查检验推荐、治疗方案推荐等，提升医生临床判断能力；5）报告解读，自动提取关键医学指标、识别异常结果，并结合患者病史、指南文献生成诊断建议，辅助医生快速完成报告分析；6）护理评估，结合患者医嘱、病史、医嘱、检验结果、检查结果等多源信息，一键填充风险评估文书，自动推测风险评估结果等。
　　中国医疗软件系统市场规模预计2029年达115亿元，公司持续推进医疗信创国产化替代进程据IDC预计，2024年至2029年中国医疗软件系统解决方案市场规模：医院应用软件系统年复合增长率为10.1%，到2029年总市场规模将达到282.9亿元；区域卫生信息系统年复合增长率为15.6%，到2029年市场规模将达到114.6亿元，均保持稳定增长。
　　公司作为医疗信息化头部厂商，近年来已经把自主可控、自主创新和国产适配作为重点任务积极推进，完成医疗信创解决方案从“服务端”向“客户端”的纵深拓展，实现国产PC机、打印机、扫码枪、读卡器等跨平台异构终端兼容，支持深度/统信UOS/麒麟系统下的龙芯、飞腾、兆芯、海光等多架构异构终端兼容。
　　盈利预测和投资评级：公司是国内医疗信息化龙头，WiNEX产品矩阵持续丰富，互联网+医疗创新业务趋势向好。根据公司财报，我们修改盈利预期，预计2025-2027年公司营收分别为20.62/24.80/30.08亿元，归母净利润分别为-2.09/+2.02/+3.19亿元，虽然预计公司2025年出现亏损，但我们认为AI将赋能公司软件产品，提升公司竞争力，同时与蚂蚁集团的合作或将加速公司的发展，当前股价对应PS分别为13.00/10.81/8.91X，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司股价波动风险、WiNEX等新品研发或推广不及预期、技术与产品开发风险、行业竞争进一步加剧的风险、公司规模扩张带来的管理风险、人才流失风险等。

　　事项：
　　近期，公司发布2025年报及2026年一季度报告：2025年，实现营业收入21.06亿元，同比下滑24.30%；归母净利润亏损3.74亿元，上年同期盈利0.88亿元；扣非净利润亏损3.55亿元，上年同期盈利1.24亿元。2026年一季度实现营业收入3.97亿元，同比增长15.21%；归母净利润0.14亿元，同比增长165.26%；扣非净利润0.02亿元，同比下滑68.01%。
　　评论：
　　2025年：营收短期承压，归母净利润首次年度亏损。2025年，实现营业收入21.06亿元，同比下滑24.30%，主要系宏观环境、行业需求波动、市场竞争加剧、WiNEX产品在升级替换过程中尚未转化为规模收入等因素影响。归母净利润为亏损3.74亿元，是上市以来首次年度亏损，主要系收入下滑，毛利率下降、三费增加导致，其中2026年毛利率为32.83%，同比下滑8.85pct；三费合计约为8.31亿元，同比增加2.63%。
　　WiNEX产品技术升级，交付规模与能力提升。2025年，公司对WiNEX产品持续打磨，进一步实现业务场景消息统一聚合、多语言语义中枢统一管理、系统权限统一管控及异常机制统一管理，夯实了产品技术底座与质量保障体系。同时，推进“出厂即可用2.0”模式，逐步向“AI+交付”模式升级，使得WiNEX产品交付规模与标准化交付能力持续提升。
　　2026年一季度：营收增速环比转正，毛利率持续承压。2026年第一季度，公司实现营业收入3.97亿元，同比增长15.21%，是2024年Q2以来实现单季度营收增速为正。公司归母净利润0.14亿元，同比增长165.26%，主要受益于营收增加、叠加政府补贴计入。2026Q1公司毛利率为30.77%，同比下降3.69pct，较2025年下降2.06pct，持续承压。
　　投资建议：考虑2025年公司业务表现，结合2026年Q1收入增速转正，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为24.30/27.59/30.86亿元，对应增速15.4%/13.6%/11.8%；归母净利润为0.52/1.81/3.18亿元，同比分别为扭亏/249.4%/76.4%；对应EPS（摊薄）分别为0.02/0.08/0.14元。估值方面，参考可比公司，结合公司历史估值，我们给予公司2026年10xPS，对应目标价11.04元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求恢复不及预期；WiNEX产品推广不及预期；AI技术发展不及预期等。

　　公司发布2026年一季报，实现营业收入3.97亿元，同比增长15.21%，实现归母净利润0.14亿元，25Q1为0.05亿元。一季度营收增长验证公司业务进入复苏周期，随着WiNEX及AI产品规模化落地、项目交付与回款节奏改善，经营现金流与盈利能力有望逐季修复。同时，专科大模型、AI临床助手、智能运营等高毛利业务逐步放量，将驱动收入结构优化与毛利率提升。公司依托WiNEX产品与WiNGPT大模型双核心，形成“底座+引擎”优势，产品覆盖全国数千家医疗机构，在三级医院与集团化医院中优势显著。我们建议持续关注AI产品落地进度、WiNEX交付放量及医院端预算与订单恢复情况，维持增持评级。
　　软件及技术服务驱动一季度收入增长
　　公司营收端延续复苏态势，核心软件及技术服务收入3.45亿元，同比增长18.18%，主要得益于WiNEX规模化交付与AI产品推广成效显著。2026Q1公司毛利率为30.77%，同比下降3.69pct，销售/管理/研发费率分别为12.92%/9.74%/20.25%，同比变动-2.04/0.51/5.4pct，一季度研发费用达8050万元，同比大增57.14%，为AI大模型、智能产品迭代与临床场景落地提供坚实保障，AI能力已深度内生于WiNEX系统，实现数据与模型底层一体融合，构筑差异化技术壁垒，推动AI战略持续深化。
　　AI战略加速落地，产品与生态双轮驱动
　　公司AI医疗转型进入落地兑现期，技术与产品体系持续完善。2026以来，公司成立AI医疗事业部，推出WiNTALK医护随身语音管家、WiNBOT医生专属AI工作站等核心产品，覆盖临床语音交互、科研数据整理、运营智能问数等场景，推动AI从辅助工具向临床智能伙伴升级。技术层面，自主研发医疗垂直大模型WiNGPT迭代至3.5版本，WiNEXCopilot升级为3.0版，整合百余个AI场景为智能Agent，显著提升诊疗效能。生态合作层面，3月联合复旦大学附属妇产科医院发布“红房子·启元AI妇产大模型”，WiNGPT作为核心引擎嵌入，支撑CDSS、专病质控、多学科会诊等专科能力，同时以核心理事单位加入“红房子妇产数智创新联盟”，在专科AI、数据治理、标准建设等方面深度协同，打开妇产等垂直领域商业化空间。
　　经营效率持续提升，交付及管理机制优化
　　公司以AI重构研发、交付、运营全链路，经营质效稳步改善。研发端采用“LLM+Agent+Skill”智能开发体系，三大智能体覆盖需求至测试全流程，推动产研从“人带工具”向“AI主导、人做决策”转变，研发效率与创新速度同步提升。交付端创新“1人+5Agent”人机协同模式，通过智能分析师、策略规划师、数据分析师等智能体协同，实现交付从经验驱动向智能驱动升级，项目交付周期缩短、规模化交付能力增强，支撑WiNEX全国拓展。管理端持续推进数字化与智能化，ChatBI等工具赋能运营决策，AI逐步从“助手”升级为“伙伴”，推动组织向人机协同演进，长期将有效降低运营成本、提升人均效能。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，预计2026-28年收入分别为24.53/28.28/32.70亿元，归母净利润分别为0.40/2.09/4.02亿元。参考可比公司Wind一致预测均值7.9倍26PS，考虑公司AI医疗竞争优势不断加强，给予公司10.0倍26PS，维持目标价11.14元。
　　风险提示：WiNEX推广低于预期；医疗AI技术发展低于预期。

For 2025,Winning Health's revenue was RMB2,106mn(-24.30%YoY),and attributable net profit(NP)was RMB-374mn(-525.38%YoY),in line with its profit alert.The company attribute revenue and profit declines mainly to slowing demand in the healthcare IT sector,delayed project acceptances,and the fact that the upgraded WiNEX product has yet to generate revenue at scale.Furthermore,the company faced multiple headwinds,including rigid labor costs,asset impairment provisions,internet healthcare business adjustments,and supplementary tax payments.For 4Q25,revenue was RMB810mn,with the YoY decline narrowing notably to-6.74%,showing signs of marginal operational improvement;attributable net loss was RMB-132mn(widening by 98.53%YoY).For 2025,net operating cash flow was RMB555mn(+36.28%YoY).Considering the gradual recovery of hospital tenders,we expect the company to resume revenue growth and turn profitable.Maintain OVERWEIGHT.
GPM faced short-term pressure
For 2025,GPM was 32.83%,down by 8.85pp YoY,mainly because delayed deliveries of some hospital projects put short-term pressure on software and service GPMs.Sales/administrative/R&D expense ratios were 15.18/8.45/15.84%(+2.85/+1.18/+6.33pp YoY on rigid personnel costs amid arevenue decline).The company continued to optimize its business mix,shutting down and divested its inefficient internet healthcare business to focus on the core healthcare IT segment,and the revenue proportion of software&services rose to 82.35%.The overseas arm achieved breakthroughs,with revenue growing by 38.00%YoY and Southeast Asian markets offering new increments.Regarding subsidiaries,the company optimized and integrated operations,sold inefficient assets,and focused on high-value regions and core businesses.We expect steadily improving operating efficiency could pave the way for profit recovery in 2026.
Earnings forecasts and valuation
Considering the company focuses on software services and scales back its hardware segment,we trim our estimates for system integration revenue growth.We now project 2026/2027/2028 revenue at RMB2,453/2,828/3,270mn(-10.89/-6.50%vs previous 2026/2027 estimates)and attributable NP at RMB40/209/402mn(-87.91/-58.28%vs previous 2026/2027 estimates on downward revisions to revenue growth/software&service GPMs and upward revisions to expense ratios/asset impairment losses).We value the stock at 10.0x 2026E PS,a premium over its peers'average of 7.8x on Wind consensus to factor in the company's strengthening competitive edges in AI healthcare.Our target price is RMB11.14(previous:RMB10.46,based on 70x 2026E PE,vs its peers'average of 51.1x).
Risks:WiNEX adoption and healthcare AI technology development missing our expectations.

　　投资要点：
　　事件：公司2025年实现营业收入21.06亿元，同比下降24.30%；实现归母净利润-3.74亿元，上年同期盈利8789万元；实现扣非净利润-3.55亿元，上年同期盈利1.24亿元。
　　25Q4营收端企稳，利润改善可期。分产品，2025年医卫信息化、互联网医疗健康业务分别实现营业收入19.27亿、1.79亿元，同比下降21.17%、46.93%。2025年，公司收入、利润下滑主要受行业景气度承压、WiNEX尚未形成规模化收入等因素影响。2025Q4，公司实现营业收入8.10亿元，同比下降6.74%，收入端降幅收窄。公司已发布2026年股权激励，激励目标为2026-2029年利润不低于0.8/1.8/3.0/5.0亿元。
　　毛利率承压，费用率水平整体稳定。2025年毛利率为32.83%，同比下降8.85个百分点。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为15.18%、8.45%、2.95%，分别同比提升2.85、1.18、0.89个百分点，主要系收入下降而费用支出相对刚性。2025年，公司研发投入5.28亿元，占营业收入的25.08%，资本化率为36.86%，同比下降16.07个百分点，主要系上年资本化项目完工结转。
　　持续推动WiNEX和AI落地，海外业务初显潜力。WiNEX产品方面，公司将持续提升WiNEX交付规模与标准化交付能力，推进“出厂即可用2.0”模式，逐步向“AI+交付”模式升级，交付效率有望进一步提升。AI医疗业务方面，2025年，公司升级发布WiNGPT3.5Turbo和WiNEXCopilot3.0；2026年，公司新设AI医疗事业部，有望推动AI产品在更多临床高价值场景落地。海外业务方面，2025年，公司实现海外业务收入725万元，同比增长38%，公司将借助海外生态伙伴渠道，积极布局东南亚及亚洲市场，培育新的增长点。
　　盈利预测与投资建议：基于2025年报，若不考虑股权激励相关费用，预计公司2026-2028年归母净利润为0.67/1.80/3.09亿元，对应4月16日收盘价PE为282.9/105.4/61.3X，维持增持”评级。
　　风险提示：下游行业景气度不及预期；同业竞争加剧；AI相关研发及落地不及预期。

　　公司发布2025年年度报告，实现营业收入21.06亿元，同比下降24.30%，实现归母净利润-3.74亿元，同比下降525.38%，符合业绩预告。公司收入利润下降主要是由于医疗信息化行业需求放缓、项目验收延迟、WiNEX产品升级替换尚未形成规模收入，叠加人工成本刚性、资产减值计提、互联网医疗业务优化及补缴税款等多重因素影响。其中，25Q4营业收入8.1亿元，同比下降6.74%，降幅显著收窄，经营边际改善迹象显现，归母净利润-1.32亿元，同比亏损扩大98.53%。现金流表现亮眼，全年经营活动现金流净额5.55亿元，同比增长36.28%。考虑到医院招投标节奏逐步恢复，我们认为公司收入有望恢复增长，实现利润端扭亏为盈，维持增持评级。
　　毛利率短期承压，海外战略初见成效
　　2025年公司全年毛利率为32.83%，同比下降8.85pct，主要是部分医院项目交付延后导致软件及服务毛利率短期承压，销售/管理/研发费率分别为15.18%/8.45%/15.84%，同比增加2.85/1.18/6.33pct，主要是由于收入下降而人员成本支出偏刚性。业务结构持续优化，关停剥离低效互联网医疗业务，聚焦医疗信息化核心赛道，软件及服务收入占比提升至82.35%。海外业务实现突破，收入同比增长38.00%，东南亚市场打开新增量。子公司层面优化整合，处置低效资产，聚焦高价值区域与核心业务，运营效率稳步提升，为2026年盈利修复扫清障碍。
　　WiNEX规模化交付落地，产品迭代夯实龙头优势
　　公司核心产品WiNEX系列进入规模化交付阶段，全年助力多家三甲医院完成数字化升级，在电子病历五级、智慧服务三级等高等级评审中表现突出，市场份额持续领跑。产品端持续迭代升级，完成对主流国产数据库深度适配，信创适配能力行业领先，助力多家医院实现全信创交付，荣获行业权威奖项。交付模式向“AI+交付”升级，推行“出厂即可用2.0”，项目上线周期显著缩短，人均交付效率提升，大型医院3个月内可完成无感切换。截至2025年末，公司服务医疗机构超6000家，其中三级医院400余家，客户覆盖广度与深度稳居行业第一，WiNEX作为新一代核心业务系统，已成为多个医院数字化转型首选方案，为后续收入复苏奠定坚实基础。
　　AI医疗战略落地加速，WiNGPT构建技术护城河
　　公司持续加强AI医疗业务布局，2025年迭代发布WiNGPT3.5-turbo医疗大模型与WiNEXCopilot3.0智能助手，通过深度合成算法备案，集成100余个临床场景，覆盖智能文书、病历质控、诊中决策、报告解读、护理评估等核心环节，已在全国多家医院落地应用。公司联合浙江省中医院、上海市肺科医院等打造专科大模型，形成差异化竞争优势，多项AI应用荣获行业大奖。公司自研AIAgent框架赋能产研全流程，技术壁垒持续加固。医疗AI从功能试点迈向规模化商用，成为公司第二成长曲线，长期价值可期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2026-28年收入分别为24.53/28.28/32.70亿元（较前值分别调整-10.89%/-6.50%/--，主要由于公司聚焦软件服务收缩硬件业务，下调系统集成收入增速），归母净利润分别为0.40/2.09/4.02亿元（较前值分别调整-87.91%/-58.28%/--，主要是由于下调收入增速、软件及服务毛利率、上调费用率、资产减值损失）。参考可比公司Wind一致预测均值7.8倍26PS，考虑公司AI医疗竞争优势不断加强，给予公司10.0倍26PS，目标价11.14元（前值10.46元，对应70x26PE，可比均值51.1x）。
　　风险提示：WiNEX推广低于预期；医疗AI技术发展低于预期。