安科瑞发布三季报，2025年Q1-Q3实现营收8.37亿元（yoy+2.59%），归母净利1.92亿元（yoy+21.31%），扣非净利1.72亿元（yoy+20.67%）。其中25Q3实现营收2.98亿元（yoy+4.56%），归母净利6666.52万元（yoy+15.20%）。公司前三季度归母净利率同比+3.55pct，盈利能力显著提升。我们认为，25年前三季度公司营收增速承压主要由于下游需求释放节奏较缓，后续有望随政策提速，看好公司产品竞争力，维持“买入”评级。
　　9M25净利率同比+3.55pct，公司盈利能力提升显著
　　25年前三季度公司实现归母净利润1.92亿元，同比增长21.31%，归母净利率为22.96%，同比提升3.55pct。公司盈利能力提升主要受益于毛利率提升与费用率优化。25年前三季度公司综合毛利率为47.73%，同比+1.49pct，毛利率提升主要受益于能效管控平台等软件产品销售占比提升。25年前三季度公司销售/管理/研发费用率为11.57%/6.24%/9.46%，同比-0.82pct/+0.51pct/-1.3pct，销售/研发费率同比收窄，主要得益于公司人效优化。我们认为，业务升级与管理优化有望带动公司盈利能力持续提升。
　　回购股份彰显经营信心，战略布局EMS3.0场景
　　公司于2025年4月公告《关于回购公司股份方案的议案》，拟使用0.80-1.50亿元自有资金回购股份，用于股权激励或员工持股计划。截至2025年9月30日，公司累计回购公司股份370万股，占公司目前总股本的1.48%，成交总金额为8,220万元。公司推进股份回购，彰显公司经营信心，同时有助于提升团队积极性，推动业务发展。公司自2023年起战略布局EMS3.0产品，聚焦“源-网-荷-储-充”协同管理，产品布局领先。我们认为，公司技术实力突出，产品先发优势明显，看好公司业务的远期成长空间。
　　国内+海外双轮驱动，看好政策带动下游需求提速
　　公司坚持国内+海外双轮驱动，展望2026年，国内业务有望受益于政策提速，海外业务伴随产品知名度提升放量。1）国内：公司国内业务节奏与客户能效管控需求紧迫程度相关，25年国家发改委发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》、《关于推进“人工智能+”能源高质量发展的实施意见》等政策，有望带动用电侧能效管控需求升级。2）海外：公司持续强化在东南亚、欧洲、中东、非洲等海外市场的品牌建设，业务前景可期。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司前三季度业务节奏较缓，我们下调公司25-27年营收（5.99%/6.31%/6.67%）至11.77/14.40/18.33亿元，由于收入减少，同步下调25-27年归母净利润（4.61%/5.07%/5.70%）至2.80/3.51/4.46亿元，对应EPS为1.12/1.40/1.78元。参考可比公司26年18.1xPE（Wind一致预期），考虑公司软件竞争力优势突出，给予公司26年22xPE，对应目标价30.80元（前值32.76元，对应25E28xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：新型电力系统建设不及预期；EMS3.0产品推进不及预期。

　　企业微电网能效管理领军者，今年业绩迎向上拐点。公司早期以生产销售电力仪器仪表为主业，具备扎实制造业基因；2010年后转型为解决方案商，持续推动产品体系迭代升级；2021年后确立以企业微电网能效管理为主业的经营架构；2023年开始大力开拓海外市场，效果显著。当前公司聚焦中低压企业微电网能效管理所需的设备和系统，提供包括研发、生产、销售、及运维的全流程服务，是国内企业微电网能效管理领军企业。2025H1公司实现营收5.4亿元，同增1.5%；归母净利润1.3亿元，同增25%，今年公司业绩已迎向上拐点。
　　需求端看：微网能效管理市场持续展现强劲发展活力。微电网是具备电网完整功能的小型电网，能效管理系统是协调微电网“源网荷储充”各模块有序、高效、安全运行的核心设备。我国10kV及以上供电电压等级的工商业用户200万户以上，假设单套企业能效管理系统售价100万元，我们测算我国企业能效管理行业潜在总空间约2万亿元。从需求逐年释放角度看，我们测算现阶段我国每年能效管理系统规模约550亿元。当前随着国家“双碳”和“双控”政策推进、分布式新能源装机量持续增多、峰谷电价差拉大、电价市场改革持续推进，企业微电网能效管理系统需求释放有望提速。细分市场看，当前数据中心、零碳产业园、虚拟电厂领域投资有望持续景气，推动行业需求加速释放。
　　供给端看：参与者多、深耕者少，安科瑞具备较强竞争力。企业微电网能效管理系统的供给主体大致可以分为三类，一是电力设备软硬件开发与集成国家队，二是低压电器生产企业，三是基于细分领域产品优势向微电网能效管理延伸的企业。同业大多为将业务延伸至能效管理系统，而安科瑞则长期聚焦深耕该领域，核心竞争力包括：1）产品方面：公司拥有1.4万套解决方案运行在全国各地，形成较强品牌效应；具备“云-边-端”完整产品生态体系，行业与场景可拓空间大；产品持续迭代升级（EMS1.0、2.0、3.0），覆盖更广阔与更前沿市场需求。2）销售方面：公司在国内市场采用直销、经销和电子商务销售模式，国外市场则重点采用电子商务模式，搭建起“直销+经销”、“线上+线下”、“国内+国外”的销售网络，实现对市场需求较为完整覆盖。3）生产方面：公司生产基地通过多个核心功能模块的生产模式，实现了耗时短、低成本、高毛利、功能丰富的智能电力仪表的生产特性，可解决“小批量、多品种”的行业特点导致的生产成本高、周期长等难题，驱动公司毛利率高于同行，并具备性价比。
　　海外市场空间巨大，出海打造成长新动能。全球能源结构持续转型，根据BloombergNEF预测，在2050全球净零排放情形下，2024-2030年全球年均能源转型投资4.84万亿元，是2023年的2.7倍（2023年海外规模是国内的1.6倍），海外能效管理市场大有可为。从电价上看，海外国家工商业与居民电价普遍高于我国，运用能效管理系统进行节能降耗的经济效益有望更大，需求释放动力较国内更足。公司近年显著加大海外市场开拓力度，销售渠道不断完善、产品矩阵持续丰富、同时积极开发协同出海模式，效果显著，公司2024年境外实现营收4411万元，同比增长33.2%，后续公司海外业务有望持续为公司营收贡献增量。此外，公司海外业务毛利率较国内更高（2024年境内/海外毛利率分别为43.8%/65.2%），随着公司海外业务占比，公司盈利能力有望持续提升。
　　投资建议：企业微电网管理系统国内外需求释放空间广阔、释放节奏有望加快，公司作为行业领军者有望展现优异成长性。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.5/3.2/4.2亿元，同比增长45%/31%/30%，EPS分别0.98/1.28/1.66元/股，当前股价对应PE为26/20/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求下降风险，盈利能力下降风险，应收账款坏账风险，海外经营风险，假设和测算结果误差风险等。

Earnings forecasts and valuation
Given a slower demand ramp-up in traditional microgrid clients than we expected, we lower our 2025/2026/2027 revenue estimates by 7.19/11.51/13.33% to RMB1,252/1,537/1,964mn (CAGR: 22.71%). In light of the increased revenue share of software products, we raise our gross margin assumptions. Overall, we cut our attributable net profit forecasts by 0.41/3.62/5.79% to RMB294/370/473mn (CAGR: 40.65%), with EPS at RMB1.17/1.48/1.89. We apply 28x 2025E PE (previous: 26x), above its peers’ average of 21.5x on Wind consensus to factor in Acrel’s software product competitive edges. Our target price is RMB32.76 (previous: RMB30.68). Maintain BUY.
Risks: slower progress in new power system construction than we expect; delays in platform product deployment.

　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入5.39亿元，同比增长1.54%，实现归母净利润1.26亿元，同比增长24.83%，扣非归母净利润1.09亿元，同比增长22.60%，拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。其中2025Q2公司实现营业收入2.95亿元，同比增长2.34%，环比增长21.46%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长32.58%，环比增长40.66%。
　　各项业务营收基本保持稳定，毛利率均有所提升。2025年上半年公司电力监控及变电站综合监控产品及系统营收同比增长0.01%至2.26亿元，毛利率同比上升1.03pct至48.34%；能效管理产品及系统营收同比减少0.12%至1.75亿元，毛利率同比上升0.73pct至48.39%；电量传感器营收同比增长6.47%至0.63亿元，毛利率同比上升0.06pct至45.34%；消防及用电安全产品及系统营收同比减少0.85%至0.41亿元，毛利率同比上升0.69pct至47.98%；企业微电网-其他营收同比增长20.14%至0.32亿元，毛利率同比上升0.83pct至45.93%。
　　费用管控成效显著，盈利能力改善明显。2025年上半年公司费用管控成效显著，销售费用率同比-0.94pct至11.89%，管理费用率同比-0.14pct至5.68%，研发费用率同比-1.58pct至9.67%。随着EMS2.0和EMS3.0产品持续推广、海外营收占比提升、降本增效措施逐渐体现，25H1公司毛利率同比+0.75pct至47.82%，净利率同比+4.36pct至23.30%，后续有望持续改善，助推业绩增长。
　　聚焦国内景气行业重点开拓，针对海外重点市场加速扩张。1）国内市场：公司聚焦新能源、新电改、虚拟电厂等景气行业大力推广，有望开拓新业态。2）海外市场：公司主要布局在东南亚、欧洲、中东、非洲等地，并以新加坡为中心培养业务团队，以此来辐射东南亚市场。公司通过参加海外行业展会树立良好品牌形象、建立多方合作关系，25H1海外营收同比增长8.40%至0.27亿元，毛利率同比-4.51pct至59.88%，海外业务有望持续增长。
　　维持“买入”评级：25年上半年公司盈利能力已得到明显改善，且海外市场拓展有望助力公司重回业绩增长轨道，我们维持原盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为2.38/2.84/3.35亿元，对应EPS分别为0.95/1.13/1.34元，当前股价对应25-27年PE分别为26/22/18倍。公司聚焦景气行业重点开拓、产品升级持续进行，同时加速布局海外市场，未来具有较大成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：电改进度不及预期风险、渠道扩展不及预期风险、市场竞争加剧风险。

　　安科瑞发布半年报，25H1实现营收5.39亿元（yoy+1.54%），归母净利1.26亿元（yoy+24.83%），扣非净利1.09亿元（yoy+22.60%）。其中Q2实现营收2.95亿元（yoy+2.34%），归母净利7339.02万元（yoy+32.58%）。公司盈利水平持续提升，主要由于软件收入占比提升带动毛利率优化以及费用管控加强带动费用率优化。我们认为，能效管控产业趋势下，公司出海及EMS3.0业务需求明朗，维持“买入”评级。
　　25H1营收稳健增长，EMS3.0加速落地放量
　　按产品划分，25H1公司电力监控及变电站综合监测系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品、企业微电网-其他、电量传感器业务分别实现营收2.26、1.75、0.41、0.32、0.63亿元，同比+0.01%、-0.02%、-0.85%、+20.14%、+6.47%。上半年营收稳健增长（yoy+1.54%），主要受益于能效管控需求增长下EMS3.0产品加速落地，我们认为，伴随虚拟电厂相关产业政策落地，公司业绩有望加速成长，看好公司的技术及产品优势。
　　25H1毛利率提升、费用率优化，看好全年盈利能力提升
　　25H1公司归母净利率为23.30%，同比+4.36pct，净利率提升主要受益于毛利率提升与费用率优化。25H1公司销售毛利率为47.82%，同比+0.75pct，其中电力监控及变电站综合监测系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全业务毛利率分别同比+1.03pct、+0.73pct、+0.69pct，毛利率提升主要受益于公司持续优化生产线效率。25H1公司销售/管理/研发费用率为11.89%、5.69%、9.67%，同比-0.94pct/-0.13pct/-1.58pct，整体费用管控能力持续优化。我们认为，受益于经营质量提升，公司盈利能力有望持续提升。
　　出海业务持续推进，看好国内+海外双轮驱动
　　25H1公司国内业务营收5.12亿元（yoy+1.21%），海外业务营收0.27亿元（yoy+8.40%），海外业务增长主要受益于公司在国际市场的持续开拓。国内业务收入同比略有增长，主要由于不同行业客户的需求存在分化。公司具备国内+海外双增长驱动，1）出海：25H1公司继续强化东南亚、欧洲、中东、非洲等地的销售布局，看好后续业务放量；2）国内：25年4月，国家发改委、国家能源局印发《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》，产业政策有望带动国内客户需求释放，看好公司EMS3.0产品加速放量。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年营收（7.19%/11.51%/13.33%）至12.52/15.37/19.64亿元（CAGR为22.71%），下调归母净利润（0.41%/3.62%/5.79%）至2.94/3.70/4.73亿元（CAGR为40.65%），对应EPS为1.17/1.48/1.89元。下调盈利预测主要是考虑到传统微电网业务客户需求释放节奏较缓，利润下调幅度相较收入下调幅度较小主要考虑到软件收入占比提升而小幅上修毛利率预测。参考可比公司25年21.5xPE（Wind一致预期），考虑公司软件产品优势，给予公司25年28xPE，对应目标价32.76元（前值30.68元，对应25E26xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：新型电力系统建设不及预期；平台产品推进不及预期。